Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Вчера инвесторы в очередной раз столкнулись с проблемой невозможности оперативного урегулирования финансовых проблем Греции – несмотря на то, что основные договоренности уже достигнуты, Еврокомиссия отложила решение о предоставлении и финансовой помощи, как минимум до следующей недели. На фоне этого спрос на «защитные» инструменты вновь усилился. Дополнительную напряженность принесло напоминание об отсутствии консенсуса в составе FOMC по вопросу возможных мер дополнительного стимулирования, которое отразил протокол последнего заседания.

В части «греческого вопроса» появляются новые и весьма неприятные нюансы, что является причиной укрепления общего негатива. Неопределенность сроков принятия решения по предоставлению финансовой помощи, а также самого факта ее предоставления в требуемом объеме является одной из базовых причин общей напряженности и неоднородности предпочтений инвесторов.

При этом участники рынков не отражают повышенных требований к дополнительным премиям в доходностях европейских гособязательств – это вчера в очередной раз подтвердили вчерашние аукционы по векселям Португалии, где доходности сложились ниже, чем при предыдущих размещениях.

Не оправдавшая прогнозы европейская макростатистика по ВВП за 4 квартал только усилила общие негативные настроения – инвесторы снова усилили покупки в «защитных» инструментах – доходность немецких госбумаг снизилась на 4 б.п. до 1,86% годовых. Обязательства Италии и Испании оказались объектом продаж – доходности их 10-летних бумаг прибавили от 15 до 20 б.п.

В казначейских обязательствах США не зафиксировано серьезных изменений в доходности (по 10-летним UST она остается на уровне 1,93% годовых) – усиление напряженности в Европе по-прежнему подогревает спрос на них. К тому же опубликованный вчера протокол последнего заседания FOMC напомнил о разногласиях в структуре регулятора по части возможных мер дополнительного стимулирования ликвидности, что также поддерживает привлекательность treasuries.

Попытки европейской валюты восстановить позиции против доллара в начале вчерашнего дня не увенчались успехом. Поводами для преобладания на рынке негативных настроений стало заявление министра финансов Германии, который и так накануне внес сомнение в потенциале Греции «выкарабкаться» из долгового кризиса, сообщив, что Германия подготовилась к дефолту Афин. Так, вчера он выразил сомнение в том, что после парламентских выборов в Греции в апреле, кто-то сможет дать гарантии по исполнению обязательств перед кредиторами, взятыми на себя действующим правительством страны. На фоне этого блок статистки был практически полностью проигнорирован, а пара EUR/USD начала «пикировать» к значениям ниже 1,31х. Вместе с тем, общий фон вокруг Греции складывается не такой уж и плохой: по итогам проведенной телефонной конференции представителей «тройки» кредиторов, председатель еврогруппы Ж.-К. Юнкер сообщил, что получил от двух коалиционных партий страны заверение о готовности жестко выполнять все поставленные условия. Добавим, что при выполнении последних требований, в частности сокращения расходов в 2012 году на 325 млн евро, уже в понедельник можно будет рассчитывать на принятие решения по затянувшемуся вопросу о выделении очередного транша финансовой помощи.

По итогам торгов среды соотношение между евро и долларом снизилось до уровня начала прошлой недели (1,306х). На наш взгляд, до подведения итогов голосования по «греческому» вопросу 20 февраля не следует рассчитывать на восстановление позиций евро.

Российские еврооблигации

В корпоративных еврооблигациях вчера продолжались покупки, при этом негативный новостной фон с внешних площадок не был серьезной помехой для инвесторов, желающих укрепить позиции в доходных активах.

Вчерашние торги характеризовались довольно высокой покупательской активностью, несмотря на то, что внешний новостной фон не слишком благоприятствовал укреплению позиций. Судя по всему, сформировавшаяся динамика определялась глобальной тенденцией концентрации спроса в активах emerging markets, которые сохраняют привлекательность с точки зрения текущих доходностей. При этом спрос покупателей концентрируется на более доходных негосударственных обязательствах.

Так, в среду в лидерах ценового роста снова были бумаги Совкомфлота («+0,75%» к уровню вторника, при этом спрэд к сопоставимым по дюрации бумагам РЖД остается выше 200 б.п.). Спросом пользовались бонды Альфа-Банка, особенно Альфа-Банк21 (почти «+1%). Активно покупали выпуски Газпрома, в частности более длинные, где положительная переоценка составила порядка 50 б.п. На этом же уровне (порядка 50 б.п.) по итогам дня сложилась положительная переоценка в бумагах ТНК-ВР, длинных выпусках ВымпелКома, а также в бумагах Северсталь-17.

Что касается динамики суверенных бумаг, то она была не столь выразительной: утренние попытки роста к локальному максимуму по Russia-30 (118,6875%) не выдержали давления внешнего негатива. В результате, к закрытию котировки бенчмарка снова были в диапазоне 118,375% - 118,5%.

Рублевые облигации

Итоги вчерашнего аукциона по ОФЗ 26206 отражают факт того, что эйфория несколько уменьшилась и инвесторы стараются более адекватно воспринимать «рыночные реалии». При этом запас ликвидности у участников поддерживает пока положительные переоценки как в ОФЗ, так и выборочно в корпоративном секторе, хотя, безусловно, любые новые притоки ресурсов в систему весьма оперативно абсорбирует сегмент первичного предложения.

Аукцион по ОФЗ 26206 был показательным с той точки зрения, что отразил несколько уменьшившуюся эйфорию частников рынка в отношении ОФЗ в целом и выпусков с дюрацией более 3 лет в частности. Разместить удалось довольно существенный объем – 94% от заявленного предложения, однако как и на аналогичном январском аукционе (25 января размещалось бумаг серии 26206 также на 20 млрд руб.) отсечение проходило по верхней границе ориентира Минфина, а средневзвес «отодвинулся» от нее всего на 1 б.п. Не исключено, что размещение в день расчетов по страховым взносам вкупе с отсутствием купонного дохода, как это было последние два раза, имело резонанс. В то же время можно отметить, что серьезных разочарований рынок не испытал и другие выпуски также смогли остаться в области положительных переоценок. Сильнее остальных выглядели бумаги 26205, 26203 и 26204 – в них котировки прибавляли до 25 б.п.

В негосударственном секторе сделок по-прежнему было немного. В то же время довольно уверенно росли в цене, прибавляя от 10 до 30 б.п. бумаги МТС-7, Газпром нефть-4, ВЭБ-09, а также НЛМК-БО7 и НЛМК-БО5.

Forex/Rates

Локальный валютный рынок демонстрирует стабильность, игнорируя внешний негативный фон.

В ходе вчерашних торгов курс национальной валюты удерживался на ранее выбранных уровнях. Соотношение между долларом и рублем находилось в диапазоне 29,92-30,08 руб., что на фоне повсеместного стремления минимизировать риски выглядит вполне иррационально. По всей видимости, дополнительную поддержку национальной валюте начал оказывать фактор приближающихся налоговых выплат. Вместе с тем, вчерашняя уплата страховых взносов, а также возврат средств фонду ЖКХ (22 млрд руб.), сократившие объем ликвидности приблизительно на 90 млрд руб., несильно отразились на стоимости ресурсов на рынках МБК и РЕПО. Совокупный объем ликвидности банковской системы, даже после небольшого сжатия, продолжает сохраняться на комфортном уровне – 1157,3 млрд руб. Подтверждением того, что система не испытывает потребности в дополнительных средствах, является сокращение задолженности перед ЦБ по кредитам под залог векселей, прав требования по кредитным договорам организаций или поручительства кредитных организаций на 52 млрд руб. до 527 млрд руб.

Наши ожидания

Без решения по Греции интерес к рисковым активам способен несколько ослабнуть, подталкивая инвесторов зафиксироваться после роста предыдущих дней. Определенные беспокойства в этом свете вызывают итоги сегодняшних аукционов по гособлигациям Франции и Испании, хотя, как мы полагаем, вряд ли стоит ожидать неприятных сюрпризов.

Российскому долговому рынку будет сложно игнорировать внешний негатив, особенно после переоценок последней недели. Менее защищенными от давления продаж выглядят еврооблигации.

Национальная валюта, на наш взгляд, будет демонстрировать снижение, отражая мировую тенденцию по минимизации рисков. Вместе с тем, не следует рассчитывать на сильное снижение стоимости рубля накануне налоговых выплат.

Главные новости

ВЭБ (Ваа1/ВВВ/ВВВ): первичное предложение – 500 млн долл. на ММВБ

Бумаги предлагают премию ко вторичному рублевому рынку на уровне 80-100 б.п., что делает их привлекательными уже по нижней границе диапазона. С другой стороны, напомним, что у банка в планах еще 4 займа на 2,5 млрд долл.

Событие. Внешэкономбанк открыл книгу заявок на валютные облигации серии 01 объемом 500 млн долл. Сбор заявок завершится 17 февраля 2012 года, размещение бондов на ММВБ намечено на 21 февраля. Срок обращения облигаций – 3 года, предусмотрена годовая оферта. Ориентир ставки 1 купона облигаций был предварительно установлен в диапазоне 3,50-3,70% % годовых.

Комментарий. Учитывая, что годовая ставка NDF сейчас находится на уровне 5,54%, а валютный swap составляет 0,5%, то ориентир доходности по новому займу в пересчете на рубли находится на уровне 8,57-8,77%. C учетом обращающихся в настоящее время рублевых облигаций как самого ВЭБа, так и других госбанков, эмитент предлагает премию ко вторичному рынку рублевых бондов на уровне 80-100 б.п. На наш взгляд, предложение достаточно интересное, чтобы отнестись к нему повнимательней.

Напомним, что недавно ВЭБ за рубежом разместил 5-летние еврооблигации на сумму 750 млн долл. с доходностью 5,375%. То есть при пересчете на рубли доходность составила 10,23% годовых, что соответствовало премии ко вторичному рынку на уровне 150 б.п. Таким образом, ВЭБ продолжает занимать через более дорогие источники фондирования, предпочитая их рублевым, что нам не вполне понятно. Последнее может быть связано как с макроэкономическим факторами, так и потребностями самого ВЭБа, который ведет крупные инвестиционные проекты: среди последних - финансирование строительства Белорусской АЭС (судя по всему, кредитование ведется в долларах).

Возвращаясь к новому займу, предложение интересно уже по нижней границе диапазона. Напомним, что бумаги соответствуют условиям вхождения в Ломбард ЦБ, что также говорит в их пользу. С другой стороны, у банка в планах еще 4 займа на общую сумму 2,5 млрд долл., что может немного охладить активность инвесторов.

Банк Петрокоммерц (Ва3/-/В+): первичное предложение

Выпуск смотрится привлекательным, поскольку предлагает премию ко вторичному рынку на уровне 40-90 б.п. На наш взгляд, участие в займе интересно уже по нижней границе диапазона. Однако отметим, что обращающиеся три выпуска банка отличаются довольно слабой ликвидностью, хотя и входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ. Поэтому маловероятно, что доходность по итогам book-building уйдет ниже обозначенных границ, как мы могли это наблюдать в последних размещениях крупных банков.

Событие. Банк Петрокоммерц открыл книгу заявок на облигации серии БО-01 объемом 3 млрд руб. Ориентир купона составляет 9,25-9,75% годовых, что соответствует доходности к 1,5-летней оферте на уровне 9,46-9,99% годовых. Дата закрытия книги заявок – 1 марта, планируемая дата размещения - 6 марта.

Комментарий. Напомним, что по итогам 2011 года эмитент стоит на 25 месте в рэнкинге российских банков, сразу за Банком ЗЕНИТ (Ва3/-/В+). Помимо схожести по размеру активов и величине рейтингов, банки близки по специфике акционерной структуры: если Банк ЗЕНИТ устойчиво ассоциируется с Татнефтью, то Петрокоммерц – с Лукойлом (с 1998 года Петрокоммерц определен как опорный банк нефтяной компании). Хотя отметим, что до кризиса 2008 года Лукойл пытался снизить степень аффилированности с кредитной организацией: в 2007 году была попытка заключить сделку с казахским финансовым холдингом Seimar Alliance. Однако она не состоялась, и в 2008 году Петрокоммерц утвердил стратегию развития до 2012 года, которая подразумевала диверсификацию деятельности и наращивание доли розничного портфеля с 10% от общего кредитного портфеля до 15-20%. Видимо, последовавшее за этим обострение экономической ситуации показало, что время перестройки на новую стратегию не наступило: как мы видим (см.финансовые показатели ниже), уровень розничного кредитования по прежнему остается низким – около 10%.

Среди минусов в кредитном профиле банка отметим «скромный» объем прибыли (рентабельность активов на уровне 0,05%), достаточно высокий уровень просроченной задолженности (9,4% по РСБУ на начало 2012 года), ниже среднеотраслевых темпы роста бизнеса в 2011 году и падение уровня достаточности капитала (Н1) с 15,73% на начало прошлого года до 12,18% на его конец. Среди плюсов – достаточно консервативный портфель бумаг с фиксированной доходностью (где немногим меньше половины портфеля приходится на госбумаги), обеспечение кредитования клиентскими средствами и наблюдающееся в прошлом году улучшение качества кредитного портфеля.

В целом, с учетом того, что Банк ЗЕНИТ недавно разместил свой выпуск с доходностью 9,1% к годовой оферте, а Промсвязьбанк (Ва2/-/ВВ-) понизил ориентиры YTP до 8,94-9,20% к годовой оферте, предложение Промсвязьбанка на уровне 9,46-9,99% к 1,5-летней оферте смотрится привлекательным, поскольку в отличие от предыдущих названных двух займов предлагает более щедрую премию ко вторичному рынку – на уровне 40-90 б.п. На наш взгляд, участие в выпуске интересно уже по нижней границе диапазона. Однако отметим, что уже обращающиеся три выпуска банка отличаются довольно слабой ликвидностью, хотя и входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ. Поэтому маловероятно, что доходность по итогам book-building уйдет ниже обозначенных границ, как мы могли это наблюдать в последних размещениях крупных банков.