Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: На рублевом долговом рынке инвесторы продолжают действовать крайне консервативно в части новых покупок


[18.08.2011]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Отчетность АПХ «Мираторг» за 1 полугодие 2011 года по МСФО

Агропромышленный холдинг «Мираторг» представил на этой неделе, на наш взгляд, нейтральные финансовые результаты за 1 полугодие 2011 года по МСФО. Компания демонстрирует неплохой рост ключевых финансовых показателей, но при этом уровень долговой нагрузки остается довольно высоким - на уровне 2010 года. Так, выручка Холдинга возросла на 20,2% до 18,2 млрд руб., причем доходы от перепродажи мяса увеличились на 28,8% до 9,76 млрд руб., от собственного производства (в основном свинины) – на 14,0% до 8,05 млрд руб. Вероятно, в дальнейшем по мере реализации инвестиционной программы в 2011-2013 годы стоит ожидать более интенсивного роста выручки от собственного производства. В отчетном периоде маржинальность бизнеса несколько уменьшилась – рентабельность EBITDA снизилась на 1 п.п. до 17,5% при том, что показатель EBITDA увеличился на 13,2% до 3,2 млрд руб. Давление на эффективность бизнеса, скорее всего, было оказано ростом цен на рынке зерна и комбикормов из-за прошлогодней засухи (в настоящее время конъюнктура улучшается), а также увеличением расходов на персонал на 82,6% до 661 млн руб. на фоне роста ставки социального налога.

Что касается долговой нагрузки «Мираторга», то на конец июня 2011 года она остается на высоком уровне, как и по итогам прошлого года: размер долга немного увеличился - на 3,7% до 32,4 млрд руб. к 2010 году, при этом соотношение Долг/EBITDA составило 4,6х (4,7х в 2010 году). Для сравнения, Группа Черкизово ожидает в 2011 году данное соотношение на уровне чуть выше 4х. Отметим, что у «Мираторга» по-прежнему сохраняется преимущественно долгосрочная временная структура долга – 70,4% или 22,8 млрд руб., которые представлены кредитами госбанков (Сбербанка, ВЭБа, Газпромбанка) с погашением через 4-7 лет. Кроме того, государство оказывает поддержку «Мираторгу» как сельхозпроизводителю в виде компенсации части процентных выплат (в размере 84,2% ставки рефинансирования), поэтому обслуживание займов находилось по итогам 1 полугодия 2011 года на приемлемом уровне – соотношение EBITDA/процентные расходы составляло 5,5х. В свою очередь, на краткосрочные кредиты и займы по итогам июня этого года приходится около 29,6% долга (или 9,6 млрд руб.). В августе Компания прошла оферту по облигациям серии 01 объемом 2,5 млрд руб. (было выкуплено 84% выпуска на сумму 2,1 млрд руб.), чему, вероятно, поспособствовало размещение накануне биржевых облигаций Холдинга серии БО-1 объемом 3 млрд руб. В целом, привлеченные через бонды денежные ресурсы и собственные финансовые возможности позволяют «Мираторгу» обеспечить рефинансирование краткосрочных обязательств Компании. Вместе с тем, реализация масштабной инвестпрограммы в 2011-2013 годы на 31 млрд руб., на наш взгляд, несет риск наращивания долговой нагрузки Холдинга, особенно в 2012 году, на который приходятся основные капвложения.

Мы считаем, что влияние полугодовой отчетности на котировки биржевых облигаций Мираторг-Финанс серии БО-1 (YTP 9,1%/2,63 года) будет нейтральной, в том числе и по причине их низкой ликвидности, которая, вероятно, не дала бумагам Компании существенно потерять в цене в первой декаде августа - в период отрицательной переоценки на рынке рублевых облигаций, вызванной внешним негативом. Так, доходность биржевых облигаций Эмитента на минимальных оборотах возросла относительно итогов размещения в конце июля всего на 16 б.п. Учитывая данный факт, а также риск возможного усиления долговой нагрузки «Мираторга», котировки бумаг Компании, скорее всего, будут восстанавливаться медленнее рынка.

Денежный рынок

Начало вчерашних торгов на международном валютном рынке выглядело довольно спокойным. Инвесторы в ожидании блока статистки особо не предпринимали попыток задать направление валютной паре EUR/USD. При этом она удерживалась в диапазоне 1,4351-1,4417х. Первыми на дневном пути игроков стали данные об уровне инфляции Еврозоны, значение которого сохранилось и составило 2,5%. Эта новость послужила отличным поводом для начала покупок европейской валюты, что привело к усилению ее позиций против доллара, и вывело пару к отметке 1,445х. Следующим импульсом стали неоднозначные макроданные из США по ипотечному рынку. В последнее время данный сегмент экономики все чаще демонстрирует негативные тенденции. Сокращение числа заявок на приобретение недвижимости в кредит сохраняется, несмотря на регулярное снижение тридцатилетних ставок. С другой стороны, при текущей экономической нестабильности в стране и удерживающемся уровне безработицы трудно себе представить рост активности населения и желания улучшить жилищные условия. Еще одним сдерживающим фактором является регулярное понижение стоимости недвижимости, что также не способствует увеличению инвестиций в данный сегмент. Базовый индекс цен производителей, выросший на 0,4% и являющийся опережающим индикатором инфляции, оказался выше прогнозов. Позиция доллара после публикаций оказалась под сильным давлением. Пара EUR/USD устремилась к новым «высотам» и достигла планки 1,4517х, но не смогла удержаться и к концу дня «откатилась» до 1,4435х.

На внутреннем валютном рынке торги продолжали проходить в спокойном настроении. Курс доллара к рублю в течение сессии колебался в пределах коридора 28,62-28,8 руб. Следует отметить, что локальные игроки практически не реагировали на внешний фон. Ослабление позиций американской валюты на глобальном рынке было полностью проигнорировано. По всей видимости, в ходе вчерашних торгов основными «поставщиками» валюты являлись экспортеры, заблаговременно начавшие подготовку к выплатам в бюджет. Цена последний сделки по «американцу» составила 28,72 руб. Бивалютная корзина, напротив, имела слабую повышательную динамику, спровоцированную усилением позиций евро. По итогам дня ее значение составило 34,5 руб., прибавив к уровню открытия 15 коп. При открытии сегодняшних торгов рубль резко сдал свои позиции, которые он «завоевывал» на протяжении всей недели. Игроки, почувствовав вполне комфортные уровни рублевой ликвидности, предпочли на время прекратить трансформацию валютной выручки. Стоимость доллара сегодня при открытии биржи достигла уровня 28,95 руб. Вместе с тем, мы полагаем, что уже к концу дня его значение снизится к уровням 28,7-28,8 руб.

Ликвидность банковской системы вновь увеличилась. Сильную поддержку оказали полученные ресурсы от проводимого депозитного аукциона Минфина. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ достигла уровня 1152,3 млрд руб., прибавив 66,6 млрд руб. Ставки денежного рынка также снизились до 3,85%. Таким образом, эффект от дополнительных ресурсов, с одной, стороны сформировал резерв для предстоящих налоговых выплат, с другой - избавил экспортеров от необходимости «сдавать» валюту, таким образом, искусственно ограничив укрепление рубля.

Вместе с тем, стоит помнить, что на следующую неделю приходятся три довольно данных для денежного рынка события: первое - выплата в бюджет трети НДС за второй квартал, второе – очередной депозитный аукцион Минфина с предложением 80 млрд руб. и третье – уплата НДПИ и акцизов. Все это окажет сильное воздействие не только на уровень ставок МБК и РЕПО, но и не пройдет незамеченным для позиции национальной валюты, которая, скорее всего, временно увеличит свою стоимость.

Долговые рынки

Вчерашние торги для глобальных площадок завершились разнонаправленной динамикой. В Европе преобладали негативные настроения, выразившиеся в снижении ключевых индексов на 0,5% - 0,8%. Причины такой динамики – как сохраняющиеся опасения относительно перспектив установления финансовой стабильности в регионе, усилившиеся после встречи первых лиц Германии и Франции, проходившей во вторник, которая не обозначила каких-то тактических мер на ближайшее время по выходу из структурного кризиса, так и весьма слабые статданные, отражающие, что помимо долговых сложностей не теряют актуальности и другие проблемы. Динамика американских фондовых индексов была смешанной – итоги дня распределились в диапазоне от «-0,47%» до «+0,09%». С одной стороны, поводом для восстановления спроса на рисковые активы выступали позитивные сигналы с сырьевых площадок, где снова наметились признаки ценового роста (котировки нефти WTI за вчерашний день подросли до 77,5 долл.). С другой, европейские проблемы не позволяют участникам рынка более активно покупать, поскольку сохраняется вероятность того, что разрешение европейского долгового кризиса может затянуться. Кроме того, определенные беспокойства доставляют американские макроотчеты, в частности, опережающий прогнозы рост индекса цен производителей – индикатор увеличился до 0,2% по сравнению с июньским снижением на 0,4%, в годовом выражении PPI вырос до 7,2% с 7%. Таким образом, актуализируется проблема возможного инфляционного давления, которая при более ярком проявлении может подтолкнуть финансовый регулятор к ужесточению процентной политики несколько раньше заявленного на последнем заседании FOMC срока (середины 2013 года). Так, главы Федеральных резервных Банков Далласа, Филадельфии и Миннеаполиса вчера снова обозначили свое несогласие с принятым решением, указывая на то, что в текущей ситуации FOMC сработал на опережение, не дожидаясь более четкого понимания относительно того, будут ли заметны признаки восстановления экономики или нет.

