Оживление на первичном рынке субфедерального долга: Карелия, Свердловская и Костромская области

Безусловным фаворитом первичного предложения среди регионов являются дебютные облигации Свердловской области с наиболее высоким кредитным качеством. Бумаги, скорее всего, будут пользоваться успехом у инвесторов, и размещение пройдет ближе к нижней границе ориентира (доходность 9,5-9,7% годовых), что, в свою очередь, может ограничить возможность апсайда на вторичном рынке. Умеренным уровнем кредитоспособности располагает Карелия, чьи бумаги предлагают более высокую доходность, представляющую интерес на уровне 10,0-10,3% годовых, которая в том числе должна компенсировать перспективу их низкой ликвидности из-за небольшого объема выпуска. Для инвесторов, готовых к более высоким рискам в секторе субфедерального долга, подойдут облигации Костромской области, по нашим оценкам, с доходностью от 11% годовых. Данная доходность должна компенсировать невысокое кредитное качество региона, а также составить конкуренцию корпоративным облигациям эмитентов со схожими рейтингами.

Резюмируя: в текущих условиях нестабильности мы все-таки отдаем предпочтение кредитному качеству, поэтому рекомендуем в первую очередь принять участие в выпуске Свердловской области.

Неделю назад на первичном рынке субфедерального долга наметилось некоторое оживление. О желании разместить свои облигации в ноябре-декабре заявили сразу три региона: Костромская и Свердловская области, Республика Карелия. Эмитенты предложили свои бумаги при схожей дюрации, предоставив инвесторам возможность выбирать доходность на любой вкус в зависимости от предпочтений в кредитном качестве.

Учитывая, тот факт, что ликвидность на вторичном рынке субъектов федерации традиционно низкая, то вряд ли текущие уровни доходности их бумаг можно использовать как ориентир в текущих условиях. Хотя у Карелии в обращении находится два выпуска облигаций серий 34011 (YTM 7,93%/0,5 года) и 34013 (YTM 9,27%/1,68 года), а у Костромской области – бумаги серии 34005 (YTM 9,1%/0,64 года). Для Свердловской области выход на долговой рынок дебютный. Тем не менее, на отрезке дюрации 2-3 года по бумагам регионов уровня рейтинга «В/ВВ» за последнее время сложился спрэд к кривой ОФЗ порядка 50-150 б.п.

В то же время важным ориентиром доходности новых субфедеральных облигаций может стать состоявшееся на прошлой неделе размещение облигаций Нижегородской области серии 34007 на сумму 8 млрд руб. По итогам book-building ставка 1 купона была определена на уровне 9,95% годовых (YTM 10,2%/3 года). То есть спрэд к кривой ОФЗ составил около 240-245 б.п., что дает к вторичному рынку премию свыше 100 б.п. Выйдя на вторичный рынок, в первые дни бумаги области показали положительную переоценку на сравнительно больших объемах (1,3 млрд руб.), но затем активность заметно снизилась (YTM 9,55%/2,98 года). Отметим, что больший объем сделок проходил в режиме РПС (YTM 9,64%/2,98 года).

Вместе с тем, Нижегородская область по кредитному качеству превосходит Костромскую область и Карелию, а именно:

- масштабу бюджета (91 млрд руб. против 18 млрд руб.и 26 млрд руб. соответственно);

- доле собственных доходов (77% против 53% и 66% соответственно);

- уровню госдолга в собственных доходах (по итогам 9 месяцев 2011 года: 46% против 89% и 38%

соответственно, но по плану за весь год: 49% против 79% и 56% соответственно).

При этом рейтинг Нижегородской области находится на том же уровне, что и у Костромской области («В+» от Fitch), в то время как у Карелии он на ступень выше («ВВ-» от Fitch).

В свою очередь, Нижегородская область по кредитоспособности уступает Свердловской:

- масштабу бюджета (91 млрд руб. против 142 млрд руб. соответственно);

- доле собственных доходов (77% против 83% соответственно);

- уровню госдолга в собственных доходах (46% против 10% (за 9 месяцев 2011 года); 49% против 21% (по плану на 2011 год);

- кредитному рейтингу («В+» от Fitch против «ВВ» от S&P соответственно).

Принимая во внимание различия в кредитном качестве регионов и в уровне их рейтингов, мы считаем, что:

- новые бумаги Карелии должны нести премию к облигациям Нижегородской области, по нашим оценкам, не менее 30 б.п., которая включает в себя и компенсацию за перспективу низкой ликвидности выпуска на вторичном рынке из-за небольшого объема займа. То есть уровень доходности облигации, при котором интересно принять участие в размещении составляет 10,0-10,3% годовых, что дает премию к кривой ОФЗ около 240-270 б.п.

- предложение нового выпуска Костромской области должно давать значительную премию к бумагам Нижегородской области, особенно в текущих условиях, довольно трепетного отношения инвесторов к уровню долговой нагрузке заемщиков. По нашим оценкам, премия составит не менее 80-100 б.п. Поэтому облигации Костромской области могут представлять интерес с доходностью у отметки 11,0% годовых, то есть по цене 97,32%, а возможно и ниже. То есть спрэд к ОФЗ составит свыше 340 б.п. Мы считаем, что на данных уровнях облигации области могут составить хорошую конкуренцию бумагам корпоративного сектора с тем же уровнем рейтинга, поскольку учитывают премию за традиционно более низкую ликвидность, нежели по выпускам компаний. Данные бумаги подходят инвесторам, готовым к рискам, но все-таки по гособлигациям эмитента субфедерального уровня.

- облигации Свердловской области являются фаворитом предстоящих размещений, поэтому дисконт к облигациям Нижегородской области может составить порядка 30-50 б.п., то есть размещение может пройти с доходностью ближе к нижней границе в 9,5-9,7% годовых (спрэд к ОФЗ 190-210 б.п.). Данный факт несколько ограничивает возможность апсайда по бумагам на вторичном рынке, тем не менее, он возможен, по нашим оценкам, в пределах 10-20 б.п.

Уровень кредитоспособности регионов

Экономический потенциал. Среди представленных регионов более высоким экономическим потенциалом располагает Свердловская область, о чем говорит размер ВРП региона: 823,8 млрд руб. (в 2009 году) против 106,2 млрд руб. у Карелии и 78,2 млрд руб. у Костромской области. Свердловская область входит в десятку регионов по объему ВРП в стране и занимала в 2009 году 8 место, в то время как Карелия и Костромская область расположились лишь на 63 и 69 местах соответственно. В 2011 году власти Свердловской области прогнозируют рост ВРП на 8,7% до 1,2 трлн руб. относительно 2010 года, Карелии – на 2-4% до более чем 130 млрд руб., а Костромской области при консервативном сценарии – на 9,7% до 94 млрд руб.

Экономика Свердловской области сконцентрирована преимущественно в металлургическом секторе и машиностроении, в то время как у Карелии – в целлюлозно-бумажной и деревообрабатывающей промышленности, добыче полезных ископаемых (железорудный окатыш) и металлургии, а Костромской области – в электроэнергетике, лесной и целлюлозно-бумажной промышленности, ювелирном производстве.

Отметим, что все перечисленные отрасли довольно чувствительны к кризисным явлениям в экономике, что, к примеру, в 2008-2009 годы незамедлительно отразилось на сокращении собственных доходов данных регионов: у Свердловской области на 27%, у Карелии – на 21%, у Костромской области – на 16%. Поэтому в текущих условиях нестабильности низкая отраслевая диверсификация экономик рассматриваемых регионов может негативно сказаться на уровне их кредитоспособности.

Масштаб бюджета и зависимость от безвозмездных поступлений. Костромская область и Карелия обладают небольшими по масштабам бюджетами среди других субъектов федерации, в том числе и на фоне Свердловской области (в 5-8 раза меньше). Так, согласно утвержденным бюджетам регионов на 2011 год, общие доходы Костромской области составят 18 млрд руб., а Карелии – 26 млрд руб., в то время как у Свердловской области – 142 млрд руб.

В 2011 году наибольший рост доходов ожидается у Свердловской области – на 17% к 2010 году, в то время как у Костромской области прирост запланирован на 9%, а у Карелии доходы прогнозируются практически на уровне прошлого года, с небольшим ростом на 3,3%. Вместе с тем, исполнение бюджета по доходам по итогам 9 месяцев 2011 года у регионов было на довольно хорошем уровне: лучше всего дела обстояли у Карелии – 80%, а несколько хуже у Костромской области – 74% и Свердловской областей – 72%.

Преобладающая часть доходов рассматриваемых регионов представлена собственными налоговыми и неналоговыми поступлениями (у Свердловской области – 83%, у Карелии – 67%, у Костромской области – 53%), которые за последние 2 года демонстрируют рост после просадки в кризисные 2008-2009 годы. Восстановление доходов происходит за счет увеличения поступлений от налога на прибыль организаций и НДФЛ.

Вместе с тем, немаловажную роль в структуре доходов бюджетов Карелии и Костромской области играют безвозмездные поступления из вышестоящего бюджета (около 33% и 46,7% соответственно), что говорит о высокой зависимости регионов от федерального центра и объясняется их экономическим потенциалом (см. выше). На этом фоне у Свердловской области дела обстояли существенной лучше: на дотации и субвенции из бюджета вышестоящего уровня приходилось всего 17% доходов.

Отдельно обратим внимание, что в период экономической нестабильности 2008-2009 годов для обеспечения устойчивости бюджетов всех регионов была оказана дополнительная финансовая поддержка из федерального бюджета (в виде безвозмездных перечислений, бюджетных кредитов и пр.), независимо от того, являются они дотационными или донорами.

По плану бюджеты рассматриваемых регионов на 2011 год являются дефицитными, причем, наибольший его объем у Свердловской области (14 млрд руб. или 9,9% всех доходов), затем у Карелии (2,3 млрд руб. или 9,0%) и Костромской области (2,3 млдр руб. или 13,0%).

Долговая нагрузка

По долговой нагрузке из рассматриваемых регионов заметно выделяется Свердловская область с наиболее низким ее уровнем – госдолг в собственных доходах по итогам 9 месяцев 2011 года, по нашим оценкам, составил всего 10%. Согласно утвержденному бюджету на этот год, предельное значение госдолга области может достичь значения 25,7 млрд руб., что в 2,6 раза больше его величины за 2010 год. В этом случае соотношение госдолг/соб.доходы подойдет к отметке 21% уже к концу года. У других регионов долговая нагрузка была существенно выше: у Карелии – 38% и у Костромской области – 89%. Причем, по итогам 2011 года, исходя из утвержденных параметров бюджетов регионов, соотношение госдолг/соб.доходы может достичь 61% и 79% соответственно.

Отметим, что по итогам 9 месяцев 2011 года в среднем по субъектам федерации данное соотношение составляет порядка 35-40%. Кроме того, напомним, что разрешенный Бюджетным кодексом РФ уровень госдолга не должен превышать 100% от собственных доходов субъекта федерации. Таким образом, из всех регионов наибольшие риски, связанные с долговой нагрузкой, присутствует у Костромской области, на приемлемом уровне они находятся у Карелии, а наилучшим образом дела обстоят у Свердловской области.

Вместе с тем, рост госдолга Свердловской области произойдет за счет размещения облигаций на 3 млрд руб., привлечения банковских кредитов в размере 4,2 млрд руб. и предоставления госгарантий на сумму 7,8 млрд руб. Напомним, что в этом году у области запланирован значительный объем дефицита бюджета (14 млрд руб.), который будет покрыт, в том числе из перечисленных выше источников.

У Карелии в этом году также присутствует потребность в покрытии дефицита бюджета (по плану 2,3 млрд руб.), которое произойдет в основном за счет заемных ресурсов: банковских кредитов (на 1,6 млрд руб.) и облигаций (на 1 млрд руб.). Здесь также обратим внимание на пик в графике погашения госдолга, который приходится на 2012 год, когда потребуется рефинансировать 2,8 млрд руб. (или около 42% госдолга), что, на наш взгляд, республике удастся реализовать, с учетом уровня кредитоспособности региона.

Аналогичную ситуацию с временной структурой долга можно наблюдать и у Костромской области, которой предстоит рефинансировать в 2012 году значительную сумму госдолга (порядка 3 млрд руб.), кроме того, по-прежнему возникнет потребность в финансировании дефицита бюджета региона (1,7 млрд руб.). В свою очередь, выход Костромской области с облигационным займом на долговой рынок должен позволить улучшить временную структуру госдолга. Если это не удастся сделать в полном объеме через данный инструмент, скорее всего, область сможет привлечь кредиты госбанков или, в крайнем случае, кредиты из федерального бюджета.