Количество банковских размещений по-прежнему превалирует на первичном рынке, однако по объему предложения уверенно лидирует корпоративный сектор. В частности, продолжается череда размещений Металлинвеста, который сегодня открыл книгу еще на один заем объемом 10 млрд руб. (на условиях предыдущих предложений). ВымпелКом, почувствовав активный интерес со стороны инвесторов, увеличил объем предложения с 15 млрд руб. до 25 млрд руб. На рынок еврооблигаций планирует выйти РЖД с займом 1 млрд долл. (road show начнется 19 марта). В банковском секторе сейчас представлены госбанки, дочки банков-нерезидентов и розничные банки – ВТБ, Абсолют-Банк и Банк Русский Стандарт.

Среди интересных займов, на которые стоит обратить внимание: выпуски ВымпелКома, Металлоинвеста и ВТБ, для менее консервативных инвесторов – Банка Русский Стандарт.

ВымпелКом (Ва3/ВВ/-)

Событие. В период с 15 по 16 марта российская «дочка» группы VimpelCom Ltd. – ОАО «ВымпелКом» (Ва3/ВВ/-) проводит сбор заявок на 10-летние облигации серии 01 и 04 общим объемом 25 млрд руб. Первоначальный ориентир ставки 1 купона составлял 9,25-9,75% годовых (YTP 9,46-9,99%/3 года), который был пересмотрен до 9,0-9,25% годовых (YTP 9,2-9,46% годовых). Размещение бумаг на ММВБ предполагается 20 марта. Выпуск соответствует требованиям Ломбарда ЦБ.

Комментарий. Мы рекомендуем принять участие в размещении облигаций ВымпелКом серий 01 и 04, поскольку индикатив доходности (9,46-9,99% годовых к 3-летней оферте) несет неплохую премию к вторичному рынку собственных выпусков и облигаций конкурентов, предоставляя компенсацию за риски кредитного профиля. Интересным представляется уровень доходности 9,46% годовых (купон 9,25% годовых).

С более подробным комментарием к размещению облигаций ВымпелКома можно ознакомиться в нашем специальном обзоре «Новые облигации ВымпелКома – стоит ли бояться?»

ВТБ (Вaa1/BBВ/BBВ)

Событие. ВТБ проводит 15-16 марта book-building по выпуска БО-03 и БО-04 по 5 млрд руб. каждый. Ориентир 1 купона составляет 8,0-8,35% годовых, что соответствует доходности к 2-летней оферте порядка 8,24-8,62% годовых.

Комментарий. Отметим два фактора, которые, на наш взгляд, могут сделать участие в выпуске интересным. Во-первых, это практически отсутствие альтернативы со стороны ВТБ на этом участке дюрации – разве что выпуск серии 05, который последнюю неделю торговался на уровне порядка 7,9% годовых к погашению в октябре 2013 года. Во-вторых, размещенный в конце января текущего года выпуск серии БО-07 с доходностью 8,19% к годовой оферте, сейчас торгуется около YTP 7,7%, то есть выше номинала. На наш взгляд, участие в новом займе будет интересно ближе к нижней границе обозначенного ориентира доходности.

Абсолют Банк (Ва3/-/ВВ+)

Событие. Абсолют Банк 21 марта планирует открыть книгу заявок на облигации серии БО-02. К размещению предлагается 3 млрд руб. при номинальном объеме выпуска 5 млрд руб. Ориентир ставки купона обозначен на уровне 9,25-9,50%, что соответствует доходности к оферте через 1 год на уровне 9,46-9,73% годовых. Закрытие книги – 22 марта, размещение на ММВБ должно пройти 26 марта.

Комментарий. Напомним, что Абсолют Банк – розничный банк, «дочка» бельгийской KBC (А2/ ВВВ+/А-). Среди «плюсов» эмитента – высокий уровень достаточности собственных средств (TCAR 24,8%), невысокая долговая нагрузка и объем «подушки ликвидности» (денежные средства и ценные бумаги) порядка 24 млрд руб. или 21% активов на конец 2011 года. Кроме того нельзя не отметить, что текущий год банк закончил с прибылью в размере 2,5 млрд руб. против убытка в 256 млн руб. годом ранее. «Ложкой дегтя» здесь выступает тот факт, что в основном это было достигнуто роспуском резервов. Насколько оправдан данный шаг – сложно сказать, поскольку данные по уровню NPL банк на конец 2011 года не предоставил.

Среди ключевых «минусов» - долгосрочная структура кредитного портфеля, что объясняется высокой долей ипотеки (43%), довольно высокий уровень «неработающих кредитов» - NPL (90+) 13,5% на конец 1 полугодия 2011 года (более поздние данные, как мы уже отметили, отсутствуют) и зависимость от материнского фондирования, доля которого в обязательствах превышает 54%). Обращаем внимание, что соотношение Loans / Customer accounts находится на достаточно высоком уровне 1,7х.

Последнее важно, поскольку, во-первых, в планах у Группы KBC нет увеличения объема вложений, поэтому фондирование для дальнейшего развития Банку придется искать самостоятельно. При этом мы второй год подряд наблюдаем сокращение объема кредитования (gross), хотя в 2011 году он ужен не был столь ярко выражен. Во-вторых, согласно стратегии KBC Bank, Абсолют Банк считается неосновным активом и будет продан до 2014-2015 годов. Соответственно, кроме вопроса с фондированием в перспективе добавляются риски смены мажоритарного акционера, которые, тем не менее, смягчаются срочностью оферты – 1 год.

Отметим, что в настоящее время на рынке обращается всего один выпуск облигаций серии 05, который в настоящее время торгуется с доходностью около 11% к оферте в августе 2014 года. На наш взгляд, с учетом озвученных рисков предлагаемый короткий выпуск смотрится интереснее. Однако не может не смущать тот факт, что материнская компания закончила 3 квартал 2011 года с убытком порядка 1,6 млрд евро., при совокупной прибыли за первые два квартала порядка 1,2 млрд евро. Итоги 2011 года в целом еще не представлены. На фоне этого, несмотря на ограниченность предложения со стороны Абсолют-Банка, мы рекомендуем участвовать в займе ближе к верхней границе диапазона. Так, премия к ХКФ-Банку (Ва3/-/ВВ-) составит на этом уровне порядка 100 б.п.

Банк Русский Стандарт (Ва3/В+/В+)

Событие. Банк Русский Стандарт 22 марта откроет книгу на облигации серии БО-02 объемом 5 млрд руб. Ориентир по ставке купона составляет 9,0-9,5% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 9,2-9,7% годовых. Планируемая дата закрытия книги – 23 марта, дата размещения – 27 марта.

Комментарий. Отметим, что 2011 год для банка сложился достаточно ровно, при этом по его итогам он выполнил прогнозы, которые мы приводили в нашем обзоре от 3 ноября 2011 года: http://bonds.finam.ru/comments/item23C63/rqdate7DB0B03/default.asp. Кредитный портфель Банка по МСФО превысил 110 млрд руб. и почти достиг 114 млрд руб. При этом банк, как и прогнозировал, удержал значение NPL (90+) ниже уровня 5% и на конец года показал 4,5%. Однако поскольку это предварительные данные, мы все же будем опираться на отчетность по РСБУ.

Среди основных тенденций, на которые стоит обратить внимание при анализе деятельности банка, мы отмечаем:

Темпы роста кредитного портфеля выше среднеотраслевых: если смотреть февраль 2012 года к февралю прошлого года, то размер портфеля увеличился на 42%, то есть темпы были выше среднеотраслевых значений. Напомним, по итогам 2011 года банк поднялся на 27 место по величине активов против 31 ступени на конец 2010 года.

Потеря лидерства в секторе кредитных карт: в целом, это выло предсказуемо, с учетом того, как оживились госбанки. В результате, на конец 2011 года он уступил лидерство Сбербанку – по данным Frank Research Group, теперь доля каждого из этих банков на рынке кредитных карт составляет около 15,6%.

Улучшение качества кредитного портфеля: данная тенденция просматривается и по РСБУ, и по МСФО. Если в первом случае уровень просроченной задолженности снизился с 12,9% до 10,6% на 1 февраля 2012 года, то по во втором NPL (90+) упал за год с 7,4% до 4,5%. Для сравнения, у недавно отчитавшегося ХКФ-Банка NPL на 1 января 2012 года составил 5,8%, у ТКС-Банка – 3,7%.

Рост прибыли: по итогам 2011 года по РСБУ банк получил 5,8 млрд руб. прибыли против 3,9 за 2010 год, по МСФО – 5,1 млрд руб. и 1,8 млрд руб. соответственно.

Рост клиентской составляющей в пассивах: на 1 февраля 2012 года за счет средств клиентов наполнялось 66% пассивов банка против 54% на 1 февраля 2011 года.

В целом итоги 2011 года - начало 2012 года можно назвать вполне позитивными. Что касается нового выпуска, то тут стоит вспомнить последнее размещение банка в ноябре 2011 года. Тогда доходность по выпуску составила 11,3% к годовой оферте, сейчас заем торгуется на уровне 9,2%. При этом, он уже вошел в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 17,5%. Нижнюю границу по новому выпуску в 9,2% при большей дюрации можно назвать несколько агрессивной. Кроме того, неплохо бы еще учесть премию за то, что выпуск не войдет какое-то время ни в Ломбард, ни в РЕПО. Таким образом, участи в новом размещении, по нашему мнению, интересно от 9,5%, что означает также сохранение сформировавшегося спрэда порядка 70 б.п. к кривой ХКФ-Банка (Ва3/-/ВВ-).

Металлоинвест (Ва3/-/ВВ-)

Событие. Холдинговая компания «Металлоинвест» провела в период с 13 по 15 марта 2012 г. сбор заявок на 10-летние облигации серий 01 и 05 общим объемом 15 млрд руб. По итогам book-building ставка 1 купона была установлена на уровне 9% годовых (YTP 9,2%/3 года), при этом первоначальный индикатив купона составлял 9,5-10% годовых (YTP 9,73-10,25%), который в ходе сбора заявок был пересмотрен до 9,0-9,25% (YTP 9,2-9,46%). В дополнении к этим облигациям Металлоинвест на фоне повышенного спроса решил расширить предложение еще одним выпуском серии 06 на 10 млрд руб. на аналогичных условиях – купон 9,0% годовых (YTP 9,2%/3 года). Размещение облигаций серий 01 и 05 на ММВБ предварительно запланировано на 19 марта, а серии 06 – на 22 марта.

Комментарий. Выход ХК Металлоинвест на первичный рынок рублевых облигаций является дебютным и, скорее всего, не ограничится одним займом (у компании зарегистрирована программа облигаций на общую сумму 50 млрд руб.). Отметим, что у Металлоинвеста в настоящее время также в обращении имеется евробонд на 750 млн долл., который был размещен в июле 2011 г. сроком на 5 лет.

Менеджмент Металлоинвеста в преддверии размещения провел «ознакомительную» встречу с инвестсообществом, довольно детально презентовав бизнес-профиль холдинга и его финансовое положение. В дальнейшем руководство холдинга намерено повышать транспарентность, постепенно готовя компанию к приобретению статуса «публичной» (проведение IPO).

К ключевым моментам кредитного профиля Металлоинвеста мы относим:

Сильный операционный профиль. Металлоинвест занимает лидирующие позиции на мировых рынках: 5 место по производству товарной железорудной продукции (более 40 млн тонн в 2011 г.), 2 место по объему запасов железорудных месторождений (14,9 млрд тонн, международная классификация), крупнейший поставщик товарного горячебрикетированного железа (ГБЖ) (доля рынка 36%). Ключевыми производственными активами холдинга являются: горнорудный сегмент – Лебединский и Михайловский ГОКи; металлургический сегмент – ОЭМК и Уральская сталь. Данные мощности имеют довольно выгодное стратегическое расположение (в европейской части России) как по отношению к рынкам сбыта продукции (25% - Европа, 35% - Россия, 40% - Китай), а также в плане производственного цикла.

Высокая эффективность производства. Холдинг является лидером в мире по себестоимости производства железорудной продукции, чего удается достичь благодаря особенностям технологического процесса, а также более низкой стоимости затрат на энергетику и рабочую силу. Кроме того, компания оптимизирует транспортные расходы, в частности, в 2011 г. Металлоинвест нарастил транспортировку продукции на Восток по железнодорожным путям (традиционно по морю), получив возможность экономии, в том числе благодаря скидкам от РЖД (в 2011 г. – 24%; в 2012 г. – 15%).

Инвестиции в органический рост. В ближайшие 5 лет Металлоинвест планирует нарастить объем производства железной руды на 7%, окатышей – на 22%, ГБЖ – на 39%. Причем, добиться данного роста холдинг планирует за счет органичного роста: инвестиии в производство в течение 3 лет составят 2,2-2,3 млрд долл. Основными капвложения будут направлены в мощности Михайловского ГОКа (производство окатышей) и Лебединского ГОКа (производство ГБЖ). Что касается разработки Удоканского месторождения меди, то компания намерена выделить его в отдельный бизнес и привлечь для его развития стратегического партнера. На первоначальном этапе инвестиции в данный проект менеджментом компании оцениваются в 150 млн долл. в год.

Крепкое финансовое положение. Финансовое состояние холдинга является достаточно надежным: выручка за 1 пол. 2011 г. составила 5,1 млрд долл. («+54%» к 1 пол. 2010 г.), показатель EBITDA – 2 млрд долл. («+63%»), чистая прибыль – 1 млрд долл. («+89%»). При этом рентабельность EBITDA составляла 39%, что заметно выше, чем в среднем по металлургическому сектору. Получить такую прибыльность бизнеса компании удается за счет высокой операционной эффективности. Кроме того, постепенно в структуре выручки возрастает доля продукции с высокой добавленной стоимостью (окатыши, ГБЖ), на наращивание производства которой направлены основные инвестиции.

Подверженность денежных потоков цикличности. Финансовые потоки Металлоинвеста подвержены ощутимому влиянию циклических изменений конъюнктуры, которые в большей степени затрагивают цены на железную руду. Так, в кризисный 2009 г. выручка холдинга снизилась на 49,5%, показатель EBITDA – в 4,5 раза, но, тем не менее, была получена чистая прибыль. По данным компании, поставки ее продукции преимущественно осуществляются по спотовым ценам с ежемесячным пересмотром (75% контрактов). В то же время 25% поставок (в Европу) производится по фиксированным ценам, устанавливаемым сроком на 3 месяца, что может в определенной степени «защитить» компанию от существенного падения цен, по крайней мере, на какой-то период времени.

Приемлемая долговая нагрузка. По итогам 2011 г., по данным компании, соотношение Долг/EBITDA составило 1,5х, при этом размер долга был равен 5,6 млрд долл. В дальнейшем менеджмент намерен придерживать коридора 1-2х (Долг/EBITDA). График погашения кредитного портфеля холдинга является довольно сбалансированным и не предполагает пиков исполнения обязательств по нему. В 2012 г. Металлоинвесту предстоит рефинансировать порядка 0,8 млрд долл., которые полностью покрывались имеющимся запасом денежных средств на сумму 1,2 млрд долл. По данным руководства компании, данная «подушка ликвидности» была сформирована на фоне нестабильности на мировых финансовых рынках в 2011 г., которая в 2012 г. в том числе может быть направлена на инвестиции. В свою очередь, целью предстоящего размещения рублевых облигаций (программа рассчитана на 50 млрд руб.) является диверсификация кредитного портфеля по валюте (по итогам 2011 г. 75% приходилось на доллары, 22% - на рубли) и инструментам заимствований (55% было представлено предэкпортным финансированием, 17% - кредитами Сбербанка, 12% - еврооблигациями, 16% - прочие).

Принимая во внимание довольно надежное кредитное качество Металлоинвеста, первичное предложение компании выглядит достаточно привлекательно. Обозначенный эмитентом индикатив несет премию к доходности Евраз и находится на уровне Мечела. Данный ориентир выглядит вполне логично, учитывая меньший масштаб бизнеса и схожие кредитные метрики Металлоинвеста (Ва3/-/ВВ-) относительно Евраза (Ва3/В+/ВВ-), а также более слабый кредитный профиль Мечела (В1/-/-).