Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Облигации ТКС Банка недооценены. Отчетность группы по МСФО вновь подтвердила довольно высокое кредитное качество банка


[16.03.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Банк Тинькофф Кредитные Системы (-/В2/В). Хорошие результаты, облигации привлекательны

Отчетность Группы ТКС Банка по МСФО за 4 кв. и 2011 г.

Интенсивный рост продолжается. На днях ТКС Банк опубликовал отчетность по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г., отразившую продолжение роста активов при небольшом снижении их качества, а также достаточно высокие показатели рентабельности. Активы за последний квартал 2011 г. увеличились на 29%, а за год – на 126% до 915,1 млн долл., что позволило ТКС Банку подняться в рейтинге крупнейших банков России на 1 января 2012 г. по версии РБК до 102-го места по сравнению с 167-м по итогам 2010 г. С точки зрения кредитного портфеля 4 кв. 2011 г. оказался успешнее предыдущего – за октябрь–декабрь объем кредитов увеличился на 15% до 709,1 млн долл., но по сравнению с 1 п/г темпы роста оказались несколько ниже. Рост кредитного портфеля по итогам 2011 г. на 108% по большей части обеспечен интенсивным ростом показателя в первой половине года. Стоит отметить, что, по оценке менеджмента банка, в первые месяцы 2012 г. динамика кредитного портфеля соответствует уровню 2011 г. Замедление роста кредитного портфеля и снижение активности по привлечению клиентов во 2 п/г способствовало повышению операционной эффективности банка –отношение Затраты/Доходы в 3 кв. и 4 кв. 2011 г. находилось вблизи уровня 0,4, и, как следствие, по итогам года значение коэффициента опустилось до 0,49 с 0,6 в 2010 г. На ближайшие годы у банка не менее амбициозные планы – в текущем году, по прогнозу менеджмента, кредитный портфель увеличится на 99% до 1,4 млрд долл., а в 2013 г. – на 53% до 2,2 млрд долл.

Просрочка увеличилась незначительно. Несмотря на довольно высокие риски сегмента потребительского кредитования, банку удается поддерживать качество кредитного портфеля на вполне комфортном уровне, хотя за отчетный квартал оно немного ухудшилось. Доля просроченных более чем на 90 дней кредитов за октябрь–декабрь поднялась до 3,7% с 3,1% на 9 мес. 2011 г. и 3,3% в 2010 г., а в абсолютном выражении просрочка выросла на 32% за квартал и на 129% за год до 26 млн долл. Нас беспокоит тот факт, что просрочка увеличивалась даже на фоне опережающего роста кредитного портфеля и продажи старых проблемных кредитов коллекторам. Это может свидетельствовать о потере контроля над качеством клиентской базы и смягчении критериев отбора кредитных заявок. В связи с этим нам особенно интересны показатели 1 кв. 2012 г., поскольку они позволят судить о том, представляет ли рост просрочки временное явление, учитывая высокую динамику кредитного портфеля. Резервы на возможные потери по ссудам увеличивались несколько медленнее – на 84% по итогам 2011 г., однако их все равно с большим запасом хватает на покрытие проблемных кредитов.

Ликвидность заметно улучшилась – доля ликвидных активов выросла с 16% на 9 мес. 2011 г. до 24% на конец года. Это объясняется как практически трехкратным ростом денежной позиции до 163,2 млн долл., так и пропорциональным к росту кредитного портфеля увеличением депозита в MasterCard. Мы по-прежнему полагаем, что в перспективе около полугода риски ликвидности банка достаточно низкие – у ТКС достаточно возможностей снизить объем выдачи кредитов и быстро накопить необходимый запас денежных средств.

Структура фондирования стабильная и комфортная. Интенсивный рост кредитного портфеля обеспечивается как активным привлечением на обслуживание физических лиц, так и долговым финансированием. За 4 кв. 2011 г. средства клиентов выросли на 59%, увеличившись на 108% год к году до 361,7 млн долл. Временная структура депозитов, на наш взгляд, не очень комфортная – счета со сроком погашения до года составляют больше половины совокупных средств клиентов. В 4 кв. 2011 г. банк разместил еврооблигации в шведских кронах (примерно 80 млн долл.), как следствие, обязательства по оптовому фондированию увеличились на 17% за квартал до 412,9 млн долл., а относительно активов они поднялись до 45% с 35% в 2010 г. С нашей точки зрения, эти уровни вполне комфортны, так как в текущем году из пяти обращающихся выпусков банку предстоит пройти оферту только по одному ТКС Банк БО-3 объемом 1,5 млрд руб. (51 млн долл.).

Низкая капитализация по-прежнему одна из основных проблем. Отношение Капитал/Активы на конец года составило 13% против 11% в 2010 г. Повышение достаточности капитала в основном обусловлено капитализацией существенной прибыли, полученной в 2011 г. Однако, принимая во внимание заявленные менеджментом высокие прогнозные темпы роста в ближайшие годы, по нашему мнению, банку не обойтись без дополнительных вливаний капитал со стороны акционеров.

Рентабельность продолжает повышаться. Чистый процентный доход (ЧПД) в отчетном квартале показал довольно скромный рост, поднявшись за квартал лишь на 3% до 78,4 млн долл., однако за счет снижения объемов отчислений в резервы ЧПД после их вычета вырос на 8% за квартал до 66,8 млн долл. По итогам всего года ЧПД увеличился на 165% до 253,7 млн долл. Тем не менее чистая процентная маржа за отчетный квартал немного снизилась и составила 44%, а по итогам года она повысилась до 45% с 34% в 2010 г. Впечатляющая рентабельность объясняется высокой прибыльностью кредитных продуктов банка (более 60%), а также относительно низкой стоимостью фондирования (не больше 20%, а в среднем – около 15%). Чистая прибыль в 4 кв. 2011 г. практически на уровне предыдущего квартала и составила приблизительно 15 млн долл., однако, по итогам всего года показатель продемонстрировал резкий рост, увеличившись более чем в семь раз до 68,4 млн долл. На этом фоне рентабельность ТКС Банка продолжила расти и является одной из самых высоких в отрасли. Рентабельность средних активов по итогам года составила 10% по сравнению с 3% в 2010 г. Доходность капитала также существенно выросла, поднявшись до 58% с 21% в 2010 г.

Облигации недооценены. Опубликованная отчетность вновь подтвердила довольно высокое кредитное качество банка и его статус одной из наиболее динамично развивающихся кредитных организаций. Высокая рентабельность пока позволяет не обращать внимания на растущую просрочку, однако в ближайшем будущем это может стать проблемой, так же как и довольно низкая капитализация банка. Премия к сопоставимым выпускам других банков составляет не менее 100 б.п., что, на наш взгляд, неоправданно. Учитывая небольшие размеры банка, но в то же время высокую маржинальность его бизнеса и достаточно высокое качество кредитного портфеля, мы полагаем, что справедливая премия должна составлять около 50 б.п. Как следствие, для толерантных к риску инвесторов облигации банка предлагают, на наш взгляд, одно из самых лучших соотношений цена/качество среди выпусков с рейтингом «В». Особенно привлекательным выглядит короткий ТКС БО-3, торгующийся с доходностью чуть ниже 14% к оферте в августе текущего года. Интересен и евробонд TKS Bank’14, доходность которого составляет порядка 12,58%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: