Пульс рынка

Рынки вновь в режиме "risk-off". Вчера вышла довольно позитивная макростатистика по США: значение индекса уверенности потребителей в сентябре оказалось заметно выше ожиданий и уровня прошлого месяца, также сохранился рост цен на рынке недвижимости (+0,2% м./м.), хотя и не такой высокий, как ожидалось. Тем не менее, хорошие данные не смогли вернуть оптимизм на финансовые рынки, которые все еще обеспокоены замедлением глобальной экономики. О том, что QE3, скорее всего, не сможет поддержать экономический рост, высказался глава ФРС Филадельфии. Ухудшение прогноза операционных показателей на фоне падения спроса на продукцию тяжелого машиностроения лидирующей компанией отрасли Caterpillar усилило бегство в качество: индексы акций просели на 1%, доходности 10-летних UST снизились на 4 б.п. до YTM 1,66%.

Аукцион ОФЗ: без премии интерес будет низким. Сегодня Минфин предложит ОФЗ 25080 (с погашением в апреле 2017 г.) номиналом 20 млрд руб. с ориентиром YTM 7,5-7,55%, что не предполагает почти никакой премии к рынку (последние сделки проходили на уровне YTM 7,54%). Принимая во внимание как отсутствие позитива на внешних рынках, так и усиление дефицита рублевой ликвидности в связи с налоговыми платежами (ставки o/n междилерского РЕПО вчера превышали 6,2% годовых в условиях высокого спроса на средства Казначейства РФ), мы не видим спекулятивного интереса для участия в размещении ОФЗ 25080.

ЦБ РФ увидел повышенный риск в потребкредитах. ЦБ РФ рассматривает возможность повышения требований к резервам для покрытия непросроченных необеспеченных розничных кредитов (сейчас 1%), а также NPL 1-30 (сейчас 3%) и NPL 365+. Для NPL 365+ предлагается осуществлять 100% резервирование. В качестве обоснования первый зампред ЦБ А. Симановский привел не только быстрый темп розничного сегмента (+43% г./г. на 1 сентября 2012 г.), но и высокую процентную маржу, которая, по его мнению, является следствием повышенных рисков. По нашему мнению, высокая процентная маржа в потребительском кредитовании обусловлена все еще низкой степенью проникновения розничного кредитования в России. Кроме того, стоит отметить, что немногим банкам удается эффективно выстроить розничную модель (в частности, сдержать рост операционных издержек, правильно настроить скоринговую модель). По данным ЦБ РФ, средний уровень просрочки по розничным кредитам составляет всего 4,5% в то время как в корпоративном сегменте - 4,9%, при этом чистая процентная маржа, по нашим оценкам, в рознице редко у кого находится ниже 15%, а в корпоративном сегменте у крупных госбанков маржа составляет 5-6%. Повышение требований к норме резервирования, по нашему мнению, вызовет потребность в докапитализации у некоторых розничных банков.

Прибавления на "первичке": банки 2-го эшелона. Кредит Европа Банк (-/Ba3/BB-) вышел в маркетинг с годовым выпуском номиналом 5 млрд руб. с ориентиром YTP 9,99-10,51%, что соответствует премии к обращающимся бумагам эмитента в 25 б.п. по верхней границе (БО-2 котируются на уровне YTP 10,2% @ февраль 2014 г.). Неплохой альтернативой в сегменте банков ТОП-50 являются БО-2 ОТП (-/Ba2/BB), которые торгуются на уровне YTP 10,7% @ март 2014 г. Ориентир по годовым БО-8 Банка Санкт-Петербург (Moody's: Ba3) на 5 млрд руб. на уровне YTP 9,36-9,88% заметно проигрывает предложению Кредит Европа Банка: дисконт в 60 б.п. выглядит существенным, учитывая одинаковые кредитные рейтинги эмитентов и низкую прибыльность Банка Санкт-Петербург в связи с высокими отчислениями в резервы.

Мечел избавляется от непрофильных активов. Вчера Мечел (Moody's: B2) сообщил о решении Совета директоров реализовать ряд непрофильных активов (в т.ч. Мечел Сервис Глобал, ферросплавные и энергетические активы) в рамках стратегии по снижению долговой нагрузки (на конец 1 кв. 2012 г. Чистый Долг/LTM EBITDA - 4,23х). Мы позитивно оцениваем данное решение с точки зрения его влияния на кредитный профиль эмитента в долгосрочной перспективе. В текущих условиях компании вряд ли удастся продать эти активы (убыточные на уровне EBITDA) по высокой цене. Их деконсолидация может привести к возникновению разового убытка.

Гидромашсервис: ВСТО поддержит бизнес во второй половине года

Гидромашсервис (S&P: B+), лидирующий производитель насосного оборудования в РФ, опубликовал ожидаемо слабые финансовые показатели за 2 кв. и 1П 2012 г. по МСФО в связи с окончанием поставок по проекту ВСТО, а также осуществлением предоплаты за 77,8% доли в Казанькомпрессормаш (ККМ). Напомним, что по этой причине агентство S&P понизило кредитный рейтинг ГМС на одну ступень с негативным прогнозом.

По итогам 2 кв. 2012 г., Чистый долг вырос почти вдвое, а его отношение к LTM EBITDA повысилось с 1,04х до 2,19х. По данным компании, после завершения приобретения ККМ и немецкой Apollo Goessnitz соотношение Чистый долг/EBITDA (по проформе) оценивается на уровне 1,9х. Для снижения рисков рефинансирования компания после отчетной даты привлекла кредитные средства, которые полностью покрывают сумму краткосрочного долга. Менеджмент подтвердил прогнозы по основным финансовым показателям на 2012 г., поскольку подписание второго контракта по ВСТО и наполнение книги заказов позволят ГМС улучшить показатели во второй половине года.

Рост выручки кв./кв. был обеспечен положительной динамикой в сегментах нефтегазового оборудования (+24%) и промышленных насосов (+10%). В сегменте EPC (решений "под ключ"), в котором благодаря крупным строительным контрактам в 1 кв. 2012 г. наблюдался сильный рост, напротив, произошел спад (-19%).

Рентабельность по EBITDA заметно сократилась кв./кв. с 18,7% до 14,5%, что стало следствием снижения доли высокомаржинальных контрактов (в частности, EPC и интегрированных решений в сегменте промышленных насосов), выплаты специальных бонусов по завершенному проекту ВСТО, а также более высоких транспортных расходов в связи с удаленностью одного из проектов в Сибири. Наиболее заметное падение рентабельности произошло, таким образом, в сегменте промышленных насосов - до 4,6% с 22,8% кварталом ранее (без бонусов она бы составила 11%). По данным компании, эти выплаты носили разовый характер и, соответственно, какого-либо значительного повышения коммерческих и общехозяйственных расходов во 2П 2012 г. и в 2013 г. не ожидается.

Портфель сформированных заказов на 30 июня 2012 г., включая второй контракт по ВСТО, составлял 21,9 млрд руб. Дополнительно после этой даты были заключены контракты на 5,1 млрд руб. Компания подтвердила ранее озвученные прогнозы по марже EBITDA на 2012 г. по всем сегментам (в частности, ожидается восстановление маржи в сегменте промышленных насосов).

В целом по компании, с учетом новых приобретений (ККМ, Apollo Goessnitz), выручка в 2012 г. прогнозируется на уровне 33,5-35,5 млрд руб., EBITDA - 5,7 - 6,3 млрд руб. при сохраняющемся ориентире по рентабельности EBITDA в 17-18%.

Во 2 кв. 2012 г. чистый операционный денежный поток ГМС стал положительным (2,5 млрд руб.) за счет высвобождения 2,1 млрд руб. из оборотного капитала, что позволило профинансировать капвложения в объеме 411 млн руб. С начала года капзатраты составили 833 млн руб. (50-55% от плана на 2012 г.).

За 2 кв. совокупный долг ГМС увеличился на 19% до 11,9 млрд руб., краткосрочный долг вырос с 1,6 до 2,8 млрд руб. После отчетной даты компания рефинансировала большую часть краткосрочного долга за счет 3-летнего кредита ВТБ на 3 млрд руб. Помимо этого, ГМС имеет невыбранные кредитные линии в объеме 2,9 млрд руб.

Чистый долг во 2 кв. вырос существенно - почти вдвое до 10,6 млрд руб., в том числе за счет использования накопленной ликвидности для осуществления предоплаты за ККМ (5,5 млрд руб.). Цена покупки Apollo Goessnitz составляет 25 млн евро (~1 млрд руб.). По данным самой компании, соотношение Чистый долг/EBITDA (по проформе) после этих приобретений оценивается на уровне 1,87х, а после консолидации - 1,98х. Дополнительным фактором оттока ликвидности стала выплата дивидендов акционерам за 2011 г. на сумму 1,5 млрд руб. Внутренняя ковенанта ограничивает соотношение Чистый долг/EBITDA значением 2,5х. В ходе телеконференции менеджментом было подтверждено, что финансирование за счет выпуска акций также рассматривается компанией в качестве альтернативы.

Текущий спред облигаций ГМС к кривой ОФЗ в размере 350 б.п., на наш взгляд, является адекватной компенсацией за кредитный риск (уровня B+) и не несет премии к рынку. Рефинансирование большей части краткосрочного долга может оказать позитивное влияния на котировки обращающегося выпуска облигаций ГМС-2 (YTM 10,7% @ февраль 2015 г.) в случае сохранения благоприятной конъюнктуры рынка.