СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Инвесторов не запугать. Новости из Европы вчера были достаточно позитивными – Испания разместила краткосрочные векселя на сумму 4,5 млрд евро по значительно более низким ставкам, чем в июле, при высоком спросе. Несмотря на сильное падение индекса потребительской уверенности в США по сравнению с предыдущим месяцем и прогнозами, рынки не обратили на этого особого внимания. В первую очередь это связано с ожиданием выступления Бена Бернанке в пятницу, от которого ожидают важных заявлений. Мы полагаем, что речь главы ФРС будет содержать обнадеживающие фразы, однако Бернанке воздержится от объявления конкретных мер. Схожей политики максимального умолчания в последние недели придерживается и глава ЕЦБ – в условиях все большей ограниченности инструментов, остающихся в распоряжении центробанков, их руководство пытается оттянуть момент стартового выстрела. Сегодня динамику торгов будут определять ожидания данных по росту американской экономики во 2 кв. и предположения относительно содержания и тональности речи председателя Федрезерва в Джексон Хоуле.

ВТБ привлек средства в швейцарских франках. Вчера Банк ВТБ (ВВВ/Ваа1/ ВВВ) разместил выпуск, номинированный в швейцарских франках с погашением в декабре 2016 года. Изначально банк планировал занять 150 млн франков, однако удалось разместить выпуск объемом 600 млн франков. Отметим, что это уже не первый заем банка в данной валюте, помимо него, у эмитента в обращении находятся еще два выпуска, номинированных в франках. Итак, доходность нового выпуска сложилась на уровне 3,15%, что подразумевает спред в размере 283 б.п. к кривой свопов. Среди уже обращающихся выпусков в швейцарских франках наиболее близким по дюрации является выпуск VTB’15 (YTM 2,9%), который торгуется с премией к кривой свопов в размере 267 б.п., в связи с чем можно сказать, что размещение нового евробонда прошло с минимальной премией. Сегодня утром заявки на покупку нового выпуска на вторичном рынке выставляются чуть выше номинала.

Рынок отыграл события понедельника. Во вторник торговая активность после весьма спокойного понедельника возросла, и инвесторы отыграли движения на сырьевых рынках, в частности на нефтяном, имевшие место днем ранее. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,1%) к 10 UST (YTM 1,63%) расширился со 128 б.п. до 145 б.п. на фоне снижения цены Russia’30 (YTM 3,1%) на 1 п.п. до 125% от номинала. Однако цена и спред лишь вернулись на уровень пятницы, поскольку в понедельник произошло лишь техническое сужение спреда на фоне роста цены российского бенчмарка. Остальные суверенные выпуски немного подешевели. На кривой Газпрома изменения цен были совсем незначительными, евробонды ЛУКОЙЛа подорожали в среднем на 10 б.п. В первом банковском эшелоне почти на 20 б.п. подрос выпуск SBERRU’19 (YTM 4,5%), VTB’17 (YTM 5%) и ALFARU’17 (YTM 6,4%) подорожали приблизительно на 30 б.п. и 15 б.п. соответственно, тогда как длинные выпуски РСХБ завершили день в небольшом минусе. У металлургов ситуация существенно не изменилась, цены остались практически на уровне предыдущего дня. Среди евробондов VimpelCom VIP’21 (YTM 7,4%) и VIP’22 (YTM 7,4%) подорожали на 20 б.п. Сегодня внешний фоне неоднозначный: фьючерсы на американские фондовые индексы растут, тогда как на рынках Азии наблюдается разнонаправленная динамика. При открытии торгов на российском рынке возможен небольшой рост.

Внутренний рынок

Сегодня на успешный аукцион рассчитывать не приходится. Вчерашний день выдался немного более активным, чем предыдущий, но на рынке преобладали умеренные продажи. Четырехлетние ОФЗ 25077 (YTM 7,3%) подешевели на 10 б.п., а такие ликвидные бумаги, как семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,8%), пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,6%) и трехлетние ОФЗ 25079 (YTM 7,2%), остались на уровне закрытия предыдущей сессии, хотя объемы сделок возросли по сравнению с понедельником. Вчера Минфин решил не размещать на сегодняшнем аукционе семилетний выпуск ОФЗ 26208 на сумму 15 млрд руб., вместо него инвесторам будет предложен чуть более короткий пятилетний выпуск ОФЗ 25080 (YTM 7,6%) в размере 10 млрд руб. Сокращение дюрации и объема предложения может означать, что финансовое ведомство не рассчитывает на успешное доразмещение выпуска. Это вполне логично на фоне низкой активности на рынке и оттока ликвидности в связи с периодом налоговых платежей. Однако, по нашему мнению, решение о замене одного выпуска на другой не окажет существенного влияния на объем спроса. В последний раз аукцион по пятилетним ОФЗ 25080 проводился две недели назад, тогда объем предложения составил 15 млрд руб., из которых спрос нашелся только на 6,5 млрд руб., столько же и удалось разместить (43% предложенного объема). Доходность по цене отсечения на аукционе равнялась доходности по средневзвешенной цене и составила 7,62%. Вчера Минфин ориентировал инвесторов на 7,52–7,57%, тогда как биды на вторичном рынке вечером выставлялись на уровне 7,59%, то есть даже немного выше верхней границы индикативного диапазона. Мы полагаем, что сегодня Минфину в лучшем случае удастся продать бумаг на 5 млрд руб., что можно будет считать хорошим результатом. Что касается самого выпуска, он лежит практически на кривой ОФЗ и, как видно на графике, предлагает премию к кривой рублевых свопов в размере 90 б.п., что позволяет нам рекомендовать его к покупке.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Повышение спроса на фондирование привело к росту лимитов

Объем операций РЕПО с ЦБ достиг исторического максимума. Вчера компании заплатили налог на прибыль – последний в этом месяце. Повышение спроса на дополнительные средства вынудило Центробанк увеличить лимиты. Ограничение на операции РЕПО составило 1650 млрд руб., тогда как спрос достиг 1655 млрд руб. Фактический объем операций достиг исторического максимума, составив 1643 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО упала на 27 б.п. до 5,33%. С другой стороны, ставки на рынке межбанковских кредитов выросли, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам прибавила 3 б.п., составив 5,97%. Федеральное казначейство разместило 38,4 млрд руб. бюджетных средств на 91-однодневные банковские депозиты, а средняя ставка по этому типу депозитов поднялась до максимального уровня (7,7%). Совокупный объем средств в банковской системе увеличился на 54,4 млрд руб. до 846,4 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 32,7 млрд руб. до 733,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 21,7 млрд руб. до 112,7 млрд руб. Период налоговых платежей завершился, поэтому давление на ликвидность, скорее всего, начнет постепенно уменьшаться.

Рубль ослаб. Вчера на ММВБ российская валюта подешевела к доллару на 17 копеек до 32,02 руб./долл., а по отношению к евро – на 37 копеек до 40,24 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на 26 копеек до 35,72 руб. Стабильные цены на нефть и ослабление доллара (вчера его индекс потерял 0,4%) не смогли поддержать рубль. Сегодня внешние факторы также не слишком благоприятные: доллар укрепляется, а нефтяные цены практически не изменились относительно вчерашнего закрытия. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта вновь подешевеет, и ее курс опустится ниже 32 долл./барр.

МАКРОЭКОНОМИКА

Летняя засуха может стать причиной замораживания ставок ЦБ

Излишне жесткая политика ЦБ может негативно сказаться на темпах экономического роста

Повышение цен на продовольствие и индексация регулируемых тарифов… Весьма умеренная потребительская инфляция (0,2%) в первые три недели августа после июльских 1,2% за месяц не должна вводить в заблуждение. Мы видим два важных инфляционных фактора – повышение цен на продовольственные товары, которое до конца года может составить 3,5–4%, а также дополнительная (на 4–6%) индексация тарифов на теплоэнергию, воду и водоотведение с 1 сентября. Рост цен на пищевые продукты вызван засухой в некоторых регионах России, что, в свою очередь, заставило Министерство сельского хозяйства понизить прогноз урожая зерновых до 75 млн т.

…приведут к росту потребительской инфляции до 7,–7,5% в 2012 г. По нашим оценкам, повышение темпов роста цен на продовольственные товары вследствие жаркой погоды составит лишь 1–1,5 п.п. до конца года, что, учитывая долю этих товаров в потребительской корзине Росстата (32%), добавит к общему показателю потребительской инфляции 0,3-0,5 п.п. Еще 0,2–0,4 п.п. должна добавить индексация тарифов. Учитывая прирост инфляции с начала года на 4,7 п.п., совокупная инфляция в 2012 г. достигнет 7–7,5%, что превышает официальный прогноз в 6%.

Повышение инфляции приведет к отсрочке понижения основных процентных ставок. Вышеуказанная асимметрия в приоритетах монетарной политики ЦБ означает, что в ближайшие месяцы регулятор будет уделять особое внимание растущей инфляции. Таким образом, мы считаем, что процентные ставки понижаться не будут, что в нынешних условиях, характеризующихся заметной нехваткой ликвидности и замедлением темпов роста, ставит под угрозу стабильность как финансового, так и реального секторов. При этом антиинфляционный эффект излишне высоких ставок будет ограниченным.

Минэкономики ожидает роста инфляции и ослабления рубля

Официальные прогнозы роста ВВП и промпроизводства повышены. Вчера замминистра экономического развития Андрей Клепач заявил, что ведомство обновило среднесрочный прогноз для экономики России. Согласно новому прогнозу, ВВП в 2012 г. вырастет на 3,5% год к году (против 3,4% в предыдущем прогнозе), а объем промышленного производства увеличится на 3,6% (против 3,1% ранее). В 2013 г. министерство прогнозирует рост ВВП на 3,7% год к году (против 3,8% ранее), а в 2014 г. – на 4,3% (против 4,4% ранее).

МЭР ожидает роста инфляции и ослабления рубля. Минэкономразвития повысило прогноз инфляции в 2012 г. до 7% с 6%. По нашей оценке, потребительская инфляция по итогам года может составить 7–7,5% в связи с ростом цен на продовольствие и еще одной индексацией регулируемых тарифов (на тепло, воду и водоотведение) 1 сентября (подробнее см. наш отчет, опубликованный вчера). Прогноз оттока капитала в 2012 г. также был повышен до 50–60 млрд долл. (с 25 млрд долл.). В 2013г., по словам Клепача, будет зафиксирован нулевой отток капитала., а в 2014 и 2015 гг. ожидается приток капитала в объеме 30 млрд долл. и 40 млрд долл. соответственно. Отметим, что министерство уже не первый раз заявляет об ожидающемся притоке капитала. Согласно нашим расчетам, по итогам текущего года отток капитала составит 75–80 млрд долл., а в 2013–2015 гг. отток сохранится, хотя его масштабы, по нашей оценке, будут значительно меньше. На фоне повышения прогноза оттока капитала Минэкономразвития существенно понизило прогноз среднегодового обменного курса рубля – до 31,3 руб./долл. с 29,2 руб./долл. в 2012 г. и до 32,4 руб./долл. С 29,7 руб./долл. в 2013 г. Наконец, министерство понизило прогноз роста оборота розничной торговли в 2012 г. до 6,1% год к году с 6,3%, что отражает замедление роста розничного кредитования текущим летом.

Риски для нашего прогноза обменного курса. По ряду индикаторов новый прогноз стал больше соответствовать нашей оценке: в 2012 г. мы ожидаем потребительскую инфляцию на уровне 6,7%, отток капитала, по нашим расчетам, составит 75–80 млрд долл., а оборот розничной торговли вырастет на 6,5%. Тем не менее, мы отмечаем риски для нашего прогноза среднегодового обменного курса (29,5 руб./долл.) по причине значительного ослабления евро по отношению к доллару. Мы согласны с Клепачем в том, что в 2012 г. евро может подешеветь к доллару до среднегодового уровня 1,25–1,30 долл./евро, что может привести к ослаблению рубля до среднегодового уровня 30,7–31,0 руб./дол. Кроме того, мы более пессимистически оцениваем рост ВВП и промпроизводства (+3,2% и +2,9% соответственно по итогам 2012 г.) в связи со слабой экономической конъюнктурой в Европе и снижением темпов роста внутреннего спроса.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Промсвязьбанк (WR/Ba2/BB-)

В целом хорошая отчетность, главный минус – низкая достаточность капитала

Финансовая отчетность 2кв. 2012 г. МСФО

Позитивные итоги квартала. Вчера Промсвязьбанк (ПСБ) опубликовал результаты за 2кв. и 1 п/г 2012 г. по МСФО, которые в целом производят хорошее впечатление. Основным достижением 2 кв. мы считаем заметный рост кредитного портфеля после стагнации в начале года – на фоне дальнейшего улучшения качества кредитов. Однако снижение чистой процентной маржи (ЧПМ) не позволило банку нарастить процентные доходы, что, однако, было с лихвой компенсировано высокими торговыми доходами. В результате при стабильных операционных расходах ПСБ смог несколько увеличить чистую прибыль, так что банк уверенно движется к достижению своего плана на 2012 г. по чистой прибыли в 9 млрд руб. По сути, основным узким местом в финансовом профиле ПСБ остается его низкая достаточность капитала, меры по улучшению которой были предприняты банком уже после отчетной даты.

Есть интересные возможности как в локальных выпусках, так и в евробондах. Несмотря на ряд негативных моментов, мы положительно оцениваем финансовый профиль Промсвязьбанка и приветствуем усилия менеджмента по дальнейшему его укреплению. В связи с этим мы рекомендуем к покупке облигации ПСБ, которые предлагают, на наш взгляд, весьма привлекательную премию к бондам сопоставимых банков. На локальном рынке наиболее привлекательными мы считаем достаточно ликвидные выпуски ПромсвБ БО-2 и БО-4 (YTP 8,91–8,91%), торгующиеся на одном уровне с выпусками МКБ, уступающего ПСБ как по размеру активов, так и по уровню кредитных рейтингов. Кроме того, их премия к облигациям Номос-Банка и Банка Зенит составляет около 100 б.п., что мы считаем излишним. На внешнем рынке нашей главной рекомендацией является старший выпуск PROMBK’17 (YTM 9,0%), который торгуется с премией к аналогичному по дюрации евробонду Альфа-Банка в размере 260 б.п., тогда как, на наш взгляд, обоснованный уровень спреда не должен превышать 150 б.п. Также мы считаем завышенным спред субординированного PROMBK’16 (YTM 8,4%) к субординированному NOMOS '16 (YTM 6,9%), учитывая последние не слишком благоприятные изменения в акционерной структуре Номос-Банка, которые делают его преимущество перед Промсвязьбанком уже не столь очевидным. В то же время мы бы хотели отметить невысокую ликвидность еврооблигаций ПСБ.

Газпромбанк (ВВВ-/Ваа3/-)

Второй рейтинг инвестиционного уровня

S&P повысило рейтинг банка до «ВВВ-». Вчера рейтинговое агентство S&P повысило кредитный рейтинг Газпромбанка на одну ступень с «ВВ+» с позитивным прогнозом до «ВВВ-», прогноз «Стабильный». Основанием для повышения рейтинга стало значительное сокращение непрофильных активов на балансе банка, что снизило риски и укрепило его финансовый профиль. По мнению агентства, эти шаги, а также развитая клиентская база, повысят устойчивость банка к прогнозируемому S&P ухудшению макроэкономической конъюнктуры в мире и России в 2012–2013 гг.

Новость в целом положительная для банка, но нейтральная для его облигаций. Учитывая, что Газпромбанк уже обладал рейтингом инвестиционного уровня по версии Moody's, повышение рейтинга от S&P, по нашему мнению, не окажет влияния на котировки облигаций эмитента. На локальном рынке бонды Газпромбанка, независимо от уровня рейтингов, всегда торговались на одной кривой с выпусками других квазисуверенных банков. На внешнем рынке, где кредитные рейтинги имеют большее значение, спред еврооблигаций Газпромбанка к выпускам госбанков (за исключением ВТБ) обычно составлял порядка 50–70 б.п., однако в последнее время он расширился до 150–180 б.п. Однако, по нашему мнению, это обусловлено невысокой ликвидностью облигаций Газпромбанка на фоне ухудшения рыночной конъюнктуры.

МТС (BB/Ba2/BB+)

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2012 г.

Хороший квартал, не считая результатов в Узбекистане. Вчера МТС опубликовала результаты 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по US GAAP, которые оказались несколько лучше наших ожиданий. Основное негативное событие в отчетном периоде – списания по обесценению активов в Узбекистане на сумму порядка 1,1 млрд долл., о которых предупреждала компания, ставшие причиной чистого убытка как по итогам квартала, так и за полугодие. В остальном, с корректировкой на разовые списания, МТС продемонстрировала неплохой рост операционных показателей и повышение операционной эффективности, особенно на российском рынке, что привело, в том числе, к дальнейшему снижению долговой нагрузки.

Евробонд неинтересен, в рублевом сегменте заслуживают внимания МТС-4 и МТС-7. Отчетность в очередной раз подтвердила высокое кредитное качество МТС – невзирая на рост капзатрат, долговая нагрузка компании остается под контролем. В то же время сохраняется неопределенность в отношении ситуации в Узбекистане, хотя она не должна привести к дальнейшему существенному ухудшению финансовых показателей компании. Единственный евробонд эмитента MOBTEL’20, на наш взгляд, не представляет интереса. Более привлекательно смотрится бумага материнской компании AFKSRU’19, спред которой к кривой долларовых свопов на 100 б.п. шире, чем у «дочки», что, по нашему мнению, неоправданно. Большинство локальных выпусков не отличаются высокой ликвидностью и лежат практически на одной кривой, чуть ниже материнской АФК «Система». Среди них можно рекомендовать относительно короткий МТС-4 и длинный МТС-7, премия которых к кривой ОФЗ выше, чем у остальных бумаг.

X5 Retail Group (B+/В2/-)

Вопрос с рефинансированием короткого долга частично решен

Компания привлекает кредитную линию на 9 млрд руб. от ВТБ. Вчера компания сообщила об открытии в ВТБ кредитной линии на 9 млрд руб. Средства привлекаются сроком на 3,5 года и предназначены для рефинансирования краткосрочного долга Х5. Ставка, по которой был привлечен кредит, не раскрывается. По состоянию на конец 1 п/г 2012 г. объем краткосрочного долга на балансе компании был равен 1,2 млрд долл. (36,9 млрд руб.), что составляло 31,7% ее обязательств. Таким образом, посредством открытия данной кредитной линии Х5 удалось рефинансировать порядка 24% своей краткосрочной задолженности. Во время публикации результатов за 1 п/г 2012 г. на прошлой неделе компания сообщала о доступных ей на тот момент неиспользованных кредитных линиях в размере 1,8 млрд долл., так что вопрос о рефинансировании оставшихся 76% короткого долга не особенно актуален.

Облигации оценены справедливо. Учитывая, что кредитная линия открыта с целью рефинансирования текущих обязательств, это событие не должно привести к росту долговой нагрузки Х5. По нашей оценке, до конца года отношение Долг/EBITDA практически не изменится по сравнению с текущим уровнем (3,3). Кредитный профиль Х5 мы считаем в целом устойчивым. Оставшиеся в обращении рублевые облигации ритейлера низколиквидны и котируются в настоящее время со спредами порядка 100–120 б.п. к выпускам Магнита, что мы считаем справедливым уровнем.