Экономика 2012. Готовимся к худшему, надеемся на лучшее

- Мировая экономика в 2012 г замедлится, инфляционное давление снизится.

- Вероятность кризиса по сценарию 2008 года с эпицентром в Европе велика как никогда, тем не менее, пока мы оцениваем вероятность катастрофы ниже 50 %.

- В рамках базового сценария мы ориентируемся на среднегодовой уровень цен на нефть в $ 102.5 за баррель Urals, среднегодовой курс рубля к доллару – 31.0 при евро / доллар на уровне 1.35.

- Экономика России в 2012 г замедлится: рост ВВП составит 3.4 %, промышленности – 3.0 %.

- Замедление экономического роста будет обусловлено как ослаблением потребительского спроса, так и более низкими темпами роста инвестиций.

- Инфляция продолжит замедляться в 1-ой половине года вплоть до 5-5.5 % в годовом выражении; во втором полугодии начнется ускорение вслед за повышением тарифов.

- Банковский сектор в настоящий момент выглядит несколько перегретым; мы ждем роста активов банков в следующем году в пределах 15-20 %, кредиты корпоративному сектору увеличатся в пределах 20 %, в рознице рост замедлится до 25-27 %.

- Отток капитала продолжится, но этот показатель не превысит значение профицита счета текущих операций.

- Рубль может укрепиться в начале года, но потом вновь будет ослабевать. К концу года корзина может подняться в диапазон 37-38, доллар / рубль – выше 33.

- На денежном рынке сохранятся проблемы с ликвидностью. Ставки денежного рынка по-прежнему будут определяться ставкой ЦБ по операциям прямого РЕПО. ЦБ не будет спешить со снижением ставок, пока замедление экономики не станет более очевидным.

Внешние факторы: готовимся к худшему–надеемся на лучшее

Мировой экономический рост в 2011 году замедлился, однако говорить о наступлении рецессии в глобальном масштабе ещё рано. Пока спад начался только в Европе (здесь, по-видимому, уже в текущем квартале будет зафиксирована отрицательная динамика ВВП), в то время как США, Китай, многие развивающиеся страны остаются на траектории роста. Агрегированные макропоказатели (см. графики ниже), такие как мировое промышленное производство, мировая торговля, производство стали, продажи автомобилей – все четко показывают, что нынешняя ситуация принципиально отличается от 2008 года – мирового экономического спада пока нет. Собственно, это обстоятельство во многом и объясняет сохранение высоких цен на нефть, что многим кажется удивительным (мы не разделяем эту точку зрения).

В целом по году рост мировой экономики ожидается на уровне чуть ниже 3 % по сравнению с 4 % в 2010 г. Консенсус-прогнозы на 2012 г предполагают замедление мирового экономического роста, но незначительное, до 2.5 %. При этом ожидается, что экономика США может продемонстрировать ускорение, и, надо отметить, последняя статистика дает определенные надежды на подобное развитие событий. Экономика Китая продолжит замедляться, но это будет сценарий soft landing без каких-либо серьёзных потрясений. В отношении Европы иллюзий нет – регион погружается в рецессию, но большинство экспертов полагают, что влияние европейских проблем на мировую экономику будет носить ограниченный характер.

Мы полагаем, что степень этого влияния будет определяться глубиной европейской рецессии и состоянием финансовых рынков, что сейчас предсказать достаточно сложно. На наш взгляд, возможны два принципиальных сценария развития европейского кризиса.

Базовый сценарий

В качестве базового мы рассматриваем сценарий сохранения контроля над ситуацией на европейских долговых рынках – именно здесь эпицентр кризиса, и именно состояние рынка суверенных долгов европейских стран будет определять самочувствие мировой экономики. Мы не спорим с тем, что американские долги представляют из себя не меньшую угрозу, но полагаем, что в 2012 г будет разыгрываться все-таки европейская карта. Представить ситуацию, когда одновременно и европейские, и американские суверенные долги окажутся под прессингом, сложно – в силу масштабов этих рынков инвесторы скорее будут рассматривать их как альтернативные, т.е. пока все будет плохо в Европе, США будут оставаться «спасительной гаванью».

Возвращение доверия к европейским долгам потребует более активного вмешательства со стороны ЕЦБ, причем высока вероятность того, что программа спасения Европы будет носить скоординированной характер, т.е. в монетизации долга в той или иной степени поучаствуют все крупнейшие Центробанки и, прежде всего, ФРС. Вмешательство денежных регуляторов необходимо, чтобы выиграть время, которое должно быть потрачено на выработку эффективных механизмов координации бюджетно-фискальной политики внутри еврозоны. Это является сейчас ключевым условием возвращения доверия инвесторов к долговым обязательствам европейских стран.

Эмиссия повысит инфляционные риски, но в полной мере они проявятся лишь после преодоления острой фазы кризиса и возвращения к устойчивому росту. В 2012 г ценовое давление в целом по миру уменьшится по причине ослабление конечного спроса в реальной экономике. По этой же причине не стоит ждать и бурного ралли в commodities, даже если ФРС и ЕЦБ активизируют эмиссионную деятельность. Скорее всего, регуляторы постараются добавить ровно столько ликвидности, сколько необходимо, чтобы компенсировать прессинг на цены и удержать их от снижения – угроза дефляции в нынешней экономической ситуации более чем реальна. Так что мы склонны закладывать в наши базовые модели чуть более низкие цены на основные сырьевые товары по сравнению с уровнями 2011 г, несмотря на то, что ожидаем активных эмиссионных действий со стороны мировых Центробанков.

Пессимистичный сценарий (сценарий–катастрофа)

Главным риском в нынешней ситуации мы считаем затягивание переговорного процесса. Европейская экономика сползает в рецессию, вслед за этим ухудшаются бюджетные показатели и долговые метрики. Однако пока рецессия выглядит достаточно мягкой – ничего даже близкого к масштабам спада в 2008/09 гг мы не наблюдаем.

Если экономический спад ускорится, то ситуация на долговых рынках может выйти из-под контроля. В общем то ситуация уже сейчас близка к критической, ведь очевидно, что рефинансирование 1.9-триллионного долга Италии под 6-7 % - это неустойчивое состояние, которое не может сохраняться долго, особенно при отсутствии роста бюджетных доходов. Инвесторы в какой-то момент осознают, что дальнейшее рефинансирование становится слишком рискованным, и рынок для Италии окажется закрытым.

В этом случае масштабы катастрофы могут оказаться сопоставимыми с 2008 годом. Мы практически наверняка увидим жесткий делеверидж по всей мировой финансовой системе, паралич кредитных рынков, глубокий спад мировой экономики.

При ценах на нефть $ 50-60 за баррель последствиями для России будет значительная девальвация рубля (корзина уйдет в диапазон 40-45, доллар/рубль подскочит до 40) и спад ВВП, который, впрочем, окажется более умеренным, чем в 2009 г (скорее всего, в пределах 5 %).

В сравнении с 2008 г корпоративный сектор в целом лучше готов к кризису по причине меньшего объема краткосрочного долга и наличия резервов во многих компаниях. Более умеренные риски мы видим и в банковском секторе – из-за лучшей готовности эмитентов к кризису качество кредитных портфелей пострадает в меньшей степени. Тем не менее, для спасения отдельных банков и корпораций вновь потребуется государственная поддержка. У правительства же резервов сейчас заметно меньше, чем три года назад ($ 60 млрд. в резервном фонде против $ 140 млрд. в 2008 г.), поэтому программы господдержки будут носить преимущественно эмиссионный характер. Если в базовом сценарии мы ждем дальнейшего замедления инфляционных процессов (вплоть до 5 % годовой инфляции к лету), то в этом сценарии мы вновь вернёмся к двузначным показателям инфляции.

К сожалению, такой сценарий более чем вероятен, хотя сейчас мы оцениваем эту вероятность ниже 50 %. Однако вероятность катастрофы с каждым днем повышается, и уже в первом квартале, на который приходится пик рефинансирования европейских долгов, ситуация может драматично измениться.

Реальный сектор: на траектории 4-процентного роста

После кризиса темпы роста российской экономики замедлились вдвое. Последние два года мы достаточно устойчиво двигались по траектории 4-процентного роста. Динамика экономического развития в посткризисные годы характеризовалась заметным снижением инвестиционной активности, прежде всего, в частном секторе и более умеренным, по сравнению с докризисными годами, ростом потребительского спроса на фоне замедления роста реальных доходов населения и возросшей склонностью населения к сбережениям.

В 2011 году ситуация несколько изменилась. Прежде всего, улучшились потребительские настроения, что привело к ускорению роста потребительского спроса. Однако это ускорение не было поддержано динамикой реальных доходов населения, рост которых, напротив, замедлился. Тратили накопления и активно наращивали кредит. Такая ситуация не является устойчивой, и в 2012 г. доходы и потребление, должны сблизиться – мы ждем ускорение роста реальных доходов (во многом за счет низкой инфляции) и замедления расходов.

В части инвестиционного спроса ситуация в 2011 г была противоречивой – частный сектор сохранял осторожность, в то время как государство и квазигосударственные компании нарастили объемы инвестиций в инфраструктурные проекты. Сектор жилищного строительства, по-видимому, прошел дно и встал на траекторию роста. В целом рост инвестиций в 2011 г будет сопоставим с предыдущим годом и составит около 6 %. В следующем году сохранятся высокие объемы инвестиций, связанные с инфраструктурой, однако заметного роста здесь уже не будет. В то же время мы ожидаем увеличения инвестиционной активности в нефтегазовом секторе, который, по-видимому, и станет главным локомотивом инвестиционного спроса. В целом существенного замедления роста инвестиций в 2012 г мы не ожидаем.

Чистый экспорт в 2011 г внес положительный вклад в динамику ВВП, что объяснялось, прежде всего, благоприятной конъюнктурой мировых рынков углеводородного сырья. Однако на фоне ожидаемого замедления мировой экономики в 2012 г внешний спрос уже не сможет выступать в качестве фактора ускорения экономического роста.

Промышленный рост в текущем году замедлился и в итоге составит чуть менее 5 % по сравнению с 8.2 % в 2010 г. Положительная динамика по году будет зафиксирована в большинстве отраслей, но и замедление является общей тенденцией.

Нижеприведенные графики позволяют оценить динамику посткризисного восстановления в различных отраслях. Многие отрасли не только преодолели последствия кризиса, но и вышли на новые максимальные уровни. Это, прежде всего, нефтедобыча и нефтепереработка, трубная промышленность, производство минеральных удобрений. Мощными темпами в последние пару лет росло производство грузовых вагонов и легковых автомобилей. Автопром существенно превысил производственные показатели докризисного периода, но связано это не с восстановлением спроса на автомобили (продажи легковых авто в этом году составят 2.6 млн. штук по сравнению с 2.9 млн. в 2008 г), а с масштабным увеличением промышленной сборки иностранными производителями (меньше стали импортировать, больше производить внутри страны).

В целом промышленность вернулась к докризисным объемам выпуска, и даже несколько превысила их, но это относится не ко всем отраслям. Так, например, далеки ещё от докризисных уровней выпуск грузовых автомобилей, производство цемента – т.е. отрасли, ориентированные преимущественно на инвестиционный спрос.

Период посткризисного восстановления в большинстве отраслей завершился, поэтому рассчитывать на сохранение столь же высоких темпов промышленного роста, как в 2010/11 гг, не приходится. В 2012 г мы ждем замедления промышленности до 3 %.

Исходя из официальных данных по ВВП за 3 квартала 2011 г (рост на 4.1 % г/г), можно ожидать, что по году рост составит около 4 %. Возможно, Росстат несколько повысит эти оценки, но принципиального изменения в общей картине не будет.

В 2012 г мы ждем замедления роста российской экономики – потребительский и инвестиционный спрос замедлятся, но не драматично; внешний спрос ухудшится в большей степени. В итоге по сравнению с 4 % в текущем году рост ВВП в 2012 г составит, по нашим оценкам, 3.4 %. В дальнейшем мы ждем возвращения темпов роста к 4 %.

Потребительский спрос: кризис–это не про нас!

В 2011 году произошел перелом в настроениях потребителей – впервые после кризиса склонность к сбережениям начала снижаться. Основную роль сыграл достаточно низкий уровень процентных ставок, сложившийся в начале года; важным фактором стала и улучшившаяся ситуация на рынке труда, позволившая потребителям смотреть в будущее с бОльшим оптимизмом. Наконец, сработал и эффект отложенного спроса (сколько можно экономить!).

Как видно из приведенных ниже графиков, перелом произошел в 1-м квартале 2011 г., а уже летом потребительская активность резко пошла в гору.

Ни один эксперт в начале года не ожидал, что потребительский кредит вырастет за год на 35 %, оценки лежали в диапазоне 20-25 %. Однако по факту мы имеем более чем 30 % рост розничного кредитного портфеля банков. Никто не ожидал, что рост вкладов замедлится до 20 % после роста на 31 % в 2010 г. Но, похоже, что рост этого показателя по году окажется даже ниже 20 %.

Кредитование и расходование сбережений стали основными источниками всплеска потребительской активности. Нижеприведенные графики отчетливо показывают, что, начиная с весны, рост розничной торговли стал резко обгонять рост реальных зарплат. Последний показатель по итогам года увеличится на скромные 3-3.5 % (для сравнения, на пике предыдущего цикла в 2005/08 гг. реальные зарплаты росли в среднем на 15.2 % в год), в то время как в сегменте розничной торговли увеличение реального оборота будет близко к 7 %. Исторически между этими показателями всегда наблюдалась очень высокая корреляция. Тот факт, что в этом году рост в секторе розничной торговли почти что вдвое превысил рост реальных зарплат, можно трактовать как перегрев – столь сильный отрыв потребления от доходов последний раз мы наблюдали накануне кризиса 2008 г. Тогда это закончилось почти что 10-процентным падением потребительских рынков. Может ли быть повторение такого сценария сейчас? – Да. В случае кризисного развития событий в мировой экономики провал потребления вновь может оказаться весьма существенным, но, скорее всего, все-таки чуть меньшим, чем в 2009 г.

В нашем же базовом сценарии мы предполагаем, что рост реальных зарплат в 2012 г. несколько ускорится (в основном, за счет низкой инфляции), в то время как рост потребления, напротив, замедлится (в целом потребитель станет осторожней). Охлаждающий эффект с определенным лагом окажет и произошедший рост процентных ставок, который вновь подтолкнет потребителей более активно сберегать. Как результат, мы увидим снижение темпов роста оборота розничной торговли; медленней будет расти и розничный кредитный портфель.

Инвестиции: нефтяники поддержат инвестиционный спрос

Динамика капитальных инвестиций в этом году будет сопоставима с показателями 2010 г – рост составит около 6 %. При этом основной вклад в положительный прирост внесли инфраструктурные проекты. Частный сектор в целом сохранил достаточно низкую инвестиционную активность.

В нижеприведенной таблице мы проанализировали динамику инвестиционной активности в ряде ключевых отраслей, взяв для расчетов показатели и плановые прогнозы крупнейших компаний. Вывод достаточно очевиден: в завершающемся году основным локомотивом инвестиционного роста стали инфраструктурные проекты. Инвестиции в инфраструктуру останутся на высоком уровне и в 2012 г, однако рост инвестиций в эти проекты будет уже не столь сильным. Основное же ускорение, по нашим оценкам, должна продемонстрировать нефтедобывающая отрасль, во многом, благодаря инвестиционным планам Лукойла, Башнефти, ТНК-BP. Активизация инвестиций в нефтянке может поддержать и ряд отраслей обрабатывающей промышленности, в частности, трубников, которые в конце этого года испытали заметный провал.

Расчеты по приведенной в таблице выборке, которая покрывает примерно треть общероссийских капитальных инвестиций, показывают, что в целом рост инвестиций в 2012 г будет ниже, чем в текущем, но замедление окажется достаточно умеренным (цифры приведены в номинальном выражении и для перехода к реальным показателям требуют корректировки на дефлятор инвестиций). Неопределенными пока выглядят инвестиционные планы Газпрома, который по сообщению ряда СМИ откладывает крупные инвестиционные проекты на 2013/14 гг., а в следующем году может значительно снизить объемы инвестиций. Мы пока оцениваем эти планы как маловероятные, и потому не учитываем их при расчете инвестиций.

Мы ожидаем, что показатель прироста инвестиций в реальном выражении в 2012 г снизится с 6 % до 5 %.

В строительном секторе можно отметить улучшение динамики ввода нового жилья – по-видимому, отрасль прошла свое дно и начинает восстанавливаться. При этом средние цены на жилье также демонстрируют восстановление – в рублевом выражении они растут сопоставимо с инфляцией.

Важным поддерживающим фактором для жилищного рынка явилась активизация банков на ипотечном рынке. В рублевом выражении объем выданных ипотечных кредитов в 2011 г практически удвоился по сравнению с 2010 г и приблизился к 700 млрд. рублей.

Одним из индикаторов динамики средних цен на жилье в стране может служить изменение размера среднего ипотечного кредита. По нашим расчетам, этот показатель вырос почти что на 8 % в 2010 г и увеличится примерно на 9 % в 2011 г. Эти расчеты подтверждают тезис о том, что цены на жилье в среднем по стране растут сопоставимо с потребительскими ценами. Мы полагаем, что эта же тенденция сохранится и в 2012 г. – т.е. за счет общего замедления инфляции произойдет и незначительное замедление темпов роста цен на жилье.

Банковский сектор: осторожно–перегрев!

Рост банковского сектора в этом году превысит 20 % по сравнению с 15 % в 2010 г; доля банковских активов в ВВП вырастет с 75 % до 78.5 %.

Кредитный портфель банков увеличится примерно на 28 % после роста на 12.6 % в 2010 г, при этом кредиты населению вырастут почти что на 35 % (14.3 %), корпоративные кредиты увеличатся более чем на 25 % (12.1 %).

На фоне столь бурного роста кредитования качество кредитных портфелей формально улучшилось – просрочка снизилась с 5.7 до 5 % кредитного портфеля; объем проблемных и безнадежных ссуд (такую статистику ЦБ публикует по банкам топ-30), превышавший на пике 10 % кредитного портфеля, опустился до 7 %. Однако этот вывод (об улучшении качества портфелей), на наш взгляд, является сомнительным. В этом году, особенно в первой его половине, банковский сектор функционировал в условиях огромного избытка ликвидности, конкуренция за корпоративных клиентов была беспрецедентно жесткой, и в этот период по всем законам должно было происходить смягчение требований к заемщикам. То же самое касается и розницы – увеличение темпов кредитования в 2.5 раза невозможно без более лояльного отношения к клиентам. Так что, скорее всего, по новым кредитам происходило размывание качества портфелей, но проявится это лишь в следующем году.

С точки зрения прибыли год оказался рекордным для банков. Сальдированная прибыль банковского сектора (прибыли прибыльных банков минус убытки убыточных банков) должна по году вырасти более чем на 40 % и наверняка превысит 800 млрд. рублей. Это соответствует ROAE на уровне чуть ниже 17 % и ROAA на уровне 2.2 % - максимальные показатели рентабельности за последние 4 года. Однако важно подчеркнуть, что столь существенный рост прибыли был связан не столько с увеличением доходности операций, сколько с политикой формирования резервов – прибыль до отчислений в резервы в этом году изменилась незначительно, а заметный рост общей прибыли был обусловлен низким объемом отчислений в резервы.

Осенью ситуация для банков принципиально изменилась – отток капитала и ухудшение ситуации на международном рынке капитала привел систему в состояние дефицита ликвидности. Однако денежные власти оперативно отреагировали на изменение конъюнктуры, предоставив банкам через механизм РЕПО необходимый объем ликвидности (в декабре объем обязательств банков перед ЦБ по операциям РЕПО превышал 900 млрд. рублей). Стабилизирующую роль сыграли и депозиты Минфина – 700 млрд. рублей, которые Минфин привлек в ОФЗ, фактически были возвращены в систему и оказались на депозитах банков; в какой-то момент объем этих депозитов превышал 1 трлн.

Ситуация на денежном рынке привела к ожидаемому росту процентных ставок в экономике, который, по-видимому, еще не завершился. Ничего драматичного в этом мы не видим, напротив, считаем, что несколько «перегретой» банковской системе небольшое охлаждение не помешает.

Мы полагаем, что на фоне роста ставок и сохранения напряженной ситуации на денежных рынках (по нашим оценкам, впрыск бюджетных денег в конце декабря приведет лишь к краткосрочному спаду напряженности) динамика банковского сектора в 2012 г замедлится. Мы ждем роста банков в следующем году в пределах 15-20 %, кредиты корпоративному сектору увеличатся в пределах тех же 20 %, в рознице рост замедлится до 25 %. Рентабельность капитала несколько снизиться.

Из проблем, которые ждут банки в следующем году, особо стоит отметить ситуацию с достаточностью капитала. Этот показатель для банков ТОП-30 снизился за два года с более чем 20 % до почти что 14 % (см. графики ниже). Высокая прибыль позволит банкам поднять достаточность капитала, но все-равно этот фактор будет оставаться ограничителем роста в 2012 г.

Платежный баланс: капитал в таком объеме не востребован

В 2001 г мы наблюдали значительно возросший приток валюты по счету текущих операций (сальдо счета текущих операций по году будет близко к $ 100 млрд.) и одновременно ускорение оттока капитала (по-видимому, не менее $ 80 млрд.). Последнее обстоятельство многие эксперты трактуют в исключительно негативном свете, связывая его с низкой инвестиционной привлекательностью России. На наш взгляд, это не совсем корректное утверждение. Отток капитала, по большому счету, является функцией двух основных производных – баланса текущих операций и состояния глобальных рынков. Тот объем капитала, который притекает в страну по счету текущих операций, российская экономика просто не может быстро переварить. Этот капитал, находящийся на руках экономических субъектов (не только у экспортеров, но также у населения и не связанных с экспортом сырья компаний, деньги которым распределяются как напрямую от экспортеров, так и через бюджет), является, по сути, «горячими деньгами». Эти hot money достаточно чувствительны к внешней конъюнктуре, и как только они «видят» рост рисков, они «бегут» на валютные счета. Чем выше профицит счета текущих операций – тем больше «горячих денег» в экономике; чем выше риски – тем больше отток.

Если говорить про инвестиционную привлекательность России, то правильней оперировать таким показателем, как прямые иностранные инвестиции. Здесь ситуация выглядит менее драматичной, чем с оттоком капитала, однако она также свидетельствует об ухудшении ситуации. По данным ЦБ, приток ПИИ начал замедляться со 2-го квартала 2011 г. По году этот показатель может оказаться чуть меньше прошлогоднего значения ($ 43 млрд.). В целом можно констатировать, что по сравнению с 4-5 % ВВП прямых иностранных инвестиций в 2007/08 гг., мы вновь вернулись к скромным 2-3 % ВВП. И это, действительно, очень наглядная характеристика инвестиционной привлекательности посткризисной России.

Рубль и ставки: динамическое равновесие

В рамках нашего базового прогноза, базирующегося на среднегодовой цене Urals в $ 102.5 за баррель, мы прогнозируем одновременное сокращение счета текущих операций (до $ 50 млрд.) и уменьшение оттока капитала (до $ 30 млрд.). Это означает, что повторится ситуация текущего года – приток валюты по счету текущих операций будет превышать отток по счету операций с капиталом, но незначительно. Таким образом, фундаментальных причин для сильного ослабления или укрепления рубля при прогнозируемых ценах на нефть нет, а определяющими факторами в динамике рубля в 2012 г должны стать сезонность и общерыночные настроения.

Границы бивалютной корзины составляют сейчас 32.7-37.7, текущее значение превышает отметку 36. За прошедший год ЦБ расширил границы бивалютной корзины на 1 рубль (в начале года было 33.05-37.05) и стал существенно меньше вмешиваться в ход торгов (см. график «Интервенции ЦБ»). Денежные власти все более уверенно продвигаются к режиму таргетирования инфляции, однако пока не готовы полностью отпустить рубль в свободное плавание. Такой режим, по-видимому, будет сохраняться и в 2012 г. Возможно, ЦБ несколько снизит объем накопленных интервенций, при котором он сдвигает границу, но вряд ли полностью отпустит рубль.

Если в начале года не произойдет потрясений в Европе, то рубль в 1-м квартале укрепится – так мы думали ещё в начале декабря, но достаточно неожиданно проявившиеся политические риски, по-видимому, в значительной мере компенсируют сезонный избыток предложения валюты, и в этих условиях серьезного укрепления рубля не произойдет. Совершенно очевидно, что после выборов внутриполитический фон стал важным фактором, влияющим на динамику финансовых рынков – не только рубль, но также акции и евробонды находятся под давлением из-за роста политических рисков. Похоже, что в этих условиях новой реальности нам придется жить вплоть до мартовских выборов Президента.

Профицит счета текущих операций в 1-м квартале 2012 г при $ 100 за баррель превысит $ 30 млрд. Больший отток за квартал у нас наблюдался только в разгар кризиса в 4-м квартале 2008 г. Мы полагаем, что даже при негативном внутриполитическом фоне приток валюты по счету текущих операции в 1-м квартале будет больше, чем отток по счету операций с капиталом. Таким образом, наиболее вероятный прогноз для рубля на начало года – от нейтральной динамики в случае нарастания политической напряженности или ухудшения ситуации в Европе, до укрепления рубля при относительно нейтральном изменении обозначенных факторов. Чтобы рубль в начале года продолжил снижаться, должно произойти драматичное ухудшение ситуации в стране или в мире.

Мы ставим на небольшой рост рубля в 1-м квартале. В терминах бивалютной корзины это может быть возвращение в диапазон 35-36. Однако уже весной тренды должны поменяться, сезонный избыток валюты исчезнет, и определяющим фактором вновь станут внешние и внутренние риски. Мы ждем, что во второй половине года рубль возобновит снижение, бивалютная корзина может подняться в диапазон 37-38 (границы ЦБ, по-видимому, будут передвинуты вверх). Среднегодовое значение корзины мы оцениваем в 36 рублей.

Процентная политика ЦБ в 2012 г также не должна претерпеть значительных изменений. Приоритет ценовой стабильности, который ЦБ в последнее время регулярно подчеркивает, будет сохраняться.

Текущие показатели инфляции сейчас близки к рекордно-низким уровням, и, учитывая, что повышение тарифов на газ и электроэнергию передвинуто на середину 2012 г, в 1-м полугодии высоковероятно дальнейшее снижение инфляции (возможно, до 5-5.5 % в годовом выражении). В этих условиях ЦБ мог бы пойти на снижение процентных ставок. Но обычно снижение ставок ЦБ рассматривается как мера, стимулирующая кредитную деятельность банков, а через неё и экономический рост. Однако в банковском секторе, как отмечалось выше, и так наблюдается некоторый перегрев в кредитовании, зачем его еще больше подстегивать, не совсем понятно. Более того, если сейчас пойти на снижение ставок, то это усилит давление на рубль, что в преддверие президентских выборов может рассматриваться как нежелательное явление. На наш взгляд, более логичным видится сохранение процентных ставок ЦБ на текущем уровне до появления более очевидных признаков замедления экономики. Монетарное стимулирование может ей понадобиться уже в середине года.

На денежном рынке напряжение в конце декабря спадет, однако дефицит ликвидности может вернуться очень скоро. По нашим оценкам, чистые вливания Минфина в декабре составят 600-700 млрд. рублей, и этих денег будет недостаточно, чтобы банки могли полностью расплатиться с ЦБ по РЕПО (сейчас задолженность составляет около 900 млрд. рублей). При этом порядка 600 млрд. рублей банки должны будут Минфину на конец года, и эту задолженность потребуется погасить в январе-феврале (уже начиная с марта, бюджет может оказаться дефицитным, т.е. лишних денег для размещения на депозитах в банках, не будет). Таким образом, ставки денежного рынка по-прежнему будут определяться ставкой ЦБ по операциям прямого РЕПО. Как мы отмечали выше, очевидных причин для снижения этой ставки у ЦБ сейчас нет.

Состояние денежного рынка и растущие риски будут подталкивать процентные ставки на долговых рынках вверх. Однако мы не ждем заметного сдвига кривых, полагая, что общее замедление экономического роста и охлаждение внутреннего спроса приведет к ослаблению спроса на кредит.

Заимствования Минфина также не должны стать дестабилизирующим фактором – при текущих ценах на нефть бюджет имеет достаточный запас прочности, чтобы избавить Минфин от заимствований по любой цене. Однако если цены на нефть пойдут ниже $ 100, повышательное давление на процентные ставки будет нарастать.

Полную версию обзора см. в приложенном файле