Кредитное качество ХКФ Банка в настоящее время мы оцениваем как сильное. Банк является лидером российского рынка POS-кредитования с долей рынка в 29,1% (по состоянию на 30 сентября 2010 г.), при этом позиции ХКФ не пошатнулись даже во время финансового кризиса. Высокомаржинальная и эффективная бизнес-модель банка прошла проверку временем, а отлаженная система риск-менеджмента позволяет ему добиваться доли «неработающих» кредитов в портфеле порой даже ниже, чем у универсальных банков. ХКФ имеет существенный запас ликвидности и капитала, а также одну из наиболее широких сетей (более 39 тысяч точек продаж в 80 регионах страны), что позволяет нам сделать вывод о том, что ХКФ прекрасно подготовлен к новому витку кредитной экспансии.

Исходя из среднеисторических спредов, облигации ХКФ Банка выглядят справедливо оцененными рынком. В то же время, учитывая устойