Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Панорама первичного рынка облигаций


[30.11.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Волна новых предложений нарастает: на конец недели было активно 17 предложений, при этом в денежном выражении объем превышает по облигациям 81 млрд руб., по еврооблигациям конечный объем не определен. Среди интересных займов выделим Санкт-Петербург (7 млрд руб.) и Мосэнерго (вторичн., 5 млрд руб.).

Итоги последних размещений:

На этой неделе было размещено / закрыты книги 7 выпусков. Обратили на себя внимание несколько эмитентов.

Во-первых, ВТБ, который выпустил два структурных продукта с привязкой к цене на золото и индексу ММВБ. На наш взгляд, займы были интересны инвесторам, ожидающим серьезный рост по обоим показателям. Впрочем, для самых оптимистичных эмитент ограничил ставку купона 20,1%.

Во-вторых, в еврооблигациях привлекли внимание выпуски Роснефти и ТКС-Банка. Котировки бумаг Роснефти сразу оторвались от номинала и перешагнули планку 101% по обоим выпускам (в совокупности 3 млрд долл.). Скачок по субординированным еврооблигациям ТКС-Банка был не столь существенным: котировки также поднялись выше номинала, но всего до планки 100,25%.

Комментарии:

ФСК (Ваа3/ВВВ/-)

Событие. Начиная с 29 ноября ФСК ЕЭС будет проводить road-show рублевого выпуска евробондов а рамках программы заимствований Euro Medium Term на 100 млрд руб.

Комментарий. На текущий момент неизвестны ориентиры нового выпуска. Вследствие этого мы можем только рассуждать о возможной стоимости заимствования для компании и срочности. Прежде всего, отметим, что данное размещение - дебют компании на рынке евробондов. Мы считаем, что ориентиром для бонда может выступить рублевый выпуск РЖД, который однако отличается довольно умеренной ликвидностью, что в целом довольно традиционно для рублевых бумаг. Наш выбор РЖД обусловлен тем, что ФСК, также как и транспортная монополия, является монопольной инфраструктурной компанией. По состоянию на середину пятницы рублевый Rail-19 с погашением в феврале 2019 года торговался с доходностью в 8,02%.

Мы считаем, что, конечно, ФСК будет стараться максимизировать срочность выпуска. На рублевом рынке последние размещения сетевой компании ограничивались офертой в 4 и 4,5 года. На рынке евробондов, особенно в сложившейся конъюнктуре, можно говорить о 7 и 10 годах. В целом размещение рублевых бондов на рынке еврооблигаций выглядит не самым очевидно верным решением, прежде всего, исходя из либерализации локального рынка чуть больше чем через месяц и ажиотажного спроса вследствие этого. Однако мотивация эмитента, скорее, в срочности. Мы считаем, что срочность может, вполне вероятно, быть на уровне 7 лет, с аналогичной дюрацией торгуется рублевый бонд РЖД. На рублевом рынке спрэд между кривыми доходностями варьируется от 20 от 40 б.п. Вместе с тем, мы считаем, что все же спрэд должен быть больше. Во-первых, масштабы и рейтинги (от Moody’s) компаний на сегодняшний день различные. Напомним, что на прошлой неделе агентство Moody’s понизило рейтинг монополии с «Ваа2» до «Ваа3». Причиной для этого стало создание Российской сетевой компании, которая станет управляющим холдингом для активов МРСК Холдинга и ФСК ЕЭС. При этом государство передаст акции ФСК в управление новой структуре. Отметим, что по-прежнему государство сохранит контроль, но ФСК станет уже не дочерней, а внучатой компанией. В целом, по нашему мнению, процесс консолидации несет в себе риски, поскольку все же еще не до конца будет ясно, какой, в конечном счете, примет формат. Учитывая это, мы считаем, что премия к рублевым бумагам РЖД должна составлять не менее 50-80 б.п. То есть можно говорить о доходности на отметке дюрации в семь лет не менее 8,6-8,9% годовых. В случае большей срочности, в том числе 10 лет, мы видим доходность не менее 9,4% годовых. При этом, если взглянуть на рублевую кривую ФСК, то такие уровни есть на отметке около пяти лет. Однако ликвидность данных бондов минимальная. Вложение в рублевые евробонды может гарантировать большую ликвидность, плюс различие юрисдикции требует, по нашему мнению, дисконта евробондов к локальным бумагам.

ЕвроХим (Ваа3/ВВВ/-)

Событие. Еврохим начал road show еврооблигаций. Встречи запланированы между 30 ноября и 4 декабря.

Комментарий. ЕвроХим не балует инвесторов публичными обязательствами. Последний выпуск евробондов был погашен в марте текущего года. На локальном рынке значатся два выпуска облигаций каждый объемом в 5 млрд руб., однако ликвидность бумаг отсутствует. В целом, кредитное качество компании не вызывает особых нареканий. Согласно отчетности компании за 9 месяцев, мы отмечаем, что после консолидации приобретенного в этом K+S Nitrogen компания сохраняет низкий уровень долга и по-прежнему высокий уровень маржи. Так, по итогам сентября соотношение Debt/EBITDA не превышало 2х и составляло 1,7х. При этом большая часть обязательств – 86% приходилось на долгосрочный долг. Компании присвоены оценки «BB» от S&P и Fitch, обе со стабильным прогнозом и подтверждением в ноябре текущего года. Аналогичные уровни мы можем увидеть, прежде всего, в бумагах металлургического сектора, а также бондах телекомов. Вместе с тем, сравнение с телекомами очевидно некорректно. Среди металлургов мы считаем бумаги должны размещаться между кривыми доходностей Северстали (Ва1/ВВ+/ВВ) и Евраза (Ва3/В+/ВВ-). При этом дисконт к бумагам Евраза должен составлять не более 10-20 б.п. Последнее мы обуславливаем более низким уровнем долга Еврохима и высоким уровнем рентабельности. Резюмируя, мы видим уровни размещения бонда на отрезке дюрации 5-7 лет в диапазоне 6,2-6,7%.

ЛенСпецСМУ (-/В/-)

Событие. ССМО «ЛенСпецСМУ» с 12 по 14 декабря планирует провести сбор заявок на облигации серии 02 объемом 5 млрд руб. Размещение займа на ММВБ намечено на 18 декабря. Индикативная ставка купона находится в диапазоне 12,50-13,00% годовых (YTM 13,10-13,65% годовых). Срок обращения бумаг – 5 лет, оферта не предусмотрена. Дюрация займа 3,13-3,10 года (амортизация). Выпуск удовлетворяет требованием для включения в Ломбардный список ЦБ.

Комментарий. Отметим, что собственные выпуски ЛенСпецСМУ серий 01 (YTM 10,04%/8 дн.) и БО-02 (YTM 6,12%/172 дн.) вряд ли могут выступить хорошим ориентиром для новых бумаг компании, поскольку они неликвидные. В то же время новый заем ЛенСпецСМУ дает премию к кривой доходности конкурента ЛСР (В2/-/В) – порядка 100-160 б.п., что при меньших размерах бизнеса, но более низком уровне долговой нагрузки выглядит неплохим предложением. Единственным сдерживающим фактором для инвесторов может стать продолжительная срочность выпуска (5 лет) и отсутствие промежуточной оферты, но за это эмитент дает соответствующую компенсацию в виде высокой доходности. Конкуренцию бумагам ЛенСпецСМУ на вторичном рынке может составить выпуск РСГ-Финанс 02 (-/В-/-) с доходностью 12,84% годовых и более короткой срочностью (дюрация около 1,28 года), но кредитное качество эмитента ниже.

Санкт-Петербург (Ваа1/ВВВ/ВВВ)

Событие. Город Санкт-Петербург с 3 по 5 декабря 2012 г. проведет сбор заявок на облигации серии 25039 объемом до 7 млрд руб. Срок обращения – 4,5 года (до 01.06.2017 г.). Индикатив ставки купона находится в диапазоне 8,25-8,50% годовых, что соответствует доходности 8,42-8,68% годовых к погашению. Размещение бумаг на ММВБ намечено на 6 декабря.

Комментарий. Отметим, что размещение облигаций Санкт-Петербурга заслуживает особого внимания, поскольку субфедеральные заемщики с инвестиционным уровнем рейтинга уже длительное время не выходили на первичный рынок. В частности, Москва уже отсутствует на нем 2 года, сам Санкт-Петербург последний раз размещал облигации в конце 2010 г. Кроме того, новые бонды города выглядят привлекательными в свете скорого прихода в Россию Euroclear и Clearstream, а вместе с ними западных инвесторов, которых, наверняка, в первую очередь будут интересовать первоклассные бумаги с инвестиционным уровнем рейтинга.

Вместе с тем, кредитное качество Санкт-Петербурга находится на высоком уровне: доходы бюджета города на 2012 г. запланированы в объеме 369 млрд руб. (второй после Москвы размер бюджета в России), собственные доходы – 326 млрд руб. (или 88% всех доходов), исполнение которых было на приемлемом уровне (66% по итогам 8 мес. 2012 г.). Очевидно, что зависимость Санкт-Петербурга от федерального правительства довольно низкая. Вместе с тем, в 2012 г. ожидается значительный дефицит бюджета города – порядка 53 млрд руб. или 14,4% доходов, хотя по факту, его размер может оказаться заметно меньше, учитывая низкий уровень исполнения расходных статей бюджета – всего 45% за 8 мес. 2012 г., а профицит бюджета составил 48 млрд руб. В то же время Санкт-Петербург может себе позволить его покрытие за счет заемных средств на фоне незначительной долговой нагрузки – доля госдолга в собственных доходах, по нашим оценкам, составляет всего 2-3%, что является очень низким среди субъектов РФ уровнем.

В свою очередь, у Санкт-Петербурга в настоящее время в обращении находится 2 выпуска облигаций серий 25038 объемом 3 млрд руб. и 26006 на сумму 4,3 млрд руб. Последний, по данным эмитента, практически полностью выкуплен с рынка, а выпуск 25038 (YTM 8,55%/988 дн.) неликвидный, поэтому не совсем репрезентативный. Тем не менее, спрэд этих бумаг к кривой ОФЗ составляет порядка 180 б.п.

В то же время в качестве ориентира для новых бумаг Санкт-Петербурга могут выступить выпуски субфедеральных эмитентов из рейтинговой группы «ВВВ-/ВВВ»: Москва (Ваа1/ВВВ/ВВВ), ХМАО-Югра (Ваа3/ВВВ/-), Якутия (-/ВВ+/ВВВ-). Но выпуски ХМАО-Югра и Якутии неликвидные, поэтому в меньшей степени подойдут для сравнения. Наиболее показательными являются облигации Москвы, хотя они также не отличаются повышенной ликвидностью. По срочности к новым бумагам Санкт-Петербурга ближе всего 49-й выпуск Москвы (YTM 7,9%/1400 дн.), спрэд к кривой ОФЗ которого составляет порядка 95-100 б.п. На наш взгляд, несмотря на схожие рейтинговые оценки и высокое кредитное качество Санкт-Петербурга, его облигации все же должен нести премию к бумагам Москвы – до 30 б.п. – за разницу в масштабах бюджетов и столичный статус последней.

Также отметим, что во второй декаде ноября прошло размещение облигационного займа Краснодарского края (Ва1/-/ВВ+) серии 34004, а на этой неделе закрылись книги заявок по выпускам Башкортостана (Ва1/ВВ+/-) серии 34007 и Свердловской области (-/ВВ+/-) серии 34002. Доходность бумаг Краснодарского края при размещении составила 9,25% годовых, дюрация 2,42 года (сейчас выпуск торгуется выше номинала по цене 100,44%, YTM 9,16% годовых), Башкортостана – 9,03% годовых (дюрация 2,33 года) и Свердловской области – 9,325% годовых (дюрация 2,47 года) – соответственно спрэд к кривой ОФЗ по данным выпускам составил 230-260 б.п. В сравнении этими регионами Санкт-Петербург заметно выделяется большим масштабом бюджета, низкой зависимостью от федерального центра и ощутимо меньшей долговой нагрузкой, что соответственно подтверждено более высокими рейтинговыми оценками (на 2 ступени выше). Поэтому, мы считаем, что облигации Санкт-Петербурга должны торговаться к бумагам данных регионов с дисконтом 60-70 б.п.

Таким образом, учитывая обозначенные спрэды, а также различия в кредитном качестве рассматриваемых регионов, мы считаем, что новые облигации Санкт-Петербурга могут представлять интерес с доходностью от 8,5% годовых с поправкой на довольно продолжительную срочность бумаг.

Томск (-/-/ -)

Событие. Администрация Томска 4 декабря 2012 года планирует разместить 4-летние облигации серии 34004 на 1 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона составляет 9,7-10% годовых, доходность – 9,5-9,8% годовых при дюрации 2,68 года.

Комментарий. В целом, Томска обладает средним кредитным качеством: в 2012 г. общий объем доходов бюджета города запланирован в объеме 12,7 млрд руб., а налоговые и неналоговые поступления – 5,7 млрд руб. или 45% всех доходов, что указывает на ощутимую финансовую зависимость города от вышестоящих бюджетов. Исполнение доходных статей бюджета Томска по итогам 9 мес. 2012 г. было на приемлемом уровне (71%), хотя по собственным доходам дела обстояли несколько хуже (69%). В 2012 г. по плану у города ожидается дефицит бюджета порядка 0,7 млрд руб., который в том числе предполагается покрыть за счет размещения муниципальных облигаций на 1 млрд руб. В свою очередь, долговая нагрузка Томска была умеренной – доля муниципального долга (2,12 млрд руб.) в собственных доходах города, по нашим оценкам, по итогам 9 мес. 2012 г. занимала чуть более 40%. Размещение бумаг города вряд ли серьезным образом отразится на его долговой нагрузке, учитывая заметный объем краткосрочных погашений (по данным эмитента, на 1 пол. 2012 г. 44,8% долга или около 0,95 млрд руб.).

В свою очередь, Томск является хорошо известным на рынке игроком среди муниципальных заемщиков – предложенный выпуск будет уже четвертым в истории города. В то же время у Томска в обращении сейчас находится только один заем серии 34003, доходность которого колеблется в диапазоне 9,8-10,2% годовых при дюрации 387 дн., что формирует спрэд к кривой ОФЗ порядка 330-370 б.п. В свою очередь, новые бумаги города предлагают более узкий спрэд – 270-300 б.п. при большей срочности, что выглядит не вполне логичным.

Кроме того, на рассматриваемом отрезке дюрации в обращении находятся облигации других муниципальных заемщиков как Краснодар (Ва2/-/-) серии 34002 (YTM 9,24%/811 дн.), Волгоград (Ва3/-/-) серии 34006 (YTM 9,08%/825 дн.) и Новосибирск (-/ВВ/-) серии 34005 (YTM 9,25%/808 дн.), которые формируют спрэд к кривой ОФЗ около 220-260 б.п. На наш взгляд, на фоне данных бумаг с международными рейтингами первичное предложение Томска выглядит весьма скромно, предлагая премию всего 20-60 б.п., чего явно недостаточно, учитывая, что без рейтинговых оценок бумаги Томска не смогут попасть в Ломбард и список РЕПО ЦБ, а ликвидность муниципальных бумаг традиционно минимальна.

Конкуренцию бумагам Томска на первичном рынке по доходности может составить выпуск Вологодской области (Ва3/-/-), который предлагает инвесторам YTM 10,11-10,33% годовых при сопоставимой дюрации 2,6 года, то есть выше на 50-60 б.п. Несмотря на высокую долговую нагрузку (Госдолг/Соб.доходы около 90%) и значительную зависимость доходов Вологодской области от металлургии, на наш взгляд, облигации Томска все-таки не должны размещаться с дисконтом к ее бумагам, поскольку область является субфедеральным заемщиком (бюджет вышестоящего уровня и больший размер доходов), а также ей присвоен кредитный рейтинг от Moody’s – «Ва3»/Стабильный.

Таким образом, принимая во внимание сложившийся спрэд по обращающимся собственным облигациям Томска и других муниципальных заемщиков, мы считаем, предложение новых бумаг города довольно агрессивным и малопривлекательным, особенно на фоне первичного предложения от субфедеральных эмитентов.

ММК (Ва3/-/ВВ+) и НЛМК (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-)

Событие.

- ММК 4 декабря проведет аукцион по размещению облигаций серии 18 объемом 5 млрд руб. Срок обращения бумаг – 10 лет. Ориентир по ставке купона 8,9-9,15%, что соответствует доходности к 3-летней оферте на уровне 9,1-9,36%.

- НЛМК 3 декабря откроет книгу по сбору заявок на облигации серии 08 объемом 5 млрд руб. Дата закрытия книги – 4 декабря, предварительно размещение назначено на 7 декабря. Срок обращения бумаг – 10 лет. Ориентир по ставке купона 8,65-8,8% годовых, что соответствует доходности к 3-летней оферте на уровне 8,84-8,99%.

Комментарий. В целом, на бумаги компаний металлургического сектора оказывает давление сложившаяся негативная конъюнктура на рынке – цены на металлопродукцию низки и по общим ощущениям сейчас близки к минимальным значениям. Таким образом, нашим эмитентам 4 квартал не несет позитива, и, скорее всего, он будет худшим на фоне всего года. Впрочем, 2013 год также выглядит для сектора не вполне оптимистично: особого отскока цен мы не ждем, в результате чего они продолжат оказывать давления на показатели рентабельности компаний. Отражение сложившейся ситуации в целом мы можем наблюдать в расширении спрэдов к ОФЗ (еще в марте текущего года он был около 100 б.п., сейчас уже подбирается к 200 б.п. по НЛМК).

В данной ситуации в более выигрышной ситуации находится ММК: поскольку у него в меньшей степени выстроена вертикальная интеграция, цены на сырье оказывают на его рентабельность больший эффект. Сейчас они падают быстрее, чем цены на конечную продукцию предприятия, соответственно, компания отыгрывает данный факт ростом маржинальности. Так, в 3 квартале ММК впервые за последние годы истории стала лидером по рентабельности, оставив позади НЛМК и Северсталь. Поскольку эмитент завершил ряд крупных инвестиционных проектов (в частности, в Турции), то его Сapex последние два года заметно сокращается, что снижает нагрузку на cash-flow компании. Впрочем, ей еще предстоит разобраться с объемом долга на балансе, 44% (1,7 млрд долл.) из которого приходятся на краткосрочные обязательства. Таким образом, по нашему мнению, это не последний выход компании на долговой рынок, к тому же менеджмент компании упоминал облигации как один из источников рефинансирования задолженности.

Среди слабых мест ММК отметим уже упомянутое недавно выстроенное подразделение в Турции, которое в силу недозагрузки приносит компании убытки: по итогам 9 месяцев 2012 года по EBITDА он достиг 57 млн долл. (при выручке 557 млн долл.). В ближайшее время компания планирует привести эффективность данного направления хотя бы к нулю. Реализация данного плана также будет позитивно влиять на показатели ММК. Кроме того, компания не оставляет попыток продать данное подразделение, что также было бы в плюс финансовым метрикам ММК. Таким образом, в среднесрочном периоде состояние эмитента ввиду перечисленных моментов смотрится довольно устойчивым.

НЛМК отличается в целом более сильными показателями, будучи крупнее по масштабам бизнеса, имея более низкую долговую нагрузку и более высокую рентабельность (см.наш обзор «НЛМК: как и ожидалось» от 9 ноября 2012 г. Хотя по последнему показателю, как мы уже отметили выше, НЛМК в третьем квартале утратил свои позиции. Будучи более вертикально интегрированным, он не получает дополнительного «бонуса» в виде подешевевшего сырья, как в случае с ММК. Однако существующий запас прочности как по маржинальности, так и ликвидности позволяет чувствовать НЛМК себя довольно уверенно. Отметим, что на конец 3 квартала 2012 года объем денежных средств в активах эмитента достигала 10%, в то время как по ММК она ограничивалась 2%, покрытие краткосрочного долга составляло 75% и 17% соответственно. Тем не менее, как мы видим, это не мешает НЛМК второй раз (первый раз в сентябре с выпусками 07 и БО-04 на 10 млрд руб.) за осень выходить на долговой рынок. Это соответствует стратегии компании поддерживать запас ликвидности на балансе и позволяет ей чувствовать себя более уверенно при сложившейся негативной конъюнктуре. Напомним, что состояние экономики Европы давит на эффективность работы находящихся там подразделений.

На сегодняшний день обе компании предлагают инвесторам трехлетние займы с небольшой премией к своим обращающимся выпускам: ММК около 20-46 б.п., НЛМК – порядка 20-35 б.п. Оба выпуска небиржевые, таким образом, будет присутствовать временной лаг между размещением и выходом на вторичный рынок, что вполне оправдывает предоставление премии. Также стоит отметить, что если дисконт по сделкам РЕПО с ЦБ по ММК составляет 15%, то по облигациям НЛМК он меньше – 10%. Оба выпуска, на наш взгляд, привлекательны, чтобы в них участвовать ближе к нижней границе. При этом выбор между двумя эмитентами в большей степени определяется консервативностью подхода инвестора. В силу большей доходности и премии, по нашему мнению, интереснее смотрятся бумаги ММК.

Мосэнерго (-/ВВ/-)

Событие. В период до 4 декабря Мосэнерго проводит вторичное размещений бумаг серии 03 объемом в 5 млрд руб. Цена размещения – 100% от номинала. Ставка купона 8,7% годовых, что формирует доходность в 8,89% годовых к погашению бонда в ноябре 2014 года, то есть срочность выпуска – 2 года. Размещение бумаги состоится – 6 декабря, в дату исполнения оферты.

Комментарий. Генерирующие компании довольно редко в последнее время занимают на локальном рынке. Мосэнерго, которое раньше было достаточно активным заемщиком, также редкий эмитент на долговых рынках. На сегодняшний день у компании формально обращается два выпуска рублевых бондов – серии 02 и серии 03. Оба выпуска отличаются довольно низкой ликвидностью. Вместе с тем, проходившие сделки по серии 03 формировали диапазон цены 100,1-100,3%. На этом фоне предложенная цена выглядит вполне интересно. Альтернатив среду других генерирующих компаний нет в силу также низкой ликвидности. Последние сделки по выпуску Энел ОГК-5 БО-18 с погашением в июне 2014 года проходили с доходностью в 8,26%, что также уступает предложенным Мосэнерго уровням. Недавно размещенные МОЭСК (-/ВВ-/-) и МРСК Центра (-/ВВ-/-) сейчас торгуются со спрэдом к кривой ФСК в 50-60 б.п., в свою очередь, у Мосэнерго, при более высокой рейтинговой оценке, спрэд составляет 64 б.п. Таким образом, здесь предложение Мосэнерго выглядит довольно интересно. Альтернативы из бумаг в других секторах с аналогичным рейтингом найти также довольно сложно. Так, бонды АФК Система, Башнефть, МТС, ВымпелКома, Северсталь все же на данном отрезке дюрации стоят дороже. Вместе с тем, учитывая исторически низкую ликвидность выпуска, вполне вероятно повторение такого сценария при возвращении бонда на вторичный рынок. Смягчающим фактором в этом случае является присутствие бумаги в списке РЕПО ЦБ. Резюмируя, мы рекомендуем участие в выпуске на обозначенных эмитентом уровнях.

Кредитный профиль компании не вызывает особых нареканий. Напомним, что компания является самой большой среди ТГК, работает в наиболее экономически стабильном и диверсифицированном регионе. Ключевым акционером является Газпромэнергохолдинг. Большая часть инвестиционной программы на сегодняшний день реализована, что позволяет нам предположить, что в ближайшее время компания сохранит комфортные кредитные метрики. Так, по итогам полугодия соотношение Debt/LTM EBITDA составило 0,75х. При этом денежные средства полностью покрывают размер обязательств компании.

Росгосстрах (-/-/-)

Событие. ООО «Росгосстрах» 4 декабря (предварительно) планирует провести на ММВБ вторичное размещение облигаций серии 02 в объеме до 3,75 млрд руб. Сбор заявок намечен на 3 декабря. Индикативная цена находится в диапазоне 99,75-100,00% номинала, что соответствует доходности на уровне 11,06-10,76% годовых к оферте через 1 год (дюрация 0,9 года). Ставка 5-6 купонов была установлена эмитентом на уровне 10,5% годовых, как и по 1-4 купонам.

Комментарий. Отметим, что доходность облигаций Росгосстрах серии 02, которые остались в обращении после оферты (напомним, 12 ноября 2012 г. было выкуплено 75% выпуска или 3,75 млрд руб., соответственно «в рынке» бумаг на 1,25 млрд руб.), находится в диапазоне 10,3-10,77% годовых, но их ликвидность минимальная, поэтому вряд ли они могут послужить хорошим ориентиром.

Вместе с тем, на этом временном отрезке торгуются облигации единственного эмитента из страховой отрасли – РЕСО-Гарантия (-/ВВ+/-) серии 02, чья доходность составляет 8,86% годовых при дюрации 294 дн. Таким образом, Росгосстрах предлагает к бумагам РЕСО-Гаратния солидную премию порядка 190-220 б.п.

Напомним, что Росгосстрах является крупнейшим игроком страхового рынка России по объему собираемых премий (с долей 13,1% или 87 млрд руб. в 2011 г., по данным ФСФР) и лидером страховой розницы (№1 на рынке ОСАГО – 32,1%; №3 по КАСКО – 10,5%), в то время как у РЕСО-Гарантия вторая в стране розничная сеть и 4 место в рэнкинге по премиям (6,8% рынка или 45 млрд руб.). Вместе с тем, у Росгосстраха отсутствует кредитный рейтинг, транспарентность бизнеса находится на более низком уровне – нет отчетности по МСФО, которую в свою очередь готовит РЕСО-Гарантия, кроме того, качество корпоративного управления последней гарантировано одним из основных акционеров – международной страховой группой АХА (Аа3/АА/АА-).

В целом, предложенная Росгосстрахом премия (190-220 б.п.) является неплохой компенсацией за приведенные выше различия с РЕСО-Гарантия. В то же время инвесторам нужно учитывать, что ликвидность облигаций Росгосстраха может оказаться низкой, а возможности попасть в Ломбард и список РЕПО с ЦБ без кредитного рейтинга от международных агентств у них нет. Поэтому если покупать бумаги компании в рамках вторичного размещения, то с расчетом держать их до оферты через 1 год. Инвесторам, готовым к этому, мы рекомендуем участвовать с доходностью ближе к верхней границе – от 11% годовых (цена 99,8%).

АИЖК (Ваа1/ВВВ/-)

Событие. АИЖК предлагает инвесторам облигации серии А24 на сумму 6 млрд руб. Бумаги погашаются в два приема: 50% - 1 ноября 2021 года и еще 50% - 1 ноября 2022 года. По выпуску предложена оферта через 3 года. Ориентир по ставке купона 8,5-8,7% годовых. Открытие книги заявок – 29 ноября, закрытие – 3 декабря, дата размещения – 5 декабря. Бумаги соответствуют требованиям вхождения в Ломбардный список ЦБ. Планируется листинг бумаг в «А1».

Комментарий. На рынке много выпусков АИЖК, однако они отличаются слабыми оборотами. Однако бумаги агентства входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ с минимальным дисконтом 10%, поэтому все же облигации можно рассматривать как инструмент по управлению ликвидностью. На наш взгляд, исходя из сложившихся уровней доходности (см.график), предложение АИЖК интересно ближе к нижней границе диапазона, то есть от 8,8% годовых.

Вологодская область (Ва3/-/ -)

Событие. Министерство финансов Вологодской области планирует 30 ноября 2012 г. открыть книгу заявок на 5-летние облигации серии 34003 объемом 4,6 млрд руб., закрытие которой намечено на 5 декабря. Размещение бумаг пройдет на ММВБ 11 декабря 2012 г. Ориентир ставки 1 купона составляет 9,75-9,95% годовых, доходность – 10,11-10,33% годовых. Дюрация выпуска – 2,6 года.

Комментарий. У Волгоградской области в настоящее время в обращении находится один выпуск облигаций серии 34002 (YTM 9,52%/802 дн.), но его ликвидность на весьма низком уровне, что делает их не вполне репрезентативными. Тем не менее, новые бумаги предлагают премию к собственным бумагам порядка 60-80 б.п.

Вместе с тем, на этой неделе закрылась книга заявок по облигациям Башкортостана (Ва1/ВВ+/-) серии 34007 объемом 3 млрд руб., которое прошло с 3 кратной переподпиской (8,9 млрд руб.), ставка купона была определена на уровне 8,75% годовых (YTM 9,03% годовых, дюрация 2,33 года, спрэд к кривой ОФЗ 230-240 б.п.). Но Башкортостан заметно превосходит Вологодскую область по размеру бюджета, выгодно отличается низкой долговой нагрузкой, соответственно уровнем рейтингов (разница в 2 ступени). Общей чертой регионов является высокая концентрация экономики на одной отрасли (у Вологодской области – металлургия, у Башкортостана - нефтедобыча). В свою очередь, Вологодская область предлагает заметную премию к бумагам Башкортостана – порядка 110-130 б.п., что с учетом выше приведенных различий вполне оправданно. Также совсем недавно, во второй декаде ноября, состоялось размещение Краснодарского края (Ва1/-/ВВ+) значительным объемом 12 млрд руб.с доходностью 9,25% годовых при дюрации 2,42 года (спрэд к кривой ОФЗ около 260-265 б.п.), сейчас выпуск торгуется выше номинала 100,44% или YTM 9,16% годовых, то есть бумаги Вологодской области предлагают похожую премию около 95-115 б.п.

Учитывая слабые места кредитного профиля Вологодской области (большую зависимость собственных доходов бюджета от цикличных отраслей, высокую долговую нагрузку), различия в кредитных профилях с регионами, недавно разместивших свои бумаги, а также обозначенные спрэды и премии, мы считаем, что новое предложение эмитента представляет интерес с доходностью от 10,15% годовых.

В свою очередь, солидную конкуренцию Вологодской области на первичном рынке могут составить размещения облигаций более качественных эмитентов как Санкт-Петербург (Ваа1/ВВВ/ВВВ) и Свердловская область (-/ВВ+/-), но и доходность по выпускам будет соответственно ниже.

Напомним основные моменты кредитного профиля Вологодской области:

- Вологодская область входит в состав Северо-Западного федерального округа, территория которой составляет около 144,5 тыс. кв. км (или 0,8% от всей территории РФ), где проживает порядка 1,2 млн чел. (около 0,8% населения страны).

- По размеру ВРП Вологодская область в 2010 г. находилась на 39 месте среди 83 субъектов РФ с 252 млрд руб., расположившись между Липецкой областью (38 позиция) и Тульской областью (40 место). В 2011 г., по оценкам областного департамента экономики, ВРП региона превысил 305 млрд руб.

- Экономика региона довольно существенно концентрирована на черной металлургии (ОАО «Северсталь») и производстве удобрений (предприятия «ФосАгро»). Так, на долю металлургии приходится более половины всего промпроизводства области, а на удобрения – порядка 20%. Кроме того, в регионе развиты лесная и деревообрабатывающая промышленность, сельское хозяйство (молочное животноводство).

- Бюджет Вологодской области является средним по размеру на фоне других субъектов РФ (в 2012 г. ожидается порядка 41 млрд руб., а его исполнение на конец октября было на хорошем уровне – 85%). Собственные доходы региона запланированы на этот год в размере 31 млрд руб. (исполнение 84%) или 76% всех доходов, что говорит о его незначительной текущей финансовой зависимости от федерального бюджета. В то же время налоговые поступления области во многом формируются за счет поступлений от металлургических предприятий, а также производителей удобрений, относящихся к цикличным отраслям экономики, которые в первую очередь зависят от ценовой конъюнктуры на мировых рынках. Поэтому в случае ее резкого ухудшения потребности Вологодской области в финансовой поддержке из федерального центра могут значительно возрасти на фоне падения собственных доходов, как это было в 2009 г. – на долю безвозмездных поступлений приходилось до 40% всех доходов.

- В 2012 г. бюджет Вологодской области утвержден с ощутимым дефицитом в размере 4 млрд руб. (или 10% всех доходов), покрыть который регион намерен в том числе и за счет размещения рублевых облигаций на 4,6 млрд руб. В свою очередь, долговая нагрузка Вологодской области была на довольно высоком уровне в сравнении с другими субъектами РФ. Так, доля госдолга региона () в собственных доходах на 1 октября, по нашим оценкам, превышал 90%, в то время как Минфин РФ начинает обращать пристальное внимание на финансовую дисциплину субъектов РФ после отметки в 50%. Большая часть долга Вологодской области приходится на банковские кредиты (39,4%) и бюджетные кредиты (28,5%), а затем уже гарантии (22,4%) и облигации (9,7%). Важно отметить, что в 2013-2014 гг. региону предстоят значительные погашения госдолга (на уровне порядка 8 млрд руб. в год) – скорее всего, это короткие банковские кредиты, а также льготные бюджетные кредиты, предоставленные федеральным правительством еще в кризисное время. Таким образом, ситуация с долговой нагрузкой и рефинансированием госдолга у области будет оставаться напряженной.

Главная дорога (-/-/-)

Событие. «Главная дорога» начала сбор заявок на облигации серии 06 объемом 8,173 млрд руб. Закрытие книги запланировано на 30 ноября 2012 г., размещение на ММВБ – на 4 декабря. Срок обращения выпуска 16 лет, предусмотрена амортизационная структура погашения номинала (по 12,5% в год, начиная с 2021 г.). Ставка 1 купона будет определена по результатам сбора заявок, ставка 2-16 купонов определяется по формуле: I + 0,5*GDP, где I – индекс потребительских цен, GDP – темп прироста ВВП России. Облигации займа обеспечены государственной гарантией РФ.

Цель выпуска – финансирование текущей деятельности компании по реализации Концессионного соглашения о финансировании, строительстве и эксплуатации на платной основе «Нового выхода на Московскую кольцевую автомобильную дорогу с федеральной автомобильной дорогой М-1 «Беларусь» Москва-Минск» сроком на 30 лет. Общая стоимость проекта составляет 32,4 млрд руб., из которых 11 млрд рублей составят средства Инвестфонда РФ. Запланированное начало эксплуатации автодороги – начало 2014 г. ОАО «Главная дорога» сформирован ЗАО «Лидер».

Комментарий. Исходя из того, что проект еще находится в стадии строительства и запуск дороги намечен только на 2014 г., то есть его бизнес-модель еще не получила практического подтверждения, основной инвестиционной идеей выпуска является госгарантия РФ. Напомним, что на прошлой неделе, 20 ноября, «Главная дорога» также разместила 16-летний выпуск облигаций серии 07 объемом 1,4 млрд руб. со ставкой 1 купона 10% годовых. По данному займу, как и по новым бумагам, ставка последующих купонов определяется по формуле: I + 0,5*GDP, но не ниже 4% годовых. На наш взгляд, размещение облигаций серии 06 пройдет на сопоставимых уровнях, учитывая схожесть структуры займов. Бумаги, скорее всего, найдут интерес среди ограниченного круга инвесторов (имеющих в распоряжении «длинные» деньги, как пенсионные фонды), принимая во внимание специфику самого эмитента, срочность бумаг и плавающую ставку купона.

КБ Дельта Кредит (Ваа3/-/-)

Событие. КБ Дельта Кредит 3 декабря откроет книгу на выпуск облигаций (с ипотечным покрытием) объемом 5 млрд руб. Индикативная ставка купона – 9-9,2% (YTP 9,20-9,46%). Срок обращения облигаций 5 лет, оферта через 3 года. Предварительная дата закрытия книги - 4 декабря, размещение – 11 декабря.

Комментарий. Это не первый выпуск банка с ипотечным покрытием. Напомним, предыдущий заем был размещен в прошлом году, также в ноябре. Правда, тогда он был усилен еще поручительством со стороны группы Societe Generale (А2/А/А+), за что изначально получил рейтинг «А2» от Moody’s. Однако ввиду дальнейшего ухудшения конъюнктуры в Европе, вслед за изменением рейтингов материнской компании, прошел ряд пересмотров оценок по рейтингам выпуска, в результате чего он опустился до «Ваа2». Интересно, что по новому выпуску, несмотря на отсутствие поручительства от SG, рейтинг на ступень выше – «Ваа1». Такая разница в подходе со стороны рейтингового агентства нам не вполне ясна. Возможно, это объясняется качеством ипотечного покрытия. Остаток долга по предложенному ипотечному портфелю составляет (на момент регистрации проспекта в марте 2012 года) 5,1 млрд руб., по процентам – 6,1 млрд руб., покрытие долга стоимостью недвижимости – 1,7х, при этом портфель достаточно «молодой» - отношение суммы неисполненного требования с основной сумме долга – 0,9х. Таким образом, есть риск, что рейтинг от Moody’s по новому выпуску впоследствии также будет понижен на 1 ступень.

Обращаем внимание, что предыдущий ипотечный заем ДельтаКредит был тоже на 5 млрд руб. (с купоном 8,33%) и 3-летней офертой и сейчас он абсолютно неликвидный, хотя входит в перечень прямого РЕПО с ЦБ со скромным дисконтом 12,5%. Вероятно, выпуск остался на руках у крайне ограниченного круга участников рынка. В отношении нового займа с очень похожими параметрами, но, по крайней мере, более высокими ориентирами по ставке (9-9,2%), также есть опасения, что его ликвидность будет довольно слабой.

Напомним также, что Банк ДельтаКредит входит в Группу Росбанка (Ваа3/-/ВВВ+), в которой также присутствует Русфинанс банк (Ва1/-/ВВВ+). Бумаги данных эмитентов также торгуются на российском рынке, причем облигации ДельтаКредит обращаются с доходностью, схожей с облигациями материнского для него банка. Новый же выпуск обозначен на 30-56 б.п. ниже кривой Росбанк-ДельтаКредит. Последнее, на наш взгляд, заметно ограничивает инвестиционную привлекательность размещаемых бумаг. Выпуск смотрится, по нашему мнению, неинтересным.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: