Первичные размещения Черкизово и Русфинасбанка: агрессивно или успешно?

ОАО «Группа Черкизово» вчера полностью разместило выпуск облигаций серии БО-03 объемом 3 млрд руб. Ставка 1-6 купонов по облигациям была установлена по результатам конкурса в ходе размещения облигаций на уровне 8,25% годовых (доходность – 8,4% годовых). Срок обращения выпуска - 3 года, оферта по выпуску не предусмотрена.

Таким образом, размещение Черкизово прошло посередине обозначенного ранее Организаторами диапазона (купон 8-8,5% годовых, доходность – 8,16-8,68% годовых). Тем не менее, мы продолжаем придерживаться мнения (см.наш обзор от 27.10.2010), что размещение прошло на достаточно агрессивных уровнях и не видим возможности апсайда для бумаги при прочих равных условиях. Напомним, что Эмитент обладает рейтингом от Moody’s «В2», что практически не оставляет его бумагам шансов войти в Ломбард. При этом вчера прошло закрытие книги по облигациям МТС (S&P – «ВВ», Fitch – «ВВ+») серии 08 с купоном 8,15%, что соответствует доходности 8,32% к 5-летней оферте. В целом, по соотношению риск/доходность бумаги МТС нам кажутся гораздо более интересными, а высокие международные рейтинги повысят ликвидность бумаги (чему будет способствовать и потенциальное вхождение в Ломбард и РЕПО с ЦБ). Кроме того, как мы вчера отмечали в обзоре, сейчас идет размещение облигаций ЕвроХима (S&P – «ВВ», Fitch – «ВВ») серии 03 объемом 5 млрд руб. – ориентир по купону 8,5-9%, что соответствует доходности 8,68-9,20% к 5-летней оферте. На наш взгляд, бумаги данного эмитента также интереснее для инвесторов по сравнению с Черкизово в силу его более высокого кредитного качества и доходности.

Вчера закрылась книга заявок по облигациям «Русфинанс Банка» (Moody’s – «Ваа3) серии 10 и 11 объемом 4 млрд руб. (по 2 млрд руб. каждый) - ставка 1-6 купонов установлена на уровне 7,9% годовых. Напомним, что первоначальный ориентир ставки купона по облигациям составлял 8-8,3%, во время проведения сбора заявок ориентир был снижен до 7,75 – 8,00%. Размещение облигаций серии 10 состоится 16 ноября 2010 года, серии 11 - 17 ноября 2010 года. Срок обращения выпусков составляет 5 лет, предусмотрена 3-летняя оферта.

Несмотря на то, что перед размещением мы были более консервативны в оценках доходности бумаг Русфинанс Банк (8,3% годовых), тем не менее, нельзя отрицать, что установившаяся доходность к 3-летней оферте в размере 8,1% годовых остается самой интересной среди бумаг дочек-нерезидентов. Если смотреть относительно кривой госбанков (ВТБ, РСХБ), с которыми уместно сравнивать крупные зарубежные кредитные организации, то видно, что бумаги крупных «дочек» нерезидентов (ЮниКредит Банк, Райффайзенбанк, Росбанк) торгуются практически без какой-либо премии к госбумагам (около 5-10 б.п.), при этом Русфинанс, успешно разместившись ниже обозначенного организаторами диапазона (отметим, что рейтинг Эмитента ниже суверенного на 2 ступени), предлагает премию к обозначенной кривой порядка 60 б.п. За разницу в 2 ступени в рейтингах спрэд достаточно адекватный, так что размещение прошло без дополнительных «бонусов» для инвесторов.

Отчетность НОВАТЭКа по МСФО за девять месяцев 2010 года: с большим оптимизмом на M&A сделки; риски снижения рейтингов все меньше

Вчера НОВАТЭК представил инвесторам результаты своей деятельности за третий квартал и девять месяцев 2010 года. Отчетность, прежде всего, интересна в рамках череды последних новостей об M&A активности, изменения прогноза по рейтингам, возможного сокращения доли Газпрома в капитале, а также заявлениях НОВАТЭКа о планах на размещение евробондов. Мы отмечаем, что за отчетный период метрики Компании по-прежнему остаются на высоком уровне. Среди ключевых моментов отчетности, которые мы считаем важными: снижение объема долга на конец сентября по сравнению с итогом июня, а также по-прежнему весомый операционный поток, которого с запасом хватало на финансирование инвестиционных расходов и частично на погашение своих обязательств и выплату дивидендов. Оба последних момента, по нашему мнению, в значительной степени поддерживают кредитный профиль Компании, в рамках сделок по участию в капитале Север Энергии и покупке 51% Сибнефтегаза, а также снижают риски изменения рейтинга Эмитента.

За отчетные девять месяцев Компания совокупно заработала 82,9 млрд руб., что стало на 33% выше результата годом ранее. В части третьего квартала, то здесь выручка НОВАТЭКа составила 29,4 млрд руб. При этом темп роста последнего квартала существенно опережал динамику второго: 33% и 11% соответственно. Здесь поддержку оказали рост цен и увеличение объемов продаж «голубого» топлива. Отдельно стоит отметить успехи в продажах стабильного газового конденсата, динамика которого против аналогичного периода годом ранее в стоимостном выражении составила 67%, хотя во втором квартале НОВАТЭК показал отрицательный результат «-14%». В части нормы прибыли отметим, что Компания в третьем квартале также была более успешна, чем в предыдущем отчетном периоде. Так, EBITDA margin за последние три месяца составила 47% против 45% за период с апреля по июнь. Возвращаясь к уже упомянутому операционному денежному потоку: за девять месяцев он составил 30,9 млрд руб., что с запасом хватило на финансирование капитальных затрат – 15,4 млрд руб., а также частично на выплату кредитов, процентов и дивидендов – 23,4 млрд руб. С учетом такой политики, соответственно, сократился и долг, который по итогам сентября составил 34 млрд руб. против 45 млрд руб. на конец июня. Его структура также стала значительно более комфортной, теперь на короткий долг приходится 30% или 10,4 млрд обязательств. С учетом запаса ликвидности в 12 млрд руб. погашение краткосрочных обязательств вряд ли может вызвать беспокойство инвесторов. Метрика Debt/EBITDA составила 0,6х, а Net Debt/EBITDA – 0,4х. Текущие метрики являются вполне комфортными, особенно на фоне планируемых приобретений НОВАТЭКа, которые суммарно могут обойтись Компании порядка 1,8-2 млрд долл. Учитывая денежный поток, а также запас ликвидности, отмечем, что сделки могут быть профинансированы исключительно за счет ожидаемого евробонда на 1,5 млрд долл. Принимая во внимание сильную отчетность Компании, мы пересматриваем наш прогноз по соотношению Debt/EBITDA до диапазона в 1,5-1,7х.

Мы считаем, что отчетность НОВАТЭКа вряд ли окажет влияние на котировки находящихся в обращении бумаг Эмитента. Вчера в рамках общей коррекции бонды НОВАТЭка незначительно подешевели. Однако на текущих уровнях, близких к Газпрому, бумаги Эмитента мы считаем не самым интересным инструментом для инвестирования.

Денежный рынок

Евро вчера выглядел весьма слабо относительно доллара, котируясь ниже 1,365х и получив лишь небольшую поддержку после выхода макроданных по зоне евро. «Пиком» оптимизма в отношении европейской валюты стал уровень 1,375х после новостей из Ирландии, однако в последствии этот уровень оказался стартовой точкой для новой коррекции к 1,365х на фоне отсутствия каких-либо еще дополнительных позитивных факторов.

Для российского валютного сегмента происходящее на глобальном рынке выразилось паникой участников, желающих «обезопасить» себя, переориентировавшись на иностранную валюту. При открытии торгов бивалютная корзина подорожала сразу на 10 коп. до 35,80 руб., а затем к закрытию «добрала» еще 14 коп., вернувшись к 35,94 руб.

Поведение доллара было столь же динамичным – при открытии торгов он прибавил порядка 20 коп. до 30,80 руб., в течение дня цены сделок оставались в диапазоне 30,75 – 30,80 руб., и при закрытии доллар стоил 30,75 руб. Отметим, что сегодняшние торги, несмотря на особый режим неполной работы торговых секций по причине выходных в странахэмитентах валют, доллар продолжает набирать «в весе», и его текущие котировки находятся около отметки 30,85 руб., которая несколько не укладывается в «запланированное» укрепление на фоне грядущих потребностей в рублевой ликвидности в понедельник.

На денежном рынке ситуация остается довольно стабильной в части ставок, а вот по остаткам вновь намечаются «тревожные сигналы» - приток ресурсов вновь трансформировался в отток – общий запас уменьшился до 880 млрд руб. При этом из важных для сегмента новостей отметим анонс Минфина по проведению 16 ноября аукциона по размещению на депозитах банков до 70 млрд руб.

Долговые рынки

В ходе пятничных торгов на международных фондовых площадках преобладала отрицательная динамика – сигналом, подтолкнувшим к масштабной фиксации, стали заявления ЦБ Китая о возможном повышении базовой ставки в ближайшей перспективе для предотвращения весьма нежелательного «перегрева» национальной экономики. Кроме того, не принесли какой-то уверенности в перспективах результаты завершившегося саммита G20, по итогам встречи ряд наиболее острых вопросов в частности, о предотвращении «валютных войн», оказался в списке тех, которые планируется рассматривать более тщательно в ходе следующей встречи, запланированной во Франции в 2011 году. На фоне этого начался глобальный sell-off в рисковых активах, который, однако, для европейских площадок оказался наименее ощутимым – здесь индексы завершили день разнонаправленной динамикой от «-0,5%» до «+0,2%». Одним из ключевых факторов поддержки оказалась макростатистика, хотя лучше прогноза был лишь отчет по ВВП Германии, тогда как в целом по ЕС обошлось без приятных сюрпризов, а в части отчета о промышленном производстве за сентябрь в целом по Евросоюзу данные оказались гораздо хуже ожиданий. Вместе с тем, большее значение для отношения инвесторов к европейским рискам стало сообщение о том, о поступившем заявлении от Ирландии, которая утверждает, что не нуждается в экстренной помощи от ЕС, поскольку обеспечена собственными ресурсами, как минимум на период до середины следующего года. Примечательно будет напомнить, что Греция весной этого года при наибольшем накале страстей вокруг ее платежеспособности также выходила с заявлениями об имеющихся у нее возможностях для самостоятельного решения финансовых сложностей.

Американские фондовые площадки отражали более глубокую коррекцию индексов – в диапазоне от 0,8% до 1,46%, поскольку для рынка США изменение денежно-кредитной политики Китая более значимо в силу масштаба существующих торговых и иных финансовых отношений.

В сегменте казначейских обязательств по итогам дня наблюдался ощутимый рост доходностей. С одной стороны, масштабы анонсированного госвыкупа оказались довольно скромными в масштабах имеющегося желания у инвесторов продать UST (было выкуплено бумаг с погашением в интервале от ноября 2014 по апрель 2016 на сумму 7,229 млрд долл.). С другой - новости из Ирландии заметно уменьшили необходимость «скрываться» в безрисковых активах. В результате, доходность 10-летних UST «взлетела» к 2,79% годовых, по 30-летним доходность выросла до 4,29% годовых.

Российские еврооблигации вчера начинали день большим «гэпом» вниз. Суверенные Russia-30 при открытии котировались на уровне 119,25%, а минимумом дня стал 119,125%. Однако во второй половине дня на фоне признаков глобальных перемен в отношении рисковых активов, наблюдалась активизация локальных участников, желающих «опередить» общий позитивный тренд, котировки Russia-30 вплотную приближались к 120%. Вместе с тем, перед закрытием торгов российский сегмент вновь оказался под влиянием фиксации на американских площадках, и, в результате, при закрытии котировки Russia-30 снизились к 119,75%.

Корпоративным выпускам был близок аналогичный сценарий: самые ликвидные бумаги теряли в ценах в первой половине торгов до 0,75% - 1%, однако по итогам дня все же удалось отчасти (в пределах 50 б.п.) восстановить утраченные позиции.

Из ключевых новостей по сектору отметим появившееся предложение держателям бумаг НМТП, у которых появилась возможность получить 1,25% от номинала по каждой имеющейся бумаге в том случае, если держатель согласится принять условие об отмене ковенант по долгу и по обязательному put-option при изменении в составе акционеров. Риск нарушения соотношения долг/EBITDA в 3,5х приобрел недавно большую актуальность на фоне появившихся новостей о планах НМТП по покупке Приморского торгового порта, для финансирования которой потребуется привлечение кредита в объеме порядка 1,95 млрд долл., что может повлечь за собой увеличение коэффициента долг/EBITDA до 4,6х. На 6 декабря намечено собрание держателей евробондов, а свое решение инвесторы должны озвучить до 2 декабря. Отметим, что реакция в бумагах была весьма выразительной – предложение исчезло с рынка, а покупатели продемонстрировали готовность покупать и по более высоким, чем в предыдущие дни, ценам, что «передвинуло» доходность ближе к 4,5% годовых от 4,65% в предыдущие дни. Выходные на остальных площадках «накладывают отпечаток» на настроение локальных игроков, которым остается торговать только между собой, что, безусловно, выразится в отсутствии какой-либо активности. При этом есть ожидания, что, не успев полностью отыграть динамику UST в пятницу, российский сегмент постарается продолжить фиксацию в понедельник, если не появится каких-либо тормозящих данный процесс новостей.

Для рублевого рынка пятница приготовила неприятный сюрприз, прервав процесс укрепления национальной валюты и заставляя участников экстренно «эвакуироваться» из долговых бумаг. Следствием фиксации в ОФЗ стала переоценка в пределах 10 б.п. по выпускам среднесрочной дюрации. Среди корпоративных выпусков наиболее активные продажи зафиксированы в бумагах «первого эшелона», при этом для выпусков МТС и Системы дополнительным фактором давления вполне могли оказаться результаты озвученного прайсинга по новым бумагам МТС-7 и МТС-8.

На общем фоне выделяются движением «против рынка» выпуски Евраза, как все 4 выпуска ЕвразХолдинг – Финанса, так и Сибметинвеста, которые еще не полностью реализовали премию, сохраняющуюся в доходностях относительно других представителей сектора. При этом появившийся новый купон по бумагам ММК-БО1 на уровне 6,9% годовых до погашения в ноябре 2012 года, только усиливает тот диссонанс, который присутствует в оценках кредитного качества. Даже несмотря на определенные «слабости» кредитных характеристик Евраза в части долговой нагрузки, премия в выпусках ЕвразХолд-Фин1 и ЕвразХолд – Фин3 на уровне порядка 200 б.п. выглядит завышенной, что при проекции и на более длинный срок обращения отражает возможности ценового апсайда и для выпусков ЕвразХолд-Фин2 и ЕвразХолд – Фин4.