Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Инвестиции в облигации Татнефти могут быть интересны, начиная с отметки в 7,7% годовых


[20.09.2010]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Первичное предложение: ТАТНЕФТЬ – возвращение на долговой рынок

Нефтегазовый сектор традиционно не славится широким списком имён эмитентов, а также в последнее время не отличался активностью в сегменте первичного преaдложения. Вместе с тем «порадовать» инвесторов решила Компания Татнефть, открыв book-building на биржевые облигации объемом в 5 млрд руб. из общей программы заимствования на долговом рынке в 50 млрд руб.

Трехлетние бонды предлагаются инвесторам в диапазоне доходности 7,38-7,90%. Мы считаем, что вложение на нижней отметке диапазона доходности может быть привлекательным для инвесторов, стремящихся диверсифицировать свой портфель в секторе нефтегазовых компаний. Вместе с тем, мы считаем интересным вложения в бумаги Эмитента, начиная с отметки в 7,7%. В этом случае бонды предлагают вполне справедливый спрэд к кривой ЛУКОЙЛа и Газпром нефти.

В целом, мы оцениваем кредитный профиль Компании, особенно на фоне недостатка качественного первичного предложения, как достаточно прочный, при этом выделяя: масштабы бизнеса, сильные кредитные метрики, уверенные позиции в ключевом для России сегменте, а также важность Эмитента для региона присутствия. Вместе с тем, мы хотим отметить, что у Татнефти есть ряд слабых моментов, касающиеся в основном операционных характеристик, которые требуют дополнительной премии к «голубым» фишкам нефтегазового сегмента. Далее в нашем обзоре мы выделяем ключевые из них.

Вкратце о Компании

Татнефть является шестой российской компанией по добыче нефти, пропуская вперед Газпром нефть и опережая по этому показателю Славнефть. На сегодняшний день 36% голосующих акций Компании в собственности госхолдинга Связьинвестнефтехим, а Татарстан имеет «золотую» акцию в капитале Татнефти также около 30% обыкновенных и 100% привилегированных акций находится в свободном обращении. В целом стоит отметить, Компания является политически и социально важным элементом Республики. Эмитенту присвоен рейтинг от агентства Moody’s и Fitch «Ba2» и «BB» и оба со «Стабильным» прогнозом. Аналогичными рейтинговыми оценками на сегодняшний день обладают также следующие компании: ИРКУТ, Ленэнерго, МОЭСК, МТС, ГСС, Якутскэнерго.

Качество нефти и ресурсная база

Одной из слабых сторон операционного профиля Компании является качество нефти. Так, около 50% добываемой нефти в Республике относится к категории высокосернистой, что соответственно требует более низкой цены в сравнении с топливом из сибирского региона. Из-за высокосернистого топлива получается гораздо меньше маржинальных светлых нефтепродуктов. Однако около 70% нефти Компании поставляется на внешний рынок трубопроводным способом. Последнее нивелирует недостатки качества, поскольку смешивается в трубе с сортом Light Siberian и в итоге получается Urals. Вместе с тем, на сегодняшний день ведется довольно активная дискуссия относительно введения банка качества нефти, который будет учитывать характеристики поставляемой в трубу нефти и соответственно требовать плату за невысокое качество татарской нефти. На сегодняшний день такая система существует только на каспийском трубопроводе. Что касается системы Транснефти, то реальные сроки на сегодняшний день не ясны. Ранее представители правительства называли ориентиры в конце 2009 года, однако, как мы видим, на сегодняшний день четких планов по введению данной новации нет. Внедрение системы оценки приведет соответственно к снижению доходов и маржи Татнефти. Однако Компания могла бы нивелировать данный факт наличием нефтепереработки, на которой сернистость нефти можно было снижать. Однако и здесь не все так просто вследствие отсутствия на текущий момент собственной нефтепереработки.

В отношении ресурсов, то здесь есть также ряд слабых моментов. С одной стороны Татнефть обладает неплохим коэффициентом кратности запасов. С другой стороны, ключевое месторождение – Ромашкинское, на которое приходится 60% совокупных запасов выработано более чем на 80% Что касается остальных ресурсов, то у Компании довольно много мелких месторождений, добыча которых вследствие низкого соотношения затраченных ресурсов и стоимости разработки зачастую приводит к убытками. Решение данной проблемы может быть во введении льготного налогообложения таких месторождений, которое, по нашим данным, на сегодняшний день не реализовано. Несколько нивелировать это может тот факт, что Ромашкинское месторождение получает льготу по НДПИ вследствие его высокой истощенности. Так, в первом квартале Компания сэкономила на этом 2,4 млрд руб. Вместе с тем данный факт обусловлен и более высокими затратами на разработку данного месторождения. Ключевая ресурсная база Татнефти расположена на территории Татарстана. Компания также разрабатывает скважины в Сирии и Ливии. Здесь проекты на начальном этапе и пока не могут похвастаться серьезными цифрами добычи и запасов.

Нефтепереработка

В части этого вопроса, то Татнефти традиционно не очень везло. На сегодняшний день Компания перерабатывает нефть на Нижнекамском нефтехимическом заводе, который не принадлежит Татнефти. Так же ранее в собственности находилось около 24% Кременчугского НПЗ, расположенного в Украине, еще 28,8% принадлежало правительству Республики. Таким образом, можно считать, что под управлением находился более чем контрольный пакет. Вместе с тем в период охлаждения отношений РФ с Украиной Татнефть потеряла контроль на НПЗ, мощность которого составляет 12 млн тонн, что при добычи в прошлом году 26 млн тн, составляет около 46%. На сегодняшний день, согласно СМИ, ситуацию не удалось вернуть обратно. Татнефть, вместе с тем, понимая свои слабые стороны, в 2005 году начала довольно масштабный проект строительства собственного НПЗ на территории Татарстана. Проект предполагает строительство завода общей мощностью 14 млн тн. Первая очередь ожидается к концу 2010 года и будет обладать мощность в 7 тн. Вторая, как мы понимаем, будет реализована не раньше 2012 года. Общая сумма проекта оценивается в 280 млрд руб. из указанных инвестиций было освоено порядка 50-60%. Официально свой CAPEX Компания не раскрывает. Новые перерабатывающие мощности смогут покрыть лишь треть от объема добычи, опираясь на результаты прошлого года, что лишь отчасти может нивелировать проблемы с качеством нефти. При этом, даже принимая во внимание вторую очередь закрыто будет лишь порядка 50% добычи.

Будет ли рост долга?

Одним с наиболее актуальных вопросов кредитного профиля любого эмитента долгового рынка является перспектива роста долговой нагрузки. Последняя отчетность, которая доступна инвесторам, это отчетность по международным стандартам на конец первого квартала текущего года. Несмотря на то, что соотношение Debt/EBITDA на конец марта находилось на вполне комфортном уровне в 1,11х структура долга, общий объем которого на конец отчетного периода составлял 94,5 млрд руб., на 75% состоял из коротких обязательств, в основном представленных синдицированным кредитом, выданным в 2007 году и погашаемым в июле текущего года Последнее с учетом денежного потока в размере 12,9 млрд руб. на конец квартала смотрелось довольно критично. Однако ситуация изменилась с привлечением в июле нового синдицированного кредита в размере 2 млрд долл., который, по словам организаторов, был направлен на рефинансирование короткого долга. Таким образом, улучшение структуры долга мы увидим лишь в отчетности третьего квартала. Что касается дальнейших перспектив роста обязательств, то здесь мы считаем, что основной объем инвестиций будет направлен на строительство второй очереди НПЗ. Учитывая, что порядка 170-190 млрд руб. из 280 млрд проинвестировано, то объем заимствований вполне может ограничиться зарегистрированной программой биржевых облигаций на 50 млрд руб. В этом случае объем долга может подрасти к отметке 2-2,2х, что учитывая долгосрочную структуру обязательств мы считаем довольно комфортной. Стоит также добавить, что на протяжении последних трех лет Компания была довольно консервативна в свой долговой нагрузке. Так, лишь в 2009 году указанное соотношение составило 2х, до этого показатель был ниже единицы. Учитывая это мы считаем, что и в дальнейшем Татнефть может придерживаться политики достаточно консервативной долговой нагрузки. Нарушить это может лишь реализация сделок M&A, поскольку собственные запасы достаточно истощены и в ближайшее время не ожидается весомого прироста добычи. Касаясь ковенант здесь у Компании есть возможность заимствований, поскольку, согласно условиям кредитных соглашений, соотношение Debt/EBITDA не может превышать отметку в 3х.

Позиционирование

Трехлетние биржевые бумаги Татнефти предлагаются инвесторам с диапазоном доходности 7,38-7,90%. По нижней границе указанная бумага может быть интересна инвесторам, стремящимся диверсифицировать свой портфель в нефтегазовом секторе, вследствие небольшого количества имён в сектора. Последнее может создать дополнительный спрос на бумаги Эмитента. Вместе с тем, мы считаем, что инвестиции в облигации Татнефти могут быть интересны, начиная с отметки в 7,7% годовых. В этом случае бонд предлагает достаточную премию к кривой Газпром нефти и ЛУКОЙЛа порядка 70 б.п., а также может выступить золотой серединой между бумагами Башнефти, не обладающими на сегодняшний день международными рейтингами и не включенным в список РЕПО ЦБ. Вместе с тем, для инвесторов, которым ломбардный статус бумаги не так важен, облигации Башнефти, по нашему мнению, являются одними из наиболее перспективных инструментов вложения в секторе.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: