Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Настроения внешних площадок не назовешь позитивными, несмотря на то, что фондовые индексы остаются в области положительных переоценок. Макроданные по Европе продолжают подтверждать текущее довольно проблематичное положение региона. Наиболее чувствительным к этому остается сегмент долговых бумаг, где требования к премиям продолжают расти. Вчерашние отчеты из США по безработице также не радуют.

Хотя ключевым фондовым индексам на глобальных рынках удается удержаться в области положительных переоценок, общую ситуацию сложно назвать позитивной. Так, макростатистика по европейским странам продолжает разочаровывать и только укрепляет опасения относительно того, что ситуация в регионе сохраняется достаточно проблемной. Наиболее явно на данные реагирует сегмент первичного предложения долговых бумаг, где продолжают расти требования к премиям в доходности. Так, так очередной вчерашний европейский аукцион – размещение 6-месячных векселей Италии наглядно продемонстрировал эту тенденцию – доходность выросла до 1,772% с 1,119% на предыдущем аналогичном аукционе в марте.

При этом для вторичного рынка большее значение имел факт того, что удалось реализовать в рынок весь запланированный объем – 8,5 млрд евро. Вместе с тем, в силу сохраняющегося навеса опасений, которые отчасти подтвердились после выхода вчерашних макроотчетов, а также вполне могут усилиться, если сегодняшняя макростатистика из Италии и Испании также окажется слабой, снижения доходностей по бумагам обозначенных стран не наблюдалось. Доходность 10-летних итальянских бумаг осталась на уровне 5,63% годовых, а по аналогичным испанским -выросла на 4 б.п. до 5,81% годовых.

Отметим, что сегодня после сообщения о снижении рейтинга Испании на 2 ступени до «ВВВ+» при сохранении «Негативного» прогноза положение испанских госбумаг существенно изменится – вполне оправданным будет расширение суверенного спрэда с текущих 413 б.п.

В части госбумаг Германии сохраняется достаточно стабильный спрос – доходность 10-летних бумаг вчера снизилась на 6 б.п. до 1,68% годовых.

Похожая ситуация и в «защитных» UST, где по 10-летним бумагам доходность вчера вновь снизилась до 1,94% («-5 б.п.»), а аукцион по 7-летним treasuries проходил в условиях повышенного спроса: bid/cover увеличился до 2,83х с 2,72х на предыдущем аналогичном аукционе в марте. В то же время доходность нового предложения снизилась до 1,35% годовых с мартовского уровня 1,59%.

Международный валютный рынок сохраняет волатильные настроения. В рамках азиатской сессии ключевая пара EUR/USD удерживалась на уровне 1,3225х, однако при открытии европейских площадок единая валюта, получив довольно сильный импульс, устремилась к значению 1,326х. Опубликованные данные о снижении индекса делового доверия в Италии стали причиной для разворота восходящего тренда пары EUR/USD. Примечательно то, что в целом рынок, несмотря на довольно плотный информационный фон, так и не смог определиться с направлением для дальнейшего движения. Вместе с тем, не одна Европа разочаровала инвесторов слабыми данными. Так, представленная вчера статистика с рынка труда в США в очередной раз продемонстрировала рост количества обращений за пособием по безработице.

По всей видимости, сделанная ставка на начало восстановления экономики была неоправданной.

Позже вечером международное агентство S&P сообщило о снижении рейтинга Испании с «А» до «ВВВ+», а кроме того сохранило негативный прогноз, таким образом напомнив о том, что долговой кризис в Европе пока не закончен. Следует отметить, что инвесторы, уже отвыкшие от подобных событий предпочли избавиться от евро, вследствие чего значение пары EUR/USD уже к закрытию торгов опустилось ниже уровня 1,319х.

Российские еврооблигации

В сегменте российских еврооблигаций вчера преобладала консолидация на сформировавшихся ценовых уровнях – наличие сделок не отражало изменения котировок. Газпромбанк продолжает «марафон» первичных размещений.

За вчерашний день не произошло каких-то существенных изменений в котировках российских еврооблигаций. Судя по всему, консолидация на текущих уровнях стала «вынужденной» мерой для участников, которые, хотя и склоняются к тому, чтобы продолжать покупки (российские риски на общем фоне выглядят достаточно привлекательно, особенно в условиях стабилизации ситуации на сырьевых площадках), все же стараются действовать осторожнее, поскольку глобальный сентимент сохраняется весьма неоднородным. К тому же опасения дальнейшего усугубления проблем в части европейского долга не удается нейтрализовать.

Итак, в суверенных бондах вчера в центре торговой активности оставались бумаги Russia-30 и Russia-42, котировки первой закрепились в диапазоне 119,8125% - 120% (YTM 4,01% - 3,98%), второй – около 105,5% (YTM 5,26%).

В корпоративных бумагах обращают на себя внимание покупки в бумагах Газпрома, особенно Gazprom-37, в длинных выпусках ВымпелКома, а также в ВТБ -20. Спроса «хватало» как на новый бонд Евраза, так и на другие торгующиеся выпуски компании. Кроме того, в области интересов инвесторов находились бумаги Распадской (Raspadskya-17), а также выпуск Vostok-15, находившийся под давлением продаж с начала апреля.

Марафон первичных размещений продолжает Газпромбанк. При этом обозначенный новый ориентир по доходности нового субординированного 7-летнего выпуска объемом 500 млн долл. в диапазоне 7,25% - 7,35% годовых, на наш взгляд, уже не несет какой-либо существенной премии ко вторичному рынку. Премия к сопоставимым по дюрации бумагам ВТБ не превышает 100 б.п., что, на наш взгляд, недостаточно, чтобы обеспечить компенсацию за разницу в кредитном профиле и субординированный характер новых бумаг. К тому же в настоящее время на кривой доходности, представляющей банковский сектор, достаточное количество альтернатив в виде senior выпусков, традиционно характеризующихся большей ликвидностью. Исходя из этого, потенциал дальнейшего апсайда субординированных бондов Газпромбанка мы не видим, его возможность исключительно «вместе с рынком».

Рублевые облигации

В сегменте рублевого долга в четверг сохранялась достаточно высокая активность в сегменте ОФЗ, однако в ценах это отразили лишь выпуски с длинного конца суверенной кривой. В корпоративных бондах ситуация не меняется.

Сегмент ОФЗ по-прежнему концентрирует основное внимание участников на себе. При этом по среднесрочным выпускам наличие сделок не отражает заметного изменения котировок, в большей степени цены меняются на длинной дюрации. Так, за вчерашний день котировки выпусков 26204, 26206, 26207 и 26208 прибавили от 5 до 30 б.п. Слабее остальных смотрелись бумаги серии 26205, которые закончили день отрицательной переоценкой, но она не превысила 10 б.п.

В корпоративных выпусках сохраняется смешанная динамика при достаточно ограниченных оборотах. В «плюсе» по итогам дня остались бумаги Башнефти серий 03 и 04, ВЭБ-08, Магнит-БО4, РМК- Финанс 03, РГС-Банк-4.

Из наиболее значимых отрицательных переоценок выделим ТатфондБанк-БО2, ТГК-9 01, ТГК-1 02, Газпром-11, Газпром нефть-4.

Судя по всему, торги в ближайшие дни будут проходить в рамках похожего сценария, вряд ли перед длинными выходными участники будут проявлять высокий спрос, к тому же внешний фон не особо благоприятствует покупкам.

Forex/Rates

Локальный валютный рынок вчера сохранял тенденцию по усилению позиций рубля. Несмотря на то, что дефицит ликвидности банковской системы удалось предотвратить за счет сильно поддержки со стороны ЦБ, участники рынка по-прежнему предпочитают активно трансформировать валютные позиции.

В ходе вчерашних торгов национальная валюта в очередной раз продемонстрировала усиление позиций. Несмотря на отсутствие стабильности на внешних валютных рынках, инвесторы продолжали вести подготовку к последней налоговой выплате в этом месяце – расчетам по налогу на прибыль. Вместе с тем, текущего уровня ликвидности вполне достаточно для относительно безболезненных для банковской системы расчетов. В тоже время практика ЦБ резко снизить объем предоставляемых ресурсов на аукционах прямого РЕПО после окончания налогового периода, тем самым лишая кредитные организации возможности рефинансировать свою задолженность, вынуждает участников, испытывающих необходимость в рублевых ресурсах, продолжать трансформировать валютные позиции. По итогам вчерашнего дня курс доллара составил 29,31 руб., а стоимость бивалютной корзины - 33,56 руб.

Согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах за вчерашний день увеличилась почти на 43 млрд руб. до 823,9 млрд руб. Тем не менее, ставки денежного рынка продолжали расти. Так, MosPrime o/n вчера составила 5,98%, вплотную приблизившись к пороговому значению 6%. Сегодня ЦБ с целью предотвращения дальнейшего роста ставок, а также чрезмерного усиления позиций рубля предложит на однодневном аукционе прямого РЕПО крупнейшую с начала месяца сумму – 390 млрд руб. Однако , на наш взгляд, завтра данный рекорд может быть «побит».

Наши ожидания

Для пятничных торгов инвесторы получили мощный «новостной заряд», который имеет неоднородный характер. Так, Банк Японии озвучил решение расширить программу выкупа активов на 10 трлн иен, и это должно стать драйвером для позитива на рынках Азии. В то же время снижение рейтинга Испании до «ВВВ+» может весьма негативно отразиться не только на сегменте европейского госдолга, но и в целом на общем сентименте в части рисковых активов. Кроме этих новостей сегодняшний день богат на макроотчеты в Европе по Испании, Франции и Италии, которые либо усугубят панику, спровоцированную новым испанским рейтингом, либо выровняют ситуацию. Кроме того, сегодня в фокусе общего внимания выходят данные по ВВП США за 1 квартал 2012 года, что также будет серьезно влиять на предпочтения инвесторов.

Для российских еврооблигаций новости из Европы могут стать триггером для фиксации прибыли, к тому же впереди длинные выходные.

Для российского долгового рынка ухудшение внешнего фона вкупе с предстоящими расчетами по налогу на прибыль также можно рассматривать как мотивы для сокращения покупательской активности.

На локальном валютном рынке ситуация сегодня будет не лучшим образом складываться для рубля. Негативный внешний фон, а также рост предложения рублевой ликвидности от ЦБ, умерят желание участников рынка продолжать активные продажи валюты накануне последней налоговой выплаты.

Главные новости

РусГидро (Ва1/ВВ+/ВВ+): МСФО за 2011 год

Компания опубликовала довольно нейтральную отчетность за 2011 год. Среди ключевых моментов: деконсолидация большей части сбытовых компаний и включение результатов РАО ЭС Востока, а также существенный рост обязательств.

Событие. РусГидро опубликовало отчетность по МСФО за 2011 год.

Комментарий. Выручка компании за 2011 год формально показала снижение на 31% до 362,6 млрд руб. Данный факт был обусловлен тем, что РусГидро продало Интер РАО существенную часть энергосбытовых активов. Отметим, что отчетность включает в себя так же финансы РАО Энергосистемы Востока, которые добавили в энергобаланс РусГидро 9 гВт менее маржинальной тепловой генерации. Напомним, что одной из причин последнего снижения прогноза от S&P со «Стабильного» до «Негативного» стала передача Правительством в октябре 2011 года контрольного пакета в РАО ЭС Востока от государства в обмен на свои акции. Однако пока в годовой отчетности на прибыльности бизнеса это отразилось несущественно. EBITDA за отчетный год составила 76,9 млрд руб. против 78,6 млрд годом ранее.

Долговая нагрузка в прошлом году росла довольно агрессивно. Так, по итогам декабря долговой портфель РусГидро увеличился в размере до 124 млрд руб. с 82,3 млрд на начало года. Рост был следствием привлечения кредитов Сбербанка, задолженность перед которым выросла с 8,5 млрд руб. до 44 млрд руб., а также размещения рублевых облигаций в размере 15 млрд руб. Метрика Debt/EBITDA составила 1,6х против 1,05х годом ранее. На счетах РусГидро, по-прежнему, сохраняются весомые запасы ликвидности в размере 47,3 млрд руб., которые в полном объеме покрывают краткосрочные обязательства - 21,4 млрд руб. На текущий момент пока неизвестно о планируемых капитальных затратах на текущий год – программа должна быть утверждена правительством в июне текущего года. Вместе с тем, менеджмент, как мы понимаем, ожидает снижения размеров инвестиций, что может положительно отразиться на долге генкомпании.

Идей в локальных бумагах, которые на сегодняшний день «зависли» на кривой ФСК, по нашему мнению, нет.

АФК «Система»: финансовые результаты за 2011 г.

Итоги АФК «Система» в основном определялись в 2011 году событиями вокруг «дочки» в Индии – SSTL, а также динамикой показателей крупнейших компаний Группы – МТС и Башнефти. В целом, без учета корректировок по SSTL, год у АФК «Система» сложился вполне удачно.

Событие. АФК «Система» представила вчера инвесторам итоги деятельности за 4 квартал 2011 года и 2011 год (US GAAP).

Комментарий. Отметим сразу, что на результаты АФК «Система» за 2011 год существенное влияние оказали разовые корректировки: списание по лицензиям дочерней SSTL в размере 346 млн долл. вследствие решения Верховного суда Индии об отмене 122 лицензий у телеком-операторов, включая 21 лицензию SSTL и гудвила SSTL в размере 349 млн долл. Поэтому для большей реперезентативности ряд показателей приводится без учета данных корректировок. Напомним, что события вокруг SSTL стали причиной пересмотра со стороны Fitch прогноза по рейтингу АФК «Система» «ВВ-» с «Позитивного» на «Стабильный» в ноябре прошлого года. Данное действие отражало мнение агентства, что «Система» «вряд ли сможет быстро найти решение в отношении своей дочерней компании».

Помимо SSTL корректировки касались обесценения активов и создания резервов под сомнительную задолженность. При их отсутствии OIBDA могла бы составить 8,3 млрд руб. вместо 7,2 млрд руб., то есть была бы на 15% больше. Рентабельность OIBDA упала с 26% в 2010 году до 21,9% по итогам 2011 года, хотя снижение без корректировок могло бы быть не столь резким – до 25,1%. Давление на рентабельность в целом по прошлому году оказывала бизнес-единица «Развивающиеся активы» (РТИ, МТС Банк, Детский мир, Интурист, Медси и др.), компании которые фокусировались в основном на наращивании бизнеса, что вело к росту расходов, а также признание прибыли от переоценки «Белкамнефти» в результатах Башнефти в 2010 году.

Поскольку ключевыми дочерними компаниями АФК «Система» являются МТС и Башнефть, получившие в прошлом году выручку в размере 12,3 млрд долл. и 16,5 млрд долл., то динамика именно их показатели задавала основной «тон» консолидированной отчетности (см. наши комментарии от 12 и 13 марта). В частности, сильные операционные результаты Башнефти на фоне благоприятной конъюнктуры рынков и высоких цен на нефть и рост бизнеса МТС способствовали увеличению выручки группы на 23% до 33 млрд долл. Тем не менее, в 4 квартале мы могли наблюдать не столь интенсивный рост («+15%» к 4 кварталу 2010 года), что было обусловлено сокращением продаж в сети МТС, а также колебанием валютных курсов и снижением цен на нефть. Кроме того, планы АФК «Системы» по продаже генерирующих активов «Башкирэнерго» привели к исключению из консолидации всех операций данного сегмента и отражению как прибыль от прекращенной деятельности. Рост маржинальности OIBDA в 4 квартале до корректировок обусловлен мероприятиями по оптимизации работы МТС.

Рост долга Группы на 7% до 16,4 млрд долл. вызван ростом долговой нагрузки в МТС и уже упомянутой SSTL, требующей денежных вливаний для активного развития. Увеличение доли краткосрочной задолженности до 27% стало следствием опять-таки отмены лицензий SSTL и переносе соответствующей задолженности в разряд краткосрочной (согласно требованиям US GAAP). Таким образом, сумма к погашению в текущем году составила 4,4 млрд долл.

В настоящее время на рынке обращается 4 выпуска АФК «Система» на общую сумму 64,5 млрд руб. На наш взгляд, все они смотрятся неинтересными, предоставляя доходность на уровне МТС.