Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

На глобальных площадках сохраняются умеренно-негативные настроения. При этом пессимистичный новостной поток из Испании был, мягко говоря, проигнорирован инвесторами.

Вчерашний день по сценарию торгов не сильно отличался от понедельника. Ключевые фондовые индексы продолжали демонстрировать небольшое снижение. В рамках европейской сессии основным источником новостей была Испания. Следует отметить, что уже давно на Испанию не приходилось столько новостей: во-первых, опубликованные данные о ВВП за второй квартал в годовом исчислении вновь продемонстрировали отрицательную динамку, составив «-1,3%». При этом, представленные цифры лишь подтвердили, что экономика страны находится в рецессии. Во-вторых, еще один регион (Каталония) обратился за финансовой поддержкой к правительству. Ориентировочная сумма, необходимая для предотвращения возможного неисполнения текущих обязательств, составляет 4 млрд евро. В то же время, премьер-министр страны поспешил успокоить инвесторов, сообщив, что Минфином на подобный случай сформирован фонд, который позволит без обращения к ЕЦБ предоставить необходимые ресурсы. Также было отмечено, что совокупность зарезервированных средств, располагаемых фондом, составляет 18 млрд евро. В целом, подобные негативные события практически не отразились на проведенных аукционах по размещению государственных векселей Испании, где наблюдался не только рост спроса на бумаги, но и снижение доходности. По всей видимости, участники рынка, обеспокоенные дальнейшим развитием долгового кризиса в европейском регионе, предпочитают делать ставку на более короткие бумаги.

В то же время, вполне позитивные итоги прошедших аукционов не смогли повлиять на общий настрой участников. При этом на рынке сложилась довольно интересная картина: если ранее, как правило, при желании инвесторов сформировать защитные позиции можно было наблюдать симметричное снижение доходностей госбумаг Германии и Франции, вчера десятилетние бумаги Франции и Bunds продемонстрировали разнонаправленную динамику. Отметим, что французские бонды вчера придерживались общеевропейского тренда роста доходностей.

В рамках американской сессии оптимизма участникам придала публикация данных об индексе Case-Shiller, который продемонстрировал рост на 0,5%, при ожидании «-0,3%». По итогам дня доходность UST-10 немного снизилась и составила 1,634%.

На международном валютном рынке вчера можно было наблюдать резкий рост пары EUR/USD до отметки 1,2552х. Подобное увеличение спроса со стороны инвесторов на европейскую валюту можно связать с двумя фактами: во-первых, в конце торгов понедельника в СМИ появилась информация об члене управляющего совета ЕЦБ, который сообщил, что регулятор может приступить к выкупу госбондов, несмотря на несогласие с ним Бундесбанка. Во-вторых, велика вероятность того, что в ближайшее время ФРС может приступить к очередной программе количественного смягчения, что провоцирует участников избавляться от долларов.

Российские еврооблигации

Восстановление полноценного режима торгов не стало стимулом для того, чтобы активность участников возросла – неоднородность внешних настроений сдерживает от каких-либо действий.

Несмотря на восстановление полноценного режима торгов, предполагающего присутствие всех участников, активности не прибавилось. Торговая сессия вторника дополнила дни, характеризующиеся минимальным количеством сделок. Как мы полагаем, природа такого рыночного настроя главным образом обусловлена неоднородностью внешних настроений, которые, с одной стороны, отражают довольно лояльное отношение к рисковым активам на фоне ожидания стимулирующих действий ФРС, а с другой – не исчерпали полностью опасений относительно переоцененного эффекта этих самых мер. К тому же в пользу более осторожный действий, особенно покупок, новостной поток из Европы, где наряду с довольно позитивными сообщениями, например, о переспросе на «проблемные» испанские гособязательства, поступают новости о финансовых проблемах, не проявлявшихся ранее, в частности, о потребностях в господдержке еще одного ключевого региона страны – Каталонии.

В подобной довольно напряженной ситуации, на наш взгляд, оправданно выглядит стратегия «в стороне от рынка». Так, можно констатировать, что за вчерашний день котировки бенчмарка Russia-30 оставались в диапазоне 124,875% - 125,0% (YTM 3,09% - 3,08%), что оказалось вполне предсказуемым «возвращением» после неоправданного взлета накануне.

В части прочих суверенных бумаг заметим, как впрочем и по абсолютному большинству негосударственных бумаг, - они были вне области интересов участников.

В негосударственном секторе большую часть торговой сессии можно было наблюдать полный «штиль». Лишь во второй половине дня появились покупатели бумаг Alfa-Bank21, благодаря которым котировки выпуска прибавляли порядка 25 б.п., но к концу дня от этой переоценки фактически ничего не осталось. Кроме того, новость о повышении S&P рейтинга Газпромбанку до уровня «ВВВ-» с «ВВ+» также «добавила жизни» сегменту евробондов – после ее выхода появились покупатели в выпусках Gazprombank-17 и Gazprombank-19 subd, их котировки прибавили по 25 б.п., доходность составила к закрытию соответственно 5,21% и 6,63% годовых.

На фоне общей безыдейности рынка выделялся также аукцион по доразмещению 4-летних евробондов ВТБ, номинированных в швейцарских франках, где относительно первоначально заявленных 150 млн франков объем размещения удалось увеличить до 600 млн франков. При этом доходность составила 3,15% годовых против изначально заявленного ориентира в 3,202% годовых.

Рублевые облигации

В сегменте рублевых облигаций настроения не улучшаются, напротив, неспособность рубля сохранять стабильность относительно базовых валют подталкивает инвесторов к продажам. В свете этого результаты сегодняшнего размещения ОФЗ серии 25080 обещают быть крайне слабыми.

Внутренний долговой рынок не подает намеков на укрепление оптимизма, напротив, неспособность рубля сохранять стабильность относительно базовых валют даже при текущей ситуации потребности в рублевой ликвидности для налоговых расчетов подталкивает инвесторов к еще большей осторожности и продолжению фиксации позиций. «Передовой» по-прежнему остается сегмент ОФЗ, которому помимо общей напряженной ситуации «угрожает» и приток нового предложения – сегодня будет размещение ОФЗ серии 25080 на 10 млрд руб., намеченное ранее на 26 сентября. Вчерашний день отрицательными переоценками на уровне 10-15 б.п. закончился для основной массы бумаг с дюрацией более 2 лет. Что касается серии 25080, то накануне аукциона ее средневзвешенная доходность была на уровне 7,58% годовых. Поскольку данный уровень находится за пределами индикатива Минфина (7,52%-7,57%), по нашим оценкам, итоги сегодняшнего размещения окажутся крайне слабыми особенно на фоне того, что рубль вновь лишился глобальной поддержки.

В корпоративных бумагах вчера также ход торгов задавали продавцы, и, вероятно, по причине отсутствия встречного спроса котировки в отдельных случаях «проваливались» довольно ощутимо – более чем на 50 б.п. В центре продаж были выпуски Металлоинвеста серий 01, 05 и 06, Башнефть-1, также фиксация позиций затрагивала банковский сектор, судя по всему, из-за желания отдельных участников «освободить» позиции для нового предложения, предлагающего более интересные, чем на вторичном рынке доходности. Так, продавали бумаги ВТБ-6, ВТБ-Бо3, ТКСБанк-БО2, ОТПБанк-БО2, а также Промсвязьбанк-БО3.

В силу того, что новость о повышении рейтинга Газпромбанку появилась вечером, рублевые бумаги не успели на нее как-то отреагировать.

Forex/Rates

Общий негативный настрой на внешних площадках, а также сильная коррекция на сырьевых площадках стали поводом для снижения курса рубля против базовых валют.

На локальном валютном рынке вчера можно было наблюдать резкое ослабление позиций рубля. При этом курс доллара вновь преодолел отметку 32 руб. Одной из причин столь резкой коррекции стало снижение стоимости нефти на сырьевых площадках, где баррель марки Brent достиг отметки 112 долл. При этом фактор налоговых выплат не оказал рублю существенной поддержки. Единственное, что немного успокоило участников, – стабилизация сырьевых площадок. По итогам дня стоимость бивалютной корзины составила 35,71 руб., а курс доллара - 32 руб.

На денежном рынке вчера можно было наблюдать увеличение объемов ликвидности банковской системы. Так, согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах увеличилась на 54,4 млрд руб. до 846,4 млрд руб. Частично приток ресурсов был обусловлен увеличением объемов прямого РЕПО сроком на один день на 60 млрд руб. до 390 млрд руб. Следует отметить, что сегодня лимит вновь понижен - до 100 млрд руб., однако это не должно отразиться на общем состоянии ликвидности, так как вчера банки привлекли 1260 млрд руб. на семидневном аукционе прямого РЕПО, против 1080 млрд руб., которые предстоит вернуть сегодня виде закрытия «второй ноги» по операции прошлой неделе.

Наши ожидания

Сегодня на глобальных площадках мы не ожидаем существенного имения ситуации. Единственное, что может стать поводом для перемен в настроениях инвесторов, это публикация данных о ВВП США.

Хочется надеяться, что торговая активность в сегменте российских евробондов начнет восстанавливаться, хотя бы в виде реакции на внешний новостной поток, который обещает быть насыщенным (в центре внимания макроотчеты из США: по ВВП за 2 квартал и по рынку недвижимости). Однако если внешние рынки не будут проявлять своей реакции на новости, то и российский сегмент останется в состоянии «штиля».

Рублевым облигациям, оказавшимся под давлением динамики рубля, похоже, предстоит еще один день отрицательных переоценок. При этом сложившаяся конъюнктура готовит и весьма слабый спрос для сегодняшнего аукциона по ОФЗ 25080.

На локальном валютном рынке сохраняется тренд по снижению курса рубля. На наш взгляд, сегодня национальная валюта может достигнуть уровня 36 руб. по бивалютной корзине. По всей видимости, участники рынка, вчера не ощутившие действий ЦБ по сдерживанию курса, продолжат тестировать новые максимальные уровни.

Главные новости

Промсвязьбанк (Ва2/-/ВВ-): отчетность за 1 полугодие 2012 года.

Вышедшие итоги мы считаем умеренно-позитивными и способными поддержать интерес участиков рынка к текущему размещению банка.

Событие. Промсвязьбанк представил инвесторам неаудированную отчетность по МСФО за 1 полугодие 2012 года.

Комментарий. Представленные банком результаты можно назвать умеренно положительными. Во-первых, продолжается работа по «расчистке» баланса: NPL (90+) упал до 4,6% против 5,7% на начало года (в корпоративном сегменте – с 5,1% до 4,1%, в розничном – с 17,5% до 9,2%). Отчасти результат был достигнут за счет продажи (более 6 млрд руб.) и списаний (около 1,5 млрд руб.) неработающих кредитов в отчетном периоде. Кроме того, банк продемонстрировал хороший рост кредитного портфеля (gross) во 2 квартале (в 1 квартале наблюдалось сокращение) - до 471 млрд руб. (+56 млрд руб.). в первую очередь в корпоративном сегменте.

Во-вторых, банку удалось повысить маржинальность деятельности в отчетном периоде по сравнению с а.п.п.г. – по нашим подсчетам, с 4,8% до 5,8%. И хотя это меньше, чем в конце прошлого года, а во 2 квартале наблюдалось снижение по сравнению с первым, тем не менее, пока мы видим общий тренд растущим. Позитивное влияние оказывает также контроль за стоимостью риска, что ведет к меньшим отчислениям в резервы. В итоге даже выросшие почти на 20% административные расходы (в том числе за счет выплаченных премий) не помешали трехкратному росту прибыли – до 3,8 млрд руб. против 1,2 млрд руб. за аналогичный период прошлого года. Последнее повысило, соответственно, и показатели рентабельности.

Величина прибыли сейчас является крайне важным моментом для банка, поскольку положительно отражается на показателе достаточности капитала: значение Н1 на 1 августа упало до 10,28%. Возможно, немного подправить ситуацию размещенные еврооблигации на сумму 5 млрд руб., которые банк планирует сделать субординированными и ввести в капитал 2 уровня. Если планы будут выполнены, это позволит эмитенту «подтянуть» достаточность собственных средств до уровня около 11%. Низкий уровень достаточности капитала стал одной из причин смены в конце апреля текущего года прогноза от Moody’s со «Стабильного» на «Негативный».

Напомним, что 28 августа Промсвязьбанк начал сбор заявок по облигациям серии БО-07 объемом 5 млрд руб. Закрытие книги– 31 августа. Планируемая дата размещения – 6 сентября 2012 года. Предложенный диапазон по купону – 10-10,5%, что соответствует доходности 10,25-10,78% к 2-летней оферте. На наш взгляд, вышедшая отчетность может поддержать интерес к бумагам банка. Мы по-прежнему считаем интересным участие в займе на уровне доходности от 10,4%.

Кредит Европа Банк (Ва3/-/ВВ-): итоги 1 полугодия 2012 года.

Вышедшую отчетность банка мы оцениваем нейтрально. С одной стороны, эмитент не продемонстрировал существенного роста показателей, с другой, мы отмечаем дальнейшее развитие розничного направления, рост NIM и контроль за качеством активов.

Событие. КРЕДИТ ЕВРОПА БАНК представил инвесторам неаудированную отчетность по МСФО за 1 полугодие 2012 года.

Комментарий. В целом, особых сюрпризов отчетность банка за 1 полугодие 2012 года не принесла. Повторяется картина прошлого года, когда банк в первые шесть месяцев вел себя неактивно, в конце года – интенсивно наращивал объемы кредитования. Правда, если за аналогичный период прошлого года рост кредитного портфеля (gross) составлял около 9%, то в этом он уже упал до почти незаметных «+3%» (до 86,1 млрд руб.). Впрочем, в мае 2012 года президент банка Халук Айдыноглу говорил о том, что в текущем году темпы роста кредитования снизятся. При этом планировалось, что прибыль текущего года вырастет на 30% к 2011 году, однако по итогам 1 полугодия она осталась практически на уровне 6 месяцев 2011 года – 1,3 млрд руб.

При этом нельзя не отметить, что происходят качественные изменения в кредитном портфеле банка – продолжается тенденция сокращения доли кредитования юрлиц (доля упала с 32% до 26%) в пользу розничных кредитов. Параллельно с этим процессом мы наблюдаем и рост маржинальности деятельности – показатель NIM увеличился, по нашим подсчетам, до 9,4% против 8,2% за а.п.п.г. (8,9% по итогам 2011 года). Не находит это отражение в прибыли, поскольку «съедается» отчислениями в резервы, что в целом, понятно при активном росте розничного портфеля («+12%» за отчетный период), однако не позволяет пока банку демонстрировать планируемый около 20% уровень ROAE. Отметим, что о качестве кредитного портфеля мы можем судить лишь по тому, что уровень резервирования не увеличивается (3,4%) и по отзывам рейтинговых агентств, отмечающих «адекватные кредитные риски» эмитента (Fitch, июль 2012 года). На конец 2011 года NPL (30+) был порядка 3,0%.

Напомним, что ключевым направлением деятельности Кредит Европа Банка является автокредитование, занимающее более 39% кредитного портфеля эмитента. За отчетный период темпы роста портфеля были высокими – «+20%» до 33,8 млрд руб. против 8,6% в целом по отрасли, однако, по данным Frank Research Group, этого было недостаточно, чтобы удержать 6 строку в рэнкинге в данном сегменте. В результате, снизив долю рынка с 4,1% на начало года до 3,5% на конец 1 полугодия Кредит Европа Банк уступил место Райффайзенбанку и сместился на 7 место. Вторым направлением в рознице являются кредитные карты – объем портфеля составляет 10,9 млрд руб., рост за отчетный период – 9%. Здесь как риск в среднесрочном периоде отметим создание сетями «Ашан» и «Икеа» банков в России (являются крупными партнерами Кредит Европа банка в рамках кредитования физлиц в торговых сетях и выпуска кобрендовых карт), что может оказать влияние на деятельность эмитента.

По достаточности капитала банк данные не приводит, однако по РСБУ показатель (Н1) остается комфортным – 12,89% на 1 августа 2012 года. Что касается структуры фондирования, то здесь ситуация изменилась мало: 21% приходится на МБК, 32% - на средства клиентов и 29% - на выпущенные бумаги. Напомним, что в 1 квартале 2012 года банк разместил выпуск облигаций серии БО-02 объемом 5 млрд руб., что позволило несколько (на 3%) нарастить значение долга в структуре пассивов. В настоящее время в обращении находится три выпуска рублевых облигаций (общим объемом 14 млрд руб.) и два выпуска еврооблигаций объемом 450 млн долл. Напомним, что один из выпусков еврооблигаций на 150 млн долл. погашается в октябре 2012 года, при этом накопленной подушки ликвидности (на конец отчетного периода) вполне достаточно, по нашему мнению, для исполнения обязательств. Рублевые облигации банка не отличаются ликвидностью – больше всего сделок проходит по выпуску БО-02, который в настоящее время торгуется с доходностью 10,5% к оферте в феврале 2014 года. Несмотря на то, что премия к российским частным банкам со схожим рейтингом достигает 100 б.п., он отвечает текущим настроениям рынка, принимающим во внимание европейские и «материнские» (Credit Europe Bank NV – «Ва2/-/ВВ») риски.