Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Появление столь долгожданного решения по Греции пришлось на момент, когда отыграть его уже не представлялось возможным, однако в течение большей части торгов  инвесторы были настроены на благополучный исход событий - это отражал спрос на доходные европейские долговые бумаги. Выходной в США не позволил отыграть американским площадкам ни новости из Европы, ни новости из Китая о снижении норм резервирования и, судя по всему, это станет основным лейтмотивом сегодняшнего торгового дня.

Ожидая итогов встречи в Брюсселе, которые были анонсированы только вчера поздно вечером, инвесторы старались не терять позитивный настрой. Это наглядно отражает динамика европейских долговых бумаг, где доходности обязательств Италии, Испании и Португалии снижались в диапазоне от 10 до 20 б.п. В то же время спрос на защитные активы Германии остался на минимальном уровне – доходность 10-летних немецких бумаг прибавила 3 б.п. до 1,95% годовых.

При этом на проходивших вчера аукционах по векселям Франции срочностью от 91 до 350 дней спрос был почти втрое больше заявленного предложения, что позволило не только разместить весь планируемый объем – 4,2 млрд евро, но сформировать доходности на уровнях, которые были ниже предыдущих аналогичных размещений. При этом доходность 10-летних французских бумаг «отодвинулась» вниз от отметки 3% и составила 2,98% годовых.

Американским площадкам вчера не удалось отыграть последние новости, и, вероятно, резонанс на европейские решения, а также на заявления Банка Китая о снижении норм резервирования можно будет наблюдать сегодня.

И на международном валютном рынке начало недели проходило в ожидании решения «тройки» кредиторов по «греческому» вопросу. При этом комментарии представителей монетарных властей, в частности К. Лагард, о том, что «Греция приложила немало усилий для того чтобы выполнить выдвинутые условия, и теперь настал черед выполнять свои обязательства», добавляли уверенности в положительном решении о выделении очередного транша финансовой помощи. Однако, уже ближе к закрытию европейской сессии инвесторы начали фиксировать прибыль, опасаясь неблагоприятного исхода встречи. Отметим, что, согласно данным СМИ, объем списаний частными кредиторами по позициям в греческих долговых бумагах составит при обмене 53,5% номинальной стоимости «старых» облигаций. При этом общая сумма долга Греции сократится более чем на 100 млрд долл. Купонный доход на 2014 год составит 2%, на период с 2015 по 2020 год он будет повышен до 3% и на более далекую перспективу  ожидается повышение до 4,3% годовых.

Вместе с тем, участники рынка в рамках азиатской сессии довольно скупо отреагировали на данное событие, по всей видимости, более «обдуманные» торги могут наступить только с приходом европейских участников. На наш взгляд, наибольшее опасения вызывает предположение о том, что по пути Греции с «добровольным» обменом государственного долга при совсем невыгодных для кредиторов условиях могут решиться другие страны ЕС, чье финансовое положение схоже с Афинами.

Российские еврооблигации

В понедельник активность была ограниченной в связи с праздничным днем в США, однако это не помешало положительным переоценкам, обусловленным не только более-менее комфортным внешним фоном, но и появлением разъяснений Минфина по части дополнительного налогообложения евробондов.

Ограниченная торговая активность в сегменте еврооблигаций была обусловлена празднованием Дня президентов в США. Вместе с тем, это не стало серьезной помехой для участников, желающих увеличить позиции в российских активах. В частности, в заявках на покупку  суверенных Russia-30 котировки закрепились на уровне 118,75%, что обеспечило индикативную доходность на уровне 4,14% годовых. Как мы полагаем, дополнительному спросу на бенчмарк «содействовали» заявления со стороны представителей Минфина РФ о том, что road show нового суверенного бонда может состояться не раньше, чем «после выборов», да и затем определять возможность его проведения будет общая конъюнктура.

Спрос на корпоративные обязательства поддерживали новости о том, что проясняется тема с дополнительным налогообложением доходов по еврооблигациям. Так, вчера было опубликовано официальное разъяснение Минфина РФ, подтверждающее, что заемщики освобождаются от обязанностей налогового агента по процентному доходу по еврооблигациям, выпущенным до 1 января 2013 года. После 2013 года обязанность уплачивать налог останется только в том случае, если выплаты осуществляются в пользу стран, с которыми у России нет соглашения об избежании двойного налогообложения.

На фоне этого бумаги Транснефть-18 подорожали более чем на 1%, Газпром-19 – на 0,5%. Помимо этого покупателям был интересен выпуск Альфа-Банк15, что выразилось ростом его котировок в пределах 50 б.п.

Рублевые облигации

Новую неделю рублевый сегмент начал в довольно депрессивном состоянии: попытки вернуться в положительный тренд не находили массовой поддержки и если где-то и был зафиксирован ценовой рост, то он был следствием весьма ограниченных оборотов. Намерения «подготовить» рынок к появлению новых 15-летних ОФЗ также не увенчались особым успехом, похоже интерес нерезидентов к российским активам несколько ослаб.

В рублевых облигациях вчерашние торги характеризовались довольно консервативным настроем инвесторов. Инициатива восстановить растущий ценовой тренд не нашла массовой поддержки: зафиксированные положительные переоценки являются отражением весьма ограниченных оборотов. Так, в сегменте ОФЗ можно было наблюдать ценовой рост на длинной дюрации по итогам внебиржевых сделок (в бумагах серий 26205 и 26206), что, как мы полагаем, является попытками «подготовить» инвесторов к завтрашнему аукциону по новым 15-летним ОФЗ 26207. Однако основная «нагрузка» по формированию индикатива будет складываться сегодня.

В негосударственных бумагах активность сохраняется на минимальных уровнях, что несколько искажает общую картину, однако общий тренд – отсутствие активных покупателей - остается преобладающим. Определенные надежды на то, что внести коррективы сможет приток дополнительных ресурсов в рынок, в частности, в форме ликвидности пенсионных фондов, еще не полностью укомплектовавших свои инвестиционные портфели, остаются. При этом энтузиазм относительно возможного притока ресурсов нерезидентов несколько ослаб.

Пока же можно говорить об отрицательной ценовой динамике (снижение котировок в диапазоне от 10 до 50 б.п.) в бумагах Газпром нефти, ФСК, МТС, Московской области, Москвы, Нижегородской области при весьма незначительных оборотах. При этом удержать ценовой рост пока удается бумагам РСХБ, РЖД.

Подтверждением общего консервативного настроя, обусловленного не только необходимостью налоговых расчетов, но и фактором приближения знаковой для России даты «4 марта» может служить и постепенно сокращающийся поток первичного предложения: после плотного графика предыдущей недели новая характеризуется весьма умеренной плотностью пополнения.

Forex/Rates

Рубль продолжает удерживаться на довольно высоких уровнях по отношению к другим валютам - стабильный внешний фон, а также высокая стоимость нефти способствует этому. Вместе с тем, дополнительным стимулом является начавшийся налоговый период.

Локальный валютный рынок при открытии вчерашних торгов продемонстрировал небольшое укрепление позиций рубля. Причинами этого, как и ранее, были стабильная внешняя конъюнктура, а также высокая стоимость нефти. Вместе с тем, дополнительный вклад сделали экспортеры, начавшие трансформировать валютную выручку накануне налоговых выплат. Следует отметить, что объем вчерашней  уплаты трети НДС за четвертый квартал 2011 года в два раза меньше предстоящей в понедельник (27 февраля) уплаты НДПИ и акцизов. Таким образом, в течение текущей недели у рубля есть довольно неплохие шансы удержаться на занимаемых уровнях. По итогам вчерашнего дня стоимость бивалютной корзины составила 34,13 руб., а курс доллара - 29,78 руб., что немного ниже уровня закрытия пятницы. Сегодня при открытии площадок, локальные участники не могли определиться с дальнейшим направлением: смущение вызывало долгожданное разрешение «греческого» вопроса. На наш взгляд, до открытия европейских площадок рубль продолжит дрейфовать на уровнях вчерашнего закрытия.

Перечисление в бюджет трети НДС не могло не отразиться на общем состоянии ликвидности банковской системы, объем которой снизился на 97,2 млрд руб. и составил 998,3 млрд руб. Примечательно то, что впервые за последние 2 недели сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ опустилась ниже 1 трлн руб. Вчерашний день для ставок денежного рынка, в последнее время демонстрировавших уверенный рост, не стал исключением. Так, MosPrime o/n прибавила 6 б.п. и составила 4,67%.

Наши ожидания

Получив столь долгожданное решение по Греции, инвесторы, как мы ожидаем, сохранят лояльность к рисковым активам, хотя не стоит исключать и сценария, при котором начнется фиксация прибыли по спекулятивным позициям, поскольку интрига развеяна.

Для российских долговых бумаг новости с внешних площадок могут оказать неоднородное влияние: еврооблигации сохраняют потенциал остаться объектом покупок и продолжить положительную ценовую динамику. Рублевый сегмент долгового рынка выглядит гораздо слабее по причине уменьшившегося интереса со стороны покупателей-нерезидентов, особенно в части гособязательств. Однако пока воздержимся от утвердительных выводов – завтрашний аукцион по ОФЗ будет важным индикатором отношения к российским рискам.

Сегодняшние торги на локальном валютном рынке, на наш взгляд, будут проходить на уровнях вчерашнего дня. Импульсом для дальнейшего укрепления рубля может стать рост пары EUR/USD в рамках европейской сессии.

Главные новости

МЭР: отток капитала в январе составил около $ 17 млрд.

Оценка МЭР выглядит несколько завышенной, хотя сам факт масштабного оттока капитала в январе не вызывает сомнений. В феврале отток капитала должен быть существенно меньше.

Событие. МЭР оценивает чистый отток капитала из РФ в январе на уровне около $ 17 млрд.

Комментарий. По словам замминистра МЭР А.Клепача, эта оценка следует исходя из изменений резервов и сальдо счета текущих операций. Напомним, что валютные резервы в январе выросли на $ 2.6 млрд., но в основном это объяснялось переоценкой; нетто-продажа валюты в январе со стороны ЦБ была минимальной – чуть более $ 200 млн. Таким образом, грубая оценка оттока капитала в январе равняется профициту по счету текущих операций, который при сложившейся конъюнктуре рынка нефти должен был составить не менее $ 12 млрд., но никак не $ 17 млрд.

Иными словами, оценка оттока капитала МЭР видится нам несколько завышенной.

В феврале чистый отток капитала, скорее всего, будет существенно меньше, о чем свидетельствуют активные интервенции ЦБ на валютном рынке (в начале февраля валютные дилеры оценивали покупки ЦБ в $ 100 млн. в день). Отметим также очевидный приток иностранных инвестиций на российский фондовый рынок, а также выход российских эмитентов на мировой рынок капитала (размещения Сбербанка и ВЭБ).

Задолженность перед Минфином и ЦБ по-прежнему концентрируется на конкретных участниках

Госбанки аккумулируют основной объем средств Минфина и ЦБ. Остальные банки в январе активно сокращали задолженность перед монетарными властями. При этом в структуре привлечения средств ЦБ можно было наблюдать активизацию участников по привлечению ликвидности в ЦБ под залог векселей, прав требования по кредитным договорам организаций или поручительства кредитных организаций при сокращении привлечений через аукционы прямого РЕПО.

Событие. На сайте ЦБ раскрыта отчетность кредитных организаций на 1 февраля 2012 года. Мы проследили, кто из банков из ТОП-30 в январе являлся основным заемщиком средств Минфина и ЦБ.

Комментарий. Отметим, что январь 2012 года для кредитных организаций стал периодом довольно сильного сокращения задолженности перед Минфином, суммарный объем которой уменьшился на 294,4 млрд руб. Источниками ресурсов, позволившими банкам уменьшить зависимость, стали бюджетные средства, перечисленные Минфином непосредственным конечным получателям, а также начавшиеся в средине января, после четырех месяцев перерыва, валютные интервенции в виде покупки валюты ЦБ. Кроме того, на фоне снижения объемов предложения от Минфина депозитных средств и ЦБ по аукционам прямого РЕПО (на 40 млрд руб.), можно было наблюдать активизацию участников по привлечению ликвидности в ЦБ под залог векселей, прав требования по кредитным договорам организаций или поручительства кредитных организаций. Объем последних увеличился на 323,84 млрд руб.

Основной вклад в сокращение задолженности перед Минфином внесла Группа ВТБ, банки которой снизили объем привлечения ресурсов из данного источника на 175 млрд руб. Тем не менее задолженность в объеме 192,5 млрд руб. (72% всей задолженности перед Минфином) сохраняется, причем аккумулирована она на «материнском» банке, а срочность депозитов ограничивается 30 днями. Таким образом, на наш взгляд, ВТБ выступает основным претендентом на средства Минфина, предоставляемые на этой неделе. Среди прочих банков из ТОП-30, имеющих задолженность перед регулятором, можно назвать Юникредит банк, Альфа-Банк, Связь-Банк и проч.

Что касается ЦБ, то основным заемщиком здесь теперь выступает Сбербанк, «перехвативший» в январе «пальму первенства» у ВТБ. Напомним, последний активно в декабре снижал задолженность перед Минфином и привлекал финансирование из ЦБ. У Сбербанка подобного замещения не наблюдается. При этом банк испытал традиционный в январе отток средств физлиц – на 2,3% («-131» млрд руб.) и нарастил кредитный портфель (розничный на 1,8% и корпоративный на 0,6%). Последнее также сопровождалось объявлением роста ставок по депозитам, то есть вопрос привлечения фондирования был для банка достаточно актуальным.

Standard & Poor`s обратило внимание на уровень достаточности капитала российских банков

Стоит признать, что в текущем году для выполнения прогнозов по росту банковских активов бенефициарам придется задуматься о пополнении капитала кредитных организаций, поскольку за счет прибыли, судя по всему, поддерживать Н1 на прежнем уровне не получится.

Событие. По оценкам рейтингового агентства Standard&Poor`s, тридцать крупнейших банков России «из-за их значительного аппетита к риску и слабой диверсификации бизнеса» нуждаются в докапитализации, но не имеют возможности улучшить ситуацию в обозримом будущем. Капитализация лишь нескольких из 30 крупнейших российских банков может быть оценена в соответствии с критериями S&P как «достаточная» или выше этого уровня, а в основном она соответствовала критериям «умеренного» или «слабого» уровня. При этом «большинство российских банков на протяжении 2012 года не сможет самостоятельно генерировать капитал, достаточный для обеспечения роста своих активов, даже если намеченные темпы роста будут снижены в связи с усилением рыночной конкуренции и недавними потрясениями на финансовом рынке». Способность генерировать капитал по-прежнему ограничивается недавним сужением процентной маржи и неопределенностью сроков восстановления объемов бизнеса до более устойчивых уровней. Текущие уровни капитализации будут продолжать обеспечивать российским банкам лишь умеренную защиту от рисков, принятых ими на баланс.

Комментарий. В целом, даже если мы ограничимся ТОП-10 банков (более 60% активов всей российской банковской системы), то картина действительно выглядит не очень оптимистично: более 2/3 кредитных организаций демонстрируют уровень достаточности капитала (Н1, РСБУ) менее 13%. Таким образом, величина «запаса» относительно установленных значений (min 10%) как раз попадает в категорию «умеренная». Если принять 13% за средний уровень достаточности капитала по системе, то получится, что банкам в текущем году для выполнения планов по росту активов на 25% для сохранения уровня Н1 требуется демонстрировать рентабельность активов, по нашим подсчетам, на уровне 3%. По итогам 2011 года в целом по системе мы видели величину рентабельности порядка 2%. Маловероятно, что в текущем году мы сможем наблюдать значительное улучшение конъюнктуры. Таким образом, вопрос пополнения собственных средств будет довольно актуальным в 2012 году для банковской системы.

Первичное размещение ОТП Банк (Ва2/-/ВВ)

На фоне размещения в начале февраля облигаций Кредит Европа Банк, новый выпуск ОТП Банк смотрится интересно, начиная от доходности в 10,5% годовых.

Событие. Вчера стало известно, что 27 февраля ОТП Банк планирует открыть книгу на размещение биржевых облигаций серии 02 объемом 6 млрд руб. Диапазон купона составляет 10.00% - 10.75% (доходность 10.25% - 11.04%). По выпуску предусмотрена оферта через 2 года.

Комментарий. Из последних новостей о российском подразделении банка можно отметить смену стратегии и последующую за ним смену руководства. Так, согласно данным СМИ, локальный ОТП, последние три года специализирующийся на потребительском кредитовании, возвращается к модели универсального банка. Напомним, что по объему потребительского кредитования на 1 января 2012 года ОТП занимал четвертую строчку на российском рынке, «пропустив вперед» Банк Траст, Русский Стандарт и ХКФ-Банк и несколько опередив Банк Кредит Европа. Отметим, что российское подразделение является крупнейшим в структуре Группы ОТП и, в целом, нареканий к нему довольно немного, чего нельзя сказать о материнской структуре вследствие проблем, как в Венгрии, так и в целом в еврозоне. Так, по словам представителей ОТП, на прибыли венгерского банка и группы в целом скажутся изменения с 2012 году системы налогообложения и расходы на программу реструктуризации ипотеки, запущенную правительством, чтобы помочь населению расплатиться с долгами на фоне падения венгерского форинта. Вместе с тем, отметим как положительный факт, что банку не требуется пополнение капитала, согласно новым требованиям, вступающим в силу с июля текущего года.

Последнее размещение ОТП Банк состоялось в ноябре 2011 года, когда Банк вышел на рынок с биржевыми облигациями серии БО-3, с офертой через год, по верхней границе предложенного диапазона по купону – 10,50% (YTP 10,78%). С момента выхода на вторичный рынок выпуск характеризовался довольно умеренной ликвидностью, однако стоит отметить, что с января, как и ряд бумаг на локальном рынке, ценовые уровни вернулись к отметке выше номинала – последние сделки с бондом проходили с 101,39% от номинала и доходностью в 8,7% (дюрация 251 день). Исходя из этого, получается, что премия нового выпуска за разницу в дюрации чуть больше года составляет свыше 150 б.п, что смотрится довольно привлекательно. Однако мы считаем, что здесь стоит, скорее, ориентироваться на размещение в начале февраля Кредит Европа Банка (10,51%, дюрация 2 года), который уступает как по размерам (см. таблицу), так и по рейтингу. Однако, вместе с тем, стоит вспомнить, что проблем у турецкой материнской структуры было значительно меньше в прошлом году, чем не смог похвастаться венгерский банк. Несколько настораживают также прогнозы на возможное сокращение прибыли. Череда снижения рейтингов банков ЕС, прошедшая в 2011 году, также не «ЗА» ОТП Банк. Вследствие этого, мы считаем, что участие в первичном предложение ОТП может быть интересно, начиная от уровней, на которых разместился Кредит Европа, то есть от 10,5% годовых.