Мониторинг первичного рынка

Итоги последних размещений:

Завершившаяся неделя была менее насыщенной в отличие от предыдущей, когда были закрыты книги по выпускам 8 эмитентов. На неделе стоит отметить, прежде всего, вторичное размещение Евразийским банком бумаг серии 03, который был вынужден пересмотреть, в сторону понижения, изначально установленный диапазон цены 98,87-98,53 до 98,70-97,78. В итоге, банк разместился с ценой в 97,78% от номинала и доходностью в 8,90% на 2 года. Мы считаем, что доходность может выглядеть довольно интересно, однако некоторую конкуренцию здесь может составить такой же двухлетний выпуск РСХБ который разместился с доходностью в 8,94%. Если говорить про качество, то мы скорее за ЕАБР учитывая международный статус банка и прямое участие России и Казахстана в капитале финансового института, однако РСХБ все-таки значительно более известен и понятен участникам рынка, что на фоне вполне успешного размещения делает перспективу высокой ликвидности вполне реальной. Последнее также подтверждает активность бондов на форвардах. Размещение Нижегородской области прошлой по нижней границе, однако вряд ли можно, по нашему мнению, ждать активности на вторичном рынке этого выпуска.

Внимание на прошлой неделе также было приковано к размещению в среду евробондов компании Gaz capital, которая разместила два транша евробондов на сумму 1,6 млрд долл.: 4,5 - летние LPN на сумму 1 млрд долл. - под 4,95% годовых и доходность транша на 9 лет и 2 месяца объемом 600 млн составила 6%. Отметим, что по более короткому выпуску доходность размещения была значительно ниже превоначальных ориентиров, которые составляли 6,125%. Премия к обращающимся выпуска минимальна и не превышает 15-20 б.п., что говорит о незначительном upside у бумаг. В свою очередь, покупать на вторичном рынке евробонды Газпрома можно лишь за ликвидность, которая, скорее всего, будет выше в выпуске на 4,5 года. Последнее подкрепляется, в том числе длительным отсутствием бумаг Монополии на долговом рынке.

Абсолют Банк

23-25 ноября будет открыта книга по облигациям Абсолют Банка серии БО-01 объемом 5 млрд руб. Обращаем, что к размещению предложен не весь выпуск, а всего 3 млрд руб. По бумагам предлагается купон в диапазоне 10,5-11%, что соответствует доходности к 1,5-летней оферте в размере 10,78-11,3% годовых.

Напомним, что Абсолют Банк – розничный банк, «дочка» бельгийской KBC (А1/А-/А). Среди «плюсов» эмитента – достаточно высокая достаточность собственных средств (Н1 на уровне 17,8%), невысокая долговая нагрузка и поддержка со стороны материнской компании. Среди ключевых «минусов» - долгосрочная структура кредитного портфеля, что объясняется высокой долей ипотеки (40%), высокий уровень «неработающих кредитов» - NPL (90+) 13,5% и зависимость от материнского фондирования, доля которого в обязательствах достигает 50% (более подробно комментарии к отчетности и размещению - http://bonds.finam.ru/comments/item2352A/rqdate7DB090E/default.asp и http://bonds.finam.ru/comments/item22D63/rqdate7DB070F/default.asp ).

Последнее важно, поскольку, во-первых, в планах у Группы KBC нет увеличения объема вложений, поэтому фондирование для дальнейшего развития Банку придется искать самостоятельно. А во-вторых, согласно стратегии KBC Bank, Абсолют Банк считается неосновным активом и будет продан до 2014-2015 годов. Соответственно, кроме вопроса с фондированием в перспективу добавляются риски смены мажоритарного акционера, которые однако смягчаются срочностью оферты – 1,5 года.

В июле размещение Банка прошло с доходностью 8,16% к 3-летней оферте, сейчас выпуск торгуется с YTP 10,65% (93,5 от номинала). Учитывая последние размещения кредитных организаций, сейчас банку придется предложить существенную премию к предыдущему размещению. В частности, в ноябре разместились ОТП Банк, ДельтаКредит, ИНГ Банк (Евразия) и Банк Русский Стандарт, при этом КредитЕвропа Банк перенес размещение на неопределенный срок. По условиям выпусков, размеру бизнеса и акционерной структуре наиболее комфортными для сравнения с Абсолют Банком (Ва3/-/ВВ+) выступает венгерский ОТП Банк (Ва1/-/ВВ). При этом, если «дочки» действительно схожи и по размерам (41 место и 39 место по активам соответственно), и по рейтингам, то «материнская» структура у эмитента заметно сильнее как по рейтингам (А1/А/А против Ваа3/ВВ+/- у OTP Bank), так и по масштабам бизнеса (активы 321 млрд евро и 35 млрд евро соответственно). Напомним, что в июле Абсолют Банк разместился с премией до 10 б.п. к кривой крупных частных банков, на которой также находился выпуск банка ОТП.

Таким образом, учитывая, что ОТП Банк разместился в начале ноября с доходностью 10,78% годовых к оферте через 1 год, то в целом предложенный Абсолют Банком диапазон 10,78-11,3% годовых с учетом удлинения дюрации смотрится по верхней границе вполне на рыночном уровне. Тем не менее, текущая негативная конъюнктура на финансовых рынках может заметно сузить круг потенциальных инвесторов.

Оживление на рынке первичного предложения субфедерального долга: Карелия, Свердловская и Костромская области

Неделю назад о желании разместить свои облигации заявила Костромская область, причем выйти на рынок регион намерен 24 ноября 2011 года через аукцион (по цене), вместо привычной уже процедуры book-building. Костромская область предлагает 5-летний выпуск серии 34006 объемом 4 млрд руб. с амортизацией и фиксированным на весь период обращения купоном в размере 9,5% годовых. Ориентир по доходности объявлен в диапазоне 10,5-11,5% при дюрации около 2,6 года, что соответствует цене 98,46-96,19%. Размещение на ММВБ предполагается в режиме «внесписочные», но планируется включение бумаг в список «А1». Костромская область имеет рейтинг «В+»/Стабильный от Fitch, а облигации соответствуют требованиям Ломбарда ЦБ (дисконт по операциям прямого РЕПО для обращающихся бумаг 25%).

Вместе с тем, на прошлой неделе стало известно, что предложение бумаг Костромской области не единственное на рынке субфедерального долга. Конкуренцию им могут составить новые 5-летние амортизируемые облигации Республики Карелия серии 34014 объемом 1 млрд руб. и дебютный выпуск Свердловской области серии 34001 объемом 3 млрд руб. с погашением также через 5 лет. Книги заявок на данные бумаги будут открыты на следующей неделе, при этом размещение Карелии запланировано на 2 декабря, а Свердловской области – на 13 декабря. Ориентир ставки 1 купона облигаций Карелии находится в диапазоне 10-10,5% годовых (YTM 10,3-10,8%/2,5 года), а Свердловской области – в пределах 9,3-9,8% годовых (YTM 9,5-10,0%/2,5 года). У Карелии имеется рейтинг от агентства Fitch на уровне «ВВ-»/Стабильный, а у Свердловской области – от S&P «ВВ»/Позитивный, что позволяет новым бондам регионов претендовать на Ломбард ЦБ (дисконт прямого РЕПО для обращающихся бумаг Карелии 10%).

В настоящее время у Свердловской области облигаций в обращении нет, а выпуски Костромской области серии 34005 (YTM 9,1%/0,64 года) и Карелии серий 34011 (YTM 7,93%/0,5 года) и 34013 (YTM 9,27%/1,68 года) не отличаются ликвидностью, поэтому их довольно проблематично использовать в качестве ориентира доходности. Впрочем, сейчас непросто найти ликвидные облигации субъектов федерации, близких к данным регионам по масштабам бюджета и кредитоспособности. Тем не менее, на отрезке дюрации 2-3 года по бумагам регионов рейтинга «В/ВВ» за последнее время сложился спрэд к кривой ОФЗ порядка 50-150 б.п.

Важно отметить, что на этой неделе на рынке субфедерального долга состоялось размещение 5-летних амортизируемых облигаций Нижегородской области серии 34007 на сумму 8 млрд руб., которое может выступить неким ориентиром для новых облигаций Костромской области и Карелии. Так, по итогам book-building ставка 1 купона бумаг Нижегородской области была определена на уровне 9,95% годовых, что соответствует доходности около 10,2% годовых при дюрации чуть больше 3 лет. То есть спрэд к кривой ОФЗ составил около 240-245 б.п., что дает ко вторичному рынку премию свыше 100 б.п. Выйдя на вторичный рынок, бумаги области показали положительную переоценку, и цена превысила 100% отметку номинала, в результате доходность снизилась до 9,79% годовых при дюрации 2,99 года.

Таким образом, ориентир доходности новых бондов Карелии при чуть более короткой дюрации несет премию к выпуску Нижегородской области до 50 б.п., а Костромской области – порядка 30-130 б.п. В то же время предложение Свердловской области ниже на 20-70 б.п. относительно итоговой доходности по облигациям Нижегородской области, что не удивительно, если учесть различия в кредитных рейтингах регионов и более высокое кредитное качество Свердловской области за счет: большего масштаба бюджета (в боле чем 1,5 раза), меньшей зависимости от федерального бюджета (доля собственных доходов 83% против 77%) и более низкого уровня долговой нагрузки (госдолг/соб.доходы 10% против 46%).

В свою очередь, по кредитоспособности Нижегородская область превосходит Карелию и Костромскую область, в первую очередь по масштабам бюджета (в 4-5 раз), доле собственных доходов (порядка 55- 65% против 77%), а также долговой нагрузке. Вместе с тем, хуже по кредитному профилю среди рассматриваемых регионов выглядит Костромская область, а именно по уровню госдолга в собственных доходах (79-89%) и более высокой зависимости бюджета от федерального центра (на безвозмездные поступления приходится около 47%). В то же время ликвидность бумаг Карелии на вторичном рынке из-за незначительного объема выпуска, скорее всего, будет на низком уровне.

Принимая во внимание различия в кредитном качестве регионов и в уровне рейтингов, мы считаем, что премия по доходности бумаг Карелии при размещении, в том числе и по причине не столь радужной перспективы их ликвидности на вторичном рынке, но с учетом более короткой дюрации, вряд ли будет существенной к облигациям Нижегородской области при размещении и составит порядка 10-30 б.п., то есть 10,3-10,5% годовых. В то же время положительное движение котировок бумаг Нижегородской области на вторичном рынке дает основания полагать, что размещение Карелии может пройти без данной премии: ближе к нижней отметке ориентира доходности – 10,3% годовых.

Что касается выпуска Костромской области, то из-за значительных различий в кредитном качестве и при довольно среднем уровне кредитоспособности премия к бумагам Нижегородской области будет более заметной, особенно в текущих условиях довольно трепетного отношения инвесторов к уровню долговой нагрузки заемщиков. По нашим оценкам, премия составит не менее 80-100 б.п. Поэтому облигации Костромской области могут представлять интерес с доходностью на уровне 11% годовых, то есть по цене 97,32% и, возможно, ниже.

Свердловская область, безусловно, является фаворитом предстоящих размещений, по причине более высокого кредитного качества, поэтому дисконт к облигациям Нижегородской области может составить порядка 50 б.п., то есть размещение может пройти с доходностью ближе к нижней границе в 9,5-9,7% годовых.

Русфинанс банк

23-25 ноября будет открыта книга по облигациям Русфинанс банка серии БО-02 объемом 4 млрд руб. По выпуску инвесторам предлагается на выбор 1,5-летняя и 2-летняя оферта. В первом случае ориентир по купону находится в диапазоне 9,3-9,55% годовых, что соответствует доходности 9,52-9,79%. Во втором – 9,5-9,75% годовых при доходности 9,73-9,99%.

Отметим, что своим выходом на долговой рынок розничный Русфинанс банк (Ваа3/-/-, «дочка» Росбанка) замыкает цепочку ноябрьских размещений банков Группы Societe Generale (Аа3/А+/А+) в России. Напомним, что первым с выпуском в размере 5 млрд руб. вышел ДельтаКредит (Ваа2/-/-,«дочка» Росбанка) – доходность сложилась на уровне 8,5% годовых к 3-летней оферте. Низкий уровень обусловлен в том числе поручительством со стоны SG, а также наличием обеспечения (ипотечные кредиты) по займу. Практически сразу за ним открыл книгу Росбанк (Baa2/BB+/BBB+) на 10 млрд руб. – доходность 9,15% к оферте через 1,5 года.

На фоне разместившихся российских банков Societe Generale, предлагаемый диапазон по Русфинанс банку выглядит наиболее привлекательно, пожалуй, по верхней границе при более короткой 1,5-летней оферте – 9,55%. Таким образом, премия к «материнскому» Росбанку составляет 30 б.п. при разнице в рейтинге в 1 ступень, то есть со стороны эмитента спрэд сохранен на уровне лета 2011 года. Последнее размещение Русфинанс банка проходило в начале июля 2011 года, доходность по займу серии БО-01 сложилась на уровне 7,28% к оферте через 2 года. Исходя из этого, новые выпуски предлагает достаточно высокую премию к предыдущему размещению - порядка 245-270 б.п.

Что касается кредитного качества Русфинанс банка, то в целом с момента последнего выхода Банка на рынок серьезных изменений в показателях не произошло. И это несмотря на изменение структуры бизнеса SG в России, которое заключалось в объединении Росбанка и БСЖВ, а также во вхождении ДельтаКредит и Русфинанс банка в Группу Росбанка в качестве дочерних компаний.

Среди положительных моментов мы выделяем сохранение высокого уровня достаточности капитала (Н1 порядка 22,1%) и его структура (доля основного – 84%). Среди минусов: слабые темпы роста бизнеса в 2011 году (активы – на 8% за 10 месяцев 2011 года), слабую диверсификацию пассивов (44% валюты баланса – МБК) и небольшой запас ликвидности (всего коло 2% активов). Также отдельно выделим зависимость от средств банков-нерезидентов – около 34% (30,6 млрд руб.) валюты баланса. На наш взгляд, это фондирование со стороны Societe Generale. Таким образом, если сейчас в вину «дочкам» банков-нерезидентов в основном ставят размещение свободных средств за рубежом, то в данном случае Русфинанс банк «упрекнуть» не в чем, поскольку он, наоборот, является заемщиком.

На наш взгляд, с точки зрения текущих рыночных котировок, интересно поучаствовать в 1,5-летнем выпуске по верхней границе, учитывая его достаточно комфортную дюрацию, премию к Росбанку около 30 б.п. и спрэд к ОФЗ порядка 270-300 б.п.