Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Греция остается центром притяжения общего внимания, а в переговорах обозначена новая отсрочка – сегодняшний день должен расставить точки над «i». Отсутствие решения, с одной стороны, усиливает спекулятивные настроения, с другой – подталкивает к тому, чтобы не торопиться и не предпринимать поспешных действий. Интерес в отношении рисковых активов сохраняется, хотя и для «защитных» инструментов также находятся покупатели.

Глобальные площадки вчера оставались под влиянием ожиданий того, чем же закончатся переговоры в Греции. Решения так и не последовало, принята отсрочка до сегодняшнего дня. Среда же завершилась анонсом от премьер-министра Греции о том, что основные разногласия уже урегулированы и, как было заявлено, остался «всего 1 вопрос».

На этом фоне динамика торгов была весьма неоднородной. В целом, можно говорить о проявлениях внутридневной волатильности, но по итогам дня существенного изменения доходностей в сегменте европейских долговых бумаг не наблюдалось.

Судя по итогам вчерашнего аукциона по 10-летним UST, которые выглядели несколько слабее, чем январские: bid/cover 3,05х против 3,29х при максимальной доходности размещения, увеличившейся до 2,02% с 1,9% в январе, можно говорить о том, что инвесторы настроены достаточно оптимистично в отношении возможной развязки по «греческому вопросу». Кроме того, последние американские макроданные поддерживают надежды на укрепление спроса именно на рисковые активы.

По итогам дня доходность 10-летних UST осталась на уровне 1,98% годовых, хотя сегодня фактор притока нового предложения останется в силе – состоится аукцион по 30-летним UST.

Вчерашний день не принес существенных изменений на международный валютный рынок. В ожидании согласования новых требования «тройки» кредиторов между политическими партиями Греции и премьер-министром страны пара EUR/USD находилась в узком для последнего времени диапазоне (1,3228-1,3288х), при этом небольшой блок статистики из Германии и Франции не нашел отражения в валютных торгах. Сегодня в СМИ появилась информация о том, что до окончательного согласования мер бюджетной консолидации остаются считанные часы, при этом рынок отреагировал очередной фазой укрепления евро.

Российские еврооблигации

В сегменте российских еврооблигаций вчерашние торги не принесли серьезных переоценок. Количество заявок на продажу в бондах, чьи котировки далеко «отодвинулись» от номинала, не уменьшается, однако предложение быстро находит покупателей. В целом, говорить об изолированности настроений не приходится – в фокусе внимания остается «греческая тема», которая существенно сдерживает торговую активность.

Для сегмента российских еврооблигаций европейские «проволочки» являются серьезным ограничителем покупательской активности. Инвесторы не хотят действовать раньше, чем станут известны все «правила игры» на ближайшее время. При такой ситуации понятно желание отдельных участников фиксировать прибыль, однако это не влечет серьезного снижения цен, поскольку существенным остается «лагерь» тех, кто настроен на благоприятный исход событий. В результате, мы наблюдаем относительную ценовую стабильность. Так, суверенные Russia-30 уже несколько дней котируются в диапазоне 118,375- 118,5%.

В негосударственном секторе обращают на себя внимание продолжающиеся продажи в выпусках Газпрома, ценовые уровни  которых достаточно далеки от номинала и при потенциальном выкупе эмитентами данных бумаг с рынка потери могут оказаться наиболее серьезными. Так, выпуски Газпром-18 и Газпром-34 теряли в течение дня порядка 50 б.п., Газпром-19 – 25 б.п. Вместе с тем, на текущих уровнях находятся покупатели и по итогам дня существенного ценового сдвига не зафиксировано.

Кроме того, объектом продаж остаются бумаги Совкомфлота, здесь отрицательная переоценка в течение дня варьировалась в диапазоне 55-75 б.п.

Рублевые облигации

Вчерашний аукцион по ОФЗ 26205 продемонстрировал сохраняющийся энтузиазм покупателей, однако к концу дня эйфория несколько спала, и выпуск оказался под давлением ценовой коррекции. «Вирус» отрицательных переоценок распространился и на другие ОФЗ. В негосударственном секторе на вторичном рынке пока ничего не меняется. В то же время масштабы первичного предложения увеличиваются с каждым днем. Новыми размещениями, похоже, «озадачиваются» и регионы, анонсируя конкурсы по выбору организаторов займов.

Размещение ОФЗ 26205 оставалось в центре внимания. Во многом его результаты были предсказуемы - инвесторы были настроены на продолжение покупок, при этом обращает на себя внимание меньший, чем на предыдущей неделе спрос 92 млрд руб. (неделей ранее 192 млрд руб.). При этом доходность сформировалась на уровне близком к нижней границе ориентира Минфина – 7,76% годовых, то есть фактически по текущим рыночным уровням. Непредсказуемыми оказались продажи второй половины дня, которые носили не слишком масштабный характер, но оказали довольно серьезное давление на котировки (снижение составило от 10 до 40 б.п.), причем зафиксироваться участники решили не только в 26205, но и других выпусках: 26203, 26204, 25077.

Пока сложно сказать, насколько продолжительной и глубокой останется сформировавшаяся переоценка. Весьма вероятной, на наш взгляд, может стать новая волна спекулятивного спроса, ведь общие российские риски остаются довольно умеренными – сырьевые рынки не проявляют глубоких коррекционных настроений, рубль также настроен на дальнейшее укрепление.

В негосударственном секторе по-прежнему «штиль» и весьма умеренные обороты, но все заметнее попытки настроить на позитивную динамику выпуски наиболее качественных эмитентов, которые отстали от «ралли» в ОФЗ. Так, вчера на волне ценового роста удержались бумаги ФСК-15, ФСК-18, Сибметинвеста, ВЭБ-06, ВЭБлизинг-5, ВЭБлизинг-8, а также фактически вся кривая  РЖД.

Привлекает внимание усиливающийся с каждым днем поток нового предложения, драйвером для которого, похоже, выступают общие ожидания того, что энтузиазм покупателей в скором времени из сегмента ОФЗ будет вынужден переместиться и на корпоративный сектор. Кроме того, не хотят упускать период комфортных ставок и регионы, которые активизировались в процессе проведения конкурсов по выбору организаторов для новых займов.

Forex/Rates

Впервые с сентября прошлого года банки отказались от ресурсов, предложенных на однодневном аукционе прямого РЕПО.

Участники локального валютного рынка немного переоценили возможности рубля. Сразу при открытии торгов курс доллар снизился до минимального значения с сентября 2011 года (29,65 руб.), а стоимость бивалютной корзины достигла 34,02 руб. Однако удержаться на данном  уровне национальной валюте не удалось, и к концу дня её стоимость вновь вернулась к значениям вторника. В то же время улучшение внешней конъюнктуры в части ожидания скорейшего разрешения «греческого вопроса», а также сохранения стоимости нефти на высоких уровнях позволяет предположить, что у рубля есть все шансы еще немного укрепиться.

На локальном денежном рынке вчера произошло события, которого уже давно не было: банки впервые с середины сентября 2011 года полностью отказались от ресурсов, предложенных ЦБ на однодневном аукционе прямого РЕПО. По всей видимости, с началом валютных интервенций ЦБ в систему начала поступать рублевая ликвидность, позволяющая полностью избавиться от задолженности пред регулятором по коротким ресурсам. В то же время общая сумма задолженности, которую банкам еще предстоит погасить, составляет 304 млрд руб., при этом большая часть приходится на средства, привлеченные ранее на срок 90 дней.

Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ за вчерашний день немного сократилась («-35,2» млрд руб.) до 1260 млрд руб. На наш взгляд, с переходом банковской системы на «самообеспечение» или независимость от ресурсов ЦБ эта цифра выглядит вполне комфортной. Ставки денежного рынка удерживаются на низком уровне (MosPrime o/n -4,44%).

Наши ожидания

Европейские новости сегодня снова наиболее значимы. Греция попросила еще один день, чтобы окончательно расставит точки над «i» в утверждении экономической программы. ЕЦБ анонсирует сегодня решение по ставке и ключевые аспекты своей политики по части возможного урегулирования долгового кризиса в Европе. Из США сегодня ждем недельной статистики по безработице.

На фоне этого инвесторы в российские еврооблигации, судя по всему, не будут проявлять высокой активности, дожидаясь результатов всех значимых мероприятий.

На локальном рынке затишье менее вероятно. На наш взгляд, участники рынка продолжат предпринимать попытки покупать, способствующие сужению корпоративных спрэдов к ОФЗ, хотя и будут действовать крайне осторожно.

На наш взгляд, сегодня локальный валютный рынок может взять небольшую паузу, поскольку также будет ориентироваться на внешний новостной фон.

Главные новости

Татфондбанк (В2/-/-): первичное предложение

На наш взгляд, учитывая неясность в акционерной структуре и финансовые показатели банка, участие в займе интересно ближе к верхней границе диапазона. Кроме того, обращаем внимание на существующие альтернативы на рынке.

Событие. Открылась книга на облигации Татфондбанка серии БО-04 объемом 3 млрд руб. Предложенный диапазон по ставке купона составляет 11,5-12,0% годовых, что соответствует доходности 11,8-12,33% к оферте через 1 год. Закрытие книги – 17 февраля, планируемая дата размещения – 21 февраля.

Комментарий. С последнего выхода банка на рынок в конце ноября прошлого года в целом мало что изменилось. Среди минусов кредитной организации мы по-прежнему отмечаем:

- Неясность с акционерной структурой. Напомним, что остается открытый вопрос по консолидации с Ак Барс Банком (В1/-/ВВ), потенциальные сроки которой сдвинулись уже до 2013 года и дальше. На текущий момент конечных бенефициаров эмитент не раскрывает, однако, судя по информации к прошлому размещению, порядка 30% принадлежит республике Татарстан. Возглавляет Татфондбанк Председатель Совета Директоров Ак Барс Банка Мусин Р.Р. Таким образом, в структуре капитала и в управлении банка присутствуют и сильные стороны в виду участия Татарстана и аффилированности с крупнейшим банком республики, так и слабы: неясность текущей структуры владения и перспектив объединения с Ак Барс Банком.  Отметим, что акционеры оказывают ограниченную поддержку кредитной организации – в частности, в декабре 2010 года банку был предоставлен субординированный кредит на сумму 2,1 млрд руб., однако увеличение капитала, по которому решение было принято в мае прошлого года на 2 млрд руб., пока так и не произошло.

- Низкая прибыльность деятельности. В течение 2011 года банк генерировал низкую, близкую к нулю прибыль, закончив год с финансовым результатом 288 млн руб., то есть рентабельность активов составила более чем скромные 0,4%. Напомним, что основным направлением деятельности кредитной организации является кредитование юрлиц. При этом банк активно развивает кредитование физлиц, доля которых в портфеле только за прошедший год увеличилась с 9% до 17%. Кроме того, в середине прошлого года банк заявил о планах по увеличению количества офисов в 2,6 раза в течение 2,5 лет. Вероятно, усиление розничного сегмента впоследствии позволит повысить эффективность операций банка. Напомним, что сейчас около 38% пассивов банка сформировано за счет средств физлиц - наиболее дорогого источника фондирования, что оказывает давление на объем прибыли.

- Долговая нагрузка и привлечение средств ЦБ. Отметим, что конец 2011 -начало 2012 года сложился для банка напряженным. Банку в 4 квартале прошлого – 1 квартале текущего года нужно было исполнить обязательства  на сумму порядка 14 млрд руб. (последнее – погашение займа на 2 млрд руб. в марте), в том числе 225 млн долл. по еврооблигациям. В связи с этим при выходе банка на рынок в ноябре прошлого года с займом 2 млрд руб. мы говорили о том, что, скорее всего, последует продолжение. Вероятно, это также не последнее размещение в 2012 году: напомним, у банка помимо текущего выпуска зарегистрировано 3 займа на сумму 6 млрд руб. Отчасти нагрузка на денежные потоки, на наш взгляд, была компенсирована привлеченными в декабре средствами ЦБ на сумму 3,6 млрд руб. (на 1 января 2012 года).

Ориентиры по новому займу предлагают премию к рынку на уровне 100-150 б.п. На наш взгляд, учитывая вышеперечисленные факторы, участие в займе интересно ближе к верхней границе. При этом обращаем внимание на альтернативу в розничном сегменте, в частности на бумаги ТКС-Банка и Ренессанс Кредита.

Башнефть (-/-/-): первичное предложение

Новые бонды Башнефти на фоне обращающихся бумаг «материнской» АФК «Система» и «родственной» МТС, а также в свете итогов размещения Газпром нефти могут представлять интерес ближе к верхней границе индикатива.

Событие. Вчера нефтяная компания Башнефть открыла книгу заявок на облигаций серии 04 объемом 10 млрд руб., закрытие которой намечено не 15 февраля 2012 года, а размещение на ММВБ – на 17 февраля. Ориентир ставки 1 купона установлен в диапазоне 8,75-9,00% годовых, который определяет доходность к 3-летней оферте на уровне 8,94-9,2% годовых.

Комментарий. Кредитное качество Башнефти по итогам 9 мес. 2011 г. не вызывало особых нареканий. Так, выручка компании продемонстрировала рост на 45% до 12,5 млрд долл. (к а.п.п.г.), свободный денежный поток увеличился в 2,5 раза до 952 млн долл., прибыльность бизнеса оставалась на приемлемом уровне (рентабельность EBITDA чуть более 19%), при этом соотношение Чистый долг/EBITDA не превышало 1х. Основные опасения для кредитного профиля Башнефти могут быть связаны с разработкой месторождения им. Требса и Титова, на что потребуется по разным оценкам порядка 6-8 млрд долл. Вместе с тем, компания будет осваивать данное месторождение совместно с Лукойлом. Более того, Башнефть решила отказаться от выплаты промежуточных дивидендов по итогам 9 мес. 2011 г. (как это было в 2010 г.) и направит средства на инвестиции. Мы положительно оцениваем данное решение, поскольку это удержит компанию от излишних заимствований.

Напомним, в декабре 2011 г. Башнефть весьма успешно разместила биржевые облигации серии БО-1 объемом 10 млрд руб. с доходностью 9,57% годовых к оферте через 2 года, что оказалось ниже первоначально определенного индикатива 9,72-10,20% годовых. Несмотря на то, что бумаги не входят в Ломбард ЦБ, ликвидность выпуска остается на довольно приемлемом уровне. В настоящее время доходность биржевых облигаций Башнефти составляет 8,78% годовых при дюрации 1,69 года, что дает спрэд к кривой ОФЗ порядка 200-210 б.п. и около 70-80 б.п. к ликвидным бумагам «родственной» компании МТС (Ва2/ВВ/ВВ+) и 50-60 б.п. к облигациям «материнской» АФК «Система» (Ва3/ВВ/ВВ-).

Кроме того, на этой неделе состоялось первое в этом году корпоративное размещение облигаций эмитента, причем из нефтегазового сектора – Газпром нефти (Ваа3/ВВВ-/-) серии 11, которое прошло с доходностью 8,42% годовых к оферте через 3 года и при переспросе в 2,7 раза.

Учитывая обозначенные спрэды, отсутствие рейтинга у эмитента, а также итоги размещения выпуска Газпром нефть-11, мы считаем, облигации Башнефти могут представлять интерес с доходностью ближе к верхней границе обозначенного организаторами ориентира.