Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Мониторинг первичного рынка: ВЭБ, Промсвязьбанк, Трансаэро, ЕАБР, ЗСД, Петрокоммерц


[17.02.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Навес первичного размещения на этой неделе остается ощутимым. По-прежнему основу рынка формирует финансовый сектор. Отметим появление на рынке высокодоходных заемщиков – компания Трансаэро размещает выпуск на 2,5 млрд руб. Наиболее интересными предложениями, на наш взгляд, являются валютные бумаги ВЭБа и рублевые Петрокоммерца.

Комментарии к размещениям

ЕАБР (А3/ВВВ/ВВВ)

Предложение интересно уже по нижней границе диапазона. При этом мы не исключаем, что ориентиры по займу могут быть понижены на 20-30 б.п.

Трансаэро (-/-/-)

Новые бумаги авиакомпании в силу ее кредитного профиля, на наш взгляд, могут найти интерес у инвесторов, склонных к риску и готовых в текущих условиях покупать неломбардные бумаги. Для них облигации могут быть привлекательными ближе к верхней границе заявленного индикатива.

Западный Скоростной Диаметр (Ваа3/-/-), госгарантия.

Предложение ЗСД на фоне пока еще слабого кредитного профиля эмитента и при наличии госгарантий, скорее всего, может заинтересовать инвесторов, имеющих доступ к долгосрочному фондированию, учитывая 5-летний срок оферты по бумагам.

ВЭБ (Bаа1/ВВВ/BВВ)

Бумаги предлагают премию ко вторичному рублевому рынку на уровне 60-80 б.п., что делает их привлекательными уже по нижней границе диапазона. С другой стороны, напомним, что у банка в планах еще 4 займа на 2,5 млрд долл.

Петрокоммерц (Ва3/В+/-)

Выпуск смотрится привлекательным, поскольку предлагает премию ко вторичному рынку на уровне 40-90 б.п. На наш взгляд, участие в займе интересно уже по нижней границе диапазона.

Татфондбанк (В2/-/-)

Учитывая неясность в акционерной структуре и финансовые показатели банка, участие в займе интересно ближе к верхней границе диапазона. Кроме того, обращаем внимание на существующие альтернативы на рынке.

Промсвязьбанк  (Ba2/-/BB-)

В качестве ориентира для новых выпусков Промсвязьбанка мы рассматриваем прошедшее размещение Банка ЗЕНИТ с доходностью 9,0% к годовой оферте. На наш взгляд, бумаги эмитента также будут интересны на этом уровне.

Итоги последних размещений

На прошедшей неделе прошло размещение 9 выпусков. На уровнях ниже изначально обозначенных или по нижней границе разместились ММК, Мечел, НОТА-Банк. Сбербанку довольно успешно удалось разместить выпуск еврооблигаций в швейцарских франках объемом в 325 млн. Отметим, что еще одна дочерняя компания ВЭБа – МСП Банк перенесла размещение на неопределенный срок. Напомним, что ранее аналогичное решение было принято Связь-Банком. Размещение Башнефти прошло по верхней границе диапазона - 9% годовых, что, как мы считаем, было обусловлено изначально агрессивными уровнями.

Трансаэро (-/-/-)

Событие. Авиакомпания Трансаэро начала сбор заявок на биржевые облигации серии БО-01 объемом 2,5 млрд руб. Закрытие книги намечено на 2 марта 2012 г., а размещение бумаг на ММВБ – на 6 марта. По 3-летнему выпуску объявлена 1,5-годовая оферта. Ориентир ставки 1 купона определен на уровне 11,5-12,5% годовых, что соответствует доходности к оферте в диапазоне 11,83-12,89% годовых. Трансаэро предполагает направить привлеченные средства на «модернизацию и перекомпоновку салонов своих воздушных судов, а также на введение новой услуги широкополосного доступа в Интернет на борту самолетов».

Комментарий. Трансаэро является второй крупнейшей авиакомпанией России – ее доля (по собственным оценкам) в общем пассажирообороте страны за 9 мес. 2011 г. достигла 19,5%. Компания продолжает демонстрировать темп роста бизнеса, превосходящий средний по отрасли: за 2011 г. пассажирооборот компании достиг 33,12 млрд пассажирокилометров, прибавив 26,2% к 2010 г. (для сравнения, по отрасли прирост составил 13%), при этом было перевезено 8,5 млн чел., что на 27% больше, чем годом ранее. Коэффициент занятости пассажирских кресел у Трансаэро находился на уровне порядка 83% против 77% в среднем по стране. Авиакомпания эксплуатирует парк воздушных судов, состоящий из 77 самолетов (за год их количество возросло на 18 шт.), в который в том числе входят дальнемагистральные Боинг-777 (11 шт.) и Боинг-747 (21 шт).

Отметим, что Трансаэро не новичок на долговом рынке рублевых облигаций. Так, в настоящее время у компании в обращении находится выпуск облигаций серии 01 объемом 3 млрд руб. (оферта 3 мая 2012 г.). Тем не менее, компания не отличается высокой транспарентностью. В частности, последняя консолидированная отчетность по МСФО, представленная на сайте компании, охватывает период за 2007-2008 гг. (аудиторский отчет датирован апрелем 2011 г.). Наиболее актуальной является неконсолидированная отчетность ОАО «Трансаэро» за 9 мес. 2011 г. по РСБУ, согласно которой, на фоне высоких операционных показателей, компания демонстрирует заметную динамику выручки («+40%» до 61,8 млрд руб. к а.п.п.г.), но при этом прибыльность бизнеса находилась на низком уровне (по нашим оценкам, показатель EBITDA был порядка 4,4 млрд руб., а рентабельность EBITDA  - 7,2%), в то время как долг составлял 24,7 млрд руб. (причем, 60,6% - краткосрочная часть).

Учитывая все это, а также отсутствие рейтинга у Трансаэро (выпуск не попадает в Ломбард ЦБ), мы считаем, что при текущей конъюнктуре рынка бумаги компании, скорее всего, могут найти интерес у инвесторов, готовых к риску и желающих повысить доходность своих портфелей.

ЗСД (Ваа3/-/-)

Событие. ОАО «Западный скоростной диаметр» (ЗСД) планирует открыть 27 февраля 2012 г. книгу заявок на 20-летние облигации серий 03, 04 и 05 объемом по 5 млрд руб. каждый, закрытие которой намечено на 29 февраля, размещение запланировано на 2 марта. Индикатив ставки купона составляет 9,0-9,5% годовых, что соответствует доходности 9,20-9,73% годовых к оферте через 5 лет. Кроме того, по выпускам предусмотрена возможность досрочного погашения по требованию владельцев в следующих случаях: в установленную дату (для серии 03 – 21.07.2016 г./дюрация 3,71 г.; 04 – 20.10.2016 г./дюрация 3,88 г.; 05 – 28.02.2017 г./дюрация 4,11 г.); при делистинге облигаций; при не выплате эмитентом купона (в течение 30 дн.).

Комментарий. ЗСД по-прежнему можно отнести к проекту, который находится в стадии start up, поскольку ключевые участки (Южный, Центральный и Северный) все еще находятся в стадии строительства, причем наибольшая степень готовности Южного участка. Напомним, в мае 2011 г. был запущен первый платный отрезок автомагистрали, который начал приносить доход компании. Так, согласно отчетности ЗСД по РСБУ за 9 мес. 2011 г., выручка достигла 150 млн руб., но, тем не менее, конечный финансовый результат был отрицательным, составив 278,7 млн руб. В составе финансового долга ЗСД на конец сентября 2011 г. числились только облигации на общую сумму 10 млрд руб. Очевидно, что самостоятельный кредитный профиль компании пока остается слабым. Напомним, что в целях поддержки проекта ЗСД бюджетом Санкт-Петербурга в рамках Долгосрочной целевой программы на 2011-2019 гг. предусмотрено субсидирование недостатка доходов (платы от пользования дорог) на финансирование текущих затрат, включая выплаты по купонам облигационных займов. Так, программа финансирования до 2017 г. включительно (до оферты) составит порядка 37,4 млрд руб.

С момента размещения двух дебютных выпусков облигаций ЗСД (см. наш комментарий) наиболее важным событием, которое может оказать влияние на кредитный профиль компании, на наш взгляд, является заключение концессионного соглашения с крупными финансовыми игроками (ВТБ, Газпромбанк) и иностранными строительными компаниями (итальянской Astaldi, турецкой Mega Yapi и IC, кипрской GPB Infrastructure). Напомним, что при их участии должно состояться строительство Центрального участка магистрали – наиболее сложного и дорогостоящего (120 млрд руб.). Данный факт добавляет уверенности в своевременном завершении строительства автомагистрали, которая сможет начать полноценное функционирование, приносящее ожидаемый доход за счет платной эксплуатации.

Что касается нового предложения облигаций ЗСД, то по выпускам вновь предусмотрена госгарантия в лице Минфина РФ на номинальный объем. Здесь важно отметить, что при наступлении гарантийного случая государство исполнит взятые обязательства не ранее 1 января 2014 г. Эмиссии облигаций присвоен рейтинг от Moody’s на уровне «Ваа3», что подходит под требования Ломбарда ЦБ, но, тем не менее, обращающиеся облигации серий 01 и 02 все еще не включены в данный список. Вероятно, этот факт, несмотря на наличие госгаратний, в том числе стал причиной столь низкой ликвидности данных бондов. Вместе с тем, их сложившийся за последнее время спрэд к кривой ОФЗ составляет 170-180 б.п., к облигациям АИЖК (также с госгарантией) – 30-50 б.п., что, на наш, взгляд, вполне оправдано.

Резюмируя, можно сказать, что при отсутствии облигаций ЗСД в Ломбарде ЦБ и весьма низкой ликвидности обращающихся выпусков, скорее всего, интерес к новым бумагам компании могут проявить инвесторы, располагающие долгосрочным фондированием, которым мы рекомендуем принять участие в размещении (исходя из обозначенных выше спрэдов) с доходностью от 9,5% и выше. Хотя не исключено, что ставка может быть определена и ниже, учитывая пул организаторов выпусков.

ЕАБР (А3/ВВВ/ВВВ)

Событие. ЕАБР до 28 февраля открыл книгу на облигации серии 02 объемом 5 млрд руб. Ориентир по ставке купона составляет 9,0-9,25%, что соответствует доходности к 3-летней оферте на уровне 9,31-9,58% годовых.

Комментарий. Видимо, оценив повышенный спрос на рынке на свои долги, обозначенный при недавнем размещении бондов серии 01 (YTP 8,67%), ЕАБР решил протестировать рынок на предмет 3-летнего долга. Напомним, что, несмотря на имеющийся ажиотаж на рынке, подавляющее большинство предложений сформировано в диапазоне до двух лет. Трехлетние выпуски последними размещали Башнефть (YTP 9,20%) и Гидромашсервис (YTM 11,04%). На этом фоне новое предложение ЕАБР смотрится привлекательным уже по нижней границе диапазона. При этом мы не исключаем, что, как и при предыдущем выпуске, мы увидим снижение границ обозначенного диапазона, поскольку сейчас, на наш взгляд, в предложении заложена премия ко вторичному рынку порядка 30-80 б.п.

ВЭБ (Ваа1/ВВВ/ВВВ)

Событие. Внешэкономбанк открыл книгу заявок на валютные облигации серии 01 объемом 500 млн долл. Сбор заявок завершится 17 февраля 2012 года, размещение бондов на ММВБ намечено на 21 февраля. Срок обращения облигаций – 3 года, предусмотрена годовая оферта. Ориентир ставки 1 купона облигаций был изначально установлен в диапазоне 3,50-3,70% % годовых, однако в пятницу был понижен до уровня 3,3-3,5%.

Комментарий. Учитывая, что годовая ставка NDF сейчас находится на уровне 5,54%, а валютный swap составляет 0,5%, то ориентир доходности по новому займу в пересчете на рубли находится на уровне 8,37-8,57%. C учетом обращающихся в настоящее время рублевых облигаций как самого ВЭБа, так и других госбанков, эмитент предлагает премию ко вторичному рынку рублевых бондов на уровне 60-80 б.п. На наш взгляд, предложение достаточно интересное, чтобы отнестись к нему повнимательней.

Напомним, что недавно ВЭБ за рубежом разместил 5-летние еврооблигации на сумму 750 млн долл. с доходностью 5,375%. То есть при пересчете на рубли доходность составила 10,23% годовых, что соответствовало премии ко вторичному рынку на уровне 150 б.п. Таким образом, ВЭБ продолжает занимать через более дорогие источники фондирования, предпочитая их рублевым, что нам не вполне понятно. Последнее может быть связано как с макроэкономическим факторами, так и потребностями самого ВЭБа, который ведет крупные инвестиционные проекты: среди последних - финансирование строительства Белорусской АЭС (судя по всему, кредитование ведется в долларах).

Возвращаясь к новому займу, предложение интересно уже по нижней границе диапазона. Напомним, что бумаги соответствуют условиям вхождения в Ломбард ЦБ, что также говорит в их пользу. С другой стороны, у банка в планах еще 4 займа на общую сумму 2,5 млрд долл., что может немного охладить активность инвесторов.

Банк Петрокоммерц (Ва3/-/В+)

Событие. Банк Петрокоммерц открыл книгу заявок на облигации серии БО-01 объемом 3 млрд руб. Ориентир купона составляет 9,25-9,75% годовых, что соответствует доходности к 1,5-летней оферте на уровне 9,46-9,99% годовых. Дата закрытия книги заявок – 1 марта, планируемая дата размещения - 6 марта.

Комментарий. Напомним, что по итогам 2011 года эмитент стоит на 25 месте в рэнкинге российских банков, сразу за Банком ЗЕНИТ (Ва3/-/В+). Помимо схожести по размеру активов и величине рейтингов, банки близки по специфике акционерной структуры: если Банк ЗЕНИТ устойчиво ассоциируется с Татнефтью, то Петрокоммерц – с Лукойлом (с 1998 года Петрокоммерц определен как опорный банк нефтяной компании). Хотя отметим, что до кризиса 2008 года Лукойл пытался снизить степень аффилированности с кредитной организацией: в 2007 году была попытка заключить сделку с казахским финансовым холдингом Seimar Alliance. Однако она не состоялась, и в 2008 году Петрокоммерц утвердил стратегию развития до 2012 года, которая подразумевала диверсификацию деятельности и наращивание доли розничного портфеля с 10% от общего кредитного портфеля до 15-20%. Видимо, последовавшее за этим обострение экономической ситуации показало, что время перестройки на новую стратегию не наступило: как мы видим (см.финансовые показатели ниже), уровень розничного кредитования по прежнему остается низким – около 10%. Среди минусов в кредитном профиле банка отметим «скромный» объем прибыли (рентабельность активов на уровне 0,05%), достаточно высокий уровень просроченной задолженности (9,4% по РСБУ на начало 2012 года), ниже среднеотраслевых темпы роста бизнеса в 2011 году и падение уровня достаточности капитала (Н1) с 15,73% на начало прошлого года до 12,18% на его конец. Среди плюсов – достаточно консервативный портфель бумаг с фиксированной доходностью (где немногим меньше половины портфеля приходится на госбумаги), обеспечение кредитования клиентскими средствами и наблюдающееся в прошлом году улучшение качества кредитного портфеля.

В целом, с учетом того, что Банк ЗЕНИТ недавно разместил свой выпуск с доходностью 9,1% к годовой оферте, а Промсвязьбанк (Ва2/-/ВВ-) понизил ориентиры YTP до 8,94-9,20% к годовой оферте, предложение Промсвязьбанка на уровне 9,46-9,99% к 1,5-летней оферте смотрится привлекательным, поскольку в отличие от предыдущих названных двух займов предлагает более щедрую премию ко вторичному рынку – на уровне 40-90 б.п. На наш взгляд, участие в выпуске интересно уже по нижней границе диапазона. Однако отметим, что уже обращающиеся три выпуска банка отличаются довольно слабой ликвидностью, хотя и входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ. Поэтому маловероятно, что доходность по итогам book-building уйдет ниже обозначенных границ, как мы могли это наблюдать в последних размещениях крупных банков.

Татфондбанк (В2/-/-)

Событие. Открыта книга заявок на облигации Татфондбанка серии БО-04 объемом 3 млрд руб. Предложенный диапазон по ставке купона составляет 11,5-12,0% годовых, что соответствует доходности 11,8-12,33% к оферте через 1 год. Закрытие книги – 17 февраля, планируемая дата размещения – 21 февраля. В пятницу Банк понизил ориентир уровня доходности до 11,57-11,8%.

Комментарий. С последнего выхода банка на рынок в конце ноября прошлого года, в целом, мало что изменилось. Среди минусов кредитной организации мы по-прежнему отмечаем:

– Неясность с акционерной структурой. Напомним, что остается открытый вопрос по консолидации с Ак Барс Банком (В1/-/ВВ), потенциальные сроки которой сдвинулись уже до 2013 года и дальше. На текущий момент конечных бенефициаров эмитент не раскрывает, однако, судя по информации к прошлому размещению, порядка 30% принадлежит республике Татарстан. Возглавляет Татфондбанк Председатель Совета Директоров Ак Барс Банка Мусин Р.Р. Таким образом, в структуре капитала и в управлении банка присутствуют и сильные стороны ввиду участия Татарстана и аффилированности с крупнейшим банком республики, так и слабые: неясность текущей структуры владения и перспектив объединения с Ак Барс Банком.  Отметим, что акционеры оказывают ограниченную поддержку кредитной организации – в частности, в декабре 2010 года банку был предоставлен субординированный кредит на сумму 2,1 млрд руб., однако увеличение капитала, по которому решение было принято в мае прошлого года на 2 млрд руб., пока так и не произошло.

– Низкая прибыльность деятельности. В течение 2011 года банк генерировал низкую, близкую к нулю прибыль, закончив год с финансовым результатом 288 млн руб., то есть рентабельность активов составила более чем скромные 0,4%. Напомним, что основным направлением деятельности кредитной организации является кредитование юрлиц. При этом банк активно развивает кредитование физлиц, доля которых в портфеле только за прошедший год увеличилась с 9% до 17%. Кроме того, в середине прошлого года банк заявил о планах по увеличению количества офисов в 2,6 раза в течение 2,5 лет. Вероятно, усиление розничного сегмента впоследствии позволит повысить эффективность операций банка. Напомним, что сейчас около 38% пассивов банка сформировано за счет средств физлиц - наиболее дорогого источника фондирования, что оказывает давление на объем прибыли.

– Долговая нагрузка и привлечение средств ЦБ. Отметим, что конец 2011 - начало 2012 года сложились для банка напряженными. Банку в 4 квартале прошлого – 1 квартале текущего года нужно было исполнить обязательства  на сумму порядка 14 млрд руб. (последнее – погашение займа на 2 млрд руб. в марте 2012 года), в том числе 225 млн долл. по еврооблигациям. В связи с этим при выходе банка на рынок в ноябре прошлого года с займом 2 млрд руб. мы говорили о том, что, скорее всего, последует продолжение. Вероятно, это также не последнее размещение в 2012 году: напомним, у банка помимо текущего выпуска зарегистрировано 3 займа на сумму 6 млрд руб. Отчасти нагрузка на денежные потоки, на наш взгляд, была компенсирована привлеченными в декабре средствами ЦБ на сумму 3,6 млрд руб. (на 1 января 2012 года).

Ориентиры по новому займу предлагают премию к рынку на уровне 70-120 б.п. На наш взгляд, учитывая вышеперечисленные факторы, участие в займе интересно ближе к верхней границе. При этом обращаем внимание на альтернативу в розничном сегменте, в частности на бумаги ТКС-Банка и Ренессанс Кредита.

Промсвязьбанк (Ва2/-/ВВ-)

Событие. Промсвязьбанк до 20 февраля открыл книгу заявок на облигации серии БО-02 на сумму 5 млрд руб. Размещение – 22 февраля. Ориентир по купону 8,75-9,00%, что соответствует доходности 8,94-9,20% к годовой оферте. В четверг также стало известно, что Эмитент также открыл на обозначенных выше условиях еще один выпуск облигаций серии БО-4 объемом 5 млрд руб. Таким образом, общий объем предложения Банка составляет 10 млрд руб.

Комментарий. Отметим, что Банк «не балует» инвесторов обилием рублевых выпусков. Последнее размещение было год назад: по ставке 8,6% годовых, то есть с доходностью к погашению через 3 года – 8,78% годовых. Всего на рынке обращается 3 облигационных займа Промсвязьбанка, причем один из них, на сумму 4,5 млрд руб., погашается в мае текущего года. Тем не менее, у эмитента зарегистрировано 5 выпусков (кроме размещаемого) на сумму 26 млрд руб. С учетом того, что банку в мае предстоит погасить еще два выпуска еврооблигаций в объеме 245 млн долл., возможно, весной мы вновь увидим Промсвязьбанк на первичном рынке.

Что касается финансовых показателей, то в течение 2011 года их можно назвать ровными. Так, кредитный портфель банка рос темпами ниже среднеотраслевых – «+21%». При этом прошлый год можно отметить как период качественных улучшений (более подробно см. наш комментарий к МСФО за 9 месяцев 2011 года). Это отразилось как в снижении просроченной задолженности с 9,1% до 5,7% (по РСБУ), так и в росте прибыли с 0,5 млрд руб. за 2010 год до 5,1 млрд руб. по итогам 2011 года. Впрочем, отчасти данные факторы взаимосвязаны, поскольку рост доходов обусловлен в том числе активным восстановлением резервов в конце года. Насколько оправданна такая тактика – мы, скорее всего, увидим уже в первой половине текущего года.

Также потребуют внимания со стороны инвесторов разворачивающиеся события вокруг капитала банка. Напомним, немецкий Commerzbank (см.наш комментарий) намерен продать свою долю в российском Промсвязьбанке (принадлежит 14,4%). Таким образом, вопрос о дальнейшем пополнении собственных средств кредитной организации ляжет в основном на ее основных владельцев – братьев Ананьевых. Тем не менее, отчасти в конце прошлого года выровняли ситуацию допэмиссия акций, уже без участия Commerzbank, на сумму 4 млрд руб. и привлечение субординированного кредита на сумму 3,5 млрд руб. от ЕБРР. Однако уровень достаточности капитала (Н1) банка все еще остается низким – 11,01% (11,6% на начало прошлого года).

Среди интересных моментов в отчетности также отметим, что эмитент не привлекал осенью прошлого года кредиты Минфина или ЦБ, чем заметно выделяется на фоне многих других крупных банков. В качестве ориентира для нового займа эмитента можно рассматривать последнее размещение Банка ЗЕНИТ, которое прошло с доходностью 9,1% к годовой оферте. На наш взгляд, бумаги Промсвязьбанка также будут интересны на этом уровне.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: