Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Бумаги Самарской области интересны, начиная с нижней границы, Чувашии – ближе к верхней границе


[02.06.2011]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Бумаги Самарской области интересны, начиная с нижней границы, Чувашии – ближе к верхней границе

На этой неделе стало известно о первичном предложении сразу двух эмитентов субфедерального долга, которые уже длительное время известны рынку: Самарской области и Чувашии. Напомним, у Самарской области сейчас в обращении находится 4 выпуска облигаций, а у Чувашии – 3 облигационных займа.

Так, Самарская область планирует 8 июня 2011 года провести аукцион по размещению облигаций серии 35007 весомым объемом 12,2 млрд руб. со сроком обращения 5,5 лет. Погашение бумаг имеет амортизационную структуру: по 10% от номинала погашается в дату выплат 9 и 10 купонов, 20% - 12 купона, по 10% - 13, 14, 17, 18, 21 и 22 купоны. Дюрация выпуска составляет 3,2 года. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 7,5-7,85% годовых, что соответствует доходности 7,71-8,08% годовых к погашению.

Вместе с тем, Чувашия предлагает 3-летние облигации серии 31008 объемом 1 млрд руб. Аукцион будет проходить по определению цены (ставка 1 купона установлена на уровне 8% годовых) и намечен на 15 июня 2011 года. Ориентир эффективной доходности к погашению бумаг установлен в диапазоне 7,6-8% годовых.

В свою очередь, мы рекомендуем принять участие, прежде всего в размещении облигаций Самарской области, которая по кредитному качеству (масштабам бюджета, доле собственных доходов, долговой нагрузке) и уровню кредитных рейтингов превосходит Чувашию. Кроме того, у облигаций области есть все шансы попасть в Ломбард ЦБ, чего не могут предложить бумаги республики.

Вместе с тем, новые бумаги Самарской области дают бОльшую премию к кривой ОФЗ (порядка 90-130 б.п.) и Москвы (около 60-100 б.п.), нежели предлагают уже обращающиеся выпуски региона (около 60-80 б.п.), ликвидность которых к тому же находится на невысоком уровне (можно выделить только выпуск серии 35005 (YTM 6,16%/0,65 года), где наблюдается некоторая активность). Учитывая данный факт, мы считаем, что первичное предложение бумаг Самарской области может быть интересным, начиная с нижней границы. Данные уровни также могут подтвердить итоги прошедшего на прошлой неделе размещения облигаций Республики Саха (Якутия) серии 35003 объемом 2,5 млрд руб., доходность по которым составила 7,80% годовых при чуть большей дюрации 3,65 года. Напомним, инвесторы проявили повышенный интерес к данным бумагам: в ходе аукциона было подано 75 заявок на сумму более 9,2 млрд руб., превысив предложение в 3,7 раза.

Что касается бумаг Чувашии, то обращающиеся выпуски республики вряд ли могут выступить хорошим ориентиром по доходности для первичного предложения, учитывая их минимальную ликвидность. В свою очередь, мы считаем, что участие в размещении бумаг Чувашии может представлять интерес ближе к верхней границе ориентира, поскольку данные облигации, по нашим оценкам, должны нести премию к новым бумагам Самарской области с учетом различий в кредитном качестве и в срочности (3 года против 5,5 лет) на уровне 30-50 б.п., то есть при спрэде к ОФЗ порядка 130-150 б.п.

Кредитный профиль Самарской области и Чувашии

Итоги 2010 года

По кредитному профилю рассматриваемые субъекты федерации имеют существенные отличия. В первую очередь это касается масштабов бюджета: в 2010 году доходы Самарской области составили 94,7 млрд руб. против 27,2 млрд руб. у Чувашии (в 3,5 раза). При этом по объему поступлений в бюджет область ближе всего была к Республике Саха (Якутия) (90,7 млрд руб. в 2010 году), которая разместила на прошлой неделе свои облигации. В то же время по доле собственных доходов Самарская область превзошла Чувашию: 74,1% против 52,5% соответственно, причем, рост налоговых и неналоговых поступлений наблюдался как у области («+19,7%» до 70,15 млрд руб.), так и у республики («+23,5%» до 14,3 млрд руб.). Что касается долговой нагрузки, то здесь ситуация вновь лучше обстояла у Самарской области, нежели у Чувашии: соотношение госдолг/соб.доходы составило 36,1% против 69,9% соответственно. Очевидно, что долговая нагрузка области находилась на комфортном уровне, в то время как у республики она приобрела достаточно высокие значения.

Планы на 2011 год

Между тем, в 2011 году бюджетом Самарской области и Чувашии предусмотрено незначительное снижение доходов: на 5,4% до 89,6 млрд руб. и на 6,6% до 25,4 млрд руб. соответственно. При этом дефицит бюджета области запланирован на уровне 11,03 млрд руб., а у республики – 3,45 млрд руб. Сокращение доходов связано с ослаблением поддержки из федерального бюджета, которая была оказана регионам в кризисный период. Так, безвозмездные поступления для Самарской области по плану должны снизиться на 44% до 13,74 млрд руб., а для Чувашии – на 17,9% до 10,63 млрд руб. В то же время в 2011 году ожидается рост доли собственных доходов субъектов федерации: у Самарской области с 74,1% в 2010 году до 84,7% в текущем; у Чувашии – с 52,5% до 58,1% соответственно. Данный рост связан как с уменьшением объема безвозмездных поступлений, так и с улучшением собираемости собственных доходов: на 8,4% до 76,1 млрд руб. у Самарской области и на 5,0% до 14,8 млрд руб. - у Чувашии.

В свою очередь, по состоянию на 1 мая 2011 года размер госдолга Самарской области увеличился на 15,4% до 29,2 млрд руб. относительно 2010 года, из которых на прямой долг пришлось 27,68 млрд руб. (облигации - 18,98 млрд руб. и кредиты Минфина – 8,7 млрд руб.), а на госгарантии – 1,52 млрд руб. Размещение новых облигаций региона, на наш взгляд, не приведет к существенному росту прямого долга, поскольку привлекаемые денежные средства, наряду с покрытием дефицита бюджета, также пойдут и на рефинансирование публичного долга (8,43 млрд руб.). Так, на 11 августа 2011 года запланировано погашение облигаций серии 25003 объемом 4,5 млрд руб. и амортизационные выплаты по выпускам серий 34006 на сумму 606,25 млн руб. (или 25% займа) и 35005 – на 3,32 млрд руб. (или 40% от всего объема). С учетом этого, по нашим оценкам, соотношение госдолг/соб.доходы не превысит в 2011 году 43%, что является вполне приемлемым. В то же время бюджетом области на этот год предусмотрен верхний предел госдолга на уровне 33,5 млрд руб. (или 44% соб.доходов региона).

Что касается долга Чувашии, то на 1 мая 2011 года он составил 7,989 млрд руб. и сократился на 20% относительно 2010 года. Кроме того, республике 5 июня 2011 года еще предстоит погашение облигаций серии 31005 объемом 1 млрд руб., а также 20% амортизационные выплаты по выпуску серии 34007 на сумму 200 млн руб. Таким образом, размещение новых облигаций, скорее всего, не приведет к ухудшению кредитных метрик республики (по итогам 1 квартала 2011 года соотношение госдолг/соб.доходы, по нашим оценкам, составило 62,4%). При этом в бюджете Чувашии заложен верхний предел госдолга в размере 11,2 млрд руб., с учетом которого соотношение госдолг/соб.доходы может достичь значения 75,7%, что является достаточно высоким уровнем для российских регионов. Отметим, что бюджетный кодекс РФ предусматривает максимальный размер долга субъектов федерации на уровне 100% доходов.

Кредитные рейтинги

Присвоенные Самарской области и Чувашии кредитные рейтинги в полной мере отражают различия в уровне кредитоспособности данных регионов. В свою очередь, пересмотр рейтингов субъектов федерации проводился достаточно давно, в частности по Чувашии еще в 2008 году, а Самарской области – в июне 2009 года. Учитывая данный факт, мы считаем вполне возможным в ближайшее время проведение рейтинговых действий по данным регионам, причем, с большей вероятностью позитивных в адрес Самарской области, скорее всего, от более «расторопных» S&P.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: