Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Мониторинг первичного рынка: Липецкая область, СМП Банк, ВЭБ, Ренессанс Капитал


[25.05.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

На этой неделе на фоне негатива с внешних площадок количество эмитентов, желающих выйти на первичный рынок, заметно сократилось. Свои бумаги инвесторам решилась предложить только Липецкая область, вероятно, воодушевившись последними успехами размещений субфедеральных облигаций: Волгоградской области и Якутии. Отметим, что облигации области могут иметь интерес у инвесторов, но, скорее всего, он будет ограниченным и сосредоточится ближе к верхней границе индикатива из-за нестабильности на торговых площадках. В то же время «переждать» все перипетии рынков решил Меткомбанк (г. Череповец), который отложил размещение биржевых облигаций на неопределенный срок. Вместе с тем, свой дебютный выход на долговой рынок подтвердил СМП Банк, определив датой размещения облигаций 29 мая 2012 года: по-прежнему интересной выглядит оферта через полгода.

Комментарии:

Липецкая область (-/ВВ/-)

Событие. На этой неделе Липецкая область открыла книгу заявок на 5-летние облигации серии 34007 объемом 2,5 млрд руб., закрытие которой намечено на 29 мая. Размещение бумаг на ММВБ запланировано на 1 июня. Ориентир ставки 1 купона находится в диапазоне 8,75-9,25% годовых, что соответствует доходности 8,94-9,46% годовых при дюрации 2,62 года (выпуск имеет амортизационную структуру погашения по 20% номинала каждый год с момента размещения). У области имеется рейтинг от S&P на уровне «ВВ»/Стабильный, бумаги эмитента соответствуют критериям включения в Ломбард ЦБ.

Комментарий. Напомним, что совсем недавно состоялось два размещения облигаций субъектов РФ, которые могут выступить неплохим ориентиром для новых бумаг Липецкой области. Так, 4 мая 2012 г. свои бумаги разместила Волгоградская область серии 35002 с доходностью 8,98% годовых при дюрации 2,66 года, 17 мая – Республика Саха (Якутия) серии 35004 с доходностью 8,99% годовых при дюрации 3,25 года.

Кроме того, у Липецкой области в обращении находится один выпуск облигаций серии 34006 (YTM 8,75%/186 дн.), но он неликвидный и вряд ли может выступить ориентиром для новых бумаг эмитента.

Учитывая итоги последних размещений регионов, а также разницу в их кредитных рейтингах и кредитных профилях (эмитент уступает по масштабам, но сопоставим по уровню долговой нагрузки), мы считаем, что новый выпуск Липецкой области может представлять интерес с доходностью ближе к верхней границе индикатива - от 9,2% годовых. Но сложившаяся в последнее время негативная ситуация на торговых площадках может внести свои коррективы, и инвесторы могут потребовать дополнительную премию по доходности при размещении.

Что касается кредитного качества Липецкой области, то по итогам 2011 года оно находилось на приемлемом уровне: доходы составили 32,6 млрд руб., расходы – 34,3 млрд руб., дефицит – 1,7 млрд руб., собственные доходы – 24,3 млрд руб. (или 74,4% от всех доходов). В 2012 г. кардинальных изменений общих доходов региона не планируется, что связано с сокращение поступлений из вышестоящего бюджета (на 40,1% до 5 мрд руб.), которые будут преимущественно компенсированы увеличением собственных доходов («+11,9%» до 27,2 млрд руб.). Вместе с тем, отметим, что собственные доходы области во многом зависят от состояния металлургической отрасли, поскольку крупнейшим налогоплательщиком является НЛМК.

Долговая нагрузка Липецкой области умеренная: в 2011 г. госдолг составил 7,6 млрд руб. (7 млрд руб. - прямой долг), соотношение Госдолг/соб.доходы – 31,2%.

По состоянию на 1 мая 2012 г. размер госдолга региона увеличился на 13,5% к 2011 г. до 8,6 млрд руб., из которых на прямой долг (облигации, бюджетные кредиты и кредиты банков) пришлось 8,1 млрд руб., а на госгарантии – 0,5 млрд руб. Размещение новых облигаций региона, скорее всего, не приведет к существенному росту прямого долга, поскольку привлекаемые денежные средства пойдут на рефинансирование короткого долга. В то же время верхний предел госдолга области установлен бюджетом на конец 2012 г. в размере 11,9 млрд руб., то есть его доля в собственных доходах может достичь 43,9%, что не является критичным.

СМП Банк (В3/-/-)

Событие. СМП Банк 25 мая закроет книгу по дебютному выпуску облигаций серии 01 объемом 3 млрд руб. Размещение запланировано на 29 мая 2012 года. Ориентир купона по выпуску составляет 10-10,5% годовых. Заем интересен тем, что по нему предложена нестандартная для рынка полугодовая оферта.

Комментарий. Поскольку заем был зарегистрирован в августе прошлого года, то вполне понятно желание эмитента выйти с ним на рынок, чтобы размещение не было признано несостоявшимся. С другой стороны, глядя на отчетность СМП-Банка, задержка была только «в плюс» эмитенту, поскольку результаты за 2011 смотрятся гораздо позитивнее, чем отчетность годом ранее.

Во-первых, кредитный портфель банка занимает сейчас 47% активов, а не 31%, и к 2014 году эту цифру планируется довести до 65%. Таким образом, структура активов банка постепенно приближается к «классическому» виду, сокращая существенную подушку ликвидности в виде денежных средств (их доля упала с 28% до 19%). Отметим, что при этом объем вложений в ценные бумаги сохраняется высоким (26% против 23% на конец 2010 года).

Во-вторых, с точки зрения доходов прошлый год был более удачным для кредитной организации: прибыль выросла в 2,7 раза с 0,4 млрд руб. до 1,1 млрд руб. (2,4 млрд руб. с учетом переоценки недвижимости). Здесь стоит обратить внимание, что процентные доходы (1 млрд руб.) не являются основным источником прибыли банка. Заметно большую роль сыграли чистые комиссионные доходы (2,7 млрд руб.) и прибыль от операций с иностранной валютой – 2,3 млрд руб. В целом, это стало отражением структуры активов и пассивов и концентрации деятельности банка скорее на расчетных и казначейских операциях, нежели на кредитовании. В планах банка довести размер комиссионных доходов до уровня, достаточного для покрытия своих операционных расходов.

При такой структуре доходов и активов может вызывать некоторые вопросы структура фондирования СМП Банка, поскольку 75% обязательств (85,6 млрд руб.) составляют средства клиентов, из них 63% - это средства физлиц (на счетах 4,3 млрд руб., депозиты 50 млрд руб.). Последние являются, как правило, наиболее дорогим источником фондирования. Банк однако все же сохраняет маржинальность, хотя и на низком уровне. Интересно, что банку удается удерживать стоимость данного ресурса немногим выше 8% (в рублях). Менеджмент поясняет, что это происходит благодаря реализации зарплатных проектов, когда существенную роль начинает играть лояльность вкладчика к кредитной организации, и кобрэндинговым программам, а также довольно плотным связям с крупными клиентами - физическими лицами.

В-третьих, в целом 2010 год по эффективности заметно проигрывал в сравнении с 2009 годом (см.таблицу), при этом 2011 год демонстрирует уже положительную динамику по всем основным показателям. Таким образом, озвученный прогноз на конец 2012 года (рост кредитного портфеля до 70 млрд руб. («+30%»), прибыли – до 1,3 млрд руб. («+18%»)) воспринимается более позитивно.

В-четвертых, заметно повысилось качество кредитного портфеля: NPL (90+) упал с 12,6% до 2,5%, что в основном было достигнуто благодаря комплексу мер по урегулированию вопросов с заемщиками и эффектом от роста кредитного портфеля (в 2 раза). Обращает на себя внимание структура кредитного портфеля: порядка 39% приходится на финансовый сектор. По данным менеджмента, это предоставление средств на сделки с недвижимостью через акции и проч. инструменты, где заемщиком выступает компания с финансовым профилем деятельности. По ним, согласно информации озвученной на презентации, «есть обеспечение, в том числе и поручительство физлиц, входящих в российский список Forbes ». К 2014 году планируется сократить долю данного сегмента в портфеле до 10%. Остальные крупные доли (по секторам экономики) приходятся на госсектор (19%, финансирование бюджетов субъектов и муниципальных образований), торговлю (11%), строительство и недвижимость (по 6%). Розница составляет 5%, к 2014 году планируется довести ее до 15% («пластик» и ипотека).

На что также стоит обратить внимание, это довольно низкая достаточность капитала банка: Н1 на начало 2012 года (по РСБУ) был на уровне 11,08%, на 1 мая текущего года – 11,03%. В планах банка в среднесрочном периоде привлечь субординированный кредит в объеме 2,5 млрд руб. и провести допэмиссию на 1,5 млрд руб. Напомним, что контроль над банком принадлежит Аркадию и Борису Ротенбергам и пока, по данным менеджмента, изменений в акционерной структуре не предвидится.

При анализе финансовой устойчивости нельзя обойти вниманием высокий запас ликвидности у Банка: на промежутке до 1 месяца liquidity gap на 1 января 2012 года составлял 11,1 млрд руб. Последнее достигается за счет запаса денежных средств и высокого качества портфеля ценных бумаг, который составляет, как мы уже отмечали выше, четверть активов. Отметим, что около половины портфеля - федеральные и субфедеральные займы.

Возвращаясь собственному выпуску СМП Банка, отметим еще раз его структуру – оферту через полгода. При этом у банка полугодовой купон, поэтому, по нашему мнению, не вполне верно говорить об эффективной доходности (ввиду совпадения срока оферты и купона), скорее нужно ориентироваться на простую доходность, диапазон которой составит 10-10,5% годовых. При сравнении с бумагами других эмитентов, стоит отметить, что, на наш взгляд, на рынке есть более интересные альтернативы с точки зрения доходности. При этом вряд ли до оферты выпуск войдет в Ломбардный список.

Зато для инвесторов, придерживающихся стратегии вложений в короткие бумаги, тем более что срок инвестиции пройдет внутри финансового года, чисто технически облигации привлекательны. Объем займа составляет 3 млрд руб., так что участники рынка вполне могут удовлетворить свой аппетит.

ВЭБ (Ваа1/ВВВ/ВВВ)

Выпуск, на наш взгляд, смотрится неинтересно как по сравнению с евробондами ВЭБа, так и рублевыми займами.

Событие. ВЭБ в конце мая текущего года планирует разместить облигации на 500 млн долл., ориентир по ставке 4-4,5%.

Комментарий. Отметим, что структура выпуска не нова для ВЭБа – точно такой же заем размещался в феврале 2012 года. Купон сложился на уровне 3,3% годовых при оферте через 1 год. В настоящее время облигации не ликвидны.

Ориентиры по новому займу 4-4,5%. На наш взгляд, если сравнивать с обращающимися еврооблигациями ВЭБа, то премия по нижней границе практически отсутствует (см.график). При этом если евробонды ВЭБа являются ликвидным инструментом, то обороты по ранее выпушенному февральскому выпуску на 500 млн долл. практически отсутствуют, при этом заем до сих пор не вошел в Ломбардный список ЦБ. На наш взгляд, если рассматривать участие в займе, то все же ближе к верхней границе диапазона.

Что касается сравнения с рублевыми займами, то при пересчете доходность на уровне 10-10,5% на наш взгляд не дает достаточной премии (предложено 120-170 б.п.) для компенсации неликвидности выпуска, необходимости привлечения валюты для его приобретения и несовершенства правовой системы в отношении данных бондов.

Ренессанс Капитал (В2/В/В)

Событие. КБ Ренессанс Капитал анонсировал размещение своего нового выпуска биржевых облигаций серии БО-02 объемом 4 млрд руб. и офертой через 2 года. Диапазон ставки купона составляет 12,25-12,75% годовых (доходность 12,63-13,16% годовых). Дата размещения обозначена как второй квартал 2012 года.

Комментарий. Не так давно банк представил свои результаты по МСФО за 2011 год, которые мы считаем весьма положительными (См. наш комментарий к отчетности по ссылке).

На сегодняшний день у банка в обращении находятся два выпуска облигаций. Наиболее близкий к размещающемуся выпуску биржевой бонд серии БО-03 в последние дни активно продавался, в результате чего доходность бумаги выросла с начала мая с отметки в 12,23% при дюрации в 1,2 года до отметки в 13,0%. Учитывая это, мы меняем нашу рекомендацию по новому выпуску БО-02 и считаем, что в текущей конъюнктуре участие в размещении неинтересно.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: