Итоги последних размещений:

Среди последних рублевых размещений как успешные можно отметить Банк ЗЕНИТ и РЕСО-Гарантия, которые закрыли книги по нижней границе предложения. Остальные эмитенты (Волгоград, Альфа-Банк, Банк Уралсиб, Нижегородская область) в целом тоже разместились неплохо – ближе к нижней границе или посередине ранее обозначенных диапазонов.

На рынке еврооблигаций обозначился единственный эмитент – ВТБ, который при первоначальном объеме в 150 млн швейцарских франков разместил в итоге бумаг на сумму 600 млн CHF с доходностью 3,15% годовых. Сейчас бумага котируется возле номинала.

Комментарии:

Росбанк (Ваа3/-/ВВВ+).

Событие. Росбанк 6 сентября открывает книгу заявок на облигации серии БО-04 объемом 10 млрд руб. Дата закрытия книги – 7 сентября, предварительная дата размещения – 12 сентября. Ориентир по ставке купона: 9,05-9,30%, что соответствует доходности 9,25-9,52% годовых к оферте через 2 года.

Комментарий. За 1 полугодие 2012 года Росбанк результаты по МСФО не предоставлял, однако из отчета Группы Societe Generale видно, что 6 месяцев Росбанк завершил неоднозначно (см. наш комментарий). Напомним, что объем списаний goodwill во 2 квартале составил 250 млн евро (порядка 10 млрд руб.). Причина – более медленный, чем ожидалось, рост в России. Напомним, банк продолжает испытывать последствия после реорганизации бизнеса в России, когда прошло объединение Росбанка и БСЖВ, а ДельтаКредит и Русфинанс банк стали дочерними банками образовавшейся структуры.

Давление на прибыль российского подразделения также оказывала стоимость риска, которая во 2 квартале выросла до 75 млн евро (против 43 млн евро во 2 квартале 2011 года) в результате пересмотра портфеля коммерческой недвижимости. Выручка российского подразделения практически не выросла – всего «+0,4%» по сравнению со 2 кварталом 2011 года (до 251 млн евро). Однако стоит отметить, что операционные затраты также почти не изменились – «+0,5%» (до 202 млн евро), несмотря на инфляцию и индексацию зарплат. В настоящее время продолжается процесс оптимизации SG в России и за счет сокращения филиальной сети.

Последние данные самого Росбанка доступны за 2011 год, однако они во многом не репрезентативны за счет имевшей место в середине года реорганизации. Но видно, что после объединения средства клиентов стали играть меньшую роль в фондировании банка, что стало результатом, на наш взгляд, консолидации с более зависимыми от материнской структуры банками – ДельтаКредит и Русфинанс банк. С другой стороны, эффективность деятельности банка повысилась: напомним, что в 2009 году самостоятельные итоги Росбанка были отрицательные (по МСФО), а в 2010 году – около нуля, в то время как в указанные периоды ДельтаКредит и Русфинанс банк устойчиво генерировали прибыль. Качество кредитного портфеля Росбанка остается неясным, однако уровень резервирования, по нашему мнению, все еще сохраняется высоким. Возможно, в 2011 году имело место «размывание» показателя за счет консолидируемых банков.

С точки зрения публичного долга, нагрузка на показатели банка вполне скромная: доля выпущенных бумаг в пассивах находится на уровне всего 8%. При этом в текущем году самому Росбанку не придется погашать / проходить оферту по бумагам, а вот Русфинанс банку предстоят оферты в сентябре текущего года по двум выпускам, однако сумма не велика - 4 млрд руб.

Напомним, выпуски Росбанка входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 12,5%, однако ликвидными их назвать довольно сложно: обороты по бумагам почти отсутствуют. Поэтому текущие уровни доходности могут не вполне отражать рынок. Относительно облигаций других эмитентов отметим, что банк предлагает премию порядка 65-90 б.п. к кривой РСХБ, рейтингами которого находятся на уровне суверенных – «Ваа1/-/ВВВ». Интересно, что у самого Росбанка (Ваа3/-/ВВВ+) в рейтингах разброс в 2 ступени, при этом он мог быть еще больше – в марте 2012 года был отозван рейтинг S&P на уровне «ВВ+». Moody’s понизил рейтинг банка на 1 ступень до «Ваа3» в июне текущего года, а Fitch подтвердил на «ВВВ+» в июле 2012 года. У материнской группы SG рейтинги сейчас на уровне «А2/А/А+». С учетом прошедшей реорганизации и фиксируемых убытков, на наш взгляд, предлагаемая Росбанком премия к кривой госбанка вполне оправдана, несмотря на то, что рейтинг от Fitch выше, чем у России.

По нашему мнению, если у инвестора есть желание поучаствовать в «европейских» рисках, то середина предложенного диапазона смотрится вполне рыночно, однако еще раз обращаем внимание на слабые результаты деятельности банка в 1 полугодии 2012 года.

НЛМК (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-).

Событие. 3 сентября компания открывает книгу по облигациям серии БО-04 объемом 5 млрд руб. Закрытие книги – 4 сентября, планируемая дата размещения – 10 сентбря. Ориентир по ставке купона: 8,30-8,50% годовых, что соответствует доходности к 2-летней оферте 8,47-8,68% годовых.

Комментарий. В настоящее время у компании обращается 6 займов на долговом рынке, поэтому кривая НЛМК на рынке довольно четко обозначена. Привлекательность текущего размещения определяется премией, предоставленной к рынку, которая составила порядка 15-35 б.п. В целом, ее нельзя назвать щедрой, однако ближе к верхней границе диапазона она смотрится интересно. Напомним, что среди металлургов компания обладает наиболее устойчивым финансовым положением, что отражается в рейтингах инвестиционного уровня. Однако отметим, что в июле S&P пересмотрело прогноз по рейтингу эмитента со «Стабильного» на «Негативный», обосновывая это тем, что группа не сможет обеспечить повышение рентабельности в ближайшие 12-18 месяцев, в частности на своих европейских предприятиях. Два других агентства пока не предпринимали подобных действий.

Также обращаем внимание, что до конце текущего года у компании погашается два выпуска на 15 млрд руб. (БО-05 в октябре и БО-01 в декабре). Так что вполне вероятно, что текущее размещение не последнее в ближайшие месяцы, тем более что у НЛМК зарегистрировано 6 выпусков на общую сумму 55 млрд руб. Таким образом, премия, на наш взгляд, все же должна присутствовать ко вторичному рынку. Рекомендуем участвовать в займе при доходности от 8,57% годовых.