Общее восприятие сформировавшихся либо напомнивших о себе рисков стало очередным поводом для того, чтобы сконцентрироваться на безрисковых активах, причем статус такового вновь старается удержать за собой золото, продолжающее дорожать в цене (вчера приблизилось вплотную к 1796 долл. за унцию), однако и о других привычных инструментах инвесторы не забывают – treasuries снова прибавляют в цене. За вчерашний день доходность UST-10 снизилась до минимума у отметки 2,16% (-10 б.п. за день). Отметим, что с началом торгов четверга в Азии UST остаются в центре спроса – доходности продолжают снижаться. Сегодня утром (10:00 мск) бумаги UST-10 торговались в районе 2,14% годовых.

Сегодня в США будет опубликован отчет по индексу потребительских цен, который также способен отразить уровни, превосходящие и без того увеличенные относительно июня данные, что может еще больше усилить опасения относительно возможного инфляционного давления. Кроме того, сегодня будет опубликован индекс опережающих индикаторов, по которому предварительный прогноз отражает некоторое замедление, а также статистика продаж на вторичном рынке недвижимости. Не будем забывать и о недельных данных по безработице, а также августовском индексе деловой активности Филадельфии.

Среда сложилась очень комфортно для сегмента российских еврооблигаций, причем основная часть покупок пришлась на вторую половину дня после уверенного «штиля» в первой половине торгов. Мы допускаем, что на поведение участников благотворно повлияло вчерашнее интервью с главным аналитиком S&P по России, риторика которого сводилась к тому, что формально вопрос о пересмотре существующих оценок в худшую сторону не рассматривается, при этом фактором, ограничивающим «маневренность» для пересмотра в лучшую сторону, выступают предстоящие в марте следующего года выборы нового президента РФ. В силу того, что рынок сейчас ощущает явный недостаток драйверов для движения, такого рода информация была воспринята весьма позитивно. Отметим, что покупателям были интересны не только суверенные бонды: Russia-30 подорожали с утренних 118,625% до 119,5% к закрытию. В части госбумаг можно часть роста «списать» на корреляцию с дорожающими UST.

Вместе с тем, и в негосударственном секторе также был заметный ценовой рост. Так, длинные выпуски Газпрома прибавили в цене от 1,5% до 2,5%, бонды ВымпелКома - от 1% до 1,25%, ВЭБа – на 1,5%, Металлоинвест-16 и Евраз-18 подорожали на 1%, а Северсталь-16, Кокс-16 и Сбербанк-21 - на 0,75%.

Из наиболее ярких ценовых диспропорций хочется выделить факт того, что спрэд ТМК-18 к бондам Евраз-18 сохраняется после последних продаж на уровне 85 б.п., тогда как еще некоторое время назад был порядка 30 б.п. Похожая ситуация складывается и вокруг бумаг АльфаБанк21, их спрэд к Сбербанк-21 расширился до 230 б.п. против преобладающего недавно уровня в 180 б.п. Не исключено, что такую динамику обуславливают разговоры на рынке о возможном размещении нового субординированного займа объемом до 500 млн долл., но пока официальных заявлений о начале размещения не было, к тому же не стоит исключать возможность того, что назначение нового займа – это «замещение» бондов Альфа-Банк17, по которому предусмотрен calloption в феврале следующего года.

Позитивной динамикой завершали вчерашний день и украинские евробонды: рост цен суверенной кривой достигал 1%, корпораты также старались «дотянуться» до таких же переоценок.

На локальном рынке, несмотря на очередной «провальный» аукцион по ОФЗ, где объем размещения составил всего 2,87 млрд руб. из предложенных 25 млрд руб., вчера все же можно было заметить осторожные покупки. Участники рынка обращали свое внимание не только на среднесрочные ОФЗ, но и продолжали на малых объемах «откупать» еще не восстановившихся до уровней конца июля корпоратов. Положительная ценовая динамика зафиксирована в выпусках Башнефти, Газпром нефти, Алросы, Евраза, ВК-Инвест, МТС. Однако в очередной раз подчеркнем, что масштабы покупок крайне скромны, поскольку инвесторы стараются придерживаться консервативной стратегии не только по причине неуменьшающегося давления внешнего негатива, но и ввиду приближающегося сезона налоговых расчетов, который стандартно приводит к «заморозке» торговой активности. К тому же вовсе не благоприятствует новым покупкам динамика локального валютного рынка, где рублю довольно сложно удержать позиции ниже 29 руб. за доллар.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: