Мониторинг первичного рынка

Последние рабочие дни ознаменовались выходом на первичный рынок, причем как на рублевый, так и на валютный, сразу нескольких эмитентов. Открыли год при этом преимущественно компании первого эшелона, то есть имеющие инвестиционный рейтинг: Газпромбанк, ВТБ, Ростелеком, Росбанк, ФСК ЕЭС. Первые два уже закрыли книги, при этом ниже первоначально обозначенных диапазонов. Остальные эмитенты также предложили интересные уровни. Причем на фоне увеличения оценки риска при расчете Н1 для бумаг неинвестиционного уровня интерес со стороны участников рынка к перечисленным бумагам может быть повышенным. Впрочем, второй эшелон также «прощупывает почву»: сейчас действуют предложения со стороны МРСК Урала и МКБ. Последним на момент выпуска обзора обозначил интерес к размещению Микояновский комбинат, не имеющий рейтингов и предлагающий высокодоходные облигации.

На наш взгляд, обозначенные Ростелекомом и Росбанком уровни смотрятся интересно.

Итоги последних размещений:

На прошлой неделе на первичном рынке отметились Газпромбанк и ВТБ. Причем последний был наиболее активен: несмотря на негативные рейтинговые действия со стороны Fitch, банк сумел провести доразмещение на рынке еврооблигаций по нижней границе предложенного диапазона, а по рублевым облигациям и вовсе уйти ниже заявленных ориентиров – 3,802% в юанях на 2 года и 9 месяцев (до октября 2015 года) и 8,155% в рублях на три года соответственно. Кроме того банк немного занял и в долларах – 89 млн через ECP.

Газпромбанк, воспользовавшись интересом участников рынка к рублю, успешно привлек через еврооблигации 20 млрд руб. на 3,5 года под 7,875% при первоначально заявленных 8,0-8,25%.

Комментарии:

Ростелеком (-/ВВ+/ВВВ-)

Событие. Сегодня Ростелеком открыл книгу заявок на облигации серии 18 объемом 10 млрд руб. Срок обращения 5 лет, по выпуску предусмотрена амортизация номинала. Диапазон ставки купона – 8,25-8,50% годовых, что формирует доходность в 8,42-8,63% при дюрации около 4 лет.

Комментарий. Напомним, что Ростелеком впервые после консолидации с МРК вышел на долговой рынок в ноябре 2012 г., разместив выпуск облигаций серии 17 объемом 10 млрд руб. Тогда, по итогам book-building доходность бумаг была определена на уровне 8,73% годовых к оферте через 3 года. В настоящее время выпуск торгуется выше номинала по цене 101,26%, YTP 8,19% годовых/2,51 года, что формирует спрэд к кривой ОФЗ 200-210 б.п. Важно отметить, что данный выпуск довольно быстро попал в Ломбард и список РЕПО ЦБ, причем дисконт составил минимальные для корпоративных эмитентов 10%.

В то же время на рассматриваемом временном отрезке среди отраслевых аналогов (из «большой тройки») торгуется единственный выпуск МТС-7 (YTM 8,64%/3,95 года), ликвидность в котором в целом присутствует, и спрэд к кривой ОФЗ составляет порядка 230-240 б.п. Отметим, что Ростелеком (-/ВВ+/ВВВ-) в сравнении с МТС (Ва2/ВВ/ВВ+) располагает более высокими рейтинговыми оценками - на 1 ступень выше от S&P и Fitch, что главным образом обусловлено государственным участием, в то время как по эффективности (OIBDA margin 39,4% против 43,3% соответственно) и уровню долговой нагрузки (Долг/OIBDA 1,6х против 1,4х соответственно), особенно с точки зрения рефинансирования короткого долга, МТС смотрится лучше. В свою очередь, по нашим оценкам, справедливая премия бумаг МТС к выпускам Ростелекома должна составлять около 20-30 б.п.

Тем не менее, инвестиционный уровень рейтинга дает бумагам Ростелекома преимущества в свете последних нововведений, касающихся оценки риска при расчете Н1 для банков (ключевых покупателей бумаг), которые не затронут данный выпуск в силу уровня рейтинговой оценки.

Кроме того, в целом мы ожидаем повышенный интерес инвесторов к корпоративным выпускам в этом году, особенно с рейтингом класса «ВВВ-/ВВВ» (как у Ростелекома), по причине того, что уровни доходности популярных в 2012 году ОФЗ (в свете прихода в Россию Euroclear и Clearstream) уже малопривлекательны, в то время как «корпораты» дают премию к госбумагам около 150-200 б.п.

Вместе с тем, учитывая амортизационную структуру займа и продолжительную дюрацию новых бумаг Ростелекома (4 года), а также обозначенные спрэды и премии, облигации оператора, на наш взгляд, представляют интерес от середины предложенного индикатива – с доходностью от 8,55% годовых.

Росбанк (Ваа3/-/ВВВ+)

Событие. Росбанк 22 января планирует открыть книгу заявок на облигации серии БО-06 объемом 5 млрд руб. Предварительная дата закрытия книги – 24 января, размещения – 30 января. Ориентир по ставке купона – 9,0-9,25%, что соответствует доходности 9,2-9,46% к погашению через 3 года (оферта не предусмотрена).

Комментарий. В 2012 году, по крайней мере по итогам 9 месяцев прошлого года, результаты Росбанка были неоднородными, в том числе благодаря списанию гудвилла на 250 млн евро в 1 полугодии. На результаты всей Группы Societe Generale (А2/А/А+) также повлияли разовые операции. Впрочем, инвестсообщество ожидает, что следующий год с точки зрения прибыли сложится для Группы заметно лучше, чем 2012 или 2011 годы.

На внутреннем долговом рынке Росбанк представлен как через собственные облигации, так и через бонды ДельтаКредит и Русфинанс банка. Тем не менее, традиционно «дочки» торгуются с премией к бумагам «материнской» структуры до 100 б.п. в силу розничной составляющей, увеличения юридических рисков и разницы в масштабах бизнеса. Таким образом, мы бы в первую очередь ориентировались на облигации самого Росбанка. Отметим, что в настоящее время у эмитента нет столь длинных бондов в обращении. Наибольшая дюрация у выпуска серии БО-04 с офертой в сентябре 2014 года, который в настоящее время торгуется с YTP 8,47%. На этом фоне предложенный ориентир доходности 9,2-9,46% смотрится рыночным ближе к нижней границе диапазона, то есть премия за 1 год и 4 месяца составит 70 б.п. В «плюс» банку можно отнести тот факт, что все облигации входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом всего 12,5%.

МКБ (В1/В+/ВВ-)

На наш взгляд, банк может рассчитывать на евробонд объемом в 300-500 млн долл., при этом наиболее вероятная срочность бумаг – 3 года, интересная доходность – от 6,8% годовых.

Событие. На прошлой неделе МКБ начал road show нового выпуска евробондов в долларах, которое продлится до 24 января и пройдет в Азии, Европе, США. Параметры займа пока не раскрываются и будут определены по итогам встреч с инвесторами.

Комментарий. По нашим оценкам, МКБ вполне может привлечь 300-500 млн долл. сроком 3-5 лет. Вместе с тем, наиболее вероятным сроком выпуска, как нам кажется, являются все-таки 3 года, учитывая, что последние размещения евробондов частных российских банков, таких как Банк Русский Стандарт, Ак Барс Банк, ТКС Банк, проходили именно на этом временном отрезке (не беря в расчет субординированные выпуски).

В настоящее время у МКБ (В1/В+/ВВ-) имеется единственный выпуск еврооблигаций – MCB-14 (YTM 6,52%/1,38 года), который дает премию порядка 200-210 б.п. к близкому по срочности займу Промсвязьбанка (Ва2/-/ВВ-) – PSB-14 (YTM 4,49%/1,19 года), что неоправданно высоко, даже учитывая разницу в кредитных рейтингах (на 2 ступени ниже от Moody's, но на одном уровне от Fitch) и в масштабах бизнеса (более чем в 2 раза меньше) – по размеру активов МКБ занимал в рейтинге Интерфакса 20 место с 278 млрд руб. (по итогам 3 кв. 2012 г., РСБУ) против 10 места или 614 млрд руб. у Промсвязьбанка. На наш взгляд, данная премия не должная превышать 60-80 б.п.

В то же время в обращении находятся вышедший на рынок в конце 2012 г. выпуск Ак Барс Банка (В1/-/ВВ-) – AK BARS-15 (YTM 6,53%/2,46 года), а также доразмещенные еврооблигации Банка Русский Стандарт (Ва3/В+/В+) – Rus Standard-17 (YTP 6,72%/2,25 года). Данные банки близки к МКБ по уровню кредитных оценок и масштабам бизнеса (в рейтинге Интерфакса 20 место против 16 позиции у Ак Барс Банка и 23 место у Банка Русский Стандарт), безусловно, отличаясь спецификой деятельности. Так, Ак Барс Банк контролируется Республикой Татарстан, являясь ее уполномоченным банком, участвуя в реализации многих проектов республики (в частности, проведение Универсиады в 2013 году). Последнее требует серьезных финансовых вложений, что, на наш взгляд, находит отражение на балансе банка. В свою очередь, Банк Русский Стандарт является исключительно розничным банком, что предопределяет более высокий уровень риска его бизнеса.

Вместе с тем, среди позитивных моментов кредитного профиля МКБ можно отметить хорошие финансовые результаты за 9 мес. 2012 г. (кредитный портфель вырос на 28,6% к 2011 г. до 209 млрд руб., активы – на 20,1% до 279 млрд руб.) и размещение в декабре субординированного выпуска облигаций серии 11 на 3 млрд руб., которое позволило улучшить ситуацию с достаточностью капитала. Отметим, что по итогам 9 мес. 2012 г. капитал МКБ (по Базелю) увеличился на 35,1% к 2011 г. до 39,8 млрд руб., коэффициент достаточности капитала составил 14,8% против 14,4% в 2011 г. Напомним, что в 3 кв. 2012 г. завершилась процедура привлечения в капитал банка IFC и ЕБРР, которые приобрели по 7,5% акций МКБ – общая сумма инвестиций составила 5,8 млрд руб. Вместе с тем, допэмиссия акций после ужесточения требований ЦБ РФ к капиталу позволила банку обеспечить на приемлемом уровне норматив Н1 (по РСБУ), который на 1 октября 2012 г. составил 11,5% (min 10%), хотя 1 июля 2012 г. он был 10,6%. Субординированный заем обеспечит дополнительный задел по капиталу, необходимый для поддержания высоких темпов развития бизнеса МКБ.

Таким образом, принимая во внимание уровни доходности еврооблигаций частных банков, сопоставимых с МКБ, и разницу в их кредитных профилях, мы считаем, что новые бумаги банка могут представлять интерес для инвесторов срочностью 3 года и с доходностью от 6,8% годовых.