Новости эмитентов

S&P пересматривает рейтинги Х5 и «Копейки»

Вчера рейтинговая служба Standard&Poor’s поместила долгосрочный кредитный рейтинг «ВВ-» X5 Retail Group N.V. в список CreditWatch с «Негативным» прогнозом. Одновременно агентство поместило долгосрочный кредитный рейтинг «В-» и рейтинг по национальной шкале «ruBBB» ТД «Копейка» в список CreditWatch с «Позитивным» прогнозом.

Эксперты S&P отметили, что «помещение рейтингов обеих компаний в список CreditWatch последовало за объявлением X5 о сделке по приобретению 100% «Копейки» и связано с неопределенностью последствий от покупки. В случае завершения сделки агентство может подтвердить или понизить рейтинг X5 - в зависимости от влияния финансовой политики Компании на ее ликвидность, уровень финансового рычага, капитальные расходы и возможные приобретения активов в будущем». S&P считает, что «значительный объем дополнительного долга на балансе X5, необходимого для финансирования предполагаемой сделки, приведет к ослаблению основных показателей кредитоспособности до более низкого уровня, чем ожидается в настоящее время для данной категории рейтинга, и может привести к ослаблению показателей ликвидности объединенной компании. Между тем, рейтинговое решение агентства будет основано на способности X5 снизить уровень финансового рычага, ожидаемых сроках его снижения и будущем управлении ликвидностью Компании».

В случае совершения сделки S&P может повысить или подтвердить рейтинг «Копейки» - в зависимости от оценки отношений между материнской и дочерней компаниями. Рейтинг может быть выведен из списка CreditWatch в течение ближайших 3 месяцев после того, как состоится встреча экспертов S&P с руководством X5 и «Копейки» для оценки финансовой политики каждой из компаний и возможного влияния такого объединения на характеристики кредитоспособности обеих компаний в случае завершения сделки.

Помещение рейтингов Х5 и «Копейки» агентством S&P на пересмотр было вполне ожидаемо, учитывая существенные масштабы сделки и заемный характер источников ее финансирования. Утяжеление кредитного профиля объединенной компании в части долговой нагрузки, которая, по нашим оценкам, в относительных цифрах может составить порядка 3,5х по соотношению Финансовый долг/EBITDA, не могло пройти незамеченным для S&P. Особенно, если учесть, что рейтинг Х5 на уровне «ВВ-» имеют такие компании как Мосэнерго, Северсталь, ВБД (в настоящее время на пересмотре из-за предстоящей покупки PepsiCo), ряд МРК «Связьинвеста». При этом их долговая нагрузка находится на более низком уровне, чем может быть у Х5 после покупки «Копейки». Так, соотношение Финансовый долг/EBITDA у Мосэнерго по итогам 1 полугодия равнялось 0,95х, у Северстали – 2,17х, у ВБД – 1,49х, у МРК – 1,05-1,34х.

В то же время в отношении Х5 у S&P уже имеется опыт проведения рейтинговых действий после реализации Ритейлером крупных приобретений, в частности покупки в июне 2008 года сети гипермаркетов «Карусель» за 940 млн долл., в преддверии которой Компания закрыла 3-летнюю синдикацию на сумму 1,1 млрд долл. среди западных банков. Тогда эксперты S&P подтвердили рейтинг Х5 на уровне «ВВ-» прогноз «Стабильный», мотивировав это «лидирующей позицией Компании на рынке продуктовой розницы России, «экономией масштаба», а также политикой контроля над затратами, выделив при этом положительную ситуацию с ликвидностью, которая поддерживается ростом денежного потока, высокой долей долгосрочных обязательств в структуре кредитного портфеля и гибкостью программы капитальных затрат». Между тем, долговая нагрузка Х5 с учетом «Карусели» по итогам 9 месяцев 2008 года была несколько ниже, нежели после сделки с «Копейкой»: 3,0х против ожидаемых нами 3,5х – Финансовый долг / EBITDA.

Тем не менее, принимая во внимание заметное укрепление рыночных позиций Х5 после закрытия сделки, а также достаточно «выдержанный» график крупных погашений финансового долга (663 млн долл. – краткосрочная часть долга, 800 млн долл. – синдицированный кредит с погашением через 3 года, 1 млрд долл. – только что привлеченный кредит Сбербанка сроком на 5 лет), есть вероятность, что рейтинг Ритейлера останется на прежнем уровне, но с «Негативным» прогнозом вместо «Стабильного».

Что касается рейтинга «Копейки», то здесь, учитывая кредитное качество нового владельца Х5, вполне можно ждать положительных действий от S&P, которое может сейчас вылиться в повышение рейтинга, скорее всего, только на одну ступень до уровня «В». В дальнейшем перспектива роста рейтинга «Копейки» будет определяться отношением S&P к «материнской» Х5. Стоит отметить, что повышение рейтинга может обеспечить бумагам «Копейки» им возможность включения в Ломбардный список ЦБ.

В настоящее время котировки бумаг «Копейки» после анонсирования закрытия сделки уже «отыграли» некоторую часть имеющегося потенциала роста относительно бумаг Х5 . В частности, спрэд между длинными выпусками компаний ТД «Копейка» серий БО-1 (YTP 8,28%/553 дн.) и БО-2 (YTM 8,67%/908 дн.) и Х5-1 (7,64%/1128 дн.) сузился на 30-50 б.п. до 70-100 б.п. В то же время спрэд между выпусками «Копейки» и длинными облигациями «Магнита» серий БО-1,2,3 и 4 сократился до «исторического минимума» в 20-40 б.п. Учитывая все это, мы считаем, что возможность «апсайда» по облигациям «Копейки» практически исчерпана и ограничена диапазоном 20-30 б.п. Подобную ситуацию роста котировок в конце прошлой и начале этой недели мы могли наблюдать в бумагах ВБД после объявления о готовящейся продаже компании американской PepsiCo – доходность по облигациям снизилась за 3 дня на 30-50 б.п.

Банк Русский Стандарт: итоги за 9 месяцев 2010 года по МСФО

Вчера, вслед за ХКФ-Банком по МСФО за 9 месяцев 2010 года отчитался Банк Русский Стандарт. В целом, обе кредитные организации отразили рост основных показателей и улучшение качества активов, что также было недавно отмечено международными рейтинговыми агентствами Moody’s и S&P, повысившими прогноз обоим банкам с «Негативного» на «Стабильный», подтвердив текущие рейтинги.

Среди основных моментов за 3 квартал 2010 года мы отмечаем:

Активы Русского Стандарта за 3 квартал выросли на 3,5% до 132,9 млрд руб., при этом кредитный портфель (gross) продолжал сокращаться – на 7,9% до 83,5 млрд руб. Отметим, что ХКФ-Банк продемонстрировал более интенсивное увеличение масштабов бизнеса: активы – «+7%» до 93,7 млрд руб., кредитный портфель (gross) – «+18%» до 76,4 млрд руб. Таким образом, последний практически «наступает на пятки» Русскому Стандарту. Напомним, что по РСБУ по итогам 3 квартала 2010 года лидер кредитных карт занимает 30 место (28 место на 1 июля 2010 года), ХКФ-Банк – 41 место (42 место на 1 июля 2010 года). При росте привлекаемых средств клиентов («+18%» до 48,4 млрд руб.) и сокращении объема кредитного портфеля Русский Стандарт направлял аккумулируемые активы в портфель ценных бумаг («+54» до 24,8 млрд руб.) и оставлял в денежных средствах («+31%» до 16,3 млрд руб.).

Кредитный портфель Банка продолжает радовать инвесторов крайне низким NPL (90+), который на 1 октября установился на уровне 2,7% (для сравнения: ХКФ-Банк – 7,8%) против 3,1% на 1 июля 2010 года, при этом объем списаний составил за 3 квартал 1,9 млрд руб., что также сказалось на величине показателя. По данным менеджмента, текущий NPL достаточно стабилен, резервы же при этом растут (8,9% на конец 3 квартала против 7,7% на его начало), что связано с выдачей новых кредитов, по которым сохраняется достаточно консервативная политика резервирования.

По итогам июля-сентября Банк получил прибыль в размере 669 млн руб. против 723 млн руб. во 2 квартале 2010 года. ХКФ-Банк был более успешен – 1,6 млрд руб. и 2,6 млрд руб. соответственно. Однако оба банка, как мы видим, отразили снижение динамики роста прибыли. В «плюс» Русскому Стандарту можно записать, что он удерживает маржинальность своих операций практически на одном уровне, отражая даже небольшой рост в 3 квартале: 18,4% при 18,2% за предыдущий отчетный период.

Обращаем внимание, что Банк продолжает сохранять высокий уровень капитализации – порядка 34,3% против 35,4% на середину 2010 года, что способствует финансовой устойчивости Русского Стандарта. В целом, это обеспечивает хорошую платформу для анонсированного роста портфеля Кредитной организации в конце 2010 года – в 2011 году. Отметим, что Эмитент озвучил планы по привлечению в краткосрочном периоде фондирования через два облигационных займа совокупным объемом 10 млрд руб. и еврооблигации – около 300-400 млн долл.

В настоящее время на рынке обращается три рублевых займа, из которых ликвидными можно назвать выпуск серии 07 объемом 5 млрд руб., торгующийся с доходностью 7,7% к погашению в сентябре 2011 года. Премия к выпуску ХКФ-Банка серии 05 (YTP 7,4%, дюрация 305 дней) составляет около 30 б.п., что при аналогичных международных рейтингах эмитентов может, на наш взгляд, заинтересовать инвесторов.

Денежный рынок

Вчера отсутствие существенных макроэкономических данных со стороны Еврозоны и США не нарушило динамику плавного восстановления евро по отношению к доллару, которое началось 1 декабря. Основными рисками зоны евро все же остаются проблемные страны с дефицитным бюджетом. Выступление Германии с резким протестом против увеличения антикризисного фонда Европы, наибольшая часть которого и так приходится на Германию, безусловно, остудили интерес инвесторов, но ненадолго. Вышедшие вчера данные об объеме производственных заказов в Германии («+1,6%») не оправдали ожидания инвесторов («+1,9%») в части роста, хотя по отношению к предыдущему значению («-4%») изменение оказалось ощутимым.

Сегодня взоры устремлены на опубликованные торговые балансы Германии и Франции. Германия, как и всегда, сообщила о положительном сальдо (14,3 млрд евро), что нельзя сказать о Франции («-3,4» млрд евро). Также пессимизма в отношении последней страны добавил нарастающий с начала года дефицит бюджета («-133,8» млрд евро).

В течение вчерашней торговой сессии рубль продемонстрировал постепенное укрепление по отношению к мировым валютам. В первой половине дня бивалютная корзина держалась на уровне 35,95-36 руб. только благодаря росту евро. Послеобеденное настроение изменилось, и корзина опустилась на дневной минимум - 35,69 руб. Основным фактором влияния на восстановление национальной валюты, как нам кажется, является сырьевой рынок: цены на нефть росли на протяжении всего дня, обновив годовой максимум, и только под конец торговой сессии скорректировались на уровне прошлой недели - Brent в районе 90,8 долл. за баррель. Следует отметить, что ближе к вечеру будет опубликованы промышленные запасы нефти и нефтепродуктов в США, и, судя по утренней динамике цен, рынок закладывает существенное снижение этого показателя. Вчерашний день стал знаковым для золота - металл обновил годовой максимум, пробив отметку в 1430 долл. за унцию, однако затем последовала коррекция, продолжение которой мы видим и сегодня.

На денежном рынке после резкого снижения на прошлой неделе продолжается восстановление остатков на счетах в ЦБ - 777,9 млрд руб. (по данным на вчера). Последнее, несомненно, повлияло на ставки на межбанке, вернув их в умеренный диапазон, не превышающий 3%. Так, ставка MosPrime overnight составила 2,94% годовых, хотя в середине прошлой недели достигала 4,78%.

Долговые рынки

Во вторник мировым площадкам вновь не удалось сохранить единый тренд. Европейские площадки продолжили «ралли», двигая ключевые фондовые индексы вверх еще более чем на 0,6%, поддерживая идею того, что еще не полностью исчерпали себя факторы, способные формировать благоприятный фон. Позитивно было воспринято сообщение о том, что Ирландия готова приступить к разработке нового бюджета, ориентированного на сокращение госрасходов.

Для площадок США позитивный настрой был не столь однозначен: идея, которая, казалось бы, стала витком нового глобального «ралли» - обещания не только продолжать, но и при необходимости расширять меры, стимулирующие экономический рост в США, своей оборотной стороной отразила возрастающие риски увеличения и без того внушительного бюджетного дефицита и, следовательно, возможно еще большей активности в части наращивания госдолга. Безусловно, подобные опасения распространились не только на фондовый сегмент, который в течение всей торговой сессии не мог определиться с преобладающей динамикой по ключевым индексам, но в конечном итоге остановился фактически около нулевой отметки, отразив по S&P и NASDAQ переоценку на уровне 0,05% и 0,14% соответственно, а по DOW JONES – «-0,03%».

В то же время для казначейских обязательств вчерашний день оказался весьма неприятным, «отбросив» на опасениях роста предложения доходности заметно вверх. Так, по 10-летним UST доходность взлетела на 21 б.п. до 3,13% годовых, по 30-летним – на 13 б.п. до 4,37%, что соответствует уровням, которые были в середине июня текущего года, когда рынок еще не проявлял каких-то надежд на возобновление стимулирующих мер.

Отметим, что проходивший вчера аукцион по 3-летним UST на сумму 32 млрд долл., первый из общего плана по размещениям на текущей неделе на общую сумму 66 млрд долл., уже в значительной мере отражал возрастающую осторожность участников рынка к новому предложению: bid/cover был на уровне 2,91 (что является минимальным за период с февраля 2010 года уровнем) против 3,26 на предыдущем аукционе 8 ноября, при этом доля покупок участников-нерезидентов изменилась несущественно, увеличившись до 36,7% с 35% в прошлый раз.

Как мы ожидаем, для торгов среды будет характерно дальнейшее проявление резонанса на реализуемую США денежно-кредитную политику. Мы полагаем, что опасения массированного притока нового предложения американского госдолга может сподвигнуть участников рынка к более агрессивной фиксации, и отчасти эти предположения уже оправдывает динамика азиатских площадок, где в ходе торгов доходность UST-10 продолжила свой рост к 3,19% (+6 б.п. относительно окончания торгов в США).

Российские еврооблигации вчера старались удержать позитивный настрой предыдущих дней, и в чем-то такая стратегия смогла реализоваться – поддержка сырьевого сегмента, где котировки нефти находились на максимумах года, вкупе с общим довольно лояльным отношением к рисковым активам, стали ключевыми для этого факторами. Суверенные Russia-30 с открытием торгов котировались на уровне 117,5% и без особых препятствий смогли продвинуться к максимуму дня – 117,75%. Вместе с тем ситуация, которая сложилась уже фактически после закрытия локального рынка: стремительный взлет доходностей treasuries на фоне опасений существенного роста активность Минфина США в части новых займов, компенсирующих принимаемые налоговые послабления, - внесла довольно серьезные коррективы в ценовые уровни российских суверенных бумаг. Похоже, инвесторы не готовы к столь стремительному сокращению спрэда, который за вчерашний день сузился более чем на 20 б.п. до 145 б.п. Резонансом на происходящее стали пока не принявшие больших масштабов продажи, «сдвинувшие» цены Russia-30 в диапазон 117,125% - 117,25%.

В корпоративном секторе утренний рост, который наиболее ярко демонстрировали выпуски Газпрома, ТНК-ВР, ВЭБа, ВТБ, Сбербанка, Альфа-Банка, отражая положительную переоценку на уровне 0,5% - 0,75%, по итогам дня удержался. Вполне возможно именно потому, что чувствительность суверенных бумаг к динамике UST ощутимо выше.

Мы допускаем, что негативный резонанс сегодня вполне может докатиться и до корпоративного сектора. Что касается дальнейшей динамики суверенных бумаг, то здесь большая роль отводится влиянию факторов, способных настроить инвесторов на «принятие» более узкого спрэда, ведь при комфортной докризисной конъюнктуре он находился и на более низких уровнях. Однако ряд ключевых факторов уже настраивает избавиться от избыточного оптимизма: цены нефти пока прервали положительный тренд предыдущих дней, признаки активного спроса на рисковые активы, судя по сегодняшней динамике азиатских площадок, маловыразительны.

В рублевом сегменте преобладающими остаются смешанные настроения: желание воспользоваться текущими, в отдельных случаях весьма комфортными для покупок, ценами перекликается с «защитной» стратегией, обусловленной тем, что пока признаков, способствующих формированию более благоприятной конъюнктуры, немного.

Важно отметить оживление торговой активности, при этом диапазон колебания котировок довольно широк – от «-30» до «+30» б.п.

На фоне появления участников, заинтересованных в покупках ОФЗ, интересно, насколько высоким спрос будет сегодня при «внеплановых» доразмещениях выпусков серий 25073 и 25075 в объеме 5,94 млрд руб. и 12,28 млрд руб. Как можно судить из анонсированных ориентиров по доходности, Минфин вновь не готов предоставлять какую-либо премию к рынку. На фоне произошедших за последний день изменений внешнего фона подобная «настойчивость» вполне может выразиться в отсутствии ажиотажного спроса на аукционах.

Отметим также, что, вероятно, ориентируясь на формирование более лояльного к инвестициям в рублевые активы настроя, ЦБ настроен завтра попытаться в очередной раз разместить ОБР серий 15 и 16.