Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Европейские долговые бумаги довольно сдержанно отреагировали на заявление S&P о намерении снижать рейтинговые оценки. Конъюнктура формируется под влиянием спекулятивных настроений, сформированных ожиданиями важных новостей из Европы в ближайшие дни.

Вчера после заявления S&P о возможном лишении ряда европейских стран максимального рейтинга на уровне «ААА» прибавилось аргументов, подчеркивающих, что риски Европы сохраняются весомыми и требуют дополнительных премий в доходности. Вслед за сообщением о страновых рейтингах прозвучало заявление и о возможной переоценке в худшую сторону рисков EFSF. Вместе с тем, сегмент европейских долговых бумаг пока довольно сдержанно отреагировал на эти новости. Судя по всему, больший вес имеет фактор ожиданий решений предстоящего европейского Саммита, а также завтрашнего заседания ЕЦБ, от которого участники рынка ждут дальнейшего смягчения процентной политики и дополнительных стимулирующих мер.

Так, рост доходности испанских бумаг по итогам дня «ограничился» 10-15 б.п., итальянский сегмент не только удержался на уровнях понедельника, но даже проявил способность на длинной дюрации еще и прибавить в ценах: доходность снизилась на 10 б.п. – до 5,84% по 10-летним бумагам.

Довольно некомфортно ситуация сложилась для госбумаг Франции, хотя их доходности, также как и у испанских бондов, прибавили порядка 10 б.п., но здесь опасения потери максимального странового рейтинга, пожалуй, наиболее выразительны – спрэд к немецким бондам вновь вышел за пределы 100 б.п. (104 б.п.).

С точки зрения возможного пересмотра требований к премиям по европейским госдолгам, показательным будет сегодняшнее доразмещение 5-летних бумаг Германии на сумму 5 млрд евро.

В сегменте американского госдолга общий настрой ощущает достаточно серьезное влияние спекуляций на ожиданиях позитивного новостного фона из Европы. На фоне этого доходности UST постепенно прибавляют. По 10-летним treasuries вчера доходность выросла на 5 б.п. до 2,09% годовых.

На международном валютном рынке сохраняется довольно непростая ситуация. Инвесторы предпочитают не совершать активных действий накануне предстоящего саммита стран ЕС, от которого зависит как минимум их кредитный рейтинг. Небольшое оживление на рынке можно было наблюдать в момент публикации статистики из Германии. Вместе с тем, рост пары EUR/USD был довольно умеренным, ведь, несмотря на позитивные данные, европейская валюта продолжает находиться в заложниках у агентства Standard&Poor's, сообщающего о планах по массовому пересмотру рейтингов. На наш взгляд, дополнение к имеющемуся перечню кандидатов на понижение рейтинга выглядит вполне логичным на фоне того, что рейтинги стран, дающих гарантии, возможно, не будут соответствовать уровню «ААА». В целом, ситуация на рынке выглядит довольно неоднозначной крупные инвесторы предпочитают до подведения итогов Саммита воздержаться от совершения каких-либо сделок, отдавая площадки на откуп спекулянтов.

Российские еврооблигации

Российские евробонды стали вчера объектом панических продаж. Опасения рисков политической нестабильности стали причиной массового бегства зарубежных инвесторов из российских активов.

Несмотря на возможное давление негативного сообщения S&P о возможном снижении рейтингов европейских стран, торговая сессия в российских евробондах началась довольно позитивно и ничего не предвещало резкой смены настроений. Котировки Russia-30 были около отметки 119,125%. Находящиеся в зоне положительных значений американские фьючерсы поддерживали спрос. Ситуация начала существенно меняться, когда тревожные сигналы начали поступать с российского фондового рынка, отражающего массовый выход инвесторов из российских активов. Достаточно быстро цены бенчмарка опустились до локального минимума – 117,75% (YTM 4,37%). К закрытию удалось несколько отодвинуться от минимумов – котировки были в диапазоне 118,125 - 118,25% (YTM 4,32-4,30%).

В негосударственных выпусках аутсайдером был Газпром – ценовые потери по всей его кривой были на уровне 1,5-2%, а выпуск Газпром-19 подешевел на 2,5%.

Выпуск ВымпелКом-22 по–прежнему был в центре торговой активности, и если утром были намеки на рост котировок, то по итогам дня потери составили порядка 1%. Можно отметить, что «-1%» было средней переоценкой по итогам дня по всему негосударственному сегменту.

Обратим внимание, что анонсированный ВЭБом план разместить новый 5-летний выпуск с премией 25-30 б.п. к рыночным котировкам спровоцировал волну продаж по торгующимся выпускам – потери составили от 0,75% до 1%. Прозвучавшее вечером сообщение о том, что при текущей ухудшившейся конъюнктуре эмитент предпочел повременить с размещением, стало поводом для возобновления спроса на бумаги ВЭБа, и они отыграли фактически половину дневных потерь.

Рублевые облигации

Инвесторы не стали игнорировать общий негативный настрой, хотя на обвал локального фондового рынка отреагировали лишь снижением торговой активности. Сегодня Минфин проведет аукцион по размещению ОФЗ 26206.

Давление панических продаж локального фондового рынка было довольно сложно игнорировать, однако в сегменте рублевых долговых бумаг обошлось без агрессивного sale-off. Инвесторы реагировали сокращением торговой активности, предпочитая не предпринимать поспешных действий. В ОФЗ отрицательные переоценки все же были – снижение котировок в пределах 20 б.п. На этом фоне ориентир Минфина для сегодняшнего аукциона по ОФЗ 26206 (8-8,1%) выглядит не особо привлекательно, что может стать причиной ограниченного спроса при размещении.

В негосударственном секторе также преобладали продажи. Общий уровень отрицательных переоценок варьировался в диапазоне от 10 б.п. до 1%, отражая по большей части индивидуальные предпочтения инвесторов закрыть позиции, нежели какие-то фундаментальные характеристики кредитного профиля эмитентов, чьи бумаги стали объектом продажи.

Отметим, что общее положение рублевого сегмента остается довольно непростым в силу того, что он ощущает на себе давление не только фактора пока не восстановившейся рублевой ликвидности, но и общего негативного сентимента в отношении российских рисков, усилившегося за последние дни.

Forex/Rates

ЦБ и Минфин продолжают сокращать присутствие на денежном рынке.

При открытии вчерашних торгов рубль продемонстрировал небольшое ослабление на фоне сохраняющихся опасений снижений рейтингов 15 стран ЕС. Безусловно, окончательное решение будет принято еще не скоро, однако инвесторы предпочитают уже минимизировать риски возможных неблагоприятных исходов событий. Кроме того, дополнительные опасения, связанные с возникшими политическими рисками, отпугнули инвесторов от национальной валюты. На наш взгляд, в ближайшее время можно будет рассчитывать на небольшую компенсацию за вчерашнее падение рубля.

Ситуация на денежном рынке складывается противоречивой: ЦБ, невзирая на то, что кредитные организации практически полностью привлекают все предлагаемые им ресурсы на аукционах прямого РЕПО, не спешит повышать лимиты. На наш взгляд, данные действия могут быть одной из форм валютного регулирования. В условия появления недостатка рублевой ликвидности кредитные организации будут вынуждены продавать имеющуюся на балансе валюту. Кроме того, подобной же стратегии придерживается и Минфин, сокращающий предложение на депозитных аукционах, при этом формируя ажиотажный спрос на ресурсы. Так, на вчерашнем аукционе по размещению 50 млрд руб. объем в поданных заявках почти вдвое превысил предложение. Вместе с тем, остатки на корсчетах и депозитах пока удерживаются на комфортных уровнях и составляют 803,9 млрд руб. Ставка MosPrime o/n продолжила снижаться и достигла уровня 5,37%.

Наши ожидания

Конъюнктура рынков формируется ожиданиями, и, вероятно, именно это отражает достаточно слабую торговую активность. Настороженное отношение к российским рискам пока сохраняется, однако удержаться от соблазна покупать подешевевшее будет довольно сложно. На этом фоне ждем осторожные покупки в сегменте евробондов. В рублевом сегменте в центре внимания аукцион по ОФЗ 26206, где, по нашим ожиданиям, спрос будет достаточно слабым. Общий фон также сложно назвать комфортным для покупок.

На наш взгляд, сегодня следует рассчитывать на небольшое улучшение ситуации на локальном валютном рынке. Возможно, поддержку окажет ожидаемый недостаток рублевой ликвидности на фоне возврата Минфину 61 млрд руб.

Главные новости

МДМ Банк вчера открыл книгу заявок на выпуск БО-04 объемом 5 млрд руб.

Новый выпуск МДМ Банка предлагает (YTP 9,2-9,75% к годовой оферте) к его уже обращающимся бумагам премию порядка 40-90 б.п., что по верхней границе выглядит довольно интересно. Однако в текущих условиях мы бы отдали предпочтение облигациям Альфа-Банка, книга по которым закрывается сегодня.

Событие. МДМ-Банк во вторник открыл книгу заявок на биржевые облигации серии БО-04 объемом 5 млрд руб. Закрытие книги – 14 декабря. Размещение состоится16 декабря. Ориентир по купону установлен в диапазоне 9-9,5%, что соответствует доходности 9,2-9,75% к годовой оферте.

Комментарий. В настоящее время у МДМ Банка (Ва2/В+/ВВ) обращается три выпуска рублевых облигаций: 07, 08 и БО-01 совокупным объемом 16,2 млрд руб. Напомним также, что сегодня заканчивается размещение Альфа-Банка (Ва1/ВВ-/ВВ+) тоже на 5 млрд руб.: при почти тех же ориентирах диапазона доходности (9,25-9,77%) заем подлиннее – на 1,5 года.

Таким образом, выпуск МДМ Банка привлекательнее по ставке, однако учитывая тот факт, что эмитент в 2,5 раза меньше по активам, чем Альфа-Банк, а его рейтинги на ступень ниже, то инвестору, по сути, придется в очередной раз для себя определять комфортное соотношение риск/доходность. В рамках этого последние негативные тенденции в отчетности МДМ Банка за 1 полугодие 2011 года (см.наш обзор) и неопределенность в акционерной структуре (выход И.Кима) играют не в «плюс» банку.

Отметим, что во втором полугодии 2011 года (июль-октябрь) мы наблюдаем продолжение отрицательной динамики: кредитный портфель сократился (по РСБУ) на 6% до 215 млрд руб. С учетом сокращения объема выпущенных ценных бумаг (в том числе ввиду дополнительного PUT-option по займу БО-02), уменьшения размера привлечения средств на МБК и вероятного оттока средств в ноябре ввиду выкупа доли акций Кима на фоне негативной конъюнктуры на финансовых рынках, не исключено, что вопрос дополнительной ликвидности для МДМ Банк довольно актуален. В октябре Банк, судя по отчетности, впервые в этом году привлек депозит Минфина на 10 млрд руб. на срок до 180 дней, что позволило поддержать метрики эмитента. Замена краткосрочного фондирования более долгосрочным, на наш взгляд, позитивно повлияет на финансовую стабильность.

Новый заем к уже обращающимся бумагам МДМ Банка предлагает премию около 40-90 б.п., что, в целом, по верхней границе самостоятельно смотрится достаточно интересно. Однако при текущей конъюнктуре мы отдаем предпочтение более качественному, если сравнивать с Альфа-Банком, эмитенту.

СИТРОНИКС: выборочные показатели отчетности за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.

Финансовые результаты компании оказались несколько слабыми как в части прибыльности бизнеса, так и долговой нагрузки. По итогам 2011 г. ждем улучшения ситуации в свете завершения реализации крупных проектов.

Событие. Вчера СИТРОНИКС опубликовал выборочные показатели отчетности за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по US GAAP.

Комментарий. За январь-сентябрь 2011 г. выручка компании увеличилась на 36% до 927 млн долл. (к а.п.п.г.) главным образом за счет хороших продаж оборудования в сегменте «Информационные технологии» («+89,5%» до 279 млн долл.) и продукции «Микроэлектроники» («+31,1%» до 235 млн долл.). Кроме того, в 3 кв. в «Телекоммуникационных решениях» был отмечен рост продаж биллинговых решений линейки FORIS, что позволило показать увеличение квартальной выручки на 40,3% к 3 кв. 2010 г. (в целом за 9 мес.2011 г. прирост составил 14,5% до 384 млн долл.). Эффект укрепления операционных валют компаний Группы к доллару в отчетные периоды также внес свой вклад в позитивную динамику выручки. Менеджмент компании вновь подтвердил прогноз по росту годовой выручки на уровне 15-20%. С момента публикации результатов за 2 кв. СИТРОНИКСу удалось заключить новых контрактов на сумму 237 млн долл., которые окажут поддержку выручке.

Прибыльность бизнеса компании за 9 мес. 2011 г. снизилась: рентабельность OIBDA составила 4,4% против 7,4% годом ранее. Давление было оказано возросшими низкомаржинальными продажами в IT-сегменте, а также ростом расходов на маркетинг/продвижение компании на рынках (SG&A-затраты увеличились на 13,3% до 124 млн долл.) и на НИОКР («+23,5%» до 19,7 млн долл.). Кроме того, увеличились затраты на СП с РОСНАНО по запуску производства микросхем размерностью 90 нм и по-прежнему снижаются амортизационные отчисления по нематериальным активам INTRACOM TELECOM. По итогам 2011 г. менеджмент ожидает рентабельность OIBDA на уровне 7%, что вполне реализуемо, учитывая завершение крупных проектов к концу года, как, например, разработка интеллектуальной транспортной системы для Москвы (стоимость проекта более 200 млн долл.). В отчетном периоде у компании несколько возросли чистые убытки (с 76 до 87 млн долл.), на формирование которых оказали влияние в том числе курсовые разницы на сумму 14,9 млн долл.

Долговая нагрузка СИТРОНИКСа с начала года возросла: долг увеличился на 11,2% до 828 млн долл., соотношение Долг/OIBDA, по нашим оценкам, составило 8,6х против 7,1х в 2010 г., Чистый долг/OIBDA – 7,8х против 4,6х соответственно, что является довольно высоким уровнем. Причем, на долю краткосрочного долга пришлось 75% (621 млн долл.). Но здесь важно учесть, что в отчетном периоде компания привлекла краткосрочный кредит на 3 млрд руб. (чуть менее 100 млн долл.) под проект ИТС с Москвой, который будет погашен 31 декабря 2011 г., как раз к завершению проекта. Кроме того, уже после отчетной даты СИТРОНИКСу удалось рефинансировать кредит на сумму 230 млн долл. (долг был переведен на «материнскую» РТИ). Оставшаяся часть короткого долга включает бонд INTRACOM TELECOM на 120 млн евро и два выпуска облигаций серий БО-1 на 2 млрд руб. (оферта в июне 2012 г.) и БО-2 объемом 3 млрд руб. (оферта в октябре 2012 г.), которые компания, вероятно, попытается оставить «в рынке», что во многом будет зависеть от ситуации на торговых площадках. В целом за 2011 г., долговая нагрузка компании, вероятно, будет на уровне прошлого года.

Учитывая высокую потребность СИТРОНИКСа в денежных средствах для погашения краткосрочного долга, мы считаем риски рефинансирования компании высокими. Вместе с тем достигнутый прогресс на пути рефинансирования долга и наличие поддержки со стороны сильного акционера в лице АФК «Система» добавляют уверенности, что компании удастся безболезненно исполнить обязательства по долгу.

Облигации СИТРОНИКСа серий БО-1 (YTP 13,22%/0,52 г.) и БО-2 (YTP 14,69%/0,82 г.) предлагают солидную доходность, но ликвидность весьма ограничена. Бумаги могут представлять интерес для инвесторов, готовых к рискам, поскольку обеспечивают не только высокий купонный доход, но и несут ценовой апсайд относительно номинала, который станет ценой выполнения оферт ( в июне и октябре 2012 года).

Первичное предложение ЮниКредит – неинтересно на фоне МСП Банка

Ориентир доходности к 2-летней оферте находится в диапазоне 8,94-9,20%, что смотрится довольно дорого на фоне запланированного размещения дочернего банка ВЭБа – МСП Банк, который обладает аналогичным рейтингом, что и ЮниКредит.

Событие. В понедельник российская дочка итальянской группы UniCredit – ЮниКредит Банка (-/ВВВ/ВВВ+) открыла книгу заявок на участие в новом выпуске серии БО-1 объемом в 5 млрд руб. с офертой через 2 года. Закрытие книги запланировано на 9 декабря. Ориентир купона находится в диапазоне 8,75-9,0%, что трансформируется в доходность к оферте 8,94-9,20%.

Комментарий. В последние два месяца дочерние банки западных финансовых групп активизировались на российском долговом рынке, среди имен можно отметить ОТП Банк, Кредит Европа Банк, ИНГ Банк (Евразия), ДельтаКредит, Русфинанс Банк, Абсолют Банк. Из перечисленных эмитентов удалось разместиться далеко не всем. Так, Кредит Европа, Абсолют и Русфинанс отменили размещение. Отметим, что значимой активности, по сравнению с другими бумагами, вышедшими в последнее время на первичный рынок, у бумаг не было. Так, ОТП Банк БО-3 не удалось превысить отметку номинала, и бумага осталась на уровне первичного размещения. Очевидно, что такое положение дел обусловлено не прекращающимися опасениями вокруг роста рисков европейских банков. Отметим, что если бизнес российской дочки показывает вполне сильные финансы (комментарий), то у материнской структуры не все так гладко: за 3 квартал 2011 года у банка был сформирован отрицательный результат в 10,6 млрд евро. Отметим также, что проблемой является довольно весомый объем погашения бондов в 2012 году - 51 млрд евро. Также полученные убытки выявили проблему пополнения капитала, который планируется в первом квартале 2012 года на 7,5 млрд евро. Стоит напомнить и про весомый набор итальянских суверенных бондов на счетах банка. Вместе с тем, конечно, масштабы банка позволяет относить его к списку too big fail и соответственно гарантировать получение консолидированной поддержки от различных финансовых регуляторов Европы.

Два выпуска облигаций ЮниКредита на сегодняшний день практически не ликвидны, что вряд ли сможет сделать их ориентиром для оценки нового предложения банка. Вместе с тем, запланированное (14 декабря планы по открытию книги) размещение дочернего банка ВЭБа – МСП Банк (Ваа2/ВВВ/-), который обладает аналогичным рейтингом, что и ЮниКредит, может составить неплохую конкуренцию. Так, диапазон доходности бонда МСП при аналогичной дюрации составляет 9,20-9,99%. Безусловно, разница в масштабах довольно существенная: МСП занимает 40 место по активам среди российских банков, а у ЮниКредит 7 строчка, но и доходности у банка выше. Резюмируя, в сложившейся конъюнктуре мы скорее «За» более понятный кредит дочки ВЭБа, то есть материнской структуры, и считаем, что доходность, предлагаемая ЮниКредит Банком, не достаточна для возможных рисков головной структуры.