Новые бонды МегаФона – долгожданный comeback качественного эмитента

Облигации МегаФона смотрятся интересно уже по нижней границе индикатива, однако следует учитывать риски повышения ставок и премию за дебют. Рекомендуем участие в выпуске с доходностью от 8,5% годовых.

МегаФон с 3 по 4 октября 2012 г. откроет книгу заявок на облигации МегаФон Финанс серии 05 объемом 10 млрд руб. Индикатив 1 купона 8,20-8,45% годовых, доходность – 8,37-8,63% годовых к оферте через 2 года.

МегаФона единственный из «большой тройки» отсутствует на рынке облигаций, причем уже с 2008 г., и его возвращение наверняка найдет повышенный интерес у инвесторов. Особенно привлекательно бонды МегаФона выглядят на фоне бумаг VimpelCom Ltd. и МТС, инвестиции в которые сопряжены с рисками акционерных конфликтов или трудностями на иностранных рынках.

В свою очередь, кредитный профиль МегаФона за последний год претерпел кардинальные изменения, но по-прежнему сохранил свою устойчивость. Среди ключевых его моментов можно выделить:

• Изменение акционерной структуры и подготовка к IPO – из состава акционеров МегаФона вышла Altimo, а компания А.Усманова получила контроль, причем за счет средств самого оператора. МегаФон планирует IPO осенью этого года.

• Ослабление кредитных метрик, но до уровня среднего по отрасли – в ходе акционерной сделки МегаФону пришлось не только истратить «подушку ликвидности», но и привлекать кредитные средства в банках. Метрика Долг/OIBDA достигла отметки 1,5х. В дальнейшем, скорее, ждем ее снижения, нежели роста.

• Фокус на российском рынке и лидирующие позиции в быстрорастущем сегменте передачи данных. Операционная деятельности МегаФона сосредоточена в России, на понятном, с точки зрения рисков, рынке (приходится более 99% выручки), где оператор заметно преуспел в сегменте мобильного ШПД – основной точки роста его бизнеса в ближайшей перспективе.

• Реакция рейтинговых агентств на сделку. Moody’s и S&P, поместив рейтинги МегаФона («Ваа3» и «ВВВ-») на пересмотр с возможностью понижения, взяли паузу, вероятно, ожидая осеннего IPO оператора. Fitch же сразу изменило прогноз на «Позитивный», сохранив рейтинговую оценку «ВВ+», но на 1 ступень ниже, чем у коллег.

• Покупка 25% акций Евросети. МегаФон подал в ФАС соответствующее ходатайство. Еще 25% акций ритейлера может приобрести компания А.Усманова.

• Изменение акционерной структуры и подготовка к IPO. В апреле 2012 г. «АФ телеком» Алишера Усманова стала владельцем 50% + 1 акция МегаФона (до этого было 31,1% акций), выкупив у шведско-финской TeliaSonera 8,2% и российской Altimo (Альфа-Групп) – 10,7%. Кроме того, сам МегаФон (точнее его «дочка») приобрел у Altimo еще 14,4% своих акций. В результате, «АФ телеком» получила 50%+1 акция оператора, у TeliaSonera осталось 35,6%, у «дочки» МегаФона было 14,4%, а Altimo вышла из состава акционеров.

При этом «АФ телеком» получила контроль в МегаФоне за счет средств самого оператора. Так, перед сделками МегаФон впервые в своей истории выплатил акционерам дивиденды на сумму 5,15 млрд долл., из которых более 2 млрд долл. досталось компаниям А.Усманова, и они, в свою очередь, заплатили 1,61 млрд долл. Altimo, а TeliaSonera получила только 290 млн долл. из причитающейся ей суммы в 1,45 млрд долл. Оставшиеся деньги – это 1,16 млрд долл. плюс проценты – TeliaSonera получит от «АФ телеком» в течение 4 лет, причем последняя, по данным СМИ, будет их выплачивать за счет дивидендов МегаФона: акционеры договорились, что на дивиденды будет направляться не менее 50% чистой прибыли или 70% денежного потока.

Подводя итог, можно отметить, что изменение акционерной структуры, а точнее,  сосредоточение контроля в одних руках, на наш взгляд, пойдет на пользу МегаФону, поскольку исключает возможность возникновения серьезных конфликтов между акционерами, как это происходит сейчас в VimpelCom Ltd. Кроме того, у оператора есть возможность получить и экономическую выгоду, продав, например, в IPO часть пакета своих акций, которые сейчас находятся у его «дочки». Отметим, что IPO МегаФона на LSE предварительно намечено на осень этого года в объеме 3-4 млрд долл., причем уже получено одобрение ФСФР на размещение до 20% акций компании.

• Ослабление кредитных метрик, но до уровня среднего по отрасли. Для реализации вышеописанной схемы акционерной сделки МегаФону пришлось значительно израсходовать «подушку ликвидности» (в 1 кв. 2012 г. депозиты и денежные средства на счетах составляли 3,3 млрд долл. против 0,5 млрд долл. по итогам 1 пол. 2012 г.), более того, привлечь кредитные средства в банках (на сумму 4,8 млрд долл.). Так, МегаФон получил 6-месячный бридж-кредит у группы западных банков (Barclays Bank, BNP Paribas, Citibank) на сумму 1,5 млрд долл., кредитную линию в ВТБ объемом до 30 млрд руб. (около 1 млрд долл.), увеличил вдвое лимит по кредитам в Газпромбанке до 30 млрд руб., привлек 2 кредита от Сбербанка на общую сумму 2,5 млрд долл. и др.

В результате, долговая нагрузка оператора заметно возросла, особенно на фоне отрицательного значения чистого долга в 2011 г. («-1,09» млрд долл.), но все-таки в разумных пределах в сравнении с отраслевыми аналогами. Так, объем долга МегаФона по итогам 1 пол. 2012 г. увеличился более чем в 3,8 раза к 2011 г. до 5,3 млрд долл., а соотношение Долг/OIBDA, по нашим оценкам, составило 1,5х против 0,4х в 2011 г. (у МТС – 1,4х; у VimpelCom Ltd. – 2,8х). Но если МегаФону удастся осенью провести IPO и продать часть своих акций, то у оператора появится шанс несколько снизить долговую нагрузку. Менеджмент оператора сообщил, что в дальнейшем намерен придерживаться «консервативной долговой политики», обозначив коридор в 1,2-1,5х метрики Чистый долг/OIBDA. Вместе с тем, доля краткосрочной части долга у МегаФона ставила 30,3% или 1,6 млрд долл., куда, вероятно, входит вышеупомянутый бридж-кредит, который компания, скорее всего, и намерена частично рефинансировать за счет размещения облигаций серии 05 на 10 млрд руб. Не исключено, что эмитент не ограничится этим бондом и при наличие спроса предложит инвесторам еще 2 выпуска серий 06 и 07 по 10 млрд руб. каждый.

• Фокус на российском рынке и лидирующие позиции в быстрорастущем сегменте передачи данных. На наш взгляд, сильной стороной кредитного профиля МегаФона на фоне тех трудностей, с которыми столкнулись другие участники «большой тройки» на иностранных рынках, является фокус его операционной деятельности на России (более 99% выручки) и лидирующие позиции на местном рынке мобильного интернета. Отметим, что МегаФон первым из «большой тройки» начал активно инвестировать значительные средства на развитие мобильного ШПД и не ошибся, поскольку в ближайшей перспективе основной точкой роста бизнеса операторов (на фоне стагнирующей мобильной голосовой связи) будет сегмент передачи данных. Так, МегаФон по итогам 2 кв. 2012 г. уже показал опережающий рост выручки в России (в рублях «+14%» ко 2 кв. 2011 г.) в сравнении с МТС («+9%») и ВымпелКом («+8%»), а также и в консолидированных результатах операторов за 1 пол. 2012 г. (см. таблицу ниже). В целом, финансовый профиль МегаФона по-прежнему демонстрирует достойный уровень прибыльности бизнеса (OIBDA margin 41,4% против 42,9% у МТС и 42,2% у VimpelCom Ltd.) и солидный размер операционного денежного потока (1,7 млрд долл. за 1 пол. 2012 г. («+4,4%» к а.п.п.г.)).

• Реакция рейтинговых агентств на акционерную сделку. После проведения акционерной сделки весной 2012 г. реакция рейтинговых агентств последовала незамедлительно. Так, Moody's и S&P поместили рейтинги МегаФона («Вaa3» и «ВВВ-» соответственно) на пересмотр с возможностью понижения, а Fitch изменило прогноз с «Позитивного» на «Стабильный», подтвердив рейтинг на уровне «ВВ+», то есть на 1 ступень ниже, чем у Moody’s и S&P. Причем эксперты S&P объяснили свое действие «значительным сокращением денежных средств на балансе МегаФона после сделки и возросшим уровнем долговой нагрузки, которая может не соответствовать текущим рейтингам компании. Кроме того, смена мажоритарного акционера может негативно сказаться на практике корпоративного управления оператора». После  этого дальнейших действий от S&P и Moody’s пока не последовало, вероятно, агентства предпочли дождаться запланированного IPO (повысит прозрачность бизнеса, практику корпоративного управления, позицию ликвидности), чтобы окончательно вынести свой вердикт.

В свою очередь, эксперты Fitch, пересматривая прогноз рейтинга, мотивировали свое решение «обеспокоенностью, что денежный поток МегаФона может оказаться под давлением из-за потребностей в денежных средствах у материнской структуры, «АФ-Телекома», если другой «дочке» – Металлоинвесту, подверженной цикличности, будет необходимо фондирование». Отчасти данные опасения могут оправдаться, поскольку основной акционер А.Усманов в прошлую пятницу в интервью Reuters заявил, что поставил цель – «создать большой холдинг, который консолидирует активы в различных областях его бизнеса: горнодобывающая промышленность, телекоммуникации, интернет и медиа, финансы и инвестиции». Напомним, помимо МегаФона ключевыми активами А.Усманова являются: металлургическая компания «Металлоинвест», Mail.ru Group (60,6% голосующих акций), холдинг ЮТВ (50%), управляющий телеканалами «Муз ТВ» и Disney. То есть предполагается создание структуры, напоминающей АФК «Система» В.Евтушенкова, куда входит МТС, Башнефть и др. активы. Тем не менее, мы считаем, что вряд ли стоит ждать значительного и бесконтрольного отвлечения денежных потоков МегаФона в интересах других компаний холдинга, которое, скорее всего, будет иметь регламентированную форму в виде дивидендной политики.

• Покупка 25% акций Евросети. В ближайшее время МегаФон планирует покупку доли в Евросети, для чего в ФАС уже направлено ходатайство. Предполагается, что оператор приобретет только 25% акций сети, а еще 25% - компания А.Усманова (50% пакет акций оценивается в 1,2-1,3 млрд долл.). Не исключено, что такая структура сделки позволит МегаФону избежать консолидации менее маржинального бизнеса ритейлера, способного оказать давление на показатели прибыльности оператора. Согласно СМИ, выручка Евросети в 2010 г. была 61,9 млрд руб. (МСФО), EBITDA - 8,37 млрд руб. (EBITDA margin 13,5%), чистая прибыль - 5,57 млрд руб. (за 2011 г. отчетность компании официально не раскрывалась). По данным Евросети, общий долг ритейлера составляет 10 млрд руб., чистый долг - 5,5 млрд руб. Вместе с тем, еще одним акционером Евросети является ВымпелКом с долей 49,9% (может докупить еще 0,1% до 50%), с которым после сделки МегаФону предстоит «делить» одну из крупнейших сотовых сетей страны, состоящей из более чем 5 тыс. салонов связи.

Резюме

Кредитный профиль МегаФона, на наш взгляд, остается довольно устойчивым, несмотря на увеличение размера долга, после закрытия акционерной сделки. Во-первых, долговая нагрузка компании хоть и возросла, но до разумного уровня в сравнении с отраслевыми аналогами. Во-вторых, оператор сохранил способность генерировать солидный операционный денежный поток, а прибыльность бизнеса находится на достойном уровне (OIBDA margin выше 41%). Сильными сторонами кредитного профиля МегаФона в сравнении с другими операторами «большой тройки» мы считаем: фокус его операционной деятельности на российский рынок, причем в быстрорастущем сегменте передачи данных, а также отсутствие почвы для акционерных конфликтов, поскольку контроль сосредоточен в одних руках. К рискам МегаФона можно отнести возможную консолидацию в его отчетности финансовых результатов Евросети после покупки оператором и его акционером по 25% акций ритейлера, что окажет давление на показатели прибыльности.

Наши рекомендации

Мы считаем, что новые облигации МегаФона (Ваа3/ВВВ-/ВВ+) серии 05 с доходностью 8,37-8,63% годовых к оферте через 2 года (спрэд к кривой ОФЗ порядка 150-170 б.п.) на фоне выпусков других операторов смотрятся довольно интересно. Так, на отрезке дюрации до 2 лет торгуются бонды МТС (Ва2/ВВ/ВВ+) серии 04 и ВК-Инвест (Ва3/ВВ/-) серии 03, но их ликвидность довольно умеренная. В связи с этим отметим, что средневзвешенная доходность МТС 04, самого близкого по дюрации займа, за последние 2 недели составила 8,2% годовых (спрэд к кривой ОФЗ около 135-140 б.п.), а ВК-Инвест 03 – 8,6% годовых (или 170-175 б.п.). В то же время более длинные и при этом ликвидные выпуски ВымпелКома серий 01, 02 и 04 (YTP 9,3-9,4%/826 дн.) формируют спрэд к ОФЗ порядка 230-240 б.п. Учитывая особенности кредитного профиля МегаФона в сравнении с МТС и VimpelCom Ltd. (в частности, по уровню долговой нагрузки и кредитных рейтингов), новые бонды оператора должны торговаться на уровнях бумаг МТС и с дисконтом к ликвидным выпускам VimpelCom Ltd. около 70-80 б.п. Поэтому участие в выпуске МегаФона серии 05, с учетом обозначенных спрэдов, интересно уже по нижней границе. В свою очередь, возрастающие инфляционные ожидания могут привести к дальнейшему ужесточению денежно-кредитной политики ЦБ. Все это создает риски для роста котировок облигаций оператора на вторичном рынке, поэтому целесообразно требовать дополнительную премию при размещении. Исходя из этого, рекомендуем участие в выпуске с доходностью от 8,5% годовых.