При текущей негативной конъюнктуре на финансовых рынках предложение со стороны эмитентов заметно сократилось. Судя по всему, «закрывает» год финансовый сектор, причем из достаточно разной «весовой» категории: сейчас активны книги двух госбанков – ВТБ и Связь-Банка, также на рынок вышла не самая крупная в России лизинговая компания Каркаде с польскими корнями.

Из интересных выпусков мы бы назвали ВТБ, который предложил достаточно неплохую премию к рынку по верхней границе, при этом открытым остается вопрос по объему размещения.

Комментарии к размещениям:

ВТБ (Baа1/ВВВ/ВВВ) и Связь-Банк (-/ВВ/ВВ)

ВТБ, скорее всего, окажется перед выбором – «объем или доходность»: началось размещение по займу серии БО-06 на 10 млрд руб. с YTP 8,24-8,77% к годовой оферте, однако в запасе у эмитента еще три выпуска на 20 млрд руб. Интересно от 8,4%.

Связь-Банк 03- YTP 8,68-8,94% к годовой оферте – рекомендуем участвовать не ниже верхней границы.

Каркаде (-/-/В+)

Лизинговая компания открыла 12 декабря книгу на дебютный выпуск облигаций серии 02 на 1,5 млрд руб. Закрытие книги – 23 декабря. Инвесторам предложен высокий ориентир по купону: 12,5% - 13,5%, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 13,1% - 14,2%. По предлагаемой доходности Каркаде можно сравнить с ТКС Банком (B2/-/B), бонды которого торгуются по верхнему уровню предложенного диапазона при рейтингах на ступень ниже. Напомним, что банк далеко не новичок на долговом рынке, отличается транспарентностью и имеет уже публичную историю. Мы отдаем предпочтение «проверенному» заемщику.

Итоги последних размещений:

Конец прошлой недели сложился достаточно напряженным – закрытия книг / размещения за этот период пришлись в основном на четверг-пятницу, а это 6 эмитентов или более 34,5 млрд руб. Традиционно был активен финансовый сектор – 50% эмитентов (Газпромбанк, МСП Банк и МДМ Банк), из которых 2/3 – госбанки. Успех размещения, на наш взгляд, зависел в том числе и от предлагаемой премии. Так, Газпромбанк ожидаемо закрыл книгу в середине обозначенного ранее диапазона (YTP 8,68%, 1 год), а вот МДМ Банк – ближе к верхней границе (YTP 9,75%, 1 год). МСП Банк на момент написания обзора не раскрыл свои данные, но, в целом, по нашим ощущениям, итоги будут ближе к нижнему значению (YTP 9,2%, 2 года).

НЛМК держал открытой книгу всего 2 дня, однако этого было достаточно, чтобы отвергнуть вариант с размещением без оферты, в итоге, параметры обоих выпусков сложились следующие: доходность 8,94% к оферте через 1,5 года, то есть по верхней границе.

Особого азарта при размещении субфедерального долга не наблюдалось, хотя сам по себе факт того, что оно не было перенесено «на неопределенный срок», уже можно считать успехом. При этом Республика Коми предпочла стоимость фондирования объему, в результате цена сложилась на уровне 100,18% (дюрация 3,06 года), то есть по нижней границе диапазона - YTP 9,5%, но размещено было 1,16 млрд руб. (55% выпуска). Вологодская область закрыла книгу по верхней границе – YTP 11,08% (дюрация 2,94 года). Напомним, что оба займа имеют амортизационную структуру погашения.

ВТБ и Связь-Банк – новые предложения

Открыли книги сразу два госбанка – ВТБ и Связь-Банк. ВТБ предложит рынку 4 займа серий БО-03, БО-04, БО-06 и БО-07 на общую сумму 30 млрд руб. (сбор заявок стартует с БО-06 – 10 млрд руб.). Связь-Банк выходит на рынок с займом серии 03 объемом 5 млрд руб. с YTP 8,68-8,94% к годовой оферте. Госбанки продолжают активно выходить на рынок, решая свои задачи по пополнению фондирования. Напомним, что рублевый рынок «протестировали» с октября месяца ВЭБ (15 млрд руб.), ВЭБ-лизинг (10 млрд руб.), Россельхозбанк (10 млрд руб.). На международном рынке «выступили» ВТБ (300 швейцарских франков), Газпромбанк (375 швейцарских франков + 20 млрд руб.), Сбербанк (1,2 млрд долл.). Сейчас открыты книги ГПБ на 10 млрд руб. и МСП Банка («дочка» ВЭБа). Теперь еще добавились ВТБ и Связь-Банк.

