Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Доходность оправдывает риски?


[31.03.2011]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Специальный обзор долговых рынков:

Доходность оправдывает риски?

Наши рекомендации

Начиная со 2 половины 2009 года рынок облигаций «оживал» интенсивными темпами, позволяя инвесторам демонстрировать высокие доходы от операций с ценными бумагами. В результате, в 2011 год участники рынка пришли, практически исчерпав идеи на вторичном рынке в облигациях эмитентов 1-2 эшелона и с сохраняющейся настороженностью к обязательствам «повышенного риска». Последнее при укреплении рубля, таргетов инфляции от 8% и ожидании продолжения роста ставок заставило нас взглянуть на высокодоходные бумаги. Такое определение для российского рынка на сегодняшний день довольно занимательно и вряд ли эмитенты могли иметь сложившиеся на сегодняшний день доходности даже в 1 половине 2008 года.

Начиная подготовку обзора, мы устанавливали для себя планку выше 10%, однако в ходе написания мы наблюдали пике доходностей отобранных нами бумаг. В итоге рассмотренный список расширился, и мы отобрали ряд эмитентов и их бумаг, торгующихся с доходностью выше 8,5% при дюрации менее 3 лет. По этим бумагам доходность позволяет быть на уровне ожидаемой инфляции или даже опередить инфляционный прогноз МЭРа. Срочность бумаг обусловлена тем, что в условиях ожидания роста ставок, бумаги с короткой дюрацией все же подвергаются меньшей переоценке.

Компании, представленные в нашем списке, не всегда характеризуются прочным кредитным профилем, присущим «blue chips». Последнее часто является следствием того, что такие эмитенты находятся на стадии start up и пока не достигли заветной точки безубыточности, заложенной в свои бизнес-модели, или данная точка пройдена, но размер бизнеса все еще небольшой по сравнению с другими эмитентами, или они работают в секторах с повышенными рисками, или сама модель развития достаточно агрессивна, но вполне имеет право «на жизнь». При этом мы считаем, что в условиях высокого уровня ликвидности в финансовом секторе, а также постепенного восстановления экономики страны, риски для бумаг высокодоходных эмитентов снижаются. Поддерживает это также то, что ряд компаний, чьи бумаги представлены за чертой в 8,5% годовых, аффилированны с крупными холдингами, чье состояние на сегодняшний день позволяет снизить риски рефинансирования для их дочерних компаний.

Профмедиа (-/В+/-) – ПОКУПАТЬ

Вкратце:

Компания относится к сегменту медиабизнеса, который на сегодняшний день практически не представлен на долговом рынке. Выручка по итогам 2009 года формировалась за счет сегмента телевидения (каналы ТВЗ, MTV, 2х2), контента и кинотеатров. Под контентом понимается дистрибуция фильмов западных киностудий, а также производства телесериалов. Ключевым моментом Профмедиа, характеризующим кредитный профиль Компании, является аффилированность с группой Интеррос Владимира Потанина, а также рейтинг от S&P «В+» со «Стабильным» прогнозом.

В чем плюсы?

Интеррос и Норникель.

Напомним, основой бизнеса Группы Интерос является компания Норникель, которая может «похвастаться» своими сильными финансами, что, соответственно, дает проекцию на возможность поддержки со стороны головной компании. Вместе с тем, самостоятельные финансы Интерроса на сегодняшний день недоступны инвесторам, что, соответственно, не позволяет оценить вероятность такой поддержки в полной мере.

Диверсификация бизнеса и прочные позиции в ряде сегментов.

Бизнес в части медиа довольно диверсифицирован. Компания представлена в сегменте телевидения, радио, кинотеатров, интернета, производства и дистрибуции кинопродукции. Два последних направления частично нивелируют зависимость от рынка рекламы, который характеризуется высокой волатильностью. Стоит отметить, что все указанные направления с восстановлением экономики, вполне вероятно, будут показывать рост, опережающий другие сегменты. Профмедиа также занимает достаточно прочные позиции в части дистрибуции кинофильмов на российском рынке, где ее доля составляет свыше четверти рынка. Указанный сегмент является довольно маржинальным с уровнем нормы прибыли порядка 70%.

Приемлемый уровень долга под защитой ковенант.

На момент размещения, согласно отчетности за 2009 год, совокупный долговой портфель Компании составлял 9,04 млрд руб., (в т.ч. лизинг) с преобладанием краткосрочных обязательств – 60%. Однако в рамках прошедшего года структура обязательств, одновременно с их ростом, стала более комфортной. Стоит отметить, что в составе долга числятся так называемые займы от связанных сторон в размере 4,9 млрд руб., то есть, скорее всего, структур Группы Интеррос. Насколько эти долги остались в составе обязательств и не были рефинансированы при помощи облигаций, нам достоверно не известно, однако даже с учетом сохранения такого рода задолженности соотношение Debt/EBITDA после размещения, по нашим оценкам, находится в диапазоне 2,5-2,7х, что в целом приемлемо для эмитента третьего эшелона.

В чем минусы?

Сложная корпоративная структура и низкая информационная прозрачность.

Профмедиа обладает довольно сложной юридической структурой с множеством компаний и соответственно с перераспределением активов между ними, причем часть имеет регистрацию в оффшорных странах. Отчасти такое положение дел обусловлено спецификой деятельности, поскольку в каждом новом городе или регионе Компания открывает отдельное юридическое лицо. Как мы понимаем, такое развитие дел характерно в части телевидения, радио и кинотеатров. Структура выпуска также выглядит не совсем комфортной для инвесторов: эмитент SPV с поручительством головной компании также с юрисдикцией на территории Кипра.

У Эмитента есть отчетность по МСФО, что могло бы восприниматься как «плюс», однако в свободном доступе результаты Компании отсутствуют. Последнее вкупе со сложной корпоративной структурой, скорее, формирует минус для кредитного профиля. Стоит отметить, что отчетность может быть предоставлена при запросе в Компанию или организатору выпуска. Однако вероятность этого в будущем не на 100% безусловна.

Убыточность.

Согласно находящейся у нас отчетности, на протяжении 2007-2009 годов Компания формирует отрицательный результат. Причиной тому весомые финансовые расходы, которые преимущественно сформированы за счет процентных платежей и убытков от курсовых разниц. Стоит отметить, что на протяжении 2007-2008 годов результат был в зоне отрицательных значений уже на уровне операционного итога. Поддержку, вероятно, оказали займы со стороны акционера, которые, как мы отметили выше, имеют место в долговом портфеле Компании.

В итоге:

Мы считаем, что риски вложения в бумаги Эмитента связаны, прежде всего, со слабой структурой выпуска и непонятного и нового для инвесторов рынка рекламы, большую часть поступлений от которой формируют доходы Компании. Обширная структура и активы, представленные преимущественно правами на фильмы и прочими нематеральными активами, не добавляют баллов кредитному профилю Компании. Вместе с тем, у Профмедиа есть ряд сильных сторон, которые, по нашему мнению, позволяют инвестировать в бумаги Компании на сложившихся ценовых уровнях. Одна из них - эта приемлемая долговая нагрузка, а также международный кредитный рейтинг и родственные отношения с группой Интеррос.

СИТРОНИКС (В3/-/В-) – ПОКУПАТЬ

Вкратце:

СИТРОНИКС - один из крупнейших игроков рынка высоких технологий Восточной Европы, который оперирует в сфере телекоммуникационных решений, информационных технологий, системной интеграции, разработки и производства микроэлектронной продукции. Компания имеет представительства и филиалы в 30 странах и осуществляет экспорт в 60 стран мира, работая с более чем 3,5 тыс. клиентов. СИТРОНИКС относится к стратегическим предприятиям России и входит в Корпорацию АФК «Система», которая владеет 63,97% акций Компании через аффилированных лиц.

В чем плюсы?

Сильные позиции на рынке высоких технологий и микроэлектроники.

СИТРОНИКС входит в десятку крупнейших мировых поставщиков продуктов по беспроводной передаче данных, а также занимает устойчивые позиции на восточно-европейском рынке биллинговых решений (доля 8% в 2009 году). Компания также находится в ТОП-10 крупнейших IT-интеграторов России и СНГ. Более того, СИТРОНИКС является лидером на российском рынке смарт-карт, RFID-продуктов и микроэлектронных компонентов. Крупнейшими клиентами СИТРОНИКС являются компании из отрасли телекоммуникаций, финансов, ритейла, металлургии, транспорта, нефтяной отрасли и др.

Компания единственная в отрасли имеет стратегическое значение и входит в список системообразующих предприятий.

СИТРОНИКС выступает основным партнером Правительства РФ по развитию микроэлектроники и реализации государственных программ в сфере высоких технологий. В частности, осенью 2009 года Компанией было подписано инвестиционное соглашение с ГК «РОСНАНО» о создании первого в России серийного производства микрочипов по технологии 90 нанометров на базе ОАО «НИИМЭ и Микрон», для чего уже было зарегистрировано совместное предприятие. Общий объем инвестиций в проект составляет 16,5 млрд руб., вклад ГК «РОСНАНО» – 6,5 млрд руб.

Аффилированность с АФК «Система».

«Система» - одна из крупнейших в России и СНГ публичная корпорация, владеющая и управляющая пакетами акций предприятий из отрасли телекоммуникаций, высоких технологий, финансов, розничной торговли, туризма, медицины и др. Ключевыми активам Холдинга является МТС и Башнефть. Консолидированная выручка АФК за 1 полугодие 2010 года по US GAAP составила 13,1 млрд долл., показатель OIBDA – 3,6 млрд долл. Активы Компании – 42,1 млрд долл.

Имеется кредитный рейтинг и облигации включены в ломбард ЦБ.

СИТРОНИКСу присвоены кредитные рейтинги от Fitch на уровне «В-» прогноз «Негативный» (был подтвержден 8 февраля 2011 года) и Moody’s – «В3»/ «Негативный», которые позволили биржевым облигациям Компании серии БО-1 попасть в Ломбард ЦБ (дисконт РЕПО – 25%), что при текущих требованиях Банка России уже невозможно.

В чем минусы?

Все еще неокрепший финансовый профиль Компании.

По итогам 9 месяцев 2010 года показателя OIBDA СИТРОНИКС продемонстрировал рост на 97,7% до 50,8 млн долл., а OIBDA margin - на 3,3 п.п. до 7,4% (US GAAP). Отметим, что по данным показателям Компания превысила докризисный уровень января-сентября 2008 года: 45,9 млн долл. и 5,1% соответственно. Столь заметное изменение OIBDA за отчетный период 2010 года связано с возросшей на 76,1% до 70,6 млн долл. амортизацией оборудования по производству микросхем размерностью 180 нанометров (будет замещено новым производством по технологии 90 нанометров), а также нематериальных активов «СИТРОНИКС-ИТ», признанных после покупки оставшихся 49% этой компании, и вновь приобретенного и разработанного программного обеспечения в сегменте «Телекоммуникационные Решения». Между тем, у СИТРОНИКСа по-прежнему сохранился чистый убыток, который по итогам 9 месяцев 2010 года составил 76,4 млн долл. против 57,1 млн долл. годом ранее. Напомним, что на формирование отрицательного значения конечного финансового результата Компании оказали влияние «бумажные» потери в размере 26,2 млн долл., возникшие после продажи в апреле 2009 года за 50 млн долл. бизнес-направления «Дистрибуция», а именно «Квазар-Микро». Причем чистый убыток появился как разница между балансовой стоимостью активов и ценой продажи.

Высокий уровень долговой нагрузки.

Соотношение Debt/OIBDA СИТРОНИКС по итогам 9 месяцев 2010 года составило 5,90х против 7,38х в 2009 году. Причем финансовый долг за январь-сентябрь 2010 года остался практически неизменным - 745,1 млн долл.

Значительный объем краткосрочного долга.

Стоит отметить некоторые отрицательные изменения во временной структуре долга, а именно рост доли краткосрочных обязательств в конце сентября до 57% (или 424,7 млн долл.) против 44% в 2009 году, что несколько повышает риски рефинансирования долга сроком до 1 года. В то же время Компания предпринимает активные действия для снижения этих рисков. В частности, в 3 квартале 2010 года СИТРОНИКС рефинансировал краткосрочный кредит от Банка Москвы на сумму 2,9 млрд руб., разместив в октябре выпуск биржевых облигаций серии БО-2 объемом 3 млрд руб.

В итоге:

Мы считаем, что самостоятельные риски рефинансирования СИТРОНИКС сохраняются на высоком уровне, а финансовая устойчивость по-прежнему определяется аффилированностью с корпорацией АФК «Система», которая выступает «гарантом» ее кредитного качества. Напомним, «Система» обеспечивает треть выручки СИТРОНИКС, а также неоднократно оказывала финансовую поддержку «дочке», в частности при прохождении оферты по облигациям серии 01 объемом 3 млрд руб. в марте 2009 года, а также через капитализацию (трансформацию в капитал) долга в объеме 100 млн долл. Вместе с тем, СИТРОНИКС демонстрирует хорошие операционные результаты, особенно динамично в направлении «Микроэлектроника», которые позволили «вернуть» финансовые показатели Компании на докризисный уровень.

АиФ МедиаПресс (-/-/-) – ДЕРЖАТЬ

Вкратце:

«Медиа3» является одним из крупнейших медиахолдингов России, который входит в Группу «ПромСвязьКапитал». Бизнес Холдинга представлен тремя направлениями: издательским, полиграфическим и дистрибьютерским. Издательские активы Холдинга включают ЗАО «Аргументы и факты», ЗАО «ИД «Труд», ЗАО «Экстра М Медиа», ИД «Центр-Плюс» и др., разовый тираж которых насчитывает более 11,8 млн экземпляров. Полиграфический бизнес Медиахолдинга представлен типографиями ООО «ОИД «Медиа-Пресса» и ЗАО «ПК «Экстра М», которые осуществляют печать для более чем 250 российских издательств, крупнейшими из которых являются: «Российская газета», «КоммерсантЪ», «Ведомости», «Известия», «Московский комсомолец» и др. Дистрибьютерский бизнес печатной продукции «Медиа3» включает 2350 собственных точек продаж (АиФ-Пресс, МОП Союзпечать, Метропресс-СПб, Роспечать-Челябинск и др.), а также 500 точек, находящихся у Холдинга на логистическом обслуживании. Согласно данным Ассоциации распространителей печатной продукции и Федерального агентства по печати и массовым коммуникациям, по количеству точек продаж Холдинг занимает 2-е место в России после ОАО «Роспечать».

В чем плюсы?

Вертикально-интегрированная структура бизнеса.

Как мы отметили вначале, Холдинг осуществляет свою деятельность по трем ключевым направлениям: издательский (около 32% выручки в 1 пол. 2009 года), полиграфический (20%) и дистрибьютерский (48%) бизнесы, что исключает посреднические услуги в цепочке «издательство - конечный потребитель» при реализации выпускаемой печатной продукции. Кроме того, стратегия «Медиа3» предполагает развитие перспективных направлений медиа - ТВ и Интернет, что позволит диверсифицировать структуру бизнеса Холдинга.

Большая доля Холдинга на рынке газетной рекламы, полиграфии и розничных продаж печатных СМИ.

По собственным оценкам «Медиа3», на рынке газетной рекламы Компания занимает долю около 15,7%; на рынке полиграфии - 50% в Центральном регионе и 70% в Московском регионе. Кроме того, через розничную сеть Холдинга проходит около 12% совокупного объема розничных продаж печатных СМИ в России, что возможно благодаря второй по масштабам дистребьютерской сети печатных изданий в стране.

Надежный акционер в лице Группы «ПроСвязьКапитал».

Группа «ПромСвязьКапитал» - фонд прямых инвестиций, чьи активы сосредоточены в следующих секторах экономики: медиа («Медиа3»), финансы (Промсвязьбанк – занимает 10 место в рейтинге «Интерфакс-100» с активами 470 млрд руб.), системная интеграция («Техносерв» - выручка 1,01 млрд долл.), телекоммуникации (МТТ – выручка 13,6 млрд руб.), недвижимость и девелопмент («Промсвязьнедвижимость» - выручка 119 млн долл., управляет 994 тыс. кв. м. недвижимости и 5,3 тыс. га земли).

В чем минусы?

Отсутствие консолидированной отчетности по МСФО и низкая транпорентность бизнеса.

В настоящее время «Медиа3» не готовит консолидированную отчетность по МСФО. В то же время в рамках размещения выпуска облигаций АиФМедиаПресс-финанс серии 02 в конце декабря 2009 года в информационном меморандуме организатора займа была приведена консолидированная управленческая отчетность по всему Холдингу за 6 и 9 месяцев 2009 года, подготовленная по РСБУ. После этого в свободном доступе консолидированная отчетность «Медиа3» не раскрывалась.

Чистый убыток по итогам 6 и 9 месяцев 2009 года.

Отрицательный конечный результат деятельности Компании в указанные выше отчетные периоды составил 205 и 165 млн руб. соответственно и был вызван, в том числе, значительно возросшими внереализационными расходами, в частности из-за ввода в эксплуатацию нового полиграфического оборудования на «Типографии «Экстра М». В целях повышения рентабельности бизнеса Холдинг осуществлял антикризисную программу по оптимизации своих бизнес-процессов. Компания реализовала проект «Медиа-Парк», объединивший под одной «крышей» все издательства Холдинга, что позволило сэкономить на операционных расходах за счет сокращения занимаемых площадей, устранения дублирующих сервисных и управленческих служб, создания единой рекламной службы, оптимизации численности персонала и др.

Высокий уровень долговой нагрузки.

Согласно наиболее актуальной консолидированной управленческой отчетности Холдинга по РСБУ, соотношению Debt/EBITDA у Компании по итогам 9 месяцев 2009 года равнялось 3,8х, а EBITDA/% расходы – 1,15х.

Отсутствие кредитного рейтинга от международного агентства.

Отсутствие аудированной консолидированной отчетности и низкая прозрачность операционного и финансового профиля «Медиа3» пока не дают возможность Холдингу получить кредитные рейтинги от международных агентств, что автоматически исключает облигации Компании из списка претендентов на Ломбард ЦБ.

В итоге:

Холдинг «Медиа3» по своему кредитному профилю и рискам относится к эмитентам третьего эшелона, что в первую очередь обусловлено низкой прозрачностью бизнеса, достаточно высоким уровнем долговой нагрузки, сформированным убытком (по итогам 1 полугодия и за 9 месяцев 2009 года). Компания не готовит отчетность по МСФО и ей не присвоены рейтинги от международных агентств. При этом Холдинг входит в Группу «ПромСвязьКапитал» и является одним из ведущих игроков на российском рынке печатных СМИ, цветной газетной печати, обладает второй по величине дистрибьюторской сетью печатных изданий в России.

ТЭК

Alliance Oil Company – (-/B+/B) – ПОКУПАТЬ

Вкратце:

Компания относится к редкому на сегодняшний день сегменту средних нефтяных компаний. История Компании берет свое начало в 2001 году с создания НК Альянс. В конце 2008 года НК объединилась со шведской West Siberian Resources (WSR), став ее дочкой. При этом Группа «Альянс» получила контроль в WSR. На сегодняшний день, по данным СМИ, контролирующим акционером, которому принадлежит около 50,3% акций объединенной Компании, является Муса Бажаев - брат погибшего в марте 2000 года Зияди Бажаева, который в середине 90-х руководил Южной нефтяной компанией, осуществляющей в то время добычу нефти в Чеченской Республике. Акции Компании обращаются на Стокгольмской бирже. Общее количество миноритариев составляет 45 тыс., среди которых также есть имя испанской Rapsol - ей принадлежит 3% от акционерного капитала.

В чем плюсы?

Благоприятная конъюнктура рынка позволяет кредитным метрикам сохраняться на приемлемом уровне.

Компания на сегодняшний день находится в активной инвестиционной стадии. Этот вызвано реконструкцией Хабаровского НПЗ и планами по вводу в эксплуатацию Колвинского месторождения. Суммарный объем инвестиций в 2010 году в 3 раза превысил уровень 2009 года и составил 650,6 млн долл. Вместе с тем, соотношение Debt/EBITDA Компании оказалось ниже наших прогнозов в 3х и составило 2,4х. Здесь сказалась благоприятная конъюнктура цен на нефть, которая сохраняется и на сегодняшний день, опережая существующие прогнозы. Последнее, в том числе, поддерживается политической нестабильностью в нефтедобывающих странах Ближнего Востока. К плюсам Компании можно отнести наличие льгот по уплате НДПИ по ряду месторождений, а также превалирующие в выручке доходы от нефтепереработки, которые приносят больший net back в отличие от сырой нефти. Последнее отчасти может быть «разбавлено» за счет планируемого роста экспортных пошлин на нефтепродукты.

Завершение реконструкции Хабаровского НПЗ и ввод в эксплуатацию Колвинского.

АОС планирует ввести в третьем квартале текущего года в эксплуатацию Колвинское месторождения, которое совместно с другими проектами может к 2013 году удвоить добычу Компании. Стоит также отметить, что к 2012 году АОС планирует завершить реконструкцию Хабаровского НПЗ, что позволит увеличить маржу Компании за счет роста доли светлых нефтепродуктов.

Информационная открытость.

Среди плюсов Компании можно выделить черту, не всегда характерную для российского долгового рынка - информационная открытость. АОС ежеквартально публикует отчетность по международным стандартам, а также проводит телеконференции и встречи с инвесторами.

В чем минусы?

Скромный размер бизнеса по сравнению с другими компаниями.

На сегодняшний день Alliance Oil Company (АОС) представляет собой среднюю по размеру нефтяную Компанию. По итогам 9 мес. 2010 года на скважинах Компании было добыто 1,6 млн тн нефти. Для сравнения, за тот же период Башнефть извлекла из своих скважин 10,5 млн тн «черного золота», а добыча Газпром нефти составила 36,5 млн тн. В части размеров бизнеса компаний в секторе, то, как нам кажется, это довольно важный момент. По нашему мнению, нефтяным компаниям второго и третьего эшелона довольно сложно конкурировать с крупными государственными компаниями, которые помимо прочих преференций зачастую получают приоритетный доступ к транспортной (трубной) инфраструктуре. Ключевым конкурентом как в добывающих, так и в перерабатывающих регионах присутствия АОС на сегодняшний день является Роснефть, в собственности которой в том числе Комсомольский НПЗ, расположенный, также как и Хабаровской НПЗ, на территории Дальнего Востока.

Удаленность добывающих активов от перерабатывающих.

Одной из проблем в операционном профиле Компании является разрозненность добычи и переработки: большинство добывающих активов удалены как друг от друга, так и Дальнего Востока, где происходит основная продажа нефтепродуктов Компании. Основные скважины АОС расположены в следующих регионах: Волга-Урал и Казахстан (48% добычи и 32% запасов), Тимано-Печора (30% добычи и 54% запасов), Томск (22% добычи и 14% запасов). Такая разрозненность активов влияет на рост транспортных расходов, которые в свою очередь негативно влияют на маржу. Вместе с тем, как мы уже отметили, это отчасти нивелируется за счет льгот по ряду месторождений.

Перспектива роста долга.

В текущем году сохраняются риски роста долговой нагрузки. Так, Компания будет продолжать инвестиции в Колвинское месторождение и Хабаровский НПЗ. Финансирование этих проектов будет проходить за счет размещенного рублевого бонда в феврале текущего года на 5 млрд руб., а также выборки кредита ВЭБа на 760 млн долл. Исходя из этого, существует риск роста метрики Debt/EBITDA выше отметки 3х, однако все же значение, по нашим оценками, останется ниже планки, обозначенной ковенантами в 4х.

В итоге:

Мы считаем, что в условиях благоприятной конъюнктуры цен на нефть, а также довольно широкого спрэда бондов Компании к другим эмитентам сектора, вложение в бумаги выглядят вполне интересной инвестицией. Одним из ключевых рисков является, по нашему мнению, возможный рост долга вследствие реализации масштабной инвестиционной программы. Однако существующий уровень ликвидности в банковской системе, а также преимущественно долгосрочный долг отчасти нивелируют данный факт.

ТГК-2 – (-/-/В) – ДЕРЖАТЬ

Вкратце:

ТГК-2 - российская генерирующая компания, ведущая свою деятельность на территории Архангельской, Костромской, Новгородской, Тверской, Ярославской областях. Выручку в равной степени формируют как тепловая, так и электрическая энергия. Общая установленная электрическая мощность предприятий ТГК-2 – 2 576,5 МВт, установленная тепловая мощность - 12 808,82 Гкал/час. По обоим показателям Компания занимает средние позиции среди других энергокомпаний. Так, по электрической мощности Эмитент - 10 строчку среди 14 ТГК, а по тепловой - 7 место.

В чем плюсы?

Отрасль без дефолтов. Социальная значимость.

Исторически все генерирующие компании характеризуются платежной дисциплиной. Последнее обуславливается социальной значимостью деятельности для регионов присутствия. Вследствие этого в основном в кредитном портфеле компаний присутствуют имена госбанков, что вкупе с написанным выше делает риски рефинансирования не столь высокими как они могли бы быть в других не социально ориентированных отраслях. Вместе с тем, последнее имеет все же «обратную сторону» в виде активного контроля со стороны государства данного сегмента. Напомним, что в текущем году свою обеспокоенность в отношении роста цен на электроэнергию высказали Президент и Премьер РФ. Последнее может сказаться на ужесточении регулирования в секторе.

В чем минусы?

Слабые кредитные метрики. Высокая доля мазута в топливном балансе.

Финансовое положение Компании остается на сегодняшний день достаточно слабым. За 9 месяцев 2010 года прибыль от продаж составила 4,2 млн руб. при том, что годом ранее показатель составлял 674,8 млн руб. Последнее стало следствием опережающих тарифов на газ и мазут над ростом цен на электро- и теплоэнергию. В части мазута отметим, что структура топливного баланса с высокой долей этого топлива (25%) не на пользу марже ТГК-2 вследствие высоких цен на данный энергоресурс. В планах Генкомпании перевод станций, использующих мазут, на газ. Однако, как мы поняли из СМИ, завершение модернизации станций переносится с декабря прошлого года на более длительный срок. Возвращаясь к финансам, отметим, что конечный результат за 9 месяцев 2010 года был в зоне отрицательных значений - «-266,8» млн руб. против прибыли в 350,5 млн руб. годом ранее. Однако 9 месяцев традиционно не самый сильный сезон для отчетности вследствие ремонтных работ в 3 квартале и еще неначавшегося периода отопления. Вследствие этого результаты за год все-таки будут оптимистичнее. Самым болезненным звеном остается долг. Так, соотношение Debt/EBITDA, согласно МСФО Компании за 2009 год, составило 6,3х, а в 1 полугодии снизилось до значения 5,7х. Однако после размещения бондов Компания может закончить год на отметке в 8,5-9х. Стоит отметить, что у ТГК-2 неплохие позиции по ликвидности – на конец сентября прошлого года - 2,5 млрд руб. Однако мы не уверены, что эти средства в ближайшей перспективе не будут потрачены на инвестпрограмму. Отметим, что на начало года позиции в ликвидности были более слабыми – 157,39 млн руб. Также важно напомнить, что, согласно меморандуму к размещению, в ближайшие 3 года ждать комфортных уровней в части долга не приходится – среднее значение Net Debt/EBITDA прогнозируется на 2011-2013 годы – 3,6х.

Отсутствие сильного акционера вкупе с акционерным конфликтом.

Основным акционером ТГК-2 на сегодняшний день является Группа «Синтез» (через Корес-Инвест), финансы которой не раскрываются. Группа, по данным сайта, имеет активы также в сфере добычи нефти и девелопмента. Согласно СМИ, конечным бенефициаром выступает сенатор от Чувашии Леонид Лебедев. Как мы понимаем, возможность поддержки со стороны акционера довольно низкая. Также ситуацию усугубляет акционерный конфликт с миноритариями, которые требуют от мажоритария выкупа своих пакетов в рамках обязательной оферты. На сегодняшний день споры решаются в суде. В планах есть допэмиссия на 19 млрд руб. (1,9 трлн акций), однако на фоне сложностей в отношениях между акционерами положительная перспектива не так очевидна. Стоит отметить, что указанные средства могли бы серьезно поправить финансовые метрики Компании.

В итоге:

«За» кредитный профиль ТГК-2, скорее, выступают внешние отраслевые факторы в виде социальной значимости и как следствие низкие риски рефинансирования, а также финансовая дисциплина сектора, проверенная кризисом. Однако отбросив указанное выше, все-таки самостоятельный кредитный профиль ТГК-2 на сегодняшний день довольно слабый, обремененный низкой маржой, высокой долговой нагрузкой и непростой ситуацией между акционерами.

МАШИНОСТРОЕНИЕ, МЕТАЛЛУРГИЯ, СТРОИТЕЛЬСТВО

Соллерс (-/-/-) – ДЕРЖАТЬ

Вкратце:

ОАО «Соллерс» нас сегодняшний день является самостоятельным машиностроительным предприятием, хотя ранее Компания имела имя Северсталь-Авто и была в структуре одноименной компании. С 2007 года автопроизводитель был выкуплен менеджментом, и на сегодняшний день ключевым акционером, согласно СМИ, является генеральный директор Вадим Швецов. Основные активы: Ульяновский автомобильный завод, Заволжский моторный завод, площадка в Елабуге и на Дальнем Востоке. Ведущим направлением на сегодняшний день являются партнерские отношения с зарубежными производителями, в том числе с Isuzu, Ford, Ssang Yong. Ключевым для Компании является рынок коммерческих автомобилей, где, согласно данным за 2009 год, доля Соллерс составляла около 30%.

В чем плюсы?

Перспективная модель бизнеса и сильные операционные характеристики.

Мы считаем, что Соллерс отличается от других производителей, прежде всего, моделью бизнеса, которая сочетает российские и западные бренды. Первые поддерживали Компанию в кризис в силу ценовых преимуществ, вторые - в период восстановления и роста экономики. За прошлый год Соллерс увеличил свои продажи на 37%, что стало выше рынка, который увеличил размер на треть. Вместе с тем, не стоит забывать, что сравнение происходит с низкой базой 2009 года. Важным также является акцент Компании на сегмент коммерческих авто, которые, на наш взгляд, являются одним из наиболее быстрорастущих направлений, где замещение иностранными моделями происходит быстрее.

Растущий рынок.

На 2011 год многие эксперты закладывают активный рост продаж иномарок российской сборки. Так, в этом году, согласно оценкам PWC, рост составит порядке 40% до 860 тыс. автомобилей. Динамика импорта будет скромнее и составит 10-15%. В части российских моделей, по прогнозам, рынок останется на прежнем уровне.

В чем минусы?

Слабые финансы, start up, перспектива роста долга.

Основным слабым звеном профиля Компании на сегодняшний день являются, прежде всего, кредитные характеристики. Так, согласно отчетности (МСФО) за 1 полугодие прошлого года у Соллерса сохранился чистый убыток в размере 1,2 млрд руб. и соотношение Net Debt/EBITDA - выше отметки в 10х. Причиной этому является факт того, что совместные с зарубежными производителями проекты на сегодняшний день находятся на начальном этапе и не формируют достаточной нормы прибыли. Первая модель Fiat Ducato вышла с завода в Набережных челнах в конце 2007 года, то есть основная часть продаж пришлась на кризисные 2008-2009 годы. Так, при мощности предприятия по производству автомобилей FIAT в 75 тыс., фактически было произведено 24 тыс. машин. В свою очередь, более половины продаж пока приходится на модели Ульяновского автозавода. Соответственно и прибыль на сегодняшний день формируется за счет УАЗа и ЗМЗ, которые согласно отчетности за 9 месяцев 2010 года, формируют вполне уверенную норму рентабельности. Стоит отметить, что Автопроизводитель, как мы поняли из СМИ, пока что не будет ограничиваться существующими площадками: в планах начать выпуск автомобилей Mazda на Дальнем Востоке, а также УАЗ на территории Казахстана. Все это требует дополнительных финансов, которые, скорее всего, могут иметь долговой характер, поскольку вложения западных партнеров в основном носят неденежный характер.

В итоге:

Перспективы Компании на сегодняшний день вследствие довольно выгодной бизнес-модели, включающей в себя, в том числе, сочетание российских и иностранных брендов, выглядят вполне привлекательно. Последнее также подкрепляется прогнозом активного роста российского рынка автомобилей. Вместе с тем, на сегодня финансовые метрики у Эмитента довольно слабые. Последнее усугубляется сохраняющимися инвестиционными аппетитами, а также отсутствием сильного акционера, который мог бы оказать необходимую поддержку. Вследствие этого Соллерс развивается пока преимущественно за счет долгового финансирования.

ЧТПЗ (-/-/-) – ДЕРЖАТЬ

Вкратце:

ОАО «ЧТПЗ» ведущий российским производителем трубной продукции, поставщиком интегрированных решений для нефтяных и газовых компаний. Клиентами Эмитента являются Газпром и Транснефть. В течение 2010 года Компания планомерно восстанавливала объемы отгрузки товарной продукции, которые в кризис резко снизились в условиях ограниченного спроса. Компания подошла к финальной стадии нескольких крупных инвестиционных проектов, способствующих укреплению позиций в сегменте труб для нефтегазового сектора, однако, поскольку их реализация выпала на период ограниченных операционных потоков, ЧТПЗ оказалась вынужденной активно задействовать кредитное плечо, доведя обремененность долгами, по нашему мнению, до критических величин: по итогам 2009 года соотношение Net Debt/EBITDA было на уровне 12,56х, доля краткосрочного и приравненного к нему долга составляла 86%. В некоторой степени улучшить качество покрытия долга удалось за счет операционных потоков в 2010 году – по итогам 6 месяцев 2010 года значение метрики Net Debt/EBITDA снизилось до 3,84х, хотя в абсолютном выражении объем продолжил увеличиваться. Попытка реструктурировать задолженность путем привлечения средств на рынке акционерного капитала в январе 2011 года не увенчалась успехом, однако вероятность завершения сделки в текущем году сохраняется.

В чем плюсы?

Сильный производственный потенциал и прочные рыночные позиции.

К финальной стадии приблизились структурные преобразования и масштабная инвестпрограмма, ориентирующая ассортимент ЧТПЗ еще в большей степени на потребности ТЭК. Так, летом прошлого года Компания ввела в строй, согласно заявлениям менеджмента, самые современные и передовые технологические мощности, обеспечивающие выпускаемым трубам уникальные характеристики, формирующие стабильный спрос со стороны ведущих потребителей отрасли. В течение 2010 года Компания нарастила объем отгрузок: продажи стальных труб ЧТПЗ составили 1485 тыс. тонн, что на 31,3% больше по сравнению с 1131 тыс. тонн годом ранее. Реализация труб большого диаметра увеличилась на 64%, OCTG на 54%, бесшовных промышленных труб на 21%. Планы на 2011 год также весьма оптимистичны: менеджмент ожидает загрузку производственных мощностей, особенно, ориентированных на сегмент труб большого диаметра, на уровне, близком к 100%. В текущем году Компания планирует нарастить производство на треть - до 2 млн тн труб, включая 1 млн тн труб большого диаметра (ТБД) и 200 тыс. тонн труб сортамента OCTG.

Рост долгового бремени удалось несколько затормозить.

В течение 2010 года Компании удалось в более ощутимой мере, чем ранее, перенести издержки на потребителей, «подтянув» рентабельность на уровни, близкие к докризисным. Если в течение 2008 – 2009 годов норма EBITDA не выходила за пределы 10%, то по итогам 6 месяцев прошлого года показатель был на уровне 24%.

Возможность для завершения сделки IPO сохраняется.

Несмотря на то, что Компании пришлось отказаться от планируемой в феврале 2011 года сделки по привлечению акционерного капитала, вероятность ее реализации, на наш взгляд, сохраняется. Причем имеющаяся возможность улучшить финансовые характеристики может только поспособствовать увеличению капитализации Эмитента.

В чем минусы?

Продолжающийся рост кредитного портфеля.

Финансирование инвестиционных мероприятий Компания осуществляла главным образом за счет заемных средств, «раздув» объем кредитного портфеля к 1 июля 2010 года до 74,5 млрд руб. При этом доля фактической краткосрочной части составляла 52%, кроме того, долгосрочные кредиты на сумму 17,39 млрд руб. были реклассифицированы в краткосрочные по причине того, что не были выполнены ограничительные условия по кредитным договорам, в частности по финансовым коэффициентам и по покупке дочерних компаний. Таким образом, краткосрочная составляющая кредитного портфеля находилась на уровне 76%. Объем неиспользованных кредитных линий и доступного финансирования в рублях обозначался в отчетности на уровне 14,9 млрд руб., что, очевидно, недостаточно для рефинансирования.

Неоднозначная способность к рефинансированию.

На первый взгляд, можно было бы более утвердительно в разделе «плюсов» отметить, что Компания обладает потенциалом для рефинансирования имеющихся обязательств, опираясь на долгосрочные и довольно прочные отношения с ключевыми кредиторами, основные из которых, как мы полагаем, фигурируют в списке российских лид-менеджеров по сделке IPO. И, практически наверняка, именно крупнейшие российские банки окажут посильную помощь в пролонгации или организации новых кредитных проектов для ЧТПЗ. При этом ситуация с публичными долговыми обязательствами менее очевидна, пока не доступна более актуальная, чем за 1 полугодие 2010 года, информация об имеющемся операционном потоке, однако, сопоставляя оперативную потребность в ресурсах с оперативными сводками об операционных результатах, мы не ожидаем, что могут возникнуть серьезные сложности при расчете по оферте. Хотя, безусловно, для того, чтобы заинтересовать держателей в том, чтобы те в апреле текущего года не предъявляли бумаги серии 03 к оферте, может потребоваться более высокая ставка купона, нежели действовавшие ранее 8% годовых.

Зависимость от конъюнктуры сырьевого рынка.

Мы отмечали в числе «сильных сторон» Компании имеющийся у нее сырьевой потенциал, однако в течение 2011 года трубные компании столкнулись с проблемой высоких цен на металлопрокат и выступили с инициативой перейти с краткосрочного формата контрактов на поставку металлопродукции, «прижившегося» в период кризиса на долгосрочный. Это важно, так как позволит нивелировать «кассовый разрыв», возникающий в связи с пересмотром цен на готовую продукцию для ключевых покупателей в более долгосрочном интервале. Насколько мы понимаем, Газпром и Транснефть не настроены пересматривать цены закупки чаще, чем 1 раз в полгода.

В итоге:

На наш взгляд, на текущий момент именно риски рефинансирования являются главным препятствием для оптимистичного восприятия кредитных метрик ЧТПЗ, которые существенно улучшились в течение прошлого года, и рекомендации находящихся в обращении выпусков к покупке. При этом успешность прохождения приближающихся оферт по выпускам, сохраняющим премию к другим компаниям сектора, как мы полагаем, позволит в полной мере оценить возможность поддержки ключевыми кредиторами и пересмотреть кредитные риски компании на более умеренные.

ЛенСпецСМУ (-/В′/-) – ПОКУПАТЬ

Вкратце:

Группа ЛенСпецСМУ (ЛСС) – вертикально-интегрированный строительный холдинг с 23-летней историей, включающий в себя более 50 компаний, в которых работает свыше 4,5 тыс. человек. За время своей деятельности Компания построила более 2,6 млн кв.м. и еще 2,3 млн кв.м. сейчас находится в стадии строительства (из них жилье – 75,2%; гаражи и паркинги – 17,9%; коммерческие объекты – 6,9%). Ключевым регионом присутствия ЛСС является город Санкт-Петербург. Кроме того, Компания вышла на строительный рынок московского региона, диверсифицировав свой портфель по географии объектов строительства. По данным менеджмента ЛенСпецСМУ, контролирующим акционером Группы является семья Заренковых, которая владеет 75% (наибольшей долей - 61% обладает Заренков Вячеслав Адамович), 15% - у Baring Vostok Capital Partners, 10% находится у менеджмента (не относящегося к семье Заренковых). ЛСС в настоящее время проводит IPO новых акций с листингом на LSE, основную часть средств от которого (около 500 млн долл.) рассчитывает привлечь Холдинг.

В чем плюсы?

Вертикально-интегрированная структура бизнеса.

Данная структура позволяет ЛСС осуществлять полный цикл строительства объектов «под ключ», а также заниматься дальнейшим их управлением. Причем, полный строительный цикл объектов ЛСС занимает у Компании около 30 месяцев. Более того, Компания имеет производственные мощности по изготовлению строительных материалов: кирпича, бетонных пеноблоков, железобетонных конструкций и пр.

Относительно стабильная ситуация с операционным денежным потоком в кризисный период.

В 2009 году все ключевые финансовые показатели Компании продемонстрировали существенный рост относительно 2008 года: выручка увеличилась на 39,5% до 18,17 млрд руб., показатель EBITDA – на 59,5% до 6,16 млрд руб., чистая прибыль – на 159% до 3,385 млрд руб. Положительная динамика в условиях стагнации отрасли произошла благодаря продаже объектов недвижимости по предварительным договорам, которые были заключены по ценам еще на докризисном уровне. По итогам января-июня 2010 года кризис все-таки отразился на финансах, но некритично. Так, размер выручки Компании снизился на 10,8% до 8,6 млрд руб., показатель EBITDA – на 4,1% до 3,67 млрд руб. Вместе с тем, поддержку денежному потоку Компании в долгосрочной перспективе будет оказывать застраиваемый фонд недвижимости (2,3 млн кв.м.), который в настоящее время диверсифицируется ЛСС по географическому принципу за счет проектов в московском регионе, где стоимость недвижимости выше.

Самый низкий среди публичных строительных компаний уровень долговой нагрузки.

Размер финансового долга ЛенСпецСМУ по итогам 1 полугодия 2010 года составил 5,37 млрд руб. («-11,7%» к 1 полугодию 2009 года), а соотношение Debt/EBITDA - 0,73х и Net Debt/EBITDA – 0,53х. Для сравнения, у ЛСР данное соотношение равнялось 2,7х, у Сэтл Групп – 6,5х, у Группы ПИК – 10,7х.

Отметим, что у ЛСС имеются внутренние ограничения кредитных метрик: Debt/EBITDA не выше 3,5х, а EBITDA/% - не ниже 4,0х. Мы считаем, что даже после размещения CLN в ноябре 2010 года на 150 млн долл. Компания не вышла за установленные рамки: по нашим оценкам, соотношение Debt/EBITDA, скорее всего, не превысило значения 1,0-1,2х.

Комфортная для бизнеса Компании временная структура долга.

Временная структура долга ЛСС за первые 6 месяцев 2010 года находилась на комфортном уровне: доля краткосрочного долга составила 28,9% или 1,55 млрд руб., которая на 95,5% покрывалась денежными средствами Компании в размере 1,48 млрд руб. Удлинение кредитного портфеля произошло после размещения в мае 2010 года биржевых облигаций ЛенСпецСМУ серии БО-2 объемом 2 млрд руб., денежные средства от которого пошли на погашение краткосрочных кредитов. Позже, уже в ноябре 2010 года, состоялось размещение еврооблигаций Компании (CLN) с погашением в 2015 году на сумму 150 млн долл., которые имеют амортизационную структуру (начало погашения номинала с 2013 года на ежеквартальной основе), что также положительно скажется на дюрации кредитного портфеля Холдинга.

Наличие международного кредитного рейтинга.

ЛСС имеет кредитный рейтинг от S&P на уровне «В» прогноз «Стабильный», который был подтвержден в ноябре 2010 года. Наличие рейтинга позволило облигациям Компании серий 01 и БО-2 попасть в Ломбардный список ЦБ.

В чем минусы?

Слабая диверсификация бизнеса по сегментам строительного рынка.

Из 2,3 млн кв.м., которые в настоящее время находятся в стадии строительства, на жилье приходится 75,2%, на паркинг и гаражи – 17,9%, на коммерческие объекты – 6,9%. В настоящее время в целях диверсификации портфеля ЛСС сосредоточила усилия на привлечении промышленных объектов. В частности, клиентами Компании являются Toyota Motors, Ford Motors, General Motors, Адмиралтейские верфи, Пулковская таможня и др. В дальнейшем Компания планирует довести долю промышленных проектов в портфеле до 30%.

Высокая концентрация бизнеса на рынке СанктПетербурга.

На основном для себя рынке жилья Санкт-Петербурга Холдинг занимает долю порядка 10-15%. Вместе с тем, в настоящее время ЛСС выходит на строительный рынок московского региона, тем самым пытаясь диверсифицировать свой портфель по географии объектов строительства. По мнению менеджмента Холдинга, в настоящее время удобный момент для вхождения на московский строительный рынок, когда административные барьеры после смены мэра Москвы менее ощутимы. Из всего объема текущих и запланированных проектов на долю московского региона, по состоянию на 30 ноября 2010 года, приходилось около 54,5% всех площадей. ЛенСпецСМУ располагает банком земель под строительство в размере 180,6 га (50,5% в московском регионе, 49,3% - в СанктПетербурге, 0,2% - другие регионы).

Общие риски строительной отрасли, на которые Компания не в состоянии повлиять.

В целом рынку коммерческой и жилой недвижимости свойственна цикличностью развития, волатильность которой в настоящий момент усугубляется кризисными и посткризисными явлениями. Также строительная отрасль перманентно характеризуется низкой прозрачностью и непредсказуемостью административных процедур.

В итоге:

В целом, ЛСС среди российских компаний строительного сектора обладает наиболее надежным кредитным профилем как по размеру формируемого денежного потока (даже в кризис) и уровню долговой нагрузки, так и по временной структуре долга, которая, на наш взгляд, после размещения выпуска еврооблигаций на 150 млн долл. является достаточно сбалансированной. Мы считаем, что привлеченных средств будет вполне достаточно для покрытия текущих потребностей в реализации намеченных проектов, а их амортизационный график погашения не предполагает «пиков» исполнения обязательств. Стоит отметить, что начало амортизационного погашения CLN ЛСС (через 2 года) как раз приходится на период выхода объектов строительства (начатых в 2010-2011 годы) на финальную стадию, что окажет поддержку при выплате амортизационных отчислений по долгу по мере реализации объектов недвижимости. Кроме того, существующий кредитный профиль ЛСС, на наш взгляд, позволит Компании в случае необходимости рефинансировать краткосрочный долг за счет заемных средств.

СТРОЙТРАНСГАЗ (-/-/-) – ДЕРЖАТЬ

Вкратце:

Компания, которая выходила на долговой рынок как ведущий игрок отрасли инжиниринга и строительства нефтегазовой и энергетической инфраструктуры, в настоящее время заставляет инвесторов изрядно нервничать на фоне отсутствия полноценной финансовой информации, а также каких-либо данных о стабильных операционных потоках. Новостные ленты периодически сообщают о привлечении новых кредитов и растущих убытках. В условиях кризиса наиболее слабые стороны финансового профиля Стройтрансгаза усилились, при этом были попытки быстро перейти к антикризисной модели, в том числе и посредством смены управляющей команды (за период с 2008 года, согласно данным СМИ, сменилось 4 гендиректора).

В чем плюсы?

Способность к диверсификации и планы по расширению географии присутствия.

Поиск «плюсов» при оценке Стройтрансгаза, на наш взгляд, довольно непростая задача. Вместе с тем, неправильно было бы не отметить тот факт, что на фоне значительного сокращения портфеля заказов в части строительства нефте- и газопроводов (какие-то уже выполнены, а по каким-то, как в случае с ВСТО, заказчик отказался от услуг Стройтрансгаза) Компания пытается наращивать операционные потоки на рынке энергетического строительства, где присутствует с 2006 года. Стройтрансгаз выступает подрядчиком строительства линий электропередач для ФСК, кроме того, не отказывается и от иных строительных работ, включая дорожные. Большие надежды в части перспектив бизнеса Компания возлагает на расширение географии своего присутствия в мире, в частности, надеется на контракты в области строительства для ТЭК в Индии.

Кредитор, по сути, всего один.

Не располагая детальной информацией о структуре кредитного портфеля и ориентируясь на сообщения СМИ, можно отметить, что за последнее время статус ключевого кредитора Компании прочно закрепился за Газпромбанком, на долю которого из 34,87 млрд руб. общей задолженности по кредитам и займам, отраженной на балансе ОАО «Стройтрансгаз» на 1 октября 2010 года (наиболее актуальный из доступных), приходится 26,6 млрд руб. (76%). Кроме того, в течение 4 квартала прошлого года сотрудничество с банком по привлечению новых кредитных линий продолжалось – прошли новости об открытии Газпромбанком новых мультивалютных кредитных линий на общую сумму 11,2 млрд руб.

«Неявный» сильный акционер.

В очередной раз вынужденные доверять СМИ мы отмечаем, что порядка 79,6% голосующих акций ОАО «Стройтрансгаз» контролируется структурами, принадлежащими известному бизнесмену Геннадию Тимченко. В частности, среди последних сделок, направленных на увеличение подконтрольной доли, было получение компанией «Юбаска Холдингз Лимитед», связанной с фондом Volga Resourses, одобрения ФАС на приобретение 10% ОАО «Стройтрансгаз». Учитывая специфическую «нефтегазовую специализацию» активов г-на Тимченко, можно рассматривать подобное «родство» как гипотетическую возможность выполнения Стройтрансгазом строительных и ремонтных работ для других компаний.

В чем минусы?

Убытки продолжают расти. Переложить издержки на потребителей не удается.

«Проверку» кризисом ОАО «Стройтрансгаз» проходит очень тяжело. Наслоение отраслевых внутрикорпоративных проблем выражается в потери Компанией не только доли рынка нефтегазового строительства, но и в растущих убытках. Так, по итогам 9 месяцев 2010 года чистый убыток вырос до 4,863 млрд руб., что в 7,8 раза больше, чем годом ранее. При этом выручка Компании за три квартала прошлого года составила 22,9 млрд руб., что на 25% меньше аналогичного показателя 2009 года. Как отмечает менеджмент, комментируя убытки, Стройтрансгаз оказался «жертвой» курсовых разниц, поскольку строил свой бизнес, используя долгосрочные контрактные цены – по большей части все контракты, заключенные до кризиса, не приносят прибыли и негативный эффект от их реализации пропадет лишь после их окончания.

Очень высокая «кредитозависимость» бизнеса.

Выше мы уже обозначали кредитный портфель ОАО «Стройтрансгаз», по объемам превосходящий выручку, вызывает серьезные опасения относительно финансовой устойчивости Компании в ближайшей перспективе. Хотя Газпромбанк сейчас выступает мощным «донором» ликвидности для Стройтрансгаза, не стоит исключать сценария, который потребует поиска дополнительных источников финансирования. Здесь на поддержку долгового рынка и интерес других банков рассчитывать не приходится – текущий кредитный профиль очень слаб.

Пока без ясности перспектив дальнейшего существования как в России, так и за рубежом.

Приводя информацию о реализуемых проектах, Эмитент отмечает, что участвует в осуществлении новых проектов на территории России, а также в ряде зарубежных стран, подчеркивая, что основной доход от их реализации будет приходиться на вторую половину 2011 года. При этом, учитывая наличие нескольких крупных проектов на территории стран Ближнего Востока, в том числе и в Ливии, на наш взгляд, велика вероятность того, что прогноз может не реализоваться полностью. Отметим, что Компания осуществляла строительство объектов ТЭК в Сирии, Саудовской Аравии, ОАЭ, а также имеет представительство в Ливии, сотрудники которого, насколько мы понимаем, были экстренно эвакуированы сразу после начала конфликта в стране.

В итоге:

Соотнося обозначенные плюсы и минусы, можно констатировать слабую способность имеющихся положительных характеристик профиля Компании компенсировать существующие финансовые сложности. На наш взгляд, для восстановления ключевых кредитных метрик до докризисного уровня потребуется не только более эффективная бизнес-модель, обеспеченная крупным портфелем маржинальных заказов, но и время, поскольку проекты, реализуемые Стройтрансгазом, преимущественно средне- и долгосрочные. Кроме того, не помешало бы Компании разобраться и с имеющимся у нее портфелем непрофильных активов, ведь не исключено, что некоторые из них могли бы оказаться весьма кстати, как объект для продажи. Поскольку вероятность дефолта по бумагам Стройтрансгаза невелика - наверняка, Газпромбанк в случае необходимости откроет дополнительную кредитную линию для рефинансирования, мы не считаем целесообразным продавать бумаги, если они еще остаются в портфеле.

ТРАНСПОРТ

ЮТэйр (-/-/-) – ДЕРЖАТЬ

Вкратце:

За прошлый год пассажирооброт ЮТэйр составил 7,98 тыс.пасс.км., что стало четвертым результатом в отрасли после АК «Сибирь», Трансаэро и Аэрофлота. Компания показывает довольно уверенный рост. Так, в декабре динамика составила 37% против 31% в среднем у пяти крупнейших авиаперевозчиков. Отличает Авиакомпанию от остальных представителей бизнеса то, что бизнес строится как на авиа-, так и на вертолетных перевозках. Еще одним из ключевых моментом кредитного профиля является аффилированность с компанией Сургутнефтегаз, отличающейся, как и большинство нефтегазовых компаний, сильным кредитным профилем.

В чем плюсы?

Сургутнефтегаз.

В конце прошлого года Сургутнефтегаз официально признал компанию ЮТэйр - НПФ «Сургутнефтегаз» стал владельцем 55,68%, акций выкупив их у четырех малоизвестных компаний, ранее представленных в капитале перевозчика. В январе НПФ подал новую заявку на оставшийся пакет акций в 44,32%. Ранее аффилированность официально не подтверждалась, однако все же инвесторы, глядя на бумаги ЮТэйр, думали о Сургутнефтегазе. Такие «родственные» отношения, безусловно, поддерживают кредитный профиль. Напомним, что Сургутнефтегаз занимает 4 строчку среди нефтегазовых компаний по объему добычи. За 9 месяцев прошлого года выручка составила 425 млрд руб., а чистая прибыль - 83 млрд руб. при общем объеме долга в 18 млрд руб., в том числе долгосрочные обязательства – 17 млрд руб. Стоит отметить, что входящий в структуру Сургутнефтегазбанк предоставлял фондирование. Вместе с тем, некоторую «ложку дегтя» в это может внести сообщения СМИ, появившиеся в начале прошлого года о том, что ряд авиакомпаний получали предложения о покупке бизнеса ЮТэйр. Последнее не подтверждается Эмитентом и все-таки относится к категории «слухов».

Сильное направление вертолетного бизнеса.

Компания на сегодняшний день получает прибыль преимущественно за счет вертолетного бизнеса и является крупнейшим оператором на территории России. Если в выручке доля доходов от этого направления составляет порядка 30%, то прибыль полностью формируется за счет доходов от вертолетов. Здесь у Компании довольно прочные позиции. Согласно отчетности, на контракты с ООН приходится около 70% выручки направления. На внутреннем рынке также позиции ЮТэйр вполне уверенные, в том числе Компания обслуживает нефтегазовые компании в удаленных районах Севера. В силу меньшей конкуренции в этом сегменте маржа значительно превышает норму прибыли авиационного бизнеса.

В чем минусы?

Слабые финансы, перспектива роста долга. Убыточность пассажирского направления.

На сегодняшний день, как и у большинства представителей сегмента, ключевым негативным моментом кредитного профиля является довольно высокий уровень долга. Так, согласно отчетности за первое полугодие 2010 года, соотношение Debt/EBITDA составляло 4,5х, однако структура долга была не совсем комфортной. На долг с погашением в рамках года приходится около 15,4 млрд руб., что при операционном денежном потоке за полугодие 2010 года в 1,8 млрд руб. может вызвать некоторое беспокойство. Вместе с тем, несколько нивелирует данный факт поддержка со стороны Сургутнефтегаза, а также значительный объем денежной ликвидности, что отчасти позволяет Компании довольно спокойно рефинансировать свои обязательства. Еще одним отрицательным моментом является перспектива увеличения долговой нагрузки, поскольку одновременно с активным ростом авиаперевозок Авиакомпании необходимо закупать новую авиатехнику. Вследствие того, что Эмитент испытывает недостаток собственных средств, то новые активы он будет привлекать за счет заемных источников, то есть в ближайшей перспективе ждать значительного улучшения кредитных метрик вряд ли стоит. Отметим, что ЮТэйр, согласно информации в СМИ, может потратиться на покупку 51% акционерного пакета авиакомпании Москва, принадлежащего на сегодняшний день Правительству Москвы. Вместе с тем, согласно другим источникам, Компании будут переданы лишь маршруты московской авиакомпании.

Давление на финансы ЮТэйр также может оказывать рост стоимости авиатоплива, что соответственно будет иметь влияние на маржу всего сектора. Последнее отчасти нивелируется вертолетным бизнесом с традиционно высокой нормой прибыли.

В итоге:

Мы считаем, что кредитный профиль ЮТэйр достаточно традиционен для эмитентов авиасектора. Ключевыми характеристиками здесь является высокая долговая нагрузка, которая, скорее всего, сохранится и в ближайшей перспективе. Вместе с тем, нивелирующими и укрепляющими кредитный профиль чертами являются высоко маржинальный вертолетный бизнес, формирующий прибыль, а также аффилированность с Сургутнефтазом.

Трансаэро (-/-/-) – ДЕРЖАТЬ

Вкратце:

Трансаэро - второй перевозчик на российском рынке, основанный в 1990 году. Преимущественно выполняет полеты по международным маршрутам. В 2010 году Копания увеличила объем перевезенных пассажиров на 32,3% (до 6,6 млн человек) против среднего роста среди пяти крупнейших авиакомпаний в 25%. Парк сформирован преимущественно за счет самолетов ВOEING 777 и BOEING 747. Трансаэро обладает самым большим парком широкофюзеляжных самолетов. Основными акционерами на сегодняшний день являются супруги Александр и Ольга Плешаковы, которым суммарно принадлежит 42,91%.

В чем плюсы?

Ориентация на международные перевозки.

Международные перевозки на сегодняшний день являются более маржинальным сегментом, в отличие от внутренних. Это обуславливается тем, что загрузка кресел на локальном рынке меньше. Последнее усложняется тем, что авиакомпании вынуждены выполнять не всегда эффективные маршруты вследствие обязательства регулярных рейсов. Так, процент занятости кресел у Трансаэро составил 84%, в то время как у АК «Сибири», у которой большая часть полетов внутрироссийские, – 77%. Значительную поддержку для международных перевозок оказывают чартерные рейсы, которые зачастую формирует загрузку свыше 90%. Стоит отметить, что внутренние перевозки более ощутимо почувствовали на себе кризисные явления в экономике. Так, падение в 2009 году составило 13,1% при снижении на международных направлениях на 6,4%.

Иностранный парк самолетов.

С момента своего создания Трансаэро ориентировалась преимущественно на самолеты иностранного производства. В парке - 57 самолетов, из которых большинство - это модели Boeing. Последнее позволяет Компании быть более успешной в части топливных издержек, в отличие от российских перевозчиков, у которых на сегодняшний день преобладают российские самолеты. Вместе с тем, неким отяжеляющим фактором этого может стать то, что возраст авиалайнеров составляет, согласно СМИ, порядка 20 лет при среднем сроке эксплуатация около 25 лет.

В чем минусы?

Высокий уровень долга и отсутствие сильного акционера.

Как мы уже отмечали выше в нашем обзоре, авиаперевозчики последнее время были вынуждены активно пополнять свой парк. Это происходило частично следствие того, что компании замещают парк российских самолетов, а также пытаются поспеть за динамикой рынка. Последнее в силу низкой маржи вынуждало Компанию активно привлекать внешнее финансирование. Так, на сегодняшний день, согласно информации СМИ, весь парк самолетов находится в операционном либо финансовом лизинге. Суммарный уровень долга на конец 2009 года, согласно отчетности по МСФО, составил 32,4 млрд руб., а соотношение Debt/EBITDA - 4,2х. Понятно, что в условиях достаточного объема ликвидности в банковской системе риски рефинансирования на сегодняшний день остаются довольно умеренными. Вместе с тем в погоне за рынком перспектива снижения долга является низкой. Последнее вкупе с отсутствием сильного акционера повышает риски Компании. В планах у Трансаэро есть проведение IPO - Компания предполагала продать около 18%. Официально информация о доле и сроках не раскрывается, однако, согласно СМИ, размещение может состояться до конца этого года.

В итоге:

Трансаэро, в отличие от Аэрофлота и ЮТэйр, является классической авиакомпанией. В последнее мы вкладываем смысл, что Аэрофлот получает поддержку своих финансов за счет роялти, а ЮТэйр черпает маржу из вертолетного бизнеса. Учитывая это, Трансэро на сегодняшний день в большей мере, чем другим компаниям, представленным на внутреннем долговом рынке, присущи риски сектора в виде высокой долговой нагрузки и снижения маржи из-за роста цен на авиатопливо. Нивелирующим фактором здесь может стать активный рост сектора, а также довольно грамотная бизнес-модель.

Новая перевозочная компания (В1′/-/-) – ПОКУПАТЬ

Вкратце:

НПК является независимым оператором подвижного состава, большая часть из которого на сегодняшний день включает в себя полувагоны, доля которых в парке - 70%. Общее количество единиц подвижного состава составляет около 23,3 тыс. вагонов, в том числе 5 локомотивов. В структуре перевозимых грузов преимущественно выделается металл и металлические изделия, на долю которых приходилось свыше 50% от всего грузооборота. Второй статьей в структуре является нефть и нефтепродукты. НПК находится в собственности Globaltrans Investment (GT), которая также управляет активами на территории стран СНГ и Балтии. Треть акций GT находится в обращении на LSE.

В чем плюсы?

Сильный акционер.

Как мы отметили выше, единственным акционером НПК является Globaltrans Investment – холдинговая компания для одноименной группы. Помимо НПК в Группу входит БалтТрансСервис (БТС), Севтехтранс, Spacecom и Intopex. Головное предприятие характеризуется сильным кредитным профилем, а также информационной прозрачностью, обусловленной в том числе тем, что её акции обращаются на LSE. За первые 6 месяцев прошлого года выручка GT составила 644,77 млн долл., EBITDA - 181,2 млн долл. , а метрика Debt/EBITDA – 1,2x.

Приемлемые собственные кредитные метрики.

За 9 месяцев прошлого года НПК заработала 10,8 млрд руб., что стало на 20% выше результатов годом ранее. Вместе с тем, большая часть успехов была в марже Компании. Так, операционная рентабельность выросла более чем в 3 раза: 25,74% за 9 месяцев 2010 против 8,4% за аналогичный период предшествующего года. Учитывая это, весомый рост долга («+6,14» млрд руб. за период) за указанный отчетный период не столь болезненно отразился на метрике Debt/EBITDA, которая составила 2,4х. Вместе с тем, скорее всего, в ближайшей перспективе НПК в «погоне» за рынком будет вынуждена покупать новые вагоны, что, соответственно, может отразиться на росте долга, прежде всего в части лизинга.

В чем минусы?

Сложная структура выпуска и кипрская «прописка» поручителя.

Одной из слабых сторон облигаций является структура выпуска, в том числе отсутствие оферты, а также поручительство головной кипрской компании – Globaltrans inc. (GT). В части первого момента, то 5- летние облигации сокращают свой срок за счет равномерной амортизации, начиная с даты 2 купона, по 5% ежеквартально. Так же по выпуску предусмотрен call option (100% от номинала) через 2,5 года от даты размещения. Отметим, что сейчас бонды обращаются все же выше номинала. Поручительство со стороны материнской компании добавляет плюсов, однако учитывая, что место регистрации поручителя – Кипр, предъявление требований к нему, в случае самого негативного развития событий, может быть проблематичным. Однако в части последнего мы считаем, что в текущей конъюнктуре риски все же незначительные.

Отсутствие информации об Н-Транс.

Если информации о бизнесе Globaltrans довольно много, то о владельце его мажоритарного пакета - группе НТранс, которая помимо железнодорожного бизнеса владеет рядом нефтеналивных и контейнерных портовых комплексов, в том числе в Санкт-Петербурге, Находке и Эстонии, довольно мало. Согласно СМИ, Н-Транс был «замечен» в ряде строительных проектов, в том числе в Сити (последняя информация о выходе из проекта), а также как инвестор Северо-западной концессионной компании, строящей первый участок автотрассы Москва-Санкт-Петербург. Аффилированность со строительным бизнесом может вести к отвлечению средств из основных направлений деятельности. Отсутствие отчетности и раскрытия финансовых показателей, конечно, не в пользу Н-Транс. Вместе с тем, отчасти некоторую уверенность в кредитном профиле может добавить групповой рейтинг от Moody’s на уровне «Ba3» со «Стабильным» прогнозом. Эта оценка соответствует «ВВ-» от двух других международных агентств. Таким образом, Н-Транс встает на одну ступень такими с эмитентами, как Северсталь, АФК «Система», Мосэнерго и др.

В итоге:

Минусов у Компании на сегодняшний день не столь уж и много. Самым значимым из них мы считаем низкую информационную прозрачность Н-Транс, особенно учитывая аффилированность Компании со строительным сектором. Вместе с тем бизнес как Эмитента, так и поручителя на сегодняшний день действующий и приносящий неплохую маржу. Это вкупе с приемлемой долговой нагрузкой и растущим рынком грузоперевозок делает бумаги НПК вполне интересным инструментом для инвестирования.

ПОТРЕБСЕКТОР

Группа «Синергия» (-/-/В) – ДЕРЖАТЬ

Вкратце:

Группа «Синергия» - крупнейший производитель водки на российском рынке, под управлением которого находится 7 ликероводочных заводов, а также обширная система дистрибуции по всей стране. В портфеле водочных марок Компания делает ставку на федеральные бренды («Beluga», «Мягков», «Беленькая» и др.), при этом сохраняя производство локальных марок водки. Кроме водочного бизнеса «Синергия» имеет ряд предприятий в области пищевой промышленности (птицеводческие, мясоперерабатывающие и молочные активы), расположенных преимущественно на Дальнем Востоке, которые находятся под управлением ОАО «Пента Агрогруп» - 100% дочерней компании ОАО «Синергия». На долю пищевого бизнеса приходится порядка 18% выручки Группы.

В чем плюсы?

Сильные позиции на водочном рынке России.

Группа «Синергия» - второй крупнейший производитель водки на российском рынке, занимающий, по собственным оценкам, долю 12% в стоимостном выражении.

Оптимальная структура алкогольного бизнеса.

Расположенные на территории 7 федеральных округов ликероводочные заводы Холдинга и обширная система дистрибуции позволяют Компании наиболее эффективно продвигать портфель своих федеральных брендов («Beluga», «Мягков», «Беленькая») на российском рынке, добиваясь экономии на маркетинге, логистике и пр., при этом сохраняя производство локальных марок водки.

Сбалансированный по ценовым сегментам портфель водочных брендов.

Компания оперирует диверсифицированным портфелем как федеральных, так и локальных водочных брендов. В 2009 году на долю 3-x ключевых федеральных брендов («Beluga», «Мягков», «Беленькая») пришлось приблизительно 40% общего объема продаж и порядка 60% - общей стоимости продаж Группы.

Проходящий процесс премиумизации портфеля брендов.

«Синергия» расширяет ассортимент своих водочных марок за счет премиальной продукции, которая выделяется большей маржинальностью, чем у марок низкой ценовой категории, что позволит повысить эффективность бизнеса (в июле 2010 года Компания подписала эксклюзивное долгосрочное соглашение на производство и дистрибуцию премиального бренда Veda).

Диверсификация доходов за счет предприятий пищевой промышленности.

Компания располагает птицеводческими, мясоперерабатывающими и молочными активами, которые обеспечивают порядка 18% консолидированной выручки «Синергии».

Крепкий финансовый профиль и умеренный уровень долговой нагрузки.

Несмотря на кризис, затронувший водочный бизнес (в 2009 году реализация продукции снизилась на 4,6%, по данным Росстата), Группе удалось продемонстрировать рост финансовых показателей, который можно было наблюдать и в 1 полугодии 2010 года: выручка увеличилась на 14% до 8,879 млрд руб., а показатель EBITDA – на 12,5% до 1,6 млрд руб., при этом рентабельность EBITDA осталась на уровне прошлого года – 18%. Что касается долговой нагрузки, то она находилась у «Синергии» на конец июня 2010 года на приемлемом уровне – Debt/EBITDA составило 1,99х против 2,11х в 2009 году (Net Debt/EBITDA – 1,83х против 1,86х соответственно). При этом доля кредитов и займов с погашением до 1 года в структуре долга Группы сократилась до 40,6% (или 2,545 млрд руб.) против 58,4% в 2009 году. Положительным фактом для бизнеса «Синергии» является его развитие за счет средств акционеров. Компания в 2009 и 2010 годах провела два SPO, предложив инвесторам 27,93% и 15% акций, получив за них 80 млн долл. и до 116 млн долл. соответственно.

Высокая транспорентность бизнеса и наличие кредитного рейтинга.

Компания готовит на полугодовой основе консолидированную отчетность по МСФО (аудитор Baker Tilly Russaudit). Кроме того, в октябре 2010 года агентством Fitch Группе был присвоен кредитный рейтинг «В» прогноз «Стабильный», который в свете ужесточения ЦБ требований для включения в Ломбард уже вряд ли позволит облигациям Компании попасть в «заветный» список.

В чем минусы?

Высокая конкуренция на водочном рынке России.

Наличие большого количества федеральных и локальных игроков, а также нелегального бизнеса по производству ликеро-водочных изделий.

Жесткий контроль за водочным бизнесом со стороны государства.

Отрасль «зарегулирована» многочисленными нормативными актами и предписаниями со стороны контролирующих органов.

Недостаточный объем собственной дистрибуции.

Несмотря на активное развитие собственной дистрибьюторской сети, распределение значительной части алкогольной продукции осуществляется через независимые сети розничных магазинов и дистрибуторов.

Отсутствие сильного акционера в лице крупного холдинга, корпорации.

По данным СМИ, основными акционерами Компании являются ее председатель совета директоров Александр Мечетин (38%) и член Совета федерации Валентин Завадников (19%), доля free float составляет 34%.

В итоге:

Мы отмечаем достаточно сбалансированную модель бизнеса Группы «Синергии», которая позволила Компании, вопреки всем негативным проявлениям кризиса, добиться устойчивости своего финансового состояния и обеспечить постепенное улучшение ее кредитного качества в части повышения эффективности бизнеса и уменьшения долгового бремени, о чем свидетельствуют финансовые результаты Группы по МСФО как за 2009 год, так и в 1 полугодии 2010 года. На наш взгляд, долговая нагрузка Компании является умеренной, а ее активная работа над структурой кредитного портфеля приносит свои плоды (доля краткосрочного долга снизилась до 41%).

ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР

Росгосстрах (-/-/-) – ПОКУПАТЬ

Вкратце:

Компания Росгосстрах (РГС) была образована в 1992 году, продолжив деятельность Госстраха РСФСР, который был создан в 1921 году. В настоящее время РГС является крупнейшим игроком российского рынка страхования по размеру собираемых страховых премий и обладает самой широкой сетью продаж. Также Росгосстрах активно развивает свой бизнес в Украине, Молдавии, Армении. Бизнес Компании представлен тремя основными направлениями: «Розничное страхование» (59% всего объема страховых премий), «Корпоративное страхование» (12%) и «Партнерские продажи» (29%). Конечными бенефициарами Росгосстраха, по данным СМИ, являются братья Данил и Сергей Хачатуровы, которые с партнерами контролируют 100% Компании.

В чем плюсы?

Лидирующие позиции на рынке страхования в России и наличие самой большой филиальной сети в стране.

По собственным оценкам РГС, Компания занимает долю на рынке страхования по сбору страховых премий порядка 13% (Ингосстрах – 9%; Согаз – 8%). Сеть продаж РГС включает: 83 региональные дирекции и более 4,5 тыс. точек продаж в розничном направлении, 150 банков-партнеров, 1,5 тыс. – автосалонов, 150 – лизинговых компаний в сегменте «Партнерские продажи».

Хороший потенциал роста бизнеса, в том числе и в странах СНГ.

На 9 крупнейших страховых компаний России приходится около 51% рынка страхования. При этом Росстрахнадзор намерен ужесточить требования к финансовому состоянию страховщиков, что приведет к сокращению их числа и «перетоку» клиентов к более крупным игрокам рынка. Наряду с Россией, Росгосстрах активно развивает свой бизнес в Украине, Молдавии, Армении, для чего, в частности, была приобретена страховая компания «Провидна» - крупный игрок на украинском страховом рынке (433 офиса в 398 городах Украины).

Завершение процедуры консолидации компаний Группы в единого федерального страховщика.

В декабре 2009 года был завершен проект создания на базе 10 региональных компаний единой операционной компании федерального уровня.

Сильные позиции РГС в сегменте ОСАГО.

Обширная филиальная сеть позволила РГС укрепить позиции по данному страховому продукту, несмотря на «провал» рынка автомобильных продаж в 2008-2009 годы, за счет «притока» клиентов от небольших страховых компаний, отказавшихся от ОСАГО из-за его высокой убыточности, которую Росгосстраху удается поддерживать на приемлемом уровне благодаря эффекту масштаба. Страховой портфель РГС по итогам 1 квартала 2010 года на 41,4% был представлен ОСАГО и только на 25,9% - КАСКО. В 2011 году ожидается улучшение ситуации с убыточностью по ОСАГО, чему будет способствовать возможное повышение тарифа на 20-30%, которое в настоящее согласовывается Минфином РФ со страховщиками.

Возможность синергии от использования обширной филиальной сети для развития добровольных видов страхования.

Несмотря на существенную долю ОСАГО в структуре всех страховых премий Группы, РГС развивает и более рентабельные виды добровольного страхования, в частности, имущественное страхование физических и юридических лиц. Причем наиболее стабильным для Компании является страхование имущества физлиц, что обусловлено долгосрочным характером договорных отношений с клиентами, купившими недвижимость в ипотеку. В то же время «просевший» из-за кризиса рынок имущественного страхования юрлиц имеет все шансы на восстановление позиций с улучшением экономической ситуации в стране. Между тем, на конец марта 2010 года портфель РГС только на 19,1% был представлен страхованием имущества юр. и физлиц.

Высокая доля ликвидных активов в инвестиционном портфеле.

При этом инвестиционный портфель Компании по итогам 3 квартала 2010 года на 14,3% состоял из государственных ценных бумаг и депозитов банков (около 8,54 млрд руб.).

В чем минусы?

Отсутствие консолидированной отчетности по МСФО.

В настоящее время Холдинг не готовит консолидированную отчетность по МСФО, раскрывая отчетностью ключевых компаний Группы по РСБУ (ООО «Росгосстрах» и ОАО «Росгосстрах»), что не дает возможности инвесторам оценить в полной мере текущее финансовое положение Холдинга. Компания планирует готовить отчетность по МСФО уже в 2011 году.

Рост убыточности страховых продуктов.

В 2009 году у Росгосстраха был отмечено увеличение убыточности страховых продуктов – состоявшиеся убытки в целом по Компании возросли на 30,3% до 35,3 млрд руб. относительно 2008 года. Причем увеличение убыточности в основном проявилось по КАСКО и ключевому продукту - ОСАГО, что было обусловлено ростом частоты обращения по страховым случаям и стоимости ремонтных услуг из-за ослабления рубля и как следствие удорожания импортных запчастей и комплектующих. По итогам всего 2010 и в текущем году РГС ожидает улучшения ситуации с убыточностью, чему будет способствовать укрепление рубля и возможное повышение тарифа по ОСАГО.

Наличие рисковых операций в составе инвестиционного портфеля.

По итогам 3 квартала 2010 года Компания осуществляла рисковые операции, формируя торговый портфель акций, который занимал порядка 16,3% от всех инвестиций (или 9,75 млрд руб.). Кроме того, 29,9% (или 17,9 млрд руб.) портфеля инвестиций Росгосстраха приходится на стратегические вложения Компании, в том числе в дочерние страховые компании и в недвижимость.

Высокая долговая нагрузка, с «пиком» погашения обязательств в 2012 году.

Уровень долговой нагрузки Компании по итогам 2009 года был достаточно высоким – соотношение Debt/EBITDA составило 5,38х. Тем не менее, за январь-сентябрь 2010 года Росгосстраху удалось существенно снизить размер долга на 32,7% до 19,8 млрд руб., что, по нашим оценкам, сказалось и на уменьшении соотношения Debt/EBITDA до 3,2х. Исходя из временной структуры долга, то здесь присутствует «пик» погашения обязательств в 2012 году на сумму 9,64 млрд руб., который покрывался хорошей позицией ликвидности по итогам 9 месяцев 2010 года: в виде денежных средств на счетах (4,2 млрд руб.) и депозитов (6,7 млрд руб.).

Наличие риска наращивания долговой нагрузки.

Учитывая планы РГС по развитию розничной сети в России, а также расширению присутствия в странах СНГ и выход на рынки соседних с Россией развивающихся стран, Компании могут потребоваться дополнительные заимствования, что может привести к увеличению уровня долговой нагрузки. Так, в ноябре 2010 года Росгосстрах разместил выпуск облигаций серии 02 объемом 5 млрд руб., который Группа планировала направить на общекорпоративные цели, реализацию инвестпрограммы, а также рефинансирование кредитов.

В итоге:

Росгосстрах является крупнейшим игроком на страховом рынке по сбору страховых премий, располагая самой обширной сетью точек продаж, которая позволяет Компании занимать сильные позиции на массовом рынке ОСАГО, а также активно развивать более маржинальные добровольные виды страхования. В 2010 году Росгосстраху удалось укрепить свое финансовое положение и улучшить кредитные метрики. Компания располагает достаточным объемом ликвидности для исполнения своих краткосрочных обязательств, при этом у нее сохраняются риски наращивания долговой нагрузки в связи с планами по развитию розничной сети.

Инвестторгбанк (В2/-/-) – ПОКУПАТЬ

Вкратце:

Инвестторгбанк - универсальный коммерческий банк, созданный в марте 1994 года. Головной офис находится в Москве. Филиальная сеть насчитывает 91 отделение. География присутствия: Центральный, Северо-Западный, Южный, Северо-Кавказский, Приволжский, Уральский и Сибирский федеральные округа, где первые два являются приоритетными. По состоянию на конец 2010 года Банк занимал 55 место в рэнкинге российских банков по активам.

Целевыми клиентами в настоящее время являются физические лица и предприятия малого и среднего бизнеса. По итогам 6 месяцев 2010 года Банк занял 13 место по объемам кредитования МСБ. Стратегия на 2010-2014 годы включает в себя вхождение в ТОП-40 частных банков РФ.

Основные (по доли голосующих акций) акционеры – зарубежные фонды и топ-менеджмент: Starr Russia Investments III B.V. (20,0%) – частная инвестиционная компания, Нью-Йорк; JCF FPK I AIV ITB S.A.r.l. (20,0%) – принадлежит Macquarie Group, которая специализируется на предоставлении банковских, финансовых, консалтинговых, инвестиционных услуг, а также услуг по управлению активами; Гудков В.В. (19,2%) – Председатель Правления Банка; Удальцов В.В. (18,9%), Финадеев Е.Н. (контролирует 13,7%).

У Банка есть дочерние и зависимые общества, которые формируют его Группу, однако доля операций самого Банка в ней превышает 99% согласно консолидированной отчетности. В Группу входят: ЗАО «ВОКБАНК» (доля Инвестторгбанка в капитале - 20,0%), ООО «Владпромбанк» (29,8%) и ООО «ИТБ-Семигорье» (100%).

В чем плюсы?

Высокий уровень достаточности собственных средств.

На 1 января 2011 года уровень достаточности капитала Банка (Н1) составил 15,3%. Также мы положительно оцениваем структуру капитала Банка, поскольку более 78% собственных средств представлено капиталом 1 уровня. Безусловно, это позитивно влияет на финансовую устойчивость кредитной организации.

Сохранение высоких темпов роста активов.

По итогам 2010 года активы Банка выросли на 31% при достаточно «скромных» среднеотраслевых «+15%». Способность Банка мобилизироваться, несмотря на наблюдаемую в прошлом году стагнацию в секторе, свидетельствует об устойчивости стратегии Кредитной организации.

Доля просроченной задолженности на среднеотраслевом уровне.

На начало текущего года она составила 5,1%, то есть находилась на среднеотраслевом уровне. Умеренная доля просроченной задолженности положительно характеризует качество активов Банка.

Наличие международного рейтинга.

В 2007 году Банку со стороны агентства Moody’s был присвоен рейтинг «В2», и с тех пор он не изменялся, даже несмотря на кризис. Последнее помогло облигационным выпускам Банка войти в Ломбардный список ЦБ.

Обширная филиальная сеть.

Она насчитывает 91 отделение, что способствует расширению клиентской базы, узнаваемости бренда и повышению его стоимости.

В чем минусы?

Долгосрочная структура кредитного портфеля.

На 1 января 2011 года более 85% кредитов имеет срочность свыше 1 года. Последнее несколько снижает маневренность бизнеса с точки зрения управления денежными потоками.

Низкая диверсификация пассивов.

Свыше 50% пассивов Банка приходится на средства клиентов. С одной стороны, это свидетельствует о широкой клиентской базе, с другой – более 60% имеет краткосрочную структуру. С учетом долгосрочного характера кредитного портфеля это приводит к необходимости поддержания существенного запаса ликвидности в активах.

Агрессивный объем вложений в ценные бумаги.

Почти четверть активов приходится на операции с ценными бумагами. Отчасти, вероятно, это объясняется структурой пассивов Банка и помогает сохранять позицию по ликвидности, при этом эффективно размещая средства в доходные инструменты. Смягчает «увлеченность» ценными бумагами и повышенными рисками тот факт, что в основном это инвестиции в долговые инструменты, из которых более 30% приходится на обязательства РФ.

Убыток в 3 квартале 2010 года.

Динамика финансового результата Банка в 2010 году была неровной: в 3 квартале убыток составил 10 млн руб. из-за начисления резервов, по итогам всего года прибыль – 336 млн руб.

В итоге:

Динамичный Банк с умеренным качеством активов, располагает хорошим потенциалом для дальнейшего развития в виде высокого уровня достаточности капитала. Среди недочетов: временная структура основных активов и пассивов Банка несколько несбалансированна, существенный объем вложений в ценные бумаги.

Судостроительный банк (В3/-/-) – ПРОДАВАТЬ

Вкратце:

Банк создан в июле 1994 года и позиционирует себя как универсальное кредитное учреждение. Головной офис располагается в Москве. Филиальная сеть расположена в Центральном, Северо-Западном и Уральском федеральных округах и насчитывает 20 отделений. Основным регионом присутствия является Москва и Московская область. На конец 2010 года в рэнкинге российских кредитных организаций Судостроительный Банк занимал 87 место по активам. Целевая клиентская группа - компании среднего бизнеса: занимает 12 место в рэнкинге банков по объему кредитования малого среднего бизнеса (МСБ) (по итогам 1 полугодия 2010 года).

Ключевые участники Банка - топ-менеджмент: Тюхтяев Л.Б. (16,56%) – Председатель Совета директоров; Голубков А.К. (13,09%) – Председатель Правления Банка, член Совета директоров; Вовченко А.Л. (13,09%) – Заместитель Председателя Правления Банка, член Совета директоров; Стешко Я.И. (13,09%) – член Правления Банка, а также Иванчихин В.Г. (16,56%). Дочерних и зависимых обществ у Кредитной организации нет.

В чем плюсы?

Высокий уровень достаточности капитала.

На 1 января 2011 года уровень достаточности собственных средств Банка (Н1) составил 18,7% - один из самых высоких среди рассматриваемых банков.

Диверсификация фондирования.

Доля одного источника фондирования в Банке не превышает 40%: наиболее крупные статьи – средства клиентов формируют 39%, выпущенные ценные бумаги – 30% активов СБ Банка.

Высокие показатели ликвидности.

Согласно отчетности РСБУ, Банк выполнял нормативы ЦБ, связанные с позицией по ликвидности (Н2, Н3, Н4), с запасом в 2 и более раза.

Стабильный положительный финансовый результат.

В течение 2010 года Банк поквартально демонстрировал стабильный положительный финансовый результат (чистая прибыль составила 208 млн руб. в совокупности за весь 2010 год).

Снижение уровня просроченной задолженности.

В течение прошлого года, согласно РСБУ, уровень просроченной задолженности Банка сократился с 2,5% до 1,5%, норма резервирования: с 16,8% до 15,9%. Отметим, что в целом по отрасли уровень просроченной задолженности на конец прошлого года составил порядка 5%, покрытие ее резервами в основном не превышало 1,5х.

В чем минусы?

Существенный объем вложений в ценные бумаги.

Операции с ценными бумагами (включая РЕПО) формируют более 30% активов Банка. Превалируют в портфеле долговые инструменты, в том числе долг иностранных государств (казначейство США). На наш взгляд, с учетом волатильности рынка ценных бумаг, несмотря на консервативность портфеля, высокая доля приводит к возникновению повышенных рисков.

Высокий уровень начисления резервов.

Покрытие просрочки резервами более чем в 10 раз (1,5% и 15,9% соответственно) может свидетельствовать о повышенных рисках по ряду кредитов.

Высокая географическая концентрация.

Филиальная сеть Банка развита слабо. По состоянию на конец 2009 года 97% выданных ссуд приходилось на компании, осуществляющие свою деятельность в московском регионе.

Существенная концентрация по клиентам.

На 13 крупнейших клиентов Банка приходится более 50% кредитного портфеля Банка (конец 2009 года). Заемщики, занимающиеся оптовой торговлей, формируют около 30% портфеля.

Малый размер активов.

Несмотря на то, что Банк входит в ТОП-100 российских банков, занимая 87 место на 1 января 2011 года, масштаб бизнеса по сравнению с другими эмитентами финансового сектора довольно скромный. Это повышает его зависимость от внешней конъюнктуры рынка.

В итоге:

Положительными чертами Банка являются высокий уровень достаточности капитала и диверсификация фондирования, что в целом заметно повышает его финансовую устойчивость. Данный небольшой Банк, хотя и специализируется на кредитовании малого и среднего бизнеса, характеризуется концентрацией кредитного портфеля по крупнейшим клиентам. Географическая диверсификация у Эмитента слабая - бизнес сосредоточен в московском регионе. В качестве «минуса» отметим высокий уровень начисленных резервов.

КБ Ренессанс Капитал (В3/В-/В-) – ПРОДАВАТЬ

Вкратце:

Банк создан в ноябре 2000 года и специализируется на кредитовании физических лиц. Головной офис находится в Москве. Филиальная сеть насчитывает 108 отделений, расположенных практически во всех федеральных округах России. На 1 января 2011 года Ренессанс Капитал занимал 89 место в рэнкинге российских банков по активам.

Конечный контроль над Банком осуществляет «Ренессанс Холдинг Менеджмент Лимитед» (Renaissance Holdings Management Limited), которая принадлежит менеджменту данной компании. Ключевым бенефициаром, согласно информации СМИ, является Стивен Дженнингс.

Дочерние и зависимые общества у Банка отсутствуют.

В чем плюсы?

Умеренный для розничного банка уровень достаточности капитала.

На 1 января 2011 года уровень достаточности капитала Банка (Н1) превышал 15,6%. При этом структура собственных средств комфортная, поскольку на 100% состоит из капитала 1 уровня.

Диверсификация фондирования.

Наряду с привлечением средств клиентов, которые формируют порядка 48% пассивов, Банк занимает на долговых рынках: как внутреннем, так и международном. Последнее также положительно влияет на срочность пассивов Ренессанс Капитала, «удлиняя» их. Подобная структура обязательств снижает бизнес-риски Эмитента.

Обширная клиентская база.

В нее входит более 3,6 млн человек, филиальная сеть обхватывает практически все регионы России. Все это повышает узнаваемость бренда среди целевой группы и его стоимость.

В чем минусы?

Высокий уровень просроченной задолженности.

Согласно РСБУ, уровень просроченной задолженности на конец 2010 года составил более 33%. Для сравнения: согласно нашим подсчетам, у Банка Русский Стандарт – 13%, у ХКФ-Банка – 17%. С учетом того, что доля кредитного портфеля превышает 70% в валюте баланса, то в целом качество активов Банка остается под вопросом. Отметим, что, по словам менеджмента, данная ситуация связана с сохранением на балансе просроченной задолженности предыдущих годов, в то время как по МСФО, согласно учетной политике, она списывается через 365 дней.

Высокая волатильность финансового результата.

2 и 3 кварталы 2010 года были для Банка убыточными. Тем не менее, по итогам прошлого года Ренессанс Капитал показал прибыль в размере 471 млн руб. 2009 год Эмитент закончил с убытком 98 млн руб.

«Скромный» размер активов.

На начало текущего годя активы Банка немногим превышали 37 млрд руб. Небольшой размер бизнеса, на наш взгляд, несколько снижает финансовую устойчивость кредитной организации в случае неблагоприятной конъюнктуры.

Стагнация в 2010 году.

Рост кредитного портфеля Банка по итогам 2010 года составил более 7%, в то время как в целом по отрасли он был около 15%. С учетом активного выхода на розничный сегмент госбанков у Ренессанс Капитала существует риск постепенной утраты своей позиции на рынке в сегменте потребкредитования. В 2011 году рост ожидается на среднеотраслевом уровне и выше.

В итоге:

Небольшой по меркам долгового рынка Банк, специализирующийся на кредитования физлиц с возникающими отсюда повышенными рисками. Отчасти последнее влияет на уровень просроченной задолженности, который у Банка существенно выше среднеотраслевого. Вызывающее вопросы качество активов (по РСБУ) в некоторой степени компенсируется сравнительно высоким уровнем достаточности капитала и умеренной диверсификацией пассивов.

Банк «Тинькофф Кредитные Системы» (В3/-/В) – ПОКУПАТЬ

Вкратце:

Банк был создан в 1994 году под именем «Химмашбанк». В 2006 году был приобретен Олегом Тиньковым и переименован. В настоящее время Банк специализируется на кредитовании физических лиц, основной продукт – кредитные карты. Головной офис, он же единственное отделение Банка, находится в Москве. За счет активного использования каналов связи (интернет, телефония, почта, платежные терминалы), услуги предоставляются на всей территории России. На 1 января 2011 года Банк занимал 167 место в рэнкинге российских банков по активам. В настоящее время структура акционерного капитала выглядит следующим образом: 71,44% акций Банка контролирует предприниматель Олег Тиньков, 13,56% принадлежит Goldman Sachs, 15% - шведскому фонду Vostok Nafta. Дочерние и зависимые общества у Банка отсутствуют.

В чем плюсы?

Интенсивные темпы развития.

По итогам 2010 годы Банк удвоил размеры бизнеса: активы выросли в 2,3 раза, портфель – в 1,9 раза. Таким образом, Эмитент становится все более активным участником мира «кредитного пластика», увеличивая свое присутствие на рынке.

Диверсификация пассивов.

Развитие Банка происходит с использованием различных источников фондирования, что повышает его устойчивость. Так, средства клиентов формируют около 41% пассивов, выпущенные ценные бумаги – 34%. Достаточность капитала при этом остается на приемлемом уровне – 13,6%.

Высокая рентабельность бизнеса.

Рентабельность активов Банка за прошлый год составила высокие 3,2%. При этом, будучи на 167 месте по активам, по размеру прибыли Банк занимал по итогам прошлого года 95 строку в рэнкинге российских банков.

Низкий уровень просроченной задолженности.

По итогам 2010 года (по РСБУ) уровень просрочки у Банка был порядка 5,5% с покрытием резервами 1,9х. Для сравнения, у Русского стандарта – 12,9%, у ХКФБанка – 16,8%, у Ренессанс Капитала – 33%.

Повышение рейтинга.

Агентство Fitch 28 марта 2011 года повысило рейтинг Эмитента с «В-» до «В», прогноз «Стабильный». Повышение рейтинга, по данным агентства, «отражает диверсификацию базы фондирования Банка, а также более длительное поддержание приемлемого качества активов». Кроме того, рейтинги поддерживаются за счет сильных возможностей кредитного портфеля Банка по генерированию денежных средств, что в значительной мере уменьшает риск ликвидности.

В чем минусы?

Новая для российского сектора модель развития.

Модель бизнеса ТКС-Банка является новой для российского финансового сектора. Ее монопродуктовость (кредитные карты), система продвижения услуги и источники пополнения клиентской базы несут в себе определенные риски, которые в случае их реализации могут оказать крайне негативное влияние на финансовое состояние Эмитента.

Малый размер бизнеса.

Даже учитывая демонстрируемый рост активов, Банк все еще остается небольшим игроком в своем секторе. Отсюда вытекают повышенная чувствительность бизнеса к внешним факторам и меньшая вероятность поддержки со стороны государства в случае негативного развития ситуации в финансовом секторе.

Скрытые ростом риски по кредитному портфелю.

Несмотря на низкий уровень просроченной задолженности, мы отмечаем, что высокий посткризисный темп наращивания масштабов деятельности, обозначенный в основном во втором полугодии 2010 года, отчасти скрывает реальный уровень просроченной задолженности. Последнее может проявиться при замедлении динамики развития.

Потенциально высокая зависимость от выпущенного долга.

В настоящее время у Банка зарегистрированы, но не размещены выпуски серий БО-03 – БО-07 на общую сумму 8,5 млрд руб. При текущих финансовых показателях Эмитента (активы 13,3 млрд руб., публичный долг – 4 млрд руб.) полная реализация программы заимствований заметно повысит риски нынешних держателей облигаций.

В итоге:

ТКС-Банк интересный игрок в финансовом секторе за счет своей уникальности, которая также несет в себе и повышенные риски. В настоящее время Банк демонстрирует высокие темпы развития, сохраняя при этом хорошую рентабельность, что не может не радовать инвесторов. С другой стороны, такая динамика может привести к снижению прозрачности качества кредитного портфеля, повышению зависимости от одного источника фондирования и снижению финансовой устойчивости ТКС-Банка.

РТК-ЛИЗИНГ (-/-/-) – ДЕРЖАТЬ

Вкратце:

РТК-ЛИЗИНГ - одна из крупнейших российских лизинговых компаний. По итогам 2008 года она заняла 7 место в рэнкинге журнала «Эксперт» по объему лизингового портфеля и 8 место по объему нового бизнеса. После этого в рейтингах Компания не значилась. Эмитент сейчас стремится к универсализации, однако вплоть до 2000 года обслуживал исключительно лизинговые сделки ГК «Ростелеком», далее добавились компании, входящие в Холдинг «Связьинвест». В 1 квартале 2004 года сотрудничество с «Ростелекомом» было завершено и основная деятельность сконцентрировалась на обслуживании компаний Связьинвеста. В 2005 году портфель расширился за счет сделок с ООО «ГИПРОСВЯЗЬ-СЕВЕРО-ЗАПАД», ЗАО «ГЛОБУС-ТЕЛЕКОМ» и ООО «МНОГОПРОФИЛЬНАЯ ПРОЦЕССИНГОВАЯ КОМПАНИЯ». В 2006 году портфель активно рос за счет телекоммуникационного оборудования, транспортных средств (12% новых сделок), вычислительной техники и банковского оборудования (в совокупности 25% новых сделок). В 2008-2009 годах Компания приостановила заключение договоров лизинга как в связи с ухудшением финансовой конъюнктуры, так и, вероятно, с изменениями, происходящими в Связьинвесте и Связь-Банке, с которыми, по крайней мере ранее, РТК-Лизинг был аффилирован.

Сейчас акционерный капитал Компании скрыт за номинальными держателями: Сбербанк, Райффайзенбанк, Межрегиональная депозитарная компания. У РТК-ЛИЗИНГ несколько дочерних компаний (100%): ЗАО «ИНТЕХЛИЗИНГ», ООО «РТКЛ-Финанс», ООО «СПЕЦАВТОЛИЗИНГ», ООО «СПВ-ЛИЗИНГ», AG RosTeleComLeasing (Швейцария).

В чем плюсы?

Качество кредитного портфеля остается высоким.

Это достигается за счет присутствия договоров с телекоммуникационными компаниями Связьинвеста. Так, на середину прошлого года они формировали 69% портфеля. В результате, уровень просроченной задолженности на 1 июля 2010 года составлял 12,29%, отразив некоторое улучшение во 2 квартале 2010 года – с 12,46% на конец 1 квартала 2010 года (для сравнения, у ЛК Уралсиб объем NPL на конец 2009 года был ≈10%). У Эмитента также заметно снижены и валютные риски: около 90% чистого лизингового портфеля представлено в рублях (на середину прошлого года).

Выравнивание финансового результата.

После убытков в 1 полугодии 2010 года, связанных с операциями с векселями ГК Скай Линк и сокращением масштабов бизнеса, в 3 квартале Компания отразила положительное значение финансового результата в размере 25 млн руб., тем не менее, с накопительным итогом убыток составил 1,1 млрд руб. В 4 квартале Компания ожидала дальнейшее улучшение ситуации до «-976 млн руб.», однако на момент написания обзора отчетность за 2010 год отсутствовала.

В чем минусы?

Непрозрачная структура акционерного капитала.

В связи с тем, что конечные бенефициары скрыты за номинальными держателями, акционерная структура Компании непрозрачна. В связи с этим невозможно в полной мере оценить возникающие репутационные риски. Также инвестор слабее защищен с точки зрения истребования своих средств в случае неблагоприятного развития ситуации.

Отрицательная динамика роста.

После 2008 года лизинговый портфель РТК-Лизинг начинает активно сокращаться: в 2009 году на 23%, в 2010 году ориентировочно еще на 8% (год к году). По ожиданиям менеджмента Компании, данная тенденция продолжится и в текущем году – «-3%». Если в 2009 году Эмитент был в общем тренде, то в прошлом году события развивались вразрез со среднерыночной динамикой, которая отразила положительные тенденции в отрасли. Таким образом, РТК-Лизинг утрачивает свои позиции, поскольку не может в полном объеме компенсировать выбывающие договоры новыми сделками.

Отсутствие международных рейтингов.

Это вкупе с достаточно низкой прозрачностью деятельности Компании снижает возможность оценить риски Эмитента в полной мере.

В итоге:

Достаточно крупная лизинговая компания, в свое время «поднявшаяся» за счет предоставления услуг компаниям Ростелекома и Связьинвеста. В настоящий момент пробует диверсифицировать свою деятельность, однако основу портфеля по-прежнему составляют сделки с «дочками» Связьинвеста, по мере завершения которых объем бизнеса РТК-Лизинг постепенно уменьшается. Дальнейшее будущее Компании, видимо, будет определяться способностью замещать выбывающие сделки предоставлением услуг клиентам из других секторов экономики или восстановлением ослабевших связей с телекоммуникационным сектором.

«Мой Банк» (В3/-/-) – ДЕРЖАТЬ

Вкратце:

«Мой Банк» - универсальный коммерческий банк, зарегистрированный в июне 1996 года. Головной офис находится в Москве. Собственная филиальная сеть насчитывает 19 отделений, в основном в Москве, а также в Ростове-на-Дону, Иркутске, Кемерово, Мурманске и Челябинске и других городах. Кроме того, в Группу Банка также входят следующие кредитные организации – «Мой Банк. Новосибирск» (доля «Мой Банк» в кредитной организации - 55%) и «Мой Банк. Ипотека» (5,5%). По состоянию на конец 2010 года Эмитент занимал 135 место в рэнкинге российских банков по активам.

Ключевой акционер Эмитента: Г.Г.Фетисов (99,6%) – 42 место Forbes (в России).

В чем плюсы?

Прозрачная акционерная структура.

Акционерная структура Банка позволяет более точно представить инвестору возникающие риски. Кроме того, Г.Фетисов ни единожды «поручался» по обязательствам Банка личным имуществом. Несмотря на то, что юридическое подоплека для таких заявлений «туманна», тем не менее, она свидетельствует о достаточно серьезных намерениях относительно дальнейшего развития банковского бизнеса. Отметим, что основой состояния Г.Фетисова принято считать (Forbes) долю в Altimo, однако ее размер не раскрывается. Все состояние акционера оценивается в 1,6 млрд долл.

Финансирование кредитования за счет клиентских средств.

Соотношение кредитного портфеля к привлеченным средствам клиентов составляет (средства на счетах и депозиты) 0,76х. Обеспечение кредитных операций за счет привлечения средств от имеющейся клиентской базы – показатель устойчивости финансового состояния Банка. Тем не менее, не стоит забывать, что кредитование играет сравнимую с операциями с ценными бумагами роль в деятельности Эмитента.

Темпы роста бизнеса.

Несмотря на кризис, Банк демонстрировал выше среднеотраслевых темпы роста бизнеса: в 2008 году его активы выросли на 44%, в 2009 – на 39%, в 2010 – на 22%. В результате, за последние три года Банк переместился в рэнкинге российских банков с 201 места на 135.

В чем минусы?

Нормативные показатели – с небольшим запасом.

На начало 2011 года уровень достаточности собственных средств (Н1) у Банка был довольно «скромный» по сравнению с другими рассматриваемыми в обзоре банками – 13,2% (12,77% на 1 февраля 2011 года) при минимально допустимом значении 10%. При этом структура капитала у Эмитента достаточно комфортная – на капитал 1 уровня приходится порядка 70%.

Структура активов (см.ниже) и пассивов Банка сформирована таким образом, что на отрезке до 30 дней возникает некоторая «напряженность» в показателе текущей ликвидности (Н3) – при минимально допустимом уровне 50% по состоянию на 1 января 2011 года Банк демонстрировал значение 52,5%. На 1 марта текущего года он был уже 59,6%. Тем не менее, видно, что «запас» минимальный.

Разнообразная структура активов.

Кредитование занимает в активах Банка достаточно «скромную роль» – около 35%, в том числе порядка 17% приходится на юридические лица-нерезиденты. Последнее, видимо, объясняется «интернациональными» взглядами собственника – он не единожды проявлял свой интерес, например, к бизнесу в Китае. Также порядка 1 млрд руб. (6%) в активах Банка составляют средства, переданные в доверительное управление. Остальную часть активов (по 25% и более) формируют ценные бумаги (с существенной долей акций) и финансирование торговых операций (за счет использования факторинга, аккредитивов и проч.). В целом, можно было бы говорить о диверсификации активов, если бы данные статьи баланса были менее волатильны. Мы не исключаем перенаправление средств Банка на другие бизнесы Г.Фетисова, поскольку наблюдается смещение акцентов деятельности Банка в «международную» область, в частности в азиатско-тихоокеанский регион: «Мой Банк» начал в 2010 году кредитование в китайских юанях и выступил одним из 4 маркет-мейкеров по торговле парой юань/рубль на ММВБ на ММВБ.

Высокий уровень просроченной задолженности и неполное покрытие ее резервами.

Уровень просроченной задолженности в Банке сохраняется высоким – 12,3% (против среднеотраслевых порядка 4,7%). Можно было «простить» Банку данный показатель, если бы его деятельность носила розничный характер. Однако кредитование физлиц в портфеле составляет «скромные» 9,5%. При этом уровень резервов заметно ниже – менее 9%.

В итоге:

Небольшой Банк, с существенным географическим охватом России филиальной сетью, при этом незначительным объемом кредитования физических лиц. Спектр интересов Эмитента достаточно разнообразен, в последнее время, вслед за развитием бизнеса собственника в Китае, наблюдается смещение акцентов деятельности Банка в «международную» область. Уровень просрочки в кредитном портфеле Банка достаточно высокий. Риски увеличиваются также ввиду довольно низкого уровня достаточного капитала и непостоянного финансового результата в прошлом году (2 и 4 кварталы закончены с убытком). Как позитивный фактор можно отметить потенциальную поддержку со стороны собственника, состояние которого оценивается в 1,6 млрд долл.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: