Дебютный выпуск Теле2-Санкт-Петербург: интересно уже по нижней границе

ОАО «Теле2-Санкт-Петербург» на прошлой неделе открыло книгу заявок на 10-летние облигации серии 01 объемом 5 млрд руб., закрытие которой намечено на 22 июня 2011 года, а размещение запланировано на 24 июня. Ориентир ставки 1 купона облигаций находится в диапазоне 9-9,5% годовых, что соответствует доходности 9,2-9,7% годовых к 5-летней оферте. Эмитент выпуска - «Теле2-Санкт-Петербург» - это операционная дочерняя компания Tele2 Russia Holding AB, которая, в свою очередь, консолидирует российские активы шведской Tele2 и на 100% принадлежит ей. По облигациям Оператора предусмотрено безотзывное поручительство со стороны шведских Tele2 Russia Holding AB и Tele2 Financial Services AB (специально созданы для российского контура Группы).

Совсем недавно агентство Fitch присвоило компании Tele2 Russia Holding AB долгосрочный рейтинг дефолта эмитента на уровне «BB+» со «Стабильным» прогнозом. Кроме того, Fitch присвоило планируемому выпуску облигаций «Теле2-Санкт-Петербург» серии 01 объемом 5 млрд руб. ожидаемый рейтинг «BB+(exp)». Данный уровень рейтинга позволяет бумагам Оператора попасть в Ломбард ЦБ. Привлеченные от размещения облигаций денежные средства Компания намерена направить на замещение внутрикорпоративного долга.

Отметим, что Tele2 Russia новичок на долговом рынке, но с большими амбициями на его счет, поскольку Оператор зарегистрировал целую программу облигаций из 7 выпусков общим объемом 30 млрд руб. Мы считаем, что размещение бумаг Компании найдет интерес со стороны инвесторов, которые смогут пополнить свой портфель новым именем из телекоммуникационной отрасли, по сути дела представленной бумагами только МТС, ВымпелКома и объединенного Ростелекома. Вместе с тем, ориентиром для облигаций Tele2 Russia в настоящее время могут выступить длинные выпуски МТС и ВымпелКома, в то время как доходность бумаг Ростелекома, по нашим оценкам, сейчас еще не в полной мере отражает справедливые уровни после конвертации из облигаций МРК (напомним, данные выпуски вышли на вторичный рынок 20 мая 2011 года).

В свою очередь, Tele2 обладает достаточно надежным кредитным качеством, что подтверждается хорошим уровнем маржинальности бизнеса (рентабельность EBITDA – 36,2% в 1 квартале 2011 года) и умеренной долговой нагрузкой (соотношение Чистый долг/EBITDA – 1,74х, причем долг был на 99% внутрикорпоративным и в основном долгосрочным). При этом по масштабам бизнеса Tele2 значительно уступает МТС и VimpelCom Ltd. (в 7,5-8 раз), в то время как по рентабельности деятельности шведский Оператор незначительно отстал от лидеров рынка (35-36% против 42-44% соответственно), несмотря на то, что работает в формате мобильного «дискаунтера». По уровню долговой нагрузки Tele2 также выглядит достойно относительно МТС (метрика Чистый долг/OIBDA в 1 квартале 2011 года равнялась 1,4х) и особенно на фоне VimpelCom Ltd., у которого после сделки с Wind Telecom соотношение Чистый долг/OIBDA достигло значения 2,5х. Вместе с тем, кредитные метрики Tele2 были подтверждены высоким рейтингом агентства Fitch на уровне «ВВ+», которое ставит Компанию вровень с МТС («ВВ+» от Fitch; «ВВ» от S&P; «Ва2» от Moody's), и на ступень выше, чем VimpelCom Ltd. («ВВ» от S&P; «Ва3» от Moody's).

Обозначенный диапазон доходности по облигациям Теле2-Санкт-Петербург серии 01 предлагает весьма солидную премию порядка 80-130 б.п. к самым длинным выпускам МТС 07 (YTM 8,38%/5,04 года) и ВымпелКом 06 и 07 (YTM 8,25-8,31%/3,7 года), если учесть приведенные выше различия в кредитном качестве компаний, а также схожий уровень их кредитных рейтингов. На наш взгляд, данной премии вполне достаточно как за дебют, так и срочность бумаг Tele2 (5 лет), причем уже на уровне 80 б.п., поэтому рекомендуем принять участие в размещении облигаций Компании по нижней границе ориентира. В то же время в условиях ограниченного предложения рублевых бондов компаний телекоммуникационного сектора мы ждем повышенный интерес участников рынка к бумагам Tele2, поэтому не исключена возможность пересмотра ориентира в сторону понижения. На наш взгляд, при текущей конъюнктуре рынка справедливый уровень доходности облигаций Компании с учетом премии за дебют находится на уровне 8,7% годовых.

Учитывая дебют Компании на долговом рынке и тот факт, что бизнес Оператора не в полной мере известен инвестиционному сообществу, на наш взгляд, следует более детально остановиться на операционном и кредитном профиле Tele2 Russia и материнской Tele2 Group, которые были представлены инвесторами на встрече, посвященной размещению облигаций Компании.

Операционный профиль

Место на мировой арене

Шведская Tele2 Group – одна из ведущих телекоммуникационных групп в Европе, которая оперирует на территории 11 стран, чья абонентская база по состоянию на март 2011 года насчитывала 31,2 млн пользователей. Группа оказывает услуги мобильной и фиксированной связи, широкополосного доступа в интернет, кабельного ТВ. При этом наиболее значимым сегментом бизнеса Tele2 Group является мобильная связь, на которую приходится около 70% выручки. Зона покрытия лицензий Группы, выданных на оказание услуг сотовой связи, охватывает население более 100 млн человек. Крупнейшим акционером Tele2 Group является группа Investment AB Kinnevik (управляет активами на 20 млрд долл.), которая владеет 30% акций (или 47,5% голосующих акций). Другим акционерам напрямую или косвенно не принадлежит более 10% акций головной Tele2 AB. При этом акции данной компании обращаются на стокгольмской бирже NASDAQ OMX с 1996 года (капитализация 9,1 млрд долл. по состоянию на 7 июня 2011 года).

Обращаем внимание на уникальность стратегии бизнеса Tele2 Group, которая является «дискаунтером» среди мобильных операторов, предлагая более низкие цены на услуги связи при качественном обслуживании (соотношение - цена/качество). Как и любой «дискаунтер», Компания вынуждена обеспечивать жесткий контроль над издержками, чтобы поддерживать маржинальность бизнеса на конкурентоспособном уровне.

Стоит отметить, что львиная доля бизнеса Tele2 Group приходится на Россию, где абонентская база Компании составила на конец апреля 2011 года около 19,2 млн (или 62% всех пользователей Группы), а доля ее доходов в консолидированной выручке всей Группы достигла 27%.

Наиболее важными чертами операционного профиля Tele2 в России мы считаем:

- 4 место на российском рынке сотовой связи. По данным AC&M Consulting, Tele2 являлась четвертой крупнейшей компанией мобильной связи в России с долей рынка по итогам апреля этого года порядка 8,6%, сразу следуя за «большой тройкой», места в которой распределились следующим образом: 1 место – МТС (32,4%), 2 место – МегаФон (25,6%), 3 место – ВымпелКом (24,0%).

- Отсутствие общенационального статуса. Tele2 в России располагает GSM-лицензиями только в 43 субъектах федерации РФ из 83 с населением 62 млн человек, причем в 6 регионах (на Дальнем Востоке) лицензии были получены в апреле 2011 года. В то же время Оператор не представлен в Московском регионе, где сосредоточена существенная часть населения с наиболее высоким уровнем доходов. Вместе с тем, по данным Tele2, средняя доля Компании на региональных рынках, где она оперирует уже порядка 3-4 лет (так называемые «зрелые» регионы), составляет 46% (это 1-2 место), а по всем 37 регионам (где ведется операционная деятельность) – 31%. На наш взгляд, дальнейшие перспективы расширения географии регионального присутствия у Tele2 достаточно ограниченны и в большей степени связаны со сделками M&A, проведение которых Компания не исключает, но строго в рамках внутренних требований Группы Tele2.

- Высокая динамика расширения абонентской базы. Несмотря на высокую конкуренцию на российском рынке сотовой связи, выбранная Tele2 модель бизнеса – мобильного «дискаунтера» - вполне жизнеспособна, что подтверждается высокой динамикой наращивания абонентской базы. Так, за 1 квартал 2011 года количество пользователей мобильной связи у Оператора возросло на 23% к аналогичному периоду 2010 года, в то время как динамика «большой тройки» составила: у МТС – «+3%», у МегаФона – «+9%», у ВымпелКома – «+3%».

- Низкий уровень ARPU. Показатель ARPU (средняя выручка на одного пользователя) Tele2 как «дискаунтера» заметно ниже, чем у «большой тройки»: в 1 квартале 2011 года ARPU Tele2 составил 220 руб. против 294 руб. у МегаФона, 308 руб. у ВымпелКома и 252 руб. у МТС. Тем не менее, данный факт не препятствует Компании получать маржу по уровню, несущественно уступающему «большой тройке».

- Наличие лицензий только второго поколения. Имеющиеся у Tele2 лицензии рассчитаны только для работы в сетях второго поколения (2G и 2,5G), пригодных для предоставления услуг голосовой связи, мобильного интернета и дополнительных сервисов (VAS-услуги). По оценкам руководства Оператора, сетей второго поколения Компании будет достаточно для работы в России еще на 5-6 лет, что вполне вероятно, учитывая целевую аудиторию Tele2 в лице абонентов, чувствительных к цене, для которых первостепенную роль играют голосовые услуги, а передача данных посредством мобильного интернета все-таки уходит на второй план. К этой категории абонентов можно отнести значительную часть населения страны.

- Перспективы запуска сетей четвертого поколения в 2014-2015 годы. Шведская Компания в Европе имеет опыт эксплуатации технологий 3G и LTE (4G), но в России Оператору получить лицензии третьего поколения пока не удалось, а на частоты LTE Tele2 может рассчитывать только в 2014-2015 годы. Таким образом, отсутствие разрешения использовать технологии 3G и 4G может стать сдерживающим фактором в развитии бизнеса Компании в России в сегменте передачи данных. В свою очередь, по заявлению менеджмента Tele2, у Компании имеется технологическая возможность обеспечить работу сетей LTE на существующих частотах 1800 МГц, для чего в ближайшие 2-3 года будут проведены необходимые подготовительные работы.

Кредитный профиль

Компания Tele2 Group является публичной и регулярно на ежеквартальной основе раскрывает консолидированные финансовые результаты по МСФО, в том числе выборочные данные по российскому бизнесу. Кроме того, в преддверии размещения облигаций была предоставлена консолидированная отчетность Tele2 Russia по МСФО за 1 квартал 2011 года, а также выборочные презентационные данные Компании за 2009-2010 годы по международным стандартам, которыми мы руководствовались при рассмотрении кредитного качества Оператора.

Важными моментами кредитного профиля Tele2 Russia, на наш взгляд, являются:

- Высокие темпы роста бизнеса, в том числе на фоне «большой тройки». За 2010 год выручка Компании возросла на 36,4% до 42,7 млрд руб., в то время как прирост доходов лидеров отрасли составил 10-16%. Причиной столь заметной динамики выручки Tele2 стало активное наращивание абонентской базы в регионах присутствия Оператора при стабильном ARPU: за 2010 год количество пользователей услугами связи увеличилось на 26,9% до 18,4 млн, а ARPU составило 227 руб. («+7,6%» к 2009 году). Учитывая результаты 1 квартала 2011 года по привлечению новых абонентов («+23%» до 19,0 млн к сопоставимому периоду 2010 года) и поступлению доходов («+27%»), вполне вероятно, что заданные в минувшем году темпы роста выручки можно будет наблюдать у Компании и по итогам 2011 года. Между тем, прогноз менеджмента Оператора на этот год в части расширения абонентской базы, на наш взгляд, достаточно консервативный («+14%» до 21 млн.), особенно на фоне сильных итогов 1 квартала и с учетом 6 новых GSM-лицензий.

- Маржинальность бизнеса, лишь немногим уступающая лидерам отрасли. В 2010 году рентабельность EBITDA Компании составила 35,1%, что на 2,2 п.п. выше, чем было в 2009 году. При этом у «большой тройки» данный показатель за прошлый год составил порядка 43-47%. На наш взгляд, различия в маржинальности бизнеса компаний не столь существенны, если учесть, что Tele2 является «дискаунтером» в отличие от лидеров телекоммуникационной отрасли. При этом рентабельность EBITDA Компании в «старых» регионах, где у Оператора лидирующие позиции, составила 47%, то есть вполне на уровне «большой тройки». Статус «дискаунтера» обязывает Tele2 проводить политику жесткого контроля над внутренними издержками, что и позволило Компании добиться данного уровня эффективности. В дальнейшем поддержку рентабельности бизнеса Оператора окажет постепенное «созревание» регионов, в которых Компания присутствует сравнительно недавно и активно расширяет абонентскую базу. При этом руководство Tele2 на встрече сообщило, что выход на безубыточность по новым регионам в среднем занимает порядка 14 месяцев, а при благоприятном стечении обстоятельств 7-9 месяцев. В 2011 году Компания ожидает рентабельность EBITDA на уровне 39% («+4 п.п.» к 2010 году), данный рост подтверждается итогами 1 квартала, когда норма прибыли составила 35,9% («+3,3 п.п.» к 1 кварталу 2010 года).

- Умеренная долговая нагрузка. Долг представлен внутригрупповыми займами. По итогам января-марта 2011 года размер долга Tele2 сократился на 42,8% относительно 2010 года, составив 36,9 млрд руб. Столь заметные изменения были обусловлены конвертацией внутригруппового долга (от шведской Tele2 AB) в капитал Tele2 Russia. Так, в уставный капитал Оператора было переведено более 27 млрд руб., что позволило устранить дефицит собственных средств Компании, который возникло после отнесения на ее капитал убытка, возникшего как goodwill после сделки с компаниями, находящимися под совместным контролем Tele2 Russia и Tele2 AB. В результате, по нашим оценкам, соотношение Долг/EBITDA на конец марта этого года составило 2,2х, а Чистый долг/EBITDA – 1,7х, что было на приемлемом уровне. Для сравнения, у МТС по итогам 1 квартала метрика Чистый долг/OIBDA составило 1,4х, а у VimpelCom Ltd. (согласно про-форме) – 2,5х. В дальнейшем менеджмент Tele2 намерен поддерживать соотношение Чисты долг/EBITDA в диапазоне 1,25-1,75х.

Размещение облигаций Компании на 5 млрд руб., скорее всего, не приведет к наращиванию долговой нагрузки, поскольку привлеченные денежные средства будут направлены на погашение внутригрупповой задолженности перед Tele2 AB. Отметим, что в настоящее время 99% долга (36,5 млрд руб.) Оператора представлено преимущественно долгосрочными займами «материнской» компании (33,4 млрд руб.), а 3,1 млрд руб. гасятся в течение года. В дальнейшем руководство Tele2 Russia планирует полностью заместить внутригрупповой долг на облигации (зарегистрировано 7 выпусков на 30 млрд руб.) и банковские кредиты. Таким образом, мы считаем, что в настоящее время риски рефинансирования Tele2 Russia являются незначительными, а замещение внутрикорпоративных обязательств Оператора на внешние, скорее всего, будет проходить на выгодных для Tele2 условиях как в части срочности, так и по стоимости обслуживания.