Появление первого вполне предсказуемо, учитывая его задолженность перед ЦБ и Минфином – 58,5 млрд руб. и 384,1 млрд руб. соответственно по состоянию на 1 декабря или более 11% пассивов. Попытка диверсификации своих обязательств со стороны ВТБ понятна. Напомним, что при этом у Банка еще сохраняются планы по пополнению капитала Банка Москвы (более 100 млрд руб.) и ТрансКредитБанка (порядка 7,6 млрд руб.), а также прогнозы по Группе по 20% росту в 2012 году.

Сейчас ВТБ начинает собирать заявки на заем серии БО-06 объемом 10 млрд руб. Инвесторам предложен купон 8-8,5% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 8,24-8,77% годовых (купон ежеквартальный). Предложенный заем, на наш взгляд, составит хорошую конкуренцию недавно закрывшему книгу ГПБ (YTP 8,68%, 1 год), и ВТБ вполне может претендовать на YTP от 8,4%. Отметим, что у банка на размещение подготовлено еще три выпуска: БО-03 и БО-04 по 5 млрд руб. и БО- 07 – на 10 млрд руб. Вероятно, книги по остальным выпускам будут открываться в зависимости от обозначившегося спроса. Поэтому не исключено, что в своем желании привлечь больше средств, Банк пойдет на уступку по ставке.

Что касается Связь-Банка, то ситуация складывается неоднозначная. Еще раз обращаем внимание, что на момент написания обзора неизвестны итоги закрытия книги другой «дочки» ВЭБа – МСП Банка (Ваа2/ВВВ/-) - см.наш обзор. При этом ориентиры были предложены достаточно привлекательные – YTP 9,2-9,99% к 2-летней оферте. Мы видим справедливый уровень ближе к нижней границе. Таким образом, Связь-Банку (-/ВВ/ВВ), который почти в 2 раза крупнее МСП Банк и стоит на 25 месте в рэнкинге российских банков по величине активов, но с рейтингами на три ступени ниже, логично было бы предложить премию к уже размещающемуся банку. Связь-Банк достаточно удобно сравнивать с другой дочкой ВЭБа – Глобэксбанком, который также был санирован, схож по размеру активов (стоит на 29 месте) и обладает теми же рейтингами – «-/ВВ/ВВ». Отметим, что облигации Глобэксбанка торгуются с премией 100 б.п. к бондам ВЭБа. С учетом текущих размещений, мы видим премию к кривой Глобэксбанка (см.график) от 60 б.п. Соответственно, в предложенном выпуске интересно участвовать не ниже верхней границы представленного диапазона.

Каркаде (-/-/В+)

Лизинговая компания Каркаде открыла 12 декабря книгу на дебютный выпуск облигаций серии 02 на 1,5 млрд руб. Закрытие книги – 23 декабря. Инвесторам предложен высокий ориентир по купону: 12,5% - 13,5%, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 13,1% - 14,2%.

Ставка, предлагаемая компанией инвесторам, стоит того, чтобы присмотреться к эмитенту повнимательнее.

Начнем с акционерной структуры: Каркаде на 100% принадлежит польскому холдингу Getin Holding, образованному в 1996 году. Основным владельцем является Лешек Чарнецки (55,65%) - согласно журналу Forbes 2010, его состояние оценивалось в 2,1 млрд долл. В состав холдинга также входят банки в Польше (Noble Bank, Europa, Idea Bank, Getin Bank), в Украине (Плюс Банк) и в Беларуси (Сомбелбанк), лизинговые, страховые, брокерские и инвестиционные компании. Размер консолидированных активов Холдинга по состоянию на 1 октября 2011 года составлял 13,5 млрд евро, то есть схож с чешской PPF Group (12,7 млрд долл. на 1 июля 2011 года), финансовый результат за 9 месяцев 2011 года – 233 млн евро. Основную прибыль ему приносит банковский сектор, причем если в Европе это ипотека, то в Белоруссии – розничные кредиты, в Украине Холдинг - лидер автокредитования. В России, видимо, Группа также решила опробовать рынок автокредитования – в этом году Каркаде приобрела Кубаньбанк и планирует на его площадке также выйти в лидеры в данном сегменте. Учитывая опыт в других странах СНГ и специализацию самой Каркаде на лизинге автотехники, у Холдинга есть неплохие шансы, хотя многие розничные банки «не жалуют» данный сегмент. Приобретенный банк занимает 780 место в рэнкинге российских банков на 1 октября с активами 628,1 млн руб. В начале декабря ЦБ зарегистрировал допэмиссию акций Кубаньбанка на 316 млн руб., в результате которой его акционерный капитал вырос почти в 5 раз до 397 млн руб.

Касательно самой Каркаде отметим, что согласно отчетности на 1 июля 2011 года размер ее активов составил 6,3 млрд руб. По размеру нового бизнеса компания стоит на 11 месте (по итогам 6 месяцев 2011 года), уступая другому активному игроку лизинга автотехники – компании Europlan (7 место, контролируется Baring Vostok Capital Partners и Capital International). По данным эмитента, на рынке автолизинга Каркаде занимает 13% рынка против 23% у Europlan. В сентябре текущего года агентство Fitch присвоило эмитенту рейтинг «В+».

К плюсам лизинговой компании можно отнести:

- ликвидный лизинговый портфель (около 70% платежей имеют срок до 1 года),

- эффективность деятельности – ROAA 6% и ROAE 24% за 2010 год (ввиду высоких темпов роста в 2011 году оба показателя падают),

- качество портфеля – уровень просроченной задолженности по текущим договорам на 1 июля текущего года снизился до 1,42%, NPL (30+) по всему портфелю – 6,6% (13,1% в 2009 году).

Кроме того, доля капитала в активах на 1 июля составляла достаточно высокие 21,4%, что приводило к комфортному соотношению долга и капитала – 3,2х.

К ключевым минусам – низкую диверсификацию фондирования. Финансовый долг компании составляет 69% пассивов. Сама по себе цифра умеренная - у ЛК Уралсиб (-/-/BВ-, 6 место в рэнкинге), доля долга в пассивах более 75%, однако если последняя привлекает средства и с долговых рынков, и от кредитных организаций, снижая при этом зависимость от материнской ФК Уралсиб (на конец 2010 года упала до 25% кредитного портфеля), то у Каркаде перечень кредиторов весьма узок. Основной объем долга (на 30 ноября 2011 года) приходится всего на 3 имени: 25,8% - учредители, 25,3% - Глобэксбанк и 15,5% - ЮниКредит Банк.

При этом долговой портфель носит краткосрочный характер (более 2/3 портфеля). Однако нельзя не сказать, что эмитент предпринимает попытки по выравниванию ситуации: в декабре кампания привлекла кредит от ЕБРР в объеме 600 млн руб. на 4 года, размещение дебютного облигационного займа также позволит повысить диверсификацию обязательств компании.

Кроме того, нас несколько настораживает практически двукратный рост бизнеса за 1 полугодие 2011 года, что может негативно отразиться на качестве лизингового портфеля.

По предлагаемой доходности Каркаде можно сравнить с ТКС Банком (B2/-/B), бонды которого торгуются по верхнему уровню предложенного диапазона при рейтингах на ступень ниже. Напомним, что банк далеко не новичок на долговом рынке, отличается транспарентностью и имеет уже публичную историю. Учитывая неспокойную ситуацию в Европе и ряд слабых моментов в кредитном качестве эмитента, мы отдаем предпочтение уже «проверенному» заемщику. Напомним, в начале декабря по оферте (БО-02) ТКС Банк предложил инвесторам купон на уровне 16,5% при погашении через год.