Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Минувшую неделю глобальным площадкам удалось завершить на позитивных «нотах», однако понедельник, вероятнее всего, станет первым днем новой коррекции.

В пятницу на глобальных площадках торги начинались в довольно позитивных настроениях. Игроки приступили к аккуратным покупкам рисковых активов. Инвесторы находились в ожидании данных об индексе потребительских цен в ЕС, а также итогов двухдневного саммита Еврозоны. Отметим, что представленные цифры, изменения индекса потребительских цен в ЕС, полностью совпали с ожиданиями рынка, кроме того, отсутствие явного ухудшения стало поводом для усиления «аппетита к риску».

Позднее был опубликован блок статистки из США, также оказавшийся весьма позитивным. Особенное улучшение, согласно представленным данным, наблюдалось в производственном секторе, где увеличился коэффициент загрузки промышленных мощностей, а также вырос объем промышленного производства.

По итогам дня доходность 10-летних гособлигаций Германии составила – 1,454% («-1,8 б.п.»), Франции - 2,063% («-2,6 б.п.»), США -1,99% («-4,0 б.п.»), Испании – 4,91% («+6,0 б.п.»), Италии – 4,593% («-4,9 б.п.»).

На глобальном валютном рынке пара EUR/USD продолжала следовать динамике, выбранной еще накануне. При этом по итогам дня соотношение между долларом и евро достигло уровня 1,305х.

Тем не менее, опубликованные итоги завершившегося саммита ЕС уже после окончания торгов стали поводом для сильной коррекции европейской валюты в рамках сегодняшней сессии. Отметим, что опасения того, что Кипр может ввести разовый налог на депозиты, исполняя условия предоставления финансовой помощи, спровоцировали сильнейшие продажи европейской валюты.

Российские еврооблигации

Уверенный рост в бумагах инвестиционной категории. Новые выпуски Газпрома на вторичном рынке показали существенный рост.

В последний день прошедшей недели инвесторы были не готовы к покупкам рисковых активов. Основные торги проходили на суверенной кривой Газпрома. Динамика последних бондов весомо превосходила ценовые движения в других выпусках. Так, наиболее ликвидные выпуски газовой монополии дорожили в пределах 100 б.п. Одним из триггеров такого роста стало успешное размещение новых бондов в евро. Отметим, что динамика бумаг довольно впечатляющая. Так, выпуск с погашением в 2020 году завершал пятницу на уровне в 101,049%, Gazprom-25 -101,915%. Для сравнения, недавно размещенный 5-летний выпуск бумаг Северстали торговался на уровне 100,1%. В остальных корпоративных выпусках динамика была неоднозначной. Очевидный рост был в нефтегазовых бумагах, а бонды неинвестиционной категории характеризовались как покупками, так и продажами.

Рублевые облигации

Пятница не стала исключением – уверенные продажи на длинном отрезке ОФЗ и сохранение ценовых уровней на коротком отрезке.

Последний день недели не стал исключением из общей картины прошлой недели. Инвесторы в отсутствии четкого понимания политики ЦБ на ближайшую перспективу предпочитали фиксироваться на длинном отрезке суверенной. По итогам пятницы уверенные продажи («-66 б.п.» в цене) в ОФЗ 26207 привели к росту доходности до 7,44% годовых. В основном длинные бумаги теряли в цене не более 20-30 б.п. Короткие выпуски сохранили свои ценовые уровни.

Forex/Rates

Общая позитивная ситуация на внешних площадках оказывала национальной валюте весомую поддержку в рамках пятничной сессии.

На локальном валютном рынке рубль в пятницу продолжал демонстрировать усиление позиций. Благоприятная ситуация к которой можно отнести рост пары EUR/USD, а также возвращение цен на нефть выше отметки 110 долл. за барр. позволила бивалютной корзине к концу дня снизиться до уровня 34,86 руб. а курсу доллара до 30,62 руб.

Сегодня в рамках утренней сессии рубль оказался под сильнейшим давление, после появления в СМИ итогов саммита ЕС. Курс доллара возрос до 30,9 руб. при этом вероятность того, что рубль вернется на прежние уровни, мала.

Согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах выросла на 12,0 млрд руб. до 914,7 млрд руб. Ставка MosPrime o/n составила 6,1% («+1 б.п.»).

Наши ожидания

Сегодня ждем уверенной фиксации на долговых рынках. Ситуация на Кипре может оказать, прежде всего, влияние на рынок евробондов. Утренняя динамика торгов сигнализирует о том, что инвесторы уже начали искать новые безрисковые активы. На наш взгляд, рубль при этом будет находится под сильным давлением.

Главные новости

Альфа-Банк Украина (-/В-/В-) – первичное предложение

Предлагаемая эмитентом доходность, несомненно, будет интересна игрокам рынка. Со схожим рейтингом Татфондбанк торгуется сейчас как минимум на 50-100 б.п. ниже. Однако инвесторам придется решать: готовы ли они брать на себя повышенные риски, в том числе и бизнеса в другой стране. Обращаем внимание инвесторов на структуру займа и финансовые метрики поручителя.

Событие. ООО «Альфа Укрфинанс» 26 марта откроет книгу заявок на облигации серии 01 объемом 3 млрд руб. Планируемая дата закрытия – 29 марта, размещения – 2 апреля 2013 года. Ориентир по ставке купона – 12,75-13,50%, что соответствует доходности 13,16-13,96% к годовой оферте. Поручителем выступает ПАО «АЛЬФА-БАНК», Украина.

Комментарий. Поскольку ООО «Альфа Укрфинанс» - это SPV с практически нулевым балансом и ОПУ (акционером является кипрская компания), то стоит в первую очередь рассматривать поручителя - ПАО «АЛЬФА-БАНК», Украина.

Прежде всего, мы обращаем внимание на вполне комфортную для инвестора форму поручительства со стороны ПАО «АЛЬФА-БАНК» (Украина): оно в солидарной форме предоставлено по купонным выплатам и по номиналу, причем как в рамках погашения, так и оферты. На наш взгляд, это большой плюс. Кроме того, «все споры, возникшие вследствие неисполнения или ненадлежащего исполнения Поручителем своих обязанностей, подсудны судам Российской Федерации». Но технически решение вопросов, на наш взгляд, все равно затрудняется тем, что поручитель не является резидентом нашей страны.

Здесь, в целом можно было бы говорить о том, что Консорциум «Альфа Групп» не допустит дефолта своей компании, однако прецедент уже был, причем именно с ПАО «АЛЬФА-БАНК». Последнее может несколько снизить оптимизм инвесторов. Напомним, начавшаяся в июле-августе 2009 года реструктуризация на 840,6 млн долл. была завершена 30 июля 2012 года (на 1 июля 2012 года в отчетности была отражена задолженность в объеме уже всего 107,3 млн долл.). Впрочем, ограниченная поддержка все же оказывается – в рамках пополнения капитала и предоставления субординированных займов, что при генерируемых убытках, видимо, и позволило сохранить приемлемый уровень достаточности собственных средств. В обязательствах на середину прошлого года вклад связанных сторон достигал 19,8% против 13,4% на начало 2012 года. А вот доля украинской «дочки» во всем Консорциуме «Альфа Групп» довольно скромна – 4,5% на конец 2011 года, таким образом, на наш взгляд, оказание поддержки украинскому банку вопрос, скорее, «стратегический».

Обращаем внимание на один нюанс, в отчетности ABH Financial Limited, то есть консолидированной отчетности российского Альфа-Банка, мы видим в описании связанных сторон, что основными из них (по объему операций) являются «Alfa Group, ABH Ukraine Group (a Ukrainian banking subsidiary of ABHH), TNK-BP Limited (an oil and gas company 25% owned by Alfa Group) and Alfa DA Limited». Таким образом, украинский банк не консолидируется в отчетность российского банка, они объединены принадлежностью конечным бенефициарам (уже на уровне ABHH) и долей ОАО «Альфа-Банка» (Россия) в ПАО «Альфа-Банк» (Украина) в объеме 19,9%. Кроме того, вход Альфа-Банка (Россия) в капитал ПАО «Альфа-Банк» (Украина) в 2009-2010 годах временный и фактически управление акциями осталось в руках украинского холдинга: до 31 декабря 2014 года они будут проданы обратно ABH Ukrain Group или ABH Ukrain Limited (согласно МСФО российского Альфа-Банка за 2011 год) за все те же 116 млн долл., за которые они и приобретались. На наш взгляд, все это может влиять на оперативность оказания поддержки в будущем при необходимости.

Отметим, что компания не первый раз выходит на рынок с данным займом – первая попытка была в ноябре прошлого года – тогда ориентир доходности к годовой оферте был на 12,63-13,16%. Вторую попытку эмитент делает уже с заметно более высокими уровнями - 13,16-13,96%, хотя в целом конъюнктура рынка, наоборот, улучшилась.

Тогда же, осенью прошлого года, Fitch присвоил выпуску ожидаемый рейтинг «В-» (у самого эмитента оценки отсутствуют), что технически удовлетворяет требованиям по включению в Ломбардный список. Конечно, уровень довольно низкий, тем не менее примеры вхождения с ним есть и в перечень прямого РЕПО с ЦБ: СМП Банк (В3/-/-), РосДорБанк (В3/-/-), Кольцо Урала (-/В-/-) и др.

С точки зрения банковской системы Украины, рейтинг которой тоже довольно «скромный» - «В3/В/В», оценки ПАО «АЛЬФА-БАНК» смотрятся уже не такими низкими. Выше можно найти только у госбанков, «дочек» некоторых иностранных банков и ВТБ. По величине активов на конец 2012 года Альфа-Банк стоял на 13 месте с долей в банковской системе Украины по активам порядка 2,3% (2,8 млрд долл.). Последние несколько лет кредитная организация была убыточной, тем не менее по итогам 1 полугодия 2012 года был достигнут положительный результат (3,9 млн долл.), и по итогам всего года топ-менеджмент кредитной организации также прогнозирует остаться «в плюсе». Показатели рентабельности, соответственно, низкие по отчетному периоду и отрицательные ранее. По качеству кредитного портфеля банк незначительно превысил среднеотраслевые значения (в Украине) по просрочке: 12,7% против 12,5% на 1 января 2013 года. По МСФО на 1 июля 2012 года NPL (90+) составил порядка 14,8%. Отметим, что покрытие неработающих кредитов резервами растет, однако остается меньше 1,0х на отчетную дату. Напомним, что Альфа-Банк Украина можно отнести к универсальным банкам, при этом объем операций с физлицами по обе стороны баланса различен: доля розничных кредитов в портфеле составляет 24%, в средствах клиентов – 57%.

Предлагаемая эмитентом доходность, несомненно, будет интересна игрокам рынка. Со схожим рейтингом Татфондбанк торгуется сейчас как минимум на 50-100 б.п. ниже. Однако инвесторам придется решать: готовы ли они брать на себя повышенные риски, в том числе и бизнеса в другой стране. При варианте негативного развития ситуации мы склоняемся к тому, что она все же будет разрешена в пользу инвесторов, однако сама процедура может несколько затянуться.

ЦБ даёт сигнал к снижению ставок

Банк России оставил основные процентные ставки без изменений, при этом из пресс-релиза исчезли сразу несколько традиционных фраз, характеризовавших «ястребиный» настрой денежных властей. Мы рассматриваем это как явный намек на готовность ЦБ снижать ставки уже в апреле. Вероятность этого события можно будет оценить по выходящей на этой неделе основной макро статистике за февраль (мы ожидаем очень слабые цифры), а также по итоговому показателю инфляции за март (судя по недельной статистике, инфляция замедляется).

Событие. На заседании 15 марта Банк России принял решение оставить основные процентные ставки без изменений.

Комментарий. Пресс-релиз ЦБ существенно изменился по сравнению с предыдущими заседаниями. Из него исчезли практически все фразы, характеризовавшие «ястребиный» настрой денежных властей. В частности, фраза о сохранении достаточно высоких темпов роста банковского кредитования, фраза о нахождении совокупного выпуска вблизи потенциального уровня, фраза о незначительных рисках замедления экономики из-за жестких кредитно-денежных условий. Мы рассматриваем это, как явный намек на готовность снижать ставки. Характеризуя инфляционную картину, ЦБ по-прежнему подчеркивает немонетарный характер инфляции, что также дает моральное право для снижения ставок в условиях высоких темпов роста потребительских цен.

В пресс-релизе появилась фраза о приемлемом уровне ставок для балансирования макроэкономических рисков. Обычно этой фразой ЦБ обозначал сроки возможного изменения ставок. Если данная фраза сопровождалась формулировкой «в ближайшее время», то это означало, что ЦБ не намерен менять ставку на следующем заседании; формулировка «в ближайшие месяцы» означала, что ЦБ не намерен менять ставки в течение двух заседаний. Сейчас же указание о сроках отсутствует, и это позволяет утверждать, что ЦБ готов менять ставку уже на следующем заседании.

Мы считаем, что ЦБ может снизить ставки на апрельском заседании. Вероятность этого события можно будет оценить по выходящей на этой неделе основной макро статистике за февраль (мы ожидаем очень слабые цифры), а также по итоговому показателю инфляции за март (судя по недельной статистике, инфляция замедляется).