Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Новые облигации ФК Открытие неинтересны к приобретению на предложенных уровнях


[23.12.2011]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Приближение конца финансового года дает о себе знать и на первичном рынке рублевых облигаций. По сравнению с первой половиной декабря количество предложений новых бумаг со стороны эмитентов заметно сократилось. Тем не менее, свои потребности в денежных средствах за счет размещения облигаций в уходящем году попытаются «закрыть» два эмитента из финансового сектора (Ипотечный агент Возрождение 1 и ФК Открытие) и один корпоративный заемщик (ТГК-1).

Учитывая сложившуюся конъюнктуру на финансовых рынках к концу года, заявленные параметры выпусков и предложенные уровни доходности, мы считаем данные первичные предложения малопривлекательными.

Комментарии к размещениям: ФК Открытие

ФК Открытие предлагает YTP 9,99-11,04% к оферте через 2 года по новому займу. На наш взгляд, бумаги неинтересны – на рынке в данном диапазоне обращаются бумаги МКБ и СКБ с меньшей дюрацией.

Итоги последних размещений:

На этой неделе активность на первичном рынке размещений была невысокой, что особенно контрастировало с напряженной второй декадой декабря. Претендентов для выхода на рынок было три (ВТБ, Связь-Банк и лизинговая компания Каркаде), причем все из финансового сектора, но разной «весовой категории». В итоге, найти спрос на бумаги удалось не всем.

Так, ВТБ закрыл книгу на биржевые облигации только по одному выпуску серии БО-6, установив ставку купона по верхней границе заявленного ориентира – 8,5% годовых, что соответствует доходности 8,77% к оферте через 1 год. Отметим, что, предложив инвесторам довольно интересный, на наш взгляд, диапазон доходности, банк все-таки не смог обеспечить спрос на весь пул биржевых облигаций (серий БО-3, БО-4, БО-6 и БО-7 общим объемом 30 млрд руб.), заявленных к размещению, ограничившись только одним выпуском.

В то же время на аналогичных с ВТБ уровнях по доходности неожиданно прошло размещение облигаций теперь уже государственного (после санации) Связь-Банка серии 03: купон был определен на уровне 8,5% годовых, доходность составила 8,68% годовых к оферте через 1 год. Связь-Банк разместил свои бумаги по нижней границе заявленного диапазона, тем самым, на наш взгляд, в текущих условиях лишив их возможности для апсайда на вторичном рынке.

Что касается дебюта лизинговой компании Каркаде на рублевом рынке облигаций, то он перенесен на неопределенный срок. Вероятно, эмитенту не удалось найти достаточного спроса на свои бумаги, даже несмотря на высокий купон. Впрочем, данный факт не вызывает особого удивления, учитывая нестабильную ситуацию на финансовых рынках, требующую от инвесторов консервативного подхода к оценке рисков.

ФК Открытие (-/-/-)

Событие. ФК Открытие начала сбор заявок по новому займу серии 02 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки купона: 9,75-10,75%, что соответствует доходности 9,99-11,04% к оферте через 2 года. Закрытие книги – 27 декабря.

Комментарий. Отметим, что это не первый заем компании, при этом обращающийся выпуск сложно назвать рыночным по причине ограниченной ликвидности. Вероятно, размещаемый заем ждет та же участь – у эмитента нет международного рейтинга, как, впрочем, и у обращающегося займа, поэтому попасть в Ломбардный список, а, следовательно – и в перечень РЕПО, заем не сможет. С учетом текущей конъюнктуры, ждать активного спроса, скорее, не стоит. Это подтверждают и итоги последних размещений.

Интерес инвесторов снижает также новостной фон вокруг компании и несколько слабая, на наш взгляд, информационная прозрачность. Под первым мы подразумеваем идущие судебные процессы в Лондоне по выводу активов из компании. Под вторым – доступность консолидированной отчетности эмитента по МСФО только за 2010 год: с учетом обилия событий, происходящих как вне, так и внутри компании запоследнее время, ощущается некоторый дефицит данных.

Однако основные моменты все же можно выделить. Ключевым активом (более 75% баланса на конец 2010 года) в структуре эмитента является достаточно крупный универсальный Банк Открытие – на 1 октября текущего года в рэнкинге российских банков он занимал 28 место с активами 168 млрд руб., стоя между ИНГ Банком (Евразия) и Глобэксбанком. Кредитная организация в текущем виде, по сути, сформировалась в 2010 году путем объединения КБ Открытие, инвестбанка Открытие и банка «Петровский». В 2011 году был присоединен также банк «Губернский». Недолгая история существования объединенного банка является одним из самых «слабых мест» банка (на слуху не очень удачный проект УРСА Банка и МДМ-Банка) и в том числе стала причиной его достаточно низкого рейтинга – в июле S&P присвоило ему «В-».

Из крупных банков аналогичный рейтинг имеет только Бинбанк (В2/В-/-), стоящий на 35 месте по активам. Поскольку «Петровский» и «Губернский» проходили процедуру саниции, то в акционерной структуре объединенного банка присутствует АСВ (24,2%). Агентство планирует выйти из капитала до 2013 года, продав свою долю внешнему инвестору или ФК Открытие (сейчас принадлежит 61,5%). Хотя речь и не идет о блокпакете, тем не менее, создающаяся неопределенность, скорее, в «минус» банку. Среди положительных моментов можно отметить наличие IFC в структуре с долей 14,3%.

Отчасти смягчает риски банка и тот факт, что перед реорганизацией АСВ вывел «проблемные» активы из санируемых банков, поэтому в Открытие они пришли с «почищенными» балансами. Небольшая часть «неработающих» кредитов была переведена в Долговой Центр «Открытие», входящий в структуру ФК. Поскольку они все же остались в группе, можно предположить, что вероятность возврата обязательств по ним все же имеется, однако подробную информацию компания не раскрывает.

Что касается акционерной структуры самой ФК, то помимо ключевых акционеров В.Беляева (40,1%) и Б.Минца (30%) с долей 19,90% входит ВТБ. Последнее, на наш взгляд, отчасти усиливает акционерную структуру всей группы. Пересечение в совете директоров ограничивается присутствием С.Дубинина не только в СД ФК и Банка Открытие, но и в ВТБ Капитал.

Помимо банка в структуру группы входит также брокерское направление, управление активами и страхование. В стадии завершения находится формирование компании Открытие Капитал, в рамках которой будет консолидироваться инвестиционно-банковский и брокерский бизнесы группы, в том числе находящийся сейчас в Банке Открытие. На наш взгляд, это позволит снизить риски клиентов группы в целом и сделать ее структуру более прозрачной. Как видно из таблицы ниже, результаты операций с финансовыми инструментами в 2008-2010 годах ФК были волатильны, а «провалы» компенсировались результатами от приобретения / выбытия дочерних компаний.

Несмотря на то, что у ФК Открытие небольшой публичный долг и в обращении находится только один заем, при текущей конъюнктуре, учитывая основные перечисленные слабые места в кредитном качестве группы и потенциальную низкую ликвидность займа, а также 2-летнюю оферту, на наш взгляд, бумаги неинтересны к приобретению на предложенных уровнях. Для сравнения, в диапазоне около YTP 10-11% можно найти бумаги СКБ (В1/-/В) и МКБ (В1/-/В+) меньшей дюрации.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: