Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ”частие в размещении облигаций “рансаэро на сумму 2,5 млрд рублей привлекательно в верхней половине ориентира


[17.02.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

“рансаэро. ¬озвращение на первичный рынок, предложение привлекательно в верхней половине ориентира

 омпани€ размещает облигации на 2,5 млрд руб.

¬озвращение на первичный рынок. —егодн€ компани€ начала сбор за€вок на участие в размещении выпуска биржевых облигаций объемом 2,5 млрд руб., предварительно намеченного на 6 марта. ѕо выпуску предусмотрена оферта через полтора года. ќриентир по ставке купона определен в диапазоне 11,5–12,5%, что соответствует доходности к оферте на уровне 11,83–12,89%. “рансаэро не имеет кредитных рейтингов по версии международных агентств, что не позволит использовать облигации дл€ рефинансировани€ в ÷Ѕ. ƒо этого компани€ уже размещала два выпуска облигаций суммарным объемом 5,5 млрд руб., один из которых был погашен в начале 2009 г., а по второму предстоит оферта в мае нынешнего года.

¬тора€ по размеру авиакомпани€ –оссии. “рансаэро – втора€ по величине после јэрофлота и крупнейша€ частна€ авиакомпани€ в –оссии, как по пассажирообороту (дол€ рынка около 20%), так и по размеру выручки. —амолетный парк компании состоит из 76 воздушных судов, 73 из которых – лайнеры «Ѕоинг» различной модификации и три – “”-204. ”нификаци€ парка позвол€ет оптимизировать расходы на обслуживание, а наличие узко- и широкофлюзел€жных самолетов дает возможность совершать полеты в любую точку мира. ћаршрутна€ сеть “рансаэро насчитывает более 150 направлений, в 2011 г. пассажирооборот компании составил 33,2 млрд пкм (+26,2% год к году), а пассажиропоток – 8,5 млн человек (+27,2% год к году). ¬нутренние и международные направлени€ развиваютс€ относительно равными темпами, однако на долю международных перевозок приходитс€ пор€дка 64% выручки эмитента, тогда как внутренние принос€т лишь около 14%.

¬ысока€ долгова€ нагрузка… ѕоследн€€ отчетность “рансаэро по ћ—‘ќ датирована 2009 г., более поздние данные о финансовом положении компани€ представила лишь по –—Ѕ”. ѕоследн€€ форма отчетности, по нашему мнению, довольно точно отражает доходы компании, но, скорее всего, не все долговые об€зательства, поскольку среди авиакомпаний распространена практика приобретени€ воздушных судов в лизинг. ¬ число «дочек» ј  «“–јЌ—јЁ–ќ» входит лизингова€ компани€, об€зательства которой не консолидируютс€ в отчетность по –—Ѕ” материнской компании. ƒействительно, между величинами долга по отчетности ћ—‘ќ и –—Ѕ” за 2009 г. существует почти двукратна€ разница. ƒаже учитыва€ неполноту данных об объеме долга, компани€ показала на конец 3 кв. 2011 г. высокий коэффициент ƒолг/EBITDA, равный 6,2, причем за последние два года он удвоилс€. “акже отметим высокий показатель долга по отношению к собственным средствам: отношение ƒолг/—обственный капитал достигает 12,8.

…котора€ едва ли будет снижатьс€ в обозримом будущем. –ост долговой нагрузки обусловлен активным увеличением самолетного парка “рансаэро, что обусловлено развитием новых маршрутов, прежде всего требующих закупки наиболее дорогих дальнемагистральных самолетов. ¬ 2011 г. компани€ закупила 17 воздушных судов, из которых 10 €вл€ютс€ дальнемагистральными, а также заключила соглашени€ на поставку еще 20 новых самолетов. “аким образом, в обозримом будущем (которое захватывает период обращени€ нового выпуска) снижение долговой нагрузки “рансаэро едва ли возможно.

Ќеблагопри€тна€ структура долга. ќколо 60% задолженности “рансаэро – краткосрочна€, и, таким образом, в 4 кв. 2011 г. – 3 кв. 2012 г. компании предстоит погасить 469 млн долл. (без учета лизинговых платежей). Ќа балансе у “рансаэро числ€тс€ денежные средства в размере 33 млн долл., а также краткосрочные финансовые вложени€ объемом по- р€дка 155 млн долл.. ќднако эти средства наход€тс€ на счетах компании в банках-кредиторах, и потому мы полагаем, что они будут в первую очередь направлены на погашение долга перед банками, а не перед держател€ми облигаций.  редиторами “рансаэро €вл€ютс€ практически все крупнейшие российские банки (—бербанк, ¬“Ѕ, √азпромбанк, –—’Ѕ, ѕромсв€зьбанк, Ќќћќ—-банк), а также р€д банков среднего размера. ¬опрос рефинансировани€ задолженности будет сто€ть перед компанией особенно остро, поскольку на операционном уровне она в последние годы убыточна (насколько можно судить по отчетности по –—Ѕ”), что усугубл€етс€ значительными капитальными затратами.  ак следствие, денежные потоки перевозчика отрицательны и в обозримом будущем едва ли выйдут в положительную зону (из-за необходимости закупать новые самолеты). “аким образом, “рансаэро не сможет использовать собственные средства дл€ погашени€ задолженности, и мы полагаем, что компании придетс€ прибегать к новым заимствовани€м.

 омпани€ уступает јэрофлоту по финансовым метрикам. ћы считаем наиболее близким конкурентом “рансаэро јэрофлот – как с точки зрени€ бизнес-модели, так и по масштабам де€тельности. “рансаэро – единственна€, помимо јэрофлота, российска€ компани€, маршрутна€ сеть которой представлена большим числом регул€рных маршрутов практически во всех регионах мира. “реть€ по величине российска€ авиакомпани€ «S7» уступает “рансаэро по размеру выручки практически вдвое. ≈сли сравнивать финансовые показатели јэрофлота и “рансаэро, то последн€€ уступает государственному перевозчику в 1,8 раза по размеру выручки и в 4,2 раза по размеру EBITDA, что предполагает значительно более низкие показатели рентабельности у “рансаэро (7,3% против 16,7%). ¬ то же врем€ следует отметить, что в насто€щее врем€ пор€дка одной трети EBITDA јэрофлота формируетс€ за счет ро€лти, которые будут отменены со вступлением –оссии в ¬“ќ, а кроме того, рентабельность јэрофлота пострадает от консолидации убыточных активов –остехнологий, приобретенных в 4 кв. 2011 г. “аким образом, в скором времени можно ожидать сближени€ уровн€ рентабельности обеих компаний. ¬озможности ее повышени€ у компании ограниченны, поскольку пор€дка 40% издержек приходитс€ на авиатопливо, стоимость которого контролировать практически невозможно, а хеджировать дорого. — точки зрени€ долговой нагрузки и ликвидности баланса существенное преимущество также на стороне јэрофлота (см. таблицу ниже).

ѕодведем итоги.   сильным сторонам компании мы относим ее прочные позиции на российском рынке авиаперевозок, значительную долю рынка, хорошо налаженные св€зи с крупнейшими банками страны. —реди отрицательных факторов назовем высокую долговую нагрузку, неблагопри€тную структуру долга, низкую рентабельность и сильную зависимость от цен на авиатопливо, которые за последний год выросли более чем вдвое. ¬ то же врем€ мы считаем довольной высокой веро€тность предоставлени€ “рансаэро господдержки, в том числе посредством кредитовани€ через госбанки (хот€ эта веро€тность ниже, чем в случае јэрофлота), несмотр€ на отсутствие в числе акционеров компании государства, поскольку приостановление ее де€тельности, на наш взгл€д, нанесет существенный урон российскому рынку авиаперевозок.

ѕредложение может представл€ть интерес ближе к середине предложенного диапазона. Ќаход€щийс€ в обращении выпуск эмитента “рансјэро-1 (YTP 10,9% на 2,5 мес.), хот€ и довольно ликвидный, однако слишком короткий, чтобы служить адекватным ориентиром дл€ определени€ справедливой доходности нового выпуска. Ёто в равной степени относитс€ и к выпуску —ибирьјвиа-1. „то касаетс€ близких по дюрации к размещаемому выпуску облигаций ё“эйра, то последние крайне неликвидны и нередко котируютс€ со слишком широкими bid-ask спредами, так что и на них ориентироватьс€ довольно сложно. ѕоследним из действительно рыночных размещений эмитентов третьего эшелона стал выпуск ”ралсиб Ћ  Ѕќ-05, торгующийс€ сейчас с доходностью 11,8%. ѕри этом Ћ  ”–јЋ—»Ѕ имеет кредитный рейтинг на уровне «¬¬-», что открывает облигаци€м компании пусть в ломбардный список и котировальный список «ј1», тогда как выпуски “рансаэро туда попасть не смогут. ѕо нашему мнению, преми€ за «неломбардность» должна составл€ть не менее 50–70 б.п., что дает справедливый уровень доходности на уровне 12,3–12,5%. ќриентир по доходности находитс€ в диапазоне 11,83–12,89% (530–635 б.п. к кривой ќ‘«), что делает выпуск привлекательным лишь в верхней половине диапазона.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: