Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Глобальным площадкам не удается преодолеть негативные настроения. Здесь ключевую роль по-прежнему играет новостной поток из Европы, усиливающий и без того серьезные опасения, что преодоление долговых проблем затягивается. Кроме того, серьезный негативный для рисковых активов резонанс вызвали вчерашние заявления президента ФРБ Филадельфии Ч. Плоссера о том, что для борьбы с проблемами американской экономики только методов денежно-кредитной политики, в частности принятых на последнем заседании FOMCмер, недостаточно.

Глобальные площадки вчера демонстрировали укрепляющуюся осторожность инвесторов в отношении рисковых активов. Сомнения в действенности предпринятых стимулирующих мер укрепляются с каждым днем. Кроме того, не ослабевает негативный новостной поток из Европы, как одного из главных очагов «воспаления». Не получившая логического завершения дискуссия о потребностях во внешней поддержке Испании дополнилась сомнениями Бундесбанка в легитимности принятого ЕЦБ плана выкупа европейских госбумаг. На фоне этого «проблемные» европейские долговые бумаги вновь стали объектом фиксации прибыли. К тому же сформировавшийся новостной поток стал причиной весьма ограниченного спроса на первичное предложение испанских векселей, что только усилило давление на вторичный рынок.

Отметим, что по итогам дня доходность 10-летних испанских госбумаг прибавила 6 б.п. до 5,72% годовых, аналогичных португальских бондов – 8 б.п., до 8,59% годовых. Примечательно, что немецкие Bundes-10 слабо справлялись с опцией «защитных»: их доходность прибавила 2 б.п., до 1,58% годовых. Вероятно, причинами этого является и беспокойство, обусловленное, согласно данным СМИ, имеющейся потребностью в финансовой помощи отдельных немецких земель (в частности, представляющих собой территорию бывшего ГДР), когда Германии предстоит выполнять роль главного источника для финансирования фонда ESM. Кроме того, как мы полагаем, не особо радует участников рынка и инициатива наделения ESM опцией возможного привлечения средств на открытом рынке – аналогично EFSF, доходность бумаг которого, обратим внимание, вчера прибавила 5 б.п. до 2,17% годовых.

На американских площадках вчера преобладал устойчивый спрос на UST – доходность 10-летних снизилась на 4 б.п. до 1,67% годовых. Здесь сказывалось не только глобальное снижение аппетита к рискам, серьезным поводом для укрепления «защитных» позиций UST стали заявления президента ФРБ Филадельфии Ч. Плоссера о том, что для борьбы с проблемами американской экономики только методов денежно-кредитной политики, в частности принятых на последнем заседании FOMC мер, недостаточно. В силу того, что достойной альтернативы UST, как главного «защитного» актива, пока нет – инвесторы активно скупали treasuries. Вполне успешным можно считать вчерашний аукцион по 2-летним UST: несмотря на то, что доходность была на уровне августовской – 0,273% годовых, а переспрос несколько слабее: bid/cover 3,6х против 3,94х, доля покупок нерезидентов возросла до 27,2% с 22,3% на предыдущем аукционе.

Международный валютный рынок вчера демонстрировал рост волатильности. Пара EUR/USD, пытавшаяся восстановиться в рамках американской сессии понедельника, открыла вчерашние торги с непродолжительной коррекции, достигнув уровня 1,2885х. Следует отметить, что это минимальное значение с объявления начала стимулирующих мер ФРС. Вместе с тем, уже к середине дня европейской валюте не только удалось компенсировать утреннее снижение, но и начать полноценное восстановление позиций. Однако пара EUR/USD не завершила день в положительной зоне. Появившаяся в СМИ информация о том, что юристы Бундесбанка собираются провести проверку законности плана покупки облигаций ЕЦБ, стало поводом для нарастания очередной волны негатива. Как следует из сообщения, «камнем преткновения» является отсутствие у ЕЦБ полномочий по прямому оказанию финансовой поддержки странам ЕС. На наш взгляд, позиция немецкого регулятора вполне ясна, и обусловлена опасением того, что в случае если хоть одна страна обратится за подобной формой поддержки, это может стать примером для всех остальных членов ЕС, в результате чего Германия может оказаться крупнейшим кредитором, принявшим на себя максимальные риски в случае реализации негативного сценария на долговых рынках. Кроме того, Германия, ввиду высокого уровня сбережения населения, опасается роста инфляции, способного привести к обесценению накопленного. При этом в случае начала выкупа со вторичного рынка гособлигаций для оказания финансовой поддержки первым экономическим индикатором, который начнет реагировать, станет именно ИПЦ. Подводя итог, можно предположить, что даже в случае, если юристы не обнаружат незаконности в предполагаемых действиях ЕЦБ, Бундесбанк, скорее всего, продолжит искать способы не допустить либо ограничить любые действия европейского регулятора, способные спровоцировать рост инфляции. На фоне этого по итогам дня пара EUR/USD достигла уровня 1,29х, тренд на понижение сохраняется и сегодня в рамках азиатской сессии.

Российские еврооблигации

Во вторник российские еврооблигации оставались под влиянием довольно пессимистического настроя инвесторов. Вместе с тем, отсутствие «избытка» заявок на продажу обеспечило относительную ценовую стабильность, которая, правда, несколько ослабла с приходом американских инвесторов.

В ходе вчерашней торговой сессии в сегменте российских евробондов общий настрой участников сохранялся достаточно пессимистичным – все-таки для укрепления оптимизма и покупательской активности не хватает позитивных новостей. В то же время довольно приятным аспектом стало некоторое сокращение числа желающих фиксироваться. Таким образом, можно было наблюдать не только установление относительной ценовой стабильности по большей части ликвидных выпусков, но и осторожные попытки восстановления котировок после «просадки» понедельника.

В суверенных бондах Russia-30 котировки фактически весь день находились в диапазоне 124,875% - 125,125% (YTM 3,19% - 3,15%), закрепившись у верхней границы диапазона к моменту окончания торгов. В то же время по Russia-42 можно было наблюдать апсайд до 118,5% - 118,75% (YTM 4,49% - 4,47%) от 117,875% (YTM 4,52%), где проходили утренние сделки.

В негосударственном секторе консолидация котировок преобладала, хотя в отдельных позициях, которые изрядно дешевели накануне, проявлялся и небольшой ценовой «прогресс». В частности, в пределах 0,375% пытались расти бумаги ВымпелКома, Газпром нефти, НЛМК.

Вместе с тем, к моменту окончания торгов удержать положительную динамику в корпоративных бумагах не удалось – фиксация усилилась на фоне негатива по отношению к рискам, проявившегося во второй половине американской торговой сессии. В результате, для большинства бумаг из корпоративного сектора день закончился «в минусе» - в диапазоне 25-50 б.п. сформировалась отрицательная переоценка относительно понедельника в бумагах Газпрома, Лукойла, Сбербанка, ВТБ, Северстали и ВымпелКома.

С учетом того, что не всем участникам удалось отыграть вчерашнюю вечернюю «просадку», велика вероятность продолжения ценовой коррекции и сегодня. При этом препятствовать ее распространению будет довольно сложно, ведь внешние площадки, в том числе и сырьевой сегмент, также пребывают в весьма депрессивном состоянии.

Рублевые облигации

Сценарий торгов в сегменте рублевого долга не сильно отличался от преобладающего в последнее время. Проходившими вчера налоговыми расчетами по налогам можно объяснить сокращение торговой активности, в первую очередь в сегменте ОФЗ. В то же время для госбумаг весьма полезной оказалась новость оEuroclear и ClearstreаНа динамике корпоративного сектора все сильнее сказывается давление первичного предложения, нарастающее с каждым днем.

В рублевом сегменте во вторник была весьма ограниченная торговая активность, которую вполне можно объяснить проходившими вчера расчетами по НДПИ и акцизам, которые «стандартно» отвлекают на себя львиную долю всех ресурсов, необходимых для расчетов с бюджетом.

В то же время на ценах ОФЗ значительный отток ликвидности не сказался. Как мы полагаем, «весьма своевременным» оказалось сообщение о появившемся «прогрессе» в части укрепления позиций в сегменте госдолга иностранных инвесторов – Минфин анонсировал, что Минюст зарегистрировал и планирует опубликовать 25 сентября приказ ФСФР, позволяющий проводить расчеты через Euroclear и Clearstreаm. Таким образом, дело остается за «малым» - передачей ФСФР Национальному расчетному депозитарию статуса «центрального депозитария». Вообще-то, заявка о присвоении статуса и первый пакет документов, как уточняет Минфин, были переданы на рассмотрение в ФСФР еще в июне, но пока не было анонсировано каких-то официальных решений по этому поводу.

Довольно сдержанно инвесторы восприняли планы регулятора «продвинуть» в рынок бумаг серии 25080 на 20 млрд руб. при индикативной доходности 7,5% - 7,55% годовых, то есть опять без премии к рынку – средневзвешенная доходность выпуска вчера при закрытии была на уровне 7,54% годовых. Судя по всему, здесь «сработала» новость про Euroclear и Clearstreаm, и, весьма вероятно, именно она будет выступать сегодня основным триггером для покупателей, тогда как общая обстановка совсем не благоприятствует проявлениям покупательского энтузиазма. В части итогов сегодняшнего аукциона мы настроены довольно консервативно: в очередной раз Минфин может стать «жертвой» неожиданного ухудшения внешней конъюнктуры. Как мы полагаем, продвинуть бОльшую часть предложения удастся лишь при доходности, соответствующей верхней границе индикатива – 7,55% годовых.

В части ценовой динамики корпоративного сегмента отметим преобладающий негативный тренд при весьма ограниченных оборотах. Так, вчера в диапазоне 15-70 б.п. снижались котировки бумаг АФК «Система», Металлоинвеста, ТГК-6, Лукойла, ТрансКредитБанка, ТКС Банка. В то же время «в плюсе» удалось закрыться выпускам ВымпелКома, ФСК, Росбанка, Банка Санкт-Петербург.

Отметим, что на вторичный сегмент корпоративных бумаг все активнее давит потенциальное первичное предложение, за вчерашний день пополнившееся Газпромбанком (с программой займов на 130 млрд руб.), а также АФК «Система» (план по размещению 3 выпусков биржевых облигаций на 30 млрд руб.).

Forex/Rates

Благоприятная ситуация на сырьевых площадках, где нефть марки Brentпреодолевала уровень 111 долл за барр., а также повышенный спрос на рублевую ликвидность в период расчетов с бюджетом способствовали формированию плавного тренда по укреплению национальной валюты.

При открытии вчерашних торгов на локальных площадках курс рубля по отношению к базовым валютам практически не изменился по сравнению с уровнями закрытия понедельника. Вместе с тем, повышенный спрос на рублевую ликвидность, причиной роста которого был расчет с бюджетом по налогам (НДПИ и акцизы), оказал национальной валюте поддержку. Кроме того, вчера на сырьевых площадках, где в последнее время наблюдалось отсутствие ярко выраженного тренда, нефтяные цены вновь начали расти. Совокупность факторов позволила рублю по итогам дня по отношению к доллару укрепиться до отметки 30,96 руб., а стоимость бивалютной корзины при закрытии площадок составила 35,07 руб.

В то же время практически полностью нивелированный рост цен на нефть уже после закрытия локальных площадок и возврат барреля марки Brent на уровень 109,8 долл. стали поводом для коррекции рубля при открытии сегодняшних торгов.

Реакция денежного рынка на расчеты с бюджетом была вполне ожидаемой: сумма на счетах в ЦБ сократилась на 102,9 млрд руб., ставки выросли. Так, MosPrime o/n выросла на 37 б.п. до 6,24%. Вместе с тем, последствия могли быть более существенными, в случае если бы регулятор не увеличил лимит по однодневному РЕПО с 70 млрд руб. до 280 млрд руб., вследствие чего кредитные организации довели задолженность по инструменту o/n до 219 млрд руб. Таким образом, «сальдо» от однодневного аукциона составило 149,19 млрд руб. с учетом сокращения уровня ликвидности на 102,9 млрд руб. Можно предположить, что в бюджет было перечислено порядка 250 млрд руб., а это соответствует нашим ожиданиям (200 – 260 млрд руб.). Вместе с тем, следует отметить, что, несмотря на рост рыночных ставок, спрос на аукционах ЦБ был скромным: семидневные ресурсы, предложенные ЦБ в объеме 1,3 трлн руб., оказались востребованными лишь частично (1,004 трлн руб.). В то же время депозитное предложение Минфина сроком на 91 день и объемом 50 млрд руб. пользовалось популярностью у участников.

Наши ожидания

Глобальные площадки все более явно демонстрируют коррекцию рисковых активов. Опасения недостаточности эффекта от стимулирующих мер, предпринятых финансовыми регуляторами, «подогреваются» весьма авторитетными заявлениями. Кроме того, европейские долговые проблемы не уступают каким-либо иным новостям своей «главной роли». Торги среды начинаются в рамках прежнего «депрессивного» тренда. Мощных драйверов повлиять на возможное его изменение пока не наблюдается. Из макроданных сегодня интереснее всего американские: отчет о продажах новых домов за август, а также индекс запросов на ипотечное кредитование.

В сегменте российских евробондов удержаться от отрицательных переоценок вряд ли удастся при преобладающем негативном настрое внешних площадок.

В рублевом сегменте в «фокусе» вновь размещение ОФЗ. Безусловно, благоприятные новости о Euroclear и Clearstreаm должны поддержать спрос, но, несмотря на это, при текущей слабой конъюнктуре, как мы ожидаем, будет проблематично продвинуть в рынок более 50% предложения при доходности ниже 7,55% годовых.

Рубль, продемонстрировавший при открытии торгов ослабление позиций, в течение дня, скорее всего, будет торговаться на текущих уровнях - 35,25 руб. к бивалютной корзине. В то же время очередное сокращение объемов ликвидности за счет возврата ЦБ «сальдо» по семидневным ресурсам в объеме 200 млрд руб., в случае если оно не будет компенсировано увеличением задолженности на сегодняшних аукционах, способно оказать небольшую поддержку.

Главные новости

Банк ЗЕНИТ (Ва3/-/В+): отчетность по МСФО.

Озвученные итоги деятельности банка за 1 полугодие 2012 года можно назвать нейтральными. Эмитент продемонстрировал скромные темпы роста и снижение маржинальности бизнеса, при этом, судя по всему, удержал качество кредитного портфеля и высокие позиции по ликвидности.

Событие. Банк ЗЕНИТ представил инвесторам консолидированную неаудированную отчетность по МСФО за 6 месяцев 2012 года.

Комментарий. Среди основных моментов, которые обращают на себя внимание, мы отмечаем:

- Невысокие темпы роста.

В отличие от всего банковского сектора и крупных частных банков (для сравнения взяты уже отчитавшиеся по МСФО Промсвязьбанк и Банк Петрокоммерц), Банк ЗЕНИТ продемонстрировал весьма скромные темпы роста как активов («+5%»), так и кредитного портфеля (gross, «+5%»). При этом в отличие от Промсвязьбанка, где одним из очевидных ограничивающих факторов является уровень достаточности капитала (см.наш комментарий), величина Н1 у эмитента довольно комфортная – 12,89% на 1 июля 2012 года. Впрочем, в отличие от других банков, ЗЕНИТ не привлекает активно средства клиентов, которые в настоящее время для частных банков стали основным источником фондирования, – всего «+8%» к началу года.

- Снижение маржинальности бизнеса.

В целом, постепенное сокращение маржинальности деятельности банковской системы уже «витает в воздухе», хотя по итогам 1 полугодия 2012 года некоторым банкам удалось продемонстрировать ее рост (Промсвязьбанк). Банк ЗЕНИТ показал снижение и по отношению к 1 полугодию прошлого года, и по отношению к 2011 году в целом – с 4,1% до 3,8%. В целом, после 2008 года мы наблюдаем эту тенденцию постоянно, что говорит не в пользу банка. Однако благодаря комиссионным доходам и доходам от операций с финансовыми активами, эмитенту удалось поддержать показатели рентабельности активов и капитала на уровне 1,1% и 11,7% соответственно.

- Сохранение качества кредитного портфеля?

По сравнению с аналогичным периодом прошлого года, банк увеличил объем отчислений в резервы с 0,7 млрд руб. до 0,9 млрд руб., однако в целом уровень резервирования снизился с 6,0% до 5,4%. Косвенно это может свидетельствовать, что качество кредитного портфеля, которое банк по итогам полугодия не раскрывает, по крайней мере не ухудшилось.

- «Подушка» ликвидности остается высокой.

Отметим, что банк сохраняет объемную «подушку» ликвидности в размере 70 млрд руб. (27% активов), к которой мы причисляем денежные средства (40,2 млрд руб. или 16% активов), средства в банках и финансовые активы.

Что касается привлечения средств с долгового рынка, то банк в этом году уже разместил четыре выпуска на 16 млрд руб., однако долговая нагрузка возросла не столь активно, поскольку ряд размещений сопровождался параллельным досрочным выкупом уже имеющихся займов с рынка. По нашим подсчетам, на сегодняшний день у банка бумаг в обращении на сумму около 30 млрд руб. Отметим, что, несмотря на более низкие рейтинги и масштабы бизнеса, облигации ЗЕНИТа исторически торгуются на том же уровне или ниже, чем более крупные частные банки. Поэтому из интересных для приобретения выпусков можно отметить разве что недавно вышедший в обращение заем серии 08, еще, правда, не вошедший в Ломбардный выпуск ЦБ.

Банк Русский Стандарт (Ва3/В+/В+): первичное предложение.

Ориентиром для нового выпуска может служить предыдущее размещение еврооблигаций в июле 2012 года. В новом займе интересно участвовать с доходностью от 9,75% годовых и выше в зависимости от дюрации.

Событие. Банк Русский Стандарт проведет 27 сентября – 2 октября встречи с инвесторами в США и Европе. Банк намерен разместить долларовые субординированные евробонды. Бумаги планируется включить в капитал второго уровня.

Комментарий. Напомним, в июле текущего года Банк Русский разместил 5-летние евробонды объемом 350 млн долл. с доходностью в размере 9,25% годовых (при первоначальном ориентире 9,25-9,5% годовых) и сейчас торгуется с YTP 8,61%. По бумагам предложен 3-летний put-опцион. В отличие от уже находящихся в обращении субординированых евробондов, последний выпуск можно назвать ликвидным, поэтому при рассмотрении уровней доходности по новому займу мы бы ориентировались, безусловно, в первую очередь на эти уровни. При этом стоит учесть, что субординированный выпуск дает премию к «простым» займам около 100-200 б.п. На наш взгляд, в новом выпуске Русского Стандарта интересно участвовать на уровнях 9,75-10,5% для 6-7-летнего выпуска.

КАМАЗ сильные результаты 1 полугодия 2012 года в преддверии размещения выпуска бондов.

Программа сокращения издержек, запущенная в четвертом квартале прошлого года, дала свои плоды. Уверенный рост маржи. Долговые метрики выглядят более чем комфортно. Публикация отчетности может увеличить интерес инвесторов к новому бонду. Мы рекомендуем участие в размещении с доходностью от 10,7% годовых.

Событие. КАМАЗ опубликовал отчетность по МСФО за 1 полугодие 2012 года.

Комментарий. Отчетность завода не может не порадовать инвесторов, особенно на фоне итогов 2011 года, когда КАМАЗ показал снижение показателей. В отчетном периоде поддержку результатам компании оказала программа сокращения издержек, запущенная в четвертом квартале прошлого года. В итоге, при росте выручки на 28%, что, в целом, коррелирует с динамикой физических продаж за отчетный период – «+19,7%», затраты росли значительное медленнее - «+25%». Как следствие, EBITDA в сравнении с прошлым годом выросла с 2,2 млрд руб. до 5,4 млрд. руб., а чистая прибыль увеличилась в 31 раз, до 2,7 млрд руб. В cash flow КАМАЗа также вполне впечатляющие цифры: операционный денежный поток – 3,3 млрд руб. против отрицательного значения годом ранее – «-1,7 млрд руб.».

Долговые метрики на фоне роста маржи и фактического сокращения долгового портфеля с 21,5 млрд руб. на начало текущего года до 15,9 млрд руб. по итогам отчетного полугодия весомо улучшились. Так, LTM Debt/EBITDA составила 1,6х против 3,2х в 2011 году. При этом на счетах КАМАЗа скопился весомый запас средств – 7,5 млрд руб. (депозиты и денежные средства), что полностью перекрывает короткие обязательства – 5,96 млрд руб. Таким образом, риски рефинансирования для завода на сегодняшний день минимальные.

Новый выпуск облигаций предлагается инвесторам с диапазоном доходности 10,51-11,04% к погашению через три года. Безусловно, публикация сильной отчетности может подогреть интерес инвесторов к бонду, однако стоит напомнить, что обращающиеся два выпуска облигаций характеризуются минимальной ликвидностью, что вполне может случиться и с новым бондом. Между тем, даже при отсутствии рейтинга, бумаги компании входят список прямого РЕПО ЦБ, однако дисконт довольно весомый – 45%. Аналогов предлагаемой доходности на сегодняшний день в сегменте машиностроительных компаний нет, однако опять-таки большая часть выпусков показывает минимальные обороты. Мы считаем, что учитывая возможные риски отрасли на фоне снижения таможенных пошлин, что частично компенсируются утилизационным сбором, а также вероятную низкую ликвидность бонда стоить участвовать от середины предложенного диапазона – от 10,7%.

Мечел выставляет на продажу ряд активов.

Совет директоров Мечела вчера одобрил продажу ряда активов, среди которых большинство ферросплавных активов в России и Казахстане, Донецкий металлургический завод на Украине, ТЭЦ в Болгарии, метзавод в Румынии, а также официально заявил о намерении привлечь инвестора в Мечел-Майнинг. Финансовые показатели выставленных на продажу предприятий не раскрывается, однако мы полагаем, что большинство из них при текущей ценовой конъюнктуре работает с минимальной рентабельностью или в убыток, а их реализация позволит Мечелу сократить долговую нагрузку и увеличить рентабельность.

Событие. Мечел объявил вчера о решении Совета директоров одобрить реализацию ряда активов, среди которых:

- ДЭМЗ (Украина);

- Mechel Nemunas (Литва);

- Mechel Service Global;

- Восход Хром (Казахстан);

- Восход Oriel (Казахстан);

- Тихвинский ферросплавный завод (РФ);

- Южуралникель (РФ);

- Кузбассэнергосбыт (РФ);

- Toplofikatsia Rousse (Болгария).

Кроме того, компания подтвердила намерение привлечь стратегического инвестора в капитал Мечел-Майнинг с долей не более 25%.

Комментарий. В отношении решения Мечела можно сказать следующее:

- Компания заявляла о возможности продажи ряда активов еще несколько месяцев назад, однако новость о том, что на продажу выставляются практически все крупные активы, не относящиеся к сырьевому и российскому металлургическому сегменту (кроме модернизируемого Братского завода ферросплавов), является достаточно неожиданной.

- Основная часть выставленных на продажу активов была приобретена в 2007-2011 гг. за сумму свыше $2.2 млрд. (в т.ч. Oriel Resources - $1.5 млрд. (2007-2008), ДЭМЗ - $537 млн. (2011).

- Мы сомневаемся, что в нынешних условиях процесс реализации активов окажется легким. По первоначальным прикидкам, реализация активов может затянуться 1-2 года, а вырученные от продажи средства можно предварительно оценить в $500 млн. - $1 млрд. (без учета доли в Мечел-Майнинг), хотя многое, безусловно, будет зависеть от рыночной конъюнктуры в процессе переговоров.

- Мы полагаем, что формальное решение совета директоров компании может в определенный момент позволить Мечелу деконсолидировать указанные активы в отчетности компании. Финансовый эффект от этих действий не раскрывается, сегодня газета «Ведомости» со ссылкой на источники в банках-кредиторах оценивает чистый долг выставленных на продажу активов в $500 млн. (всего чистый долг Мечела на конец 1 кв. 2012 г. составлял $9.7 млрд.). При этом вклад продаваемых активов в EBITDA компании в этом году едва ли составит положительную величину.

- Продажа зарубежной сбытовой сети Mechel Service Global (MSG) может также привести к высвобождению значительного оборотного капитала. На конец 1-ого квартала запасы на складах и дебиторская задолженность Мечела составляли $3.5 млрд. Предположив, что на MSG приходится 10-15% этой суммы, мы получаем $350-525 млн.

- Продажа активов, вероятно, приведет к снижению чистой прибыли из-за списаний, что может негативно повлиять на дивиденды компании и на стоимость ее привилегированных акций

Fitch повысило рейтинг Республики Саха (Якутия) до «ВВВ-».

Новость позитивная для бумаг республики, что может стать поводом для роста котировок, но вряд ли реакция будет «сиюминутной», поскольку выпуски неликвидные.

Событие. Агентство Fitch повысило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента Республики Саха (Якутия) в иностранной и национальной валюте с «ВВ+» до «ВВВ-» и долгосрочный рейтинг по национальной шкале с «AA(rus)» до «AA+(rus)». Прогноз по рейтингам – «Стабильный».

Эксперты Fitch отметили, что «повышение рейтингов отражает хорошие бюджетные показатели региона, низкий уровень долга и наблюдающиеся диверсификацию (за счет нефтегазового сектора) и рост экономики республики. Кроме того, рейтинги учитывают ожидаемое увеличение условного риска у региона (в 2011 г. – свыше 50% долга) и высокую зависимость от трансфертов из федерального бюджета (в 2011 г. – около 44% доходов)».

Комментарий. Новость позитивная для бондов Якутии, и вполне можно ждать сужения спрэда относительно кривой ОФЗ, но вряд ли она будет скорой, поскольку облигации региона неликвидные. Тем не менее, при сложившихся уровнях доходности наибольшим потенциалом, по нашим оценкам, порядка 20-40 б.п. обладают выпуски Якутия-07 и Якутия-09, средневзвешенная доходность которых (8,01%/438 дн. и 7,98%/262 дн. соответственно) формирует наиболее широкий спрэд к кривой ОФЗ (порядка 140-150 б.п.). Для сравнения, бумаги других субъектов РФ с рейтингом «ВВВ-/ВВВ» (Москва, ХМАО-Югра, Санкт-Петербург) «торгуются» со спрэдом к кривой ОФЗ около 50-100 б.п.

Акционеры РЕСО-Гарантия рефинансируют кредит Axa в Сбербанке под залог акций компании.

Новость умеренно-негативная для РЕСО-Гарантия, поскольку может указывать на снижение интереса одного из ключевых акционеров – группы Axa к бизнесу в России. Но устойчивый самостоятельный кредитный профиль компании и более длительная в сравнении с бондами срочность кредита Сбербанка несколько «смягчают» новостной фон.

Событие. Газета «Ведомости» сообщает, что Сбербанк одобрил 3-летнию рублевую кредитную линию на 650 млн долл. компании RGI Holdings – акционеру РЕСО-Гарантия. Предполагается, что кредит будет выдан для рефинансирования 6-летнего кредита на 1 млрд долл., который акционеры РЕСО-Гарантия привлекли от своих партнеров, французской группы Axa, и должны погасить в 2013 г. Ставка по кредиту – 3-месячный Mosprime + 5% годовых. Основным залогом по кредиту станет 56,7% акций РЕСО-Гарантия (доля братьев Сергея и Николая Саркисовых и их младшего партнера, гендиректора холдинга РЕСО Андрея Савельева). Дополнительный залог – поручительства акционеров «РЕСО-Гарантия» (кроме ЕБРР и Axa). Год назад С.Саркисов рассказывал в интервью «Ведомостям», что «кредит Axa использовался для работы на финансовых рынках (делались вложения в акции, в металлы и т. д.) и деньги были очень дешевые». Тогда, по словам С.Саркисова, «деньги для осуществления расчетов по кредиту были, просто они работали на финансовых рынках».

Комментарий. В целом, новость, на наш взгляд, является умеренно-негативной для бондов РЕСО-Гарантия. Так, с донной стороны, в рамках партнерских отношений Axa могла бы дать возможность основным акционерам РЕСО-Гарантия рефинансировать ранее выданный кредит новым, если у последних возникла такая потребность, но для этого был привлечен кредит в Сбербанке уже под ставку свыше 12% годовых (по состоянию на 25.09.2012 г.). С другой – в конце прошлого года Axa отказалась увеличивать долю в РЕСО-Гарантия до 100% (владеет 37% страховщика), не воспользовавшись опционом, срок действия которого истек 31 декабря 2011 г. Все это может указывать на снижение интереса французской группы к бизнесу в России, в свою очередь, Axa (Аа3/АА/АА-) является основным сильным акционером РЕСО-Гарантия.

Вместе с тем, самостоятельный кредитный профиль РЕСО-Гарантия является устойчивым и не вызывает у нас серьезных опасений (см. наш комментарий), что также подтверждается высокими кредитными оценками агентства Fitch («ВВ+»/Стаблильный). Кроме того, в пользу финансовой устойчивости эмитента, говорят слухи о том, что в скором времени регулятор может ввести ограничения по уровню заимствований для страховых компаний, которое призвано оградить их от излишней долговой нагрузки.

В свою очередь, срочность кредита Сбербанка (3 года), соответственно залога акций РЕСО-Гарантия, несколько дольше, чем исполнение обязательств по размещенным в августе и сентябре 2012 г. облигациям компании серий 01 и 02 на общую сумму 10 млрд руб., оферты по которым наступают через 2 и 1 год соответственно. Данные факты, на наш взгляд, несколько «смягчают» новостной фон вокруг РЕСО-Гарантия и нивелируют степень влияния на бонды компании, которые еще пока не вышли на вторичный рынок.