Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: На рынке рублевых облигаций под давлением внешнего негатива и ожиданий налоговых расчетов формируется навес желающих зафиксироваться


[16.06.2011]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

АФК «Система»: итоги 1 квартала 2011 года.

Вчера АФК «Система» представила нейтральные итоги деятельности за 1 квартал 2011 года по US GAAP, которые не окажут заметного влияния на котировки ее бумаг. С точки зрения корпоративных событий, в отчетном периоде для Корпорации важным фактом стало завершение реструктуризации ее структуры управления, о которой было объявлено в марте этого года, а именно переход от управляющей компании к модели инвестиционного фонда. Было завершено объединение активов АФК в две бизнес-единицы – базовые (МТС, Башнефть, Башкирэнерго) и развивающиеся (все остальные). У каждого актива бизнес-единиц будет свой портфельный управляющий (всего их будет около 10). Кроме того, менеджмент сообщил о формировании департамента макроэкономического анализа, который занимается изучением отраслей, интересных «Системе» для инвестирования, в том числе и для создания сопоставимого по масштабам с МТС и Башнефтью актива.

Что касается финансовых результатов Корпорации за январь-март 2011 года, то здесь можно выделить двузначный рост консолидированной выручки относительно аналогичного периода 2010 года: на 25,8% до 7,8 млрд долл. Данная динамика вновь была обеспечена двумя ключевыми «базовыми» активами – Башнефтью и МТС. Так, прирост выручки у нефтяной компании в 1 квартале 2011 года составил 46,3%, а у оператора – 12,2%. Причем, доля Башнефти в доходах АФК возросла с 38,3% до 44,5%, при том, в то время как у МТС сократилась с 42,2% до 37,6%. То есть на фоне заметного роста мировых цен на «черное золото» и операционных показателей (увеличения объемов добычи и переработки) нефтяному бизнесу Корпорации удалось нарастить свое преимущество над телекоммуникационным, где темпы роста на общеотраслевом уровне за последние годы снизились. Тем не менее, как показал кризис, в случае ухудшения экономической ситуации телекоммуникационный бизнес является более устойчивым. В свою очередь, «развивающиеся» активы в январе-марте этого года также показали рост на 14,5% до 856 млн долл. Здесь в первую очередь отличился СИТРОНИКС, показав увеличение доходов на 45,5% до 278 млн долл., а также индийская дочка Sistema Shyam Tele Services Ltd. (SSTL), выручка которой возросла на 205% до 52 млн долл. за счет активного расширения абонентской базы (увеличилась за год в 2,7 раза до 10,05 млн пользователей).

Вместе с тем, маржинальность бизнеса «Системы» в отчетном периоде снизилась: рентабельность OIBDA уменьшилась на 2,7 п.п. до 23,7% при росте показателя OIBDA на 13%, рентабельность по чистой прибыли – на 2,5 п.п. до 4,6%. Отметим, что на эффективность бизнеса Корпорации повлияло снижение нормы прибыли у МТС из-за менее рентабельного розничного бизнеса, разовых расходов по слиянию с Комстар-ОТС и приостановкой деятельности в Туркмении, а также увеличение размера убытка на уровне OIBDA по «развивающимся» активам: за год с 44 млн долл. до 122 млн долл. Главным образом из-за набирающего обороты бизнеса SSTL, который еще не вышел на безубыточность: отрицательное значение показателя OIBDA у Компании за первые 3 месяца 2011 года составило 101 млн долл. против 77 млн долл. годом ранее. Напомним, в марте этого года АФК «Система» объявила об увеличении акционерного капитала SSTL через допэмиссию акций (на 647 млн долл.), в которой поучаствовало Правительство РФ, вложив 600 млн долл., но с условием обратного выкупа акций через 5 лет. После чего доля АФК в SSTL составила 56,68%, индийских акционеров - 26,18%, Правительства РФ – 17,14%. Значительный объем денежных средств, привлеченных в рамках допэмиссии, позволит SSTL продолжить активное развитие бизнеса в Индии.

В части долговой нагрузки заметных изменений у АФК в январе-марте 2011 года не произошло: размер долга незначительно увеличился - на 3,9% до 16 млрд долл. относительно 2010 года, а соотношение Долг/OIBDA составило 2,1х, как и за минувший год. Временная структура долга Корпорации остается комфортной: на краткосрочные обязательства приходится около 24,3% или 3,88 млрд долл. В свою очередь, в 2011 году «Системе» еще предстоит рефинансировать порядка 2,06 млрд долл., что, на наш взгляд, Компании не составит труда сделать. Отметим, что у Корпорации на конец марта этого года на счетах находилось около 2,25 млрд долл. денежных средств, а показатель OIBDA за первые три месяца составил 1,85 млрд долл. В то же время, мы считаем, что АФК могут потребоваться дополнительные денежные средства для реализации масштабных сделок слияний и поглощений (можно ожидать ближе к концу года) по созданию еще одного базового актива. Для осуществления намеченного Корпорации, скорее всего, необходимо будет обратиться к внешним заимствованиям, что с учетом кредитных метрик АФК вполне реализуемо.

В настоящее время, на наш взгляд, доходность бумаг АФК «Система» не представляет особого интереса для инвесторов. Тем не менее, среди всех выпусков Корпорации наиболее привлекательно выглядят облигации серии 04 (YTM 7,22%/2,18 года), которые предлагают премию около 20-30 б.п. к бумагам дочерней компании МТС.

ЛСР: теперь и кирпичный завод в Московской области.

Группа ЛСР завершила приобретение 93,44% уставного капитала ОАО «Павловская керамика» - производителя лицевого кирпича. Завод расположен в городе Павловский Посад (Московская область), в 62 км от Москвы. Территория завода составляет 12 Га и включает в себя производственный цех, сырьевой склад, а также административные здания и здания вспомогательных подразделений. У завода имеется собственный автопарк. В 2006-2008 годы предприятие было полностью автоматизировано (установлено оборудование компаний Keller HCW и Bedeschi S.p.A.), объем инвестиций в реконструкцию составил около 50 млн евро за счет кредита Сбербанка. Проектная производственная мощность предприятия составляет 70 млн шт. условного кирпича в год. По оценке специалистов «Павловской керамики», при выходе завода на полную мощность доля предприятия на рынке лицевого кирпича Московского региона составит 17%. Новый завод будет обеспечен сырьем за счет принадлежащего Группе ЛСР глиняного месторождения в городе Ожерелье Каширского района Московской области. Сумма сделки составила 1,238 млрд руб.

Покупка кирпичного завода полностью соответствует обозначенной ранее руководством Группы стратегии развития в Московском регионе, которая предполагает построение здесь вертикально-интегрированного бизнеса. Так, сейчас ЛСР уже осуществляет строительство жилья собственными силами («Завод ЖБИ-6») в Москве и Московской области (Нахабино, Балашиха, Реутов, Домодедово, Мытищи, Ленинский район). Приобретение кирпичного завода, в свою очередь, позволит обеспечить собственные потребности Компании, а также занять уверенные позиции на рынке кирпича Московского региона. Отметим, что за счет мощностей подмосковного завода ЛСР сможет нарастить выпуск кирпича по Группе до 240 млн штук в год (172 млн штук было произведено в 2010 году).

Что касается финансовой стороны сделки, то с учетом незначительного ее масштаба данная покупка, на наш взгляд, не приведет к существенным изменениям кредитных метрик ЛСР и возникновению трудностей с исполнением обязательств по долгу в 2011 году. Напомним, по итогам 2010 года размере денежных средств на счетах Группы составил 1,33 млрд руб., показатель EBITDA - 8,69 млрд руб., а соотношение Чистый долг/EBITDA – 3,5х. При этом по состоянию на конец марта Компании предстояло до конца 2011 года рефинансировать долг на сумму 986 млн руб.

В свою очередь, бумаги ЛСР, на наш взгляд, сейчас справедливо оценены рынком и вряд ли могут заинтересовать инвесторов, в том числе и на фоне ожиданий менеджмента по сохранению кредитных метрик Компании на прежнем уровне. В то же время бумаги ЛенСпецСМУ, а именно биржевые облигации серии БО-2 (YTM 8,9%/1,23 года) в настоящее время предлагают солидную премию более 100 б.п. к выпускам ЛСР, у которых имеется возможность апсайда на фоне позитивных новостей о допэмиссии на 2,1 млрд руб. Вместе с тем, преградой для покупки бумаг может стать ограниченная ликвидность данного выпуска.

Денежный рынок

«Греческий фактор» в последнее время является основной идей как для инвесторов, так и для спекулянтов. Любой намек на улучшение ситуации «выталкивает» европейскую валюту на новые уровни, а на ухудшение - повергает участников международного валютного рынка в панику. Вчерашний день не стал исключением. Разработанный правительством план по выходу станы из затяжного долгового кризиса, содержащий в себе целый ряд мер, таких как: повышение налогов, сокращение штата госслужащих и обширную приватизацию, вызвал волну народного негодования, а также внес раскол в правительстве. Отсутствие четкого и согласованного антикризисного плана настораживает не только инвесторов, но и министров финансов стран ЕС, принимающих решение о выделении нового транша финансовой помощи. Вкупе с возникшими обстоятельствами вновь напомнил о себе план обмена греческих облигаций, подлежащих погашению в ближайшее время, на более длинные. На сторону частных инвесторов помимо ЕЦБ встала еще и Франция. Решение встать на защиту интересов инвесторов было принято сразу после выхода пресс-релиза агентства Moody's с предупреждением о возможном понижении рейтинга трем крупнейшим банкам Франции по причине высоких потерь в случае дефолта Греции. Напомним, что ранее агентством уже сообщалось, что любая форма обмена, не являющаяся добровольной, будет признана реструктуризацией, таким образом, «места для маневра» уже практически не осталось. На наш взгляд, единственно верным решением является путь принудительного обмена, который хоть и приведет к определенным рейтинговым действиям и потери ликвидности позиций, но все же позволит за счет меньших ресурсов справиться с проблемами.

Помимо информационного фона, оказывающего давление на европейскую валюту, вчерашний день был насыщен публикациями статистических данных как из Европы, так и из США. Апрельский показатель промышленного производства в ЕС после спада на «-0,2%» в марте, вопреки ожиданиям, вырос на 0,2%. Соединенные Штаты с еженедельным отчетом о состоянии ипотечного рынка не удивили инвесторов. В частности количество заявок на покупку домов в кредит выросло по сравнению с предыдущим показателем, а продолжающаяся тенденция по снижению ипотечных ставок способствует росту индекса рефинансирования кредитов, вместе с тем, показателям еще далеко до докризисных уровней. Несмотря на ожидания рынка, коэффициент загрузки промышленных мощностей в мае остался без изменений (76,7%). И, наконец, наиболее важный показатель – индекс потребительских цен с учетом сезонности вырос на 0,2% (при ожидании 0,1%). Текущая ситуация в экономике, при которой продолжается спад на рынке труда, вынуждающий ФРС накачивать в экономику ликвидность, не позволяет эффективно бороться с растущей инфляцией, о последствиях которой все чаше заявляет глава государства.

В течение дня валютная пара EUR/USD продолжала снижаться. Основной импульс для «падения» был задан греческими новостями уже в рамках американской сессии. По итогам дня пара опустилась до 1,417х от уровня 1,445х. Уже сегодня утром, в рамках азиатской сессии со стороны инвесторов предпринимались попытки пройти рубеж в 1,41х, но на подступах к нему можно было наблюдать сильнейшие покупки, и все же единовременно пара опустилась до 1,409х. Дальнейшее направление движения на валютном рынке напрямую будет зависеть от оперативности принятия плана антикризисных мер новым правительством Греции.

Внешний негативный фон внес свои коррективы и на внутренний валютный рынок. Если курс американской валюты в течение торгов находился в узком диапазоне 27,88-27,96 руб. и только под конец дня с появлением ажиотажного спроса вырос до 28 руб., то отношение игроков к европейской валюте по-прежнему нельзя назвать благоприятным. Давление с внешних площадок перекинулось на европейскую валюту, и на российских торгах ее стоимость за день опустилась с 40,21 руб до 39,96 руб. Вопреки опубликованным вчера данным о сокращении запасов нефти и нефтепродуктов в США, стоимость на черное золото резко снизилась, что спровоцировало ослабление курса рубля при сегодняшнем открытии торгов. Курс доллара, преодолев планку 28 руб., установился на уровне 28,24 руб., евро же напротив продолжило снижаться до 38,31 руб.

Отток ликвидности из банковской системы продолжается. Согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах сжалась еще на 22,7 млрд руб. до 834 млрд руб. По-прежнему отток происходит с депозитной компоненты, остаток на которой составляет 242,2 млрд руб. Можно ли это расценить как активную подготовку к сегодняшнему депозиту Банка России на 28 дней или как повышение ликвидности для кредитных организаций? Слабая реакция ставок МБК на продолжающийся отток ресурсов выразилась в увеличении на 1 б.п. до 3,76%. Основной «надеждой» рынка в помощи к предстоящим на следующей неделе налоговым выплатам является завтрашнее погашение ОБР.

Долговые рынки

Отсутствие консенсуса по вопросу реструктуризации госдолга Греции стало одной из ключевых причин коррекции, охватившей фондовые площадки и сырьевой сегмент. Вместе с тем, еще до того, как появились новости о том, что переговоры министров финансов еврозоны не имели результата, инвесторам добавила разочарований американская макростатистика. Прогноз роста потребительских в мае цен был превзойден: 0,3% за месяц по показателю, исключающему расходы на продукты питания и энергоресурсы, июньский индикатор деловой активности штата Нью-Йорк вновь оказался в области отрицательных значений (предыдущий раз таким он был в ноябре прошлого года) и составил «-7,79» против ожидаемых «+12» и «+11,88» в мае. Слабее прогноза оказались и июньские данные по рынку недвижимости от национальной ассоциации строителей, зафиксировавшей снижение рассчитываемого ею индекса до минимального за последние 9 месяцев значения - 13х против прогноза на уровне 16х.

Так, снижение ключевых индексов в Европе за вчерашний день составило от 1% до 1,25%, однако данные результаты, судя по всему, еще не в полной мере учитывают итоги проходивших вчера переговоров по Греции в силу того, что торги завершились чуть раньше. Динамика торговых площадок США в большей степени отражает процесс развития событий в Греции, а также снижение котировок нефти больше чем на 4,5% (по WTI до 94,8 долл. за барр.), спровоцированное опасениями первого европейского дефолта. Американские индексы потеряли вчера от 1,48% до 1,76%.

Казначейским обязательствам США вновь выпала роль ключевого «защитного» актива, спрос на который резко возрос на фоне усиливающейся паники. По 10-летним UST зафиксировано движение в доходности «обратно» к 2,97% годовых (-13 б.п.) относительно закрытия во вторник. Однако надежность подобного «укрытия» не обеспечивает инвесторам 100% спокойствия, поскольку вопрос о долговой нагрузке США также находится на стадии активных обсуждений.

Судя по всему, тема греческого долга останется ключевой на ближайшие дни, пока не проявятся какие-то новые предложения по реализации программы финансовой помощи. Согласно предварительному графику предстоящих обсуждений, ожидается еще как минимум 2 раунда переговоров – в пятницу, 17 июня, и в воскресенье, 19 июня. Все это время под давлением будет находиться не только европейская валюта. Инвесторы весьма настороженно воспринимают происходящее, опасаясь того, что если решение по реструктуризации не будет достигнуто, ситуация может выйти из-под контроля, и тогда последствия могут оказаться очень серьезными не только для европейской финансовой системы.

Как мы можем наблюдать, азиатские площадки «подключились» к идее ограничить спрос на рисковые активы до тех пор пока, не появятся какие-то четкие контуру решения греческого вопроса – снижение азиатских индексов в ходе торгов четверга составляет порядка 1%. Кроме того, слабым остается сырьевой сегмент, где попытки нефтяных котировок к восстановлению не находят уверенной поддержки. Осторожность инвесторов выглядит оправданной и по причине того, что сегодня будет опубликован довольно большой массив макроданных из США, где помимо недельного отчета по рынку труда с повышенным интересом ожидаются данные за май по рынку недвижимости, характеризующие сегмент нового строительства. Также много макростатистики ожидается и из Европы, где помимо отчета по CPI будет раскрыт отчет по занятости в ЕС за 1 квартал текущего года, повышенным вниманием будет пользоваться июньский отчет ЕЦБ. Однако и столь серьезные данные выглядят достаточно «бледно» на фоне новостного потока из Греции, где сегодня будет рассмотрен вопрос о начале функционирования нового правительства.

Сегмент российских еврооблигаций вчера в первой половине дня выглядел довольно стабильным и не настроенным на какие-то активные действия. Суверенные Russia-30 котировались у отметки 118,25%, в корпоративных выпусках сделок было немного, и по большей части они не приводили к серьезным ценовым изменениям.

После выхода данных по США ситуация стала ухудшаться, и последовавшая серия продаж стала причиной зафиксированного по Russia-30 минимума на уровне 117,9375%. Дальнейшее развитие событий на глобальных площадках было поводом для преобладания негативных настроений. Вместе с тем, вероятно, поддержка UST, демонстрирующих снижение доходностей, позволила Russia-30 к закрытию чуть прибавить – до 118,0625%.

В негосударственных евробондах на американскую статистику ярче всего отреагировали длинные выпуски Газпрома и ВТБ, где фиксация выразилась потерями в пределах 25 б.п. Вместе с тем, в ценовой динамике последних размещений – Сбербанка и Украины вчера не было заметно агрессивных продаж. Котировки Сбербанк-21 оставались на уровне 100,125%, Украина-16 котировалась в районе 100,3125%.

В отношении сегодняшнего дня ожидания, скорее, негативные: слишком велико давление с остальных площадок, обвал которых российские площадки, по сути, не успели отыграть из-за того, что закрылись раньше. Кроме того, привлекательность российских рисков ограничивают изрядно подешевевшая нефть и рубль, которому «пришлось» откатиться вновь выше 28 руб. за доллар. На фоне столь серьезного ухудшения конъюнктуры возрастает интерес к результатам размещения бондов Группы Кокс, которые станут известны сегодня. Как мы отмечали ранее, выпуск выглядит интересным в силу ожиданий предоставления премии в доходности к другим компаниям отрасли.

В рублевом сегменте в ходе вчерашних торгов наблюдалось довольно мало оптимизма, несмотря на то, что влияние «греческого» фактора проявилось на рынках гораздо позже. Аукционы по ОФЗ проходили крайне вяло – спрос и на 6-летние, и на 10-летние бумаги был менее 50% от заявленного объема, при этом инвесторы оказались серьезно настроены на покупки по верхним ориентирам Минфина. Таким образом, выпуска серии 26206 добавилось в рынок 8,6 млрд руб. из 20 млрд руб. при доходности 7,8%, а серии 26205 – 4 млрд руб. из 10 млрд руб. при доходности 8,2% годовых. Для остальных ликвидных ОФЗ такие результаты стали поводом для отрицательных переоценок в пределах 10- 15 б.п. Кроме того, во второй половине дня на фоне усиливающегося негатива с внешних рынков количество желающих зафиксироваться стало заметно больше, что, на наш взгляд, способно проявиться сегодня в еще большей мере.

В корпоративных выпусках динамика оставалась смешанной, но навес продавцов ощущался, следствием чего стало преобладание отрицательных переоценок по всему спектру ликвидных выпусков в пределах 15-25 б.п. В то же время начало вторичных торгов по выпускам ЕвразХолдиг – Финанс серий 05 и 07 не отразило заметных ценовых потерь, оба выпуска котируются выше номинала.

В ближайшее время, судя по всему, ситуация будет развиваться в рамках довольно негативного сценария, при котором участники по возможности продолжат сокращать позиции, ориентируясь не только на некомфортный фон внешних рынков, но и опасаясь ухудшения конъюнктуры локального денежного рынка, под давлением фактора налоговых расчетов второй половины месяца.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: