«Магнит»: финансовые результаты 1 полугодия 2010 года –опережая Х5?

Вчера торговая сеть «Магнит» первой из продуктовых ритейлеров опубликовала свои финансовые результаты за первое полугодие 2010 года по МСФО, которые мы оцениваем как в меру позитивные. Среди ключевых моментов деятельности Сети в отчетном периоде можно выделить: уверенный рост доходов при снижающейся рентабельности, а также сохраняющуюся на комфортном уровне долговую нагрузку, которая, скорее всего, традиционно будет на самом низком уровне среди розничных компаний, представленных на долговом рынке.

Убедительный рост доходов «Магнита» на фоне снижающейся рентабельности

Впечатляющая динамика развития розничной сети «Магнит» (с начала года Компания открыла 264 магазина при этом торговая площадь возросла на 27,7% до 1,156 млн кв. м.) и достаточно ощутимое увеличение сопоставимых продаж (LFL) на 4,93% (без НДС) в январе-июне этого года стали основой роста выручки Компании на 45% до 3,448 млрд долл. По данному показателю «Магнит» превзошел свое ближайшего конкурента Х5, который, согласно операционным результатам за 1 полугодие 2010 года, продемонстрировал рост выручки только на 31% до 5,172 млрд долл. Вместе с тем, прирост выручки «Магнита» в рублевом выражении был менее динамичным нежели в долларах и составил 32% до 103,7 млрд руб., что было обусловлено укреплением рубля в отчетном периоде относительно доллара.

Отдельно стоит отметить, что добиться роста LFL в период экономической нестабильности «Магниту» удалось благодаря «масштабным инвестициям в снижение цен», проводимым с февраля по май этого года, которые привели к положительной тенденции изменения трафика («-0,6%» по итогам 1 квартала 2010 года против «+1,3%» уже по итогам полугодия) и при сохранившемся росте среднего чека (3,58% (без НДС)).

В то же время реализуемая Ритейлером политика низких цен при одновременном агрессивном развитии сети привела к заметному снижению эффективности бизнеса: рентабельность EBITDA уменьшилась на 2,1 п.п. до 7,3% относительно 1 полугодия 2009 года, рентабельность по чистой прибыли – на 1,2 п.п. до 3,8% при этом сам показатель EBITDA за этот же период продемонстрировал рост на 12,3% до 252 млн долл., а чистая прибыль – на 11,3% до 131 млн долл.

Кроме того, дополнительное давление на маржинальность бизнеса «Магнита», как удалось узнать из вчерашнего conference-call с руководством Ритейлера, оказало развитие относительно нового для Компании направления «фрукты и овощи», которое ранее было слабо представлено в магазинах Сети. Отсутствие необходимого опыта работы с этим сегментом, начиная от процедуры закупок, заканчивая логистикой и хранением «скоропортящегося продукта» (особенно в условиях экстремально холодной зимы и жаркого лета), стало причиной возникновения серьезных товарных потерь в отчетном периоде (рост в 2,65 раза до 38,5 млн долл. к 1 полугодию 2009 года), а также привело к значительному увеличению транспортных расходов (в 2,7 раза до 81,2 млн долл.). В свою очередь, менеджмент «Магнита» сообщил, что по итогам июля-августа в этом сегменте наблюдается улучшение ситуации с расходами и потерями как в результате «отладки» бизнеспроцессов, так и улучшения погодных условий, что положительно скажется на рентабельности Сети.

По итогам всего 2010 года Компания ожидает повышения эффективности бизнеса, в частности рентабельность EBITDA – в диапазоне 8-8,5% при сильном росте чистой выручки на уровне 35%. На наш взгляд, добиться поставленных задач по росту выручки «Магниту» вполне под силу, учитывая рост трафика от ценовых вливаний, эффект от которых, вероятно, сохранится и до 4 квартала - традиционно сильного для ритейлеров периода предпраздничных продаж, а также активное расширение сети (планирует открыть за этот год 650 магазинов). Между тем, масштабная программа развития Ритейлера, несмотря на операционные «совершенствования» в сегменте «фрукты и овощи», вряд ли позволит Компании получить по итогам текущего года рентабельность EBITDA выше 8%.

Долговая нагрузка по-прежнему на комфортном уровне

За 1 полугодие 2010 года Финансовый долг «Магнита» сократился на 20,4% до 333,6 млн долл. относительно конца 2009 года, что в основном и позволило Компании уменьшить соотношение Финансовый долг/EBITDA с 0,82х в 2009 году до 0,66х по полугодию. При этом стоит отметить, существенное улучшение временной структуры долга Ритейлера: доля краткосрочных обязательств снизилась с 63,6% до 27,1% (или 90,5 млн долл.) после погашения кредита от Альфа-Банка на сумму 215 млн долл. Причем, краткосрочный долг полностью покрывается денежными средствами (51,5 млн долл. на конец июня 2010 года) и операционным денежным потоком (156,8 млн долл. за 6 месяцев 2010 года). Очевидно, что ситуация с долгом у «Магнита» достаточно комфортная. В то же время по итогам января-июня этого года у Ритейлера произошли изменения в соотношении Чистый долг/EBITDA, которое возросло с 0,09х до 0,56х. Данный рост был обусловлен значительным снижением объема денежных средств на счетах Компании на 86% с 371 млн до 51,5 млн долл., которые, скорее всего, пошли на реализацию инвестпрограммы – было открыто 264 магазина, запушен 1 распределительный центр, закуплено около 270 автомобилей. В целом на весь 2010 год программа капитальных затрат Сети была пересмотрена ее руководством в сторону повышения. Так, ранее планировалось, что на инвестиции будет направлено около 1 млрд долл., но вчера Ритейлер обозначил новую цифру в размере 1,1- 1,3 млрд долл., оставив прежним открытие 30 гипермаркетов и увеличив при этом количество новых магазинов «у дома» с 450-550 до 650. Кроме того, по данным менеджмента Сети, программа капзатрат в том числе была расширена за счет увеличения вложений в землю под гипермаркеты, на их строительство, а также на закупку транспорта.

Реализация данной инвестиционной программы наверняка потребует наряду с собственными финансовыми ресурсами (которых явно будет недостаточно) привлечение заемных денежных средств. По состоянию на конец июня 2010 года у «Магнита» были открыты кредитные линии в 5 банках (Альфа-Банк, БСЖВ, Кредит Европа банк, Абсолют банк и Сбербанк) на общую сумму порядка 228 млн долл., причем невыбранный объем денежных средств равнялся 96 млн долл., которого также не хватит на все намеченное в этом году. Поэтому, мы считаем, что следует ждать новых заимствований от Компании. В частности, не исключено появление Ритейлера на долговом рынке рублевых облигаций, поскольку у «Магнита» имеется 4 уже зарегистрированных выпуска биржевых облигаций общим объемом 5,5 млрд руб. При этом, по нашим оценкам, вряд ли долговая нагрузка Сети существенно выйдет за «рамки» 1,4-1,6х – по соотношению Финансовый долг/EBITDA, что является абсолютно некритичным для ее финансовой устойчивости.

Текущая доходность обращающегося выпуска облигаций Магнит-Финанс серии 02 (YTM 7,83% годовых/536 дн.) делает бумаги вполне интересными для инвестирования, в том числе и на фоне облигаций конкурента ИКС 5 Финанс серии 04 (YTP 6,14% годовых/281 дн.), который, в свою очередь, предлагает более короткую дюрацию, а также входит в Ломбардный список ЦБ. Вместе с тем, «неломбардность» бумаг Магнита, а также отсутствие кредитного рейтинга у Эмитента вряд ли может «преградой» для инвестирования в облигации Компании, учитывая ее достаточно сильные кредитные метрики. Кроме того, мы считаем, что выход Ритейлера на долговой рынок с новыми выпусками биржевых облигаций может встретить повышенный спрос со стороны инвесторов, в том числе и из-за дефицита бумаг данного сектора.