Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Перспектива сегодняшних торгов на рынке рублевых облигаций не выглядит особо оптимистичной


[19.05.2011]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Высокие дивиденды «Башнефти» - новые возможности для расширения бизнеса «Системы»?

Совет директоров «Башнефти» рекомендовал акционерам направить на дивиденды 48,3 млрд руб. (1,7 млрд долл.). Это в 2,15 раза больше прошлогодних выплат, на 9,7% выше чистой прибыли компании за минувший год по РСБУ и на 2,6% - по МСФО (по среднему курсу за 2010 год). Поэтому на дивиденды Компания планирует направить нераспределенную прибыль прошлых лет.

Мы считаем, что с учетом сильных результатов «Башнефти» за 2010 год, в том числе на общем фоне сектора, Компания может позволить себе столь высокие выплаты дивидендов. Напомним, по итогам прошлого года выручка «Башнефти» составила 13,34 млрд долл. («+96,9%» к 2009 году), показатель EBITDA – 2,98 млрд долл. («+138,7%»), чистая прибыль – 1,55 млрд долл. («+227,5%»). При этом на счетах Компании находилось по итогам 2010 года денежных средств на сумму 1,07 млрд долл. Принимая во внимание запас финансовой прочности «Башнефти», Компания также в состоянии справиться и с исполнением обязательств по краткосрочной части долга, которая на конец прошлого года составила 20,3% долга (или 795 млн долл.). В свою очередь, отвлечение столь существенного объема денежных средств на дивиденды приведет к необходимости привлечения кредитных ресурсов для финансирования разработки месторождения им. Требса и Титова (лицензии была получена в декабре 2010 года) – совместный проект с ЛУКОЙЛом. Инвестиции в разработку данного месторождения «Башнефть» оценивает в 6 млрд долл. Вместе с тем, уровень долговой нагрузки Компании по итогам 2010 года находился на комфортном уровне: соотношение Финансовый долг/EBITDA составило 1,3х, что, на наш взгляд, позволит ей привлечь необходимый объем денежных средств на долговом рынке.

В свою очередь, новость о выплате существенного объема дивидендов в первую очередь является позитивной для «материнской» АФК «Система» (владеет 73% «Башнефти»), которая получит львиную часть от всей суммы. Вероятно, денежные средства Корпорация намерена направить на погашение краткосрочных долгов (в 2011 году Корпоративному центру предстоит исполнить обязательства по долгу на сумму 282 млн долл., в 2012 году – 774 млн долл.) и «поддержку» других направлений бизнеса «Системы». Также не исключено, что денежные ресурсы могут потребоваться АФК для создания третьего базового актива, не уступающего по масштабам двум крупнейшим (телекоммуникационному и ТЭК). Предположительно, это будет новая химическая отрасль, где АФК «Система» еще не присутствует.

Что касается облигаций «Башнефти» серий 01, 02 и 03 (YTP 7,11%/1,43 года), то на фоне выпусков АФК «Система» они выглядят вполне неплохо, предлагая премию около 30-50 б.п. В то же время в сравнении с бумагами нефтегазового сектора безрейтинговые бонды «Башнефти» выглядят переоцененными. При этом неплохим потенциалом к апсайду в секторе, на наш взгляд, обладают длинные выпуски Газпром нефти серий 08 и 09 (YTM 8,05%/3,91 года), 04 (YTP 8,30%/5,37 года).

Аэрофлот и Ростехнологии договорились

По данным газеты «КоммерсантЪ», Аэрофлот и Ростехнологии согласовали основные параметры сделки по передаче авиационных активов госкорпорации, оценка которых завершилась на прошлой неделе. Шесть региональных авиакомпаний оценены в 2,5 млрд руб., что позволит Ростехнологиям получить взамен 3,61% акций Аэрофлота. Речь идет об авиакомпаниях «Россия», «Кавминводыавиа», «Оренбургские авиалинии», «Владивосток Авиа», «Саратовские авиалинии», «Сахалинские авиатрассы». Их общий парк составляет 133 самолета.

Парк Аэрофлота (- / - / «ВВ+») на конец 3 квартала прошлого года составлял 144 воздушных судна (включая 29 ВС Нордавиа), таким образом, получение активов Ростехнологий позволит его удвоить. По оценкам самой Авиакомпании, консолидация выведет ее на 11 место среди 30 крупнейших мировых перевозчиков. Рыночная доля Аэрофлота в России по количеству перевозимых пассажиров может вырасти с 25% до 38% (исходя из расчетов за 2010 год пассажиропоток вырос бы с 14,1 до 21,8 млн чел.). При этом Компания заручается поддержкой Ростехнологий, что уже положительно сказалось в рамках переговоров с Boeing по приобретению воздушных судов. Напомним, что госкомпании принадлежит контрольная доля в «ВСМПО-Ависма», обеспечивающем 23% мирового рынка титановым прокатом, в том числе поставляя свою продукцию на Boeing и другие крупнейшие авиастроительные холдинги. То есть помимо авиапарка от данного сотрудничества Аэрофлот получает поддержку на высоком уровне как в России, так и за рубежом. В качестве весомой «ложки дегтя» выступает долговая нагрузка передаваемых компаний – по нашим последним оценкам общий долг (с учетом ГТК «Россия») может достигать 14 млрд руб. При этом самостоятельный долг Аэрофлота составлял на 1 октября прошлого года 409 млн долл. (11,5 млрд руб. по текущему курсу) и еще 626 млн долл. (17 млрд руб.) приходилось на финансовый лизинг.

Изменений в облигациях под влиянием вышедшей информации мы не ожидаем, поскольку сама новость была уже анонсирована ранее. Напомним, что сейчас выпуски Аэрофлота серии БО-01 и БО-02 торгуются со спрэдом около 30-40 б.п. к кривой РЖД и дальнейшего его сужения мы не ожидаем.

Денежный рынок

Вчерашний день на международном валютном рынке проходил в относительно спокойных настроениях. Слабый информационный фон способствовал тому, что инвесторы предпочитали торговать парой EUR/USD в рамках диапазона 1,14192-1,4288х. Второй день подряд, за исключением небольшого смещения вверх по евро, пара не имеет ярко выраженной динамики. Основной причиной такой стабильности являются ожидания рынка развития событий относительно греческого долга. В последнее время всеми возможными синонимами представители как ЕС, так и самой Греции пытаются завуалировать слово «реструктуризация». Неопределенность ситуации обостряется временной парализацией МВФ в связи с задержанием его руководителя. Следует напомнить, что в самом начале долгового кризиса промедление при предоставлении необходимой помощи сопровождалось ежедневным ухудшением ситуации, и как следствие объем необходимых ресурсов увеличивался, и в данный момент все может пройти по схожему сценарию и в итоге привести к крайне нежелательным для всех последствиям.

Опубликованные данные о состоянии ипотечного рынка в США в очередной раз указали на слабые места в действиях властей по стимулированию экономики. Так, объем запросов на покупку недвижимости с привлечением ипотечных кредитов сократился на 3,2% по сравнению с предыдущим месяцем. Улучшению этого показателя даже не поспособствовало снижение стоимости 30-летних кредитов на покупку жилья. Единственный всплеск активности в Соединенных Штатах прослеживался в момент прямых государственных программ стимулирования, объявленных в начале кризиса в виде софинансирования. На наш взгляд, в условиях относительно стабильной экономической ситуации, при которой существует устойчивый рост цен на дома, приток новых инвестиций возможен, но в ситуации, когда цены падают, у потенциальных покупателей отсутствует стимул для заключения сделок. Программа количественного смягчения, подходящая к концу, направлена на поддержание банковской системы, от которой финансовые ресурсы должны распределяться внутри страны, но более доходные иностранные активы выглядят привлекательнее. Разумнее всего предпринять новые действия прямой стимуляции.

Отчет прошлого заседания комитета по открытым рынкам не содержал ничего особенно нового, вместе с тем, вновь в выступлениях некоторых участников появились опасения относительно растущей инфляции, что привело к слабому усилению позиции доллара против евро. По итогам дня пара достигла значения 1,423х. Есть все основания полагать, что в ближайшее время не стоит рассчитывать на какие-то резкие колебания. Однако новость о добровольной отставке главы МВФ и последующая процедура назначения могут вызвать всплески активности в зависимости от того, представитель какого государства будет принимать решения о распределении ресурсов.

На внутреннем валютном рынке курс доллара против рубля немного снизился. Несмотря на относительно стабильную ситуацию, участники все же предпочитают подготовиться к предстоящим налоговым выплатам. По итогам дня стоимость американской валюты составила 28,09 руб., что почти соответствует цене открытия торгов. Бивалютная корзина также в течение дня проявила понижательную динамику. В начале дня двухкомпонентная корзина торговалась у отметки 33,40 руб, но уже в первые минуты сдала свои позиции. Технический «отскок» американской валюты в середине дня протянул за собой и бивалютной корзину, что позволило зафиксировать день почти на уровне открытия (33,41 руб.).

Ликвидность на денежном рынке сохраняется на вполне комфортных уровнях, несмотря на небольшой отток в 18,2 млрд руб., связанный с возвратом ломбардных кредитов, совокупность депозитов и остатков на корсчетах в ЦБ удержалась на отметке 1,1 трлн руб. Стоимость денежных ресурсов варьируется в диапазоне 3,45-3,55%. Сегодняшний депозитный аукцион на 28 дней от Банка России может спровоцировать небольшой переток ликвидности с депозитов, вместе с тем не стоит забывать о завтрашней уплате в бюджет трети НДС за 1 квартал 2011 года и компенсацию в виде возврата такого же по сроку депозита.

Долговые рынки

Для глобальных площадок торги среды завершились положительными переоценками. Рост фондовых индексов в Европе составил вчера от 0,65% до 1%, в США переоценка в рисковых активах была от 0,65% до 1,15%. Судя по всему, спаду панических настроений благоприятствовала относительная стабилизация ситуации вокруг проблемной европейской «периферии», кроме того, благоприятным импульсом для роста спроса на рисковые активы стала публикация протокола последнего апрельского заседания FOMC, отразившая позицию американского регулятора в том, что ставки будут сохраняться на текущих минимальных уровнях до тех пор, пока не появятся более выразительные признаки стабилизации ситуации в экономике Соединенных Штатов. Таким образом, пока перспектива ужесточения монетарной политики в США выглядит несколько отдаленной перспективой, и это побуждает инвестировать в рисковые активы в ближайшее время. Кроме того, корпоративный сектор вчера добавил серию позитивных новостей, которая вкупе с положительной динамикой сырьевых площадок поддержала покупателей.

В госбумагах США на фоне увеличения спроса в фондовом сегменте произошел «откат» вниз – после попытки 10-летних UST опуститься в доходности ниже 3,1% годовых, последовали довольно активные продажи, «вернувшие» бенчмарк к закрытию на уровень 3,18% годовых. Кроме того, усиливаются ожидания окончания программы QE2, а также возможного постепенного «возвращения» в рынок выкупленных в ходе ее действия госбумаг.

Сегодня в США на повестке дня динамика по рынку труда, в части отчетов по обращениям за пособиями по безработице, leadings indicators, а также статистика вторичных продаж недвижимости. Кроме того, внимания заслуживают показатели, отражающие уровень потребительского комфорта в мае. При этом в части макроданных из Европы довольно скудно, тогда как азиатский сегмент оказал сдерживающие влияние на преобладавший вчера позитив – Япония опубликовала довольно слабые данные по прогнозируемому ВВП за 1 квартал (спад на 3,7% при ожидании уменьшения на 1,9%). Безусловно, данные учитывают эффект от мартовской катастрофы, однако в целом формируются весьма негативные ожидания относительно того, что и «с поправкой на ущерб от землетрясения» макропоказатели могут оказаться хуже первоначальных прогнозов.

В среду в сегменте российских еврооблигаций активность вновь снизилась. Котировки суверенных Russia-30 характеризовались стабильностью в диапазоне 117,5 – 117,625%. Вероятно, сообщение о планируемом доразмещении Russia-18 (в объеме порядка 40 млрд руб.) отвлекло внимание участников сектора госдолга именно на этот выпуск. Бонд начал день котировками около 106,625%, однако потом последовал поток продаж, откинувший котировки более чем на 1% (минимум был зафиксирован в районе 105%/YTM 6,91%). К моменту окончания торгов ситуация несколько выровнялась, но все равно, крупных покупок, способных вернуть цены на прежние уровни, не последовало: при глобальном довольно комфортном сентименте Russia-18 смогла продвинуться лишь в диапазон 105,25% - 105,375% (YTM 6,87-6,85%).

Таким образом, ориентир доходности нового предложения на уровне 7% годовых относительно котировок вчерашнего закрытия предполагает премию в доходности порядка 15 б.п., что соответствует премии в ценах не менее 0,875%.

В негосударственном секторе на общем фоне активностью сделок выделялись выпуски ТНК-ВР-16, -18, -20, судя по всему, «догоняющие» переоценку, затронувшую до этого других представителей нефтегазового сектора, здесь можно констатировать рост котировок в диапазоне 50-75 б.п. Кроме того, положительной динамикой выделялись бумаги Ренессанс Капитал-16, подорожавшие на 0,375%. На сообщениях об ожидаемой финансовой помощи от России прибавили в цене порядка 0,5-1% бонды Белоруссии.

Появившийся ориентир по выпуску ВЭБ-лизинга на уровне 5,25% - 5,5% на 5 лет, как мы полагаем, может вызвать интерес инвесторов, поскольку, предполагает наличие премии на уровне 348 б.п. к 5-летним SWAP, в то время как бонды ВЭБ-17 торгуются с премией к SWAP в пределах 220 б.п. При таком «раскладе» мы не исключаем, что заявленный ориентир может быть сдвинут ближе к нижней границе, но и в этом случае покупка остается привлекательной.

Локальный рынок в среду выглядел довольно слабым. «Ход» Минфина участники рынка восприняли очень консервативно – спрос на новые бумаги по верхней границе предложенного ориентира 6,6% годовых ограничился чуть более 7 млрд руб. при объеме эмиссии в 20 млрд руб. В других ОФЗ активность была ощутимо слабее, чем в предыдущие дни. При этом сделки по большей части носили фиксационный характер.

Корпоративный сектор также оставался под давлением продаж – снижение котировок варьировалось в диапазоне 10 – 40 б.п. В заявках на продажу фигурировали выпуски МТС серий 4, 5, 7, Сибметинвест-1, Сибметинвест-2, РЖД-18, а также бонды Газпрома, Газпром нефти.

«Против рынка» вчера двигались бонды Мечел-13, Мечел-14, СУЭК-1, МОЭСК-1, а также облигации Башнефти.

Перспектива сегодняшних торгов не выглядит особо оптимистичной: потребность в рублевой ликвидности в преддверии пятничных расчетов по НДС сохраняется довольно высокой и, судя по всему, именно данный факт поддерживает попытки рубля вновь опуститься ниже 28 руб. за доллар. Вместе с тем, мы не ожидаем, что такая динамика национальной валюты будет способствовать дополнительному притоку покупательского спроса, ведь следующая неделя обещает быть также весьма напряженной по причине налоговых расчетов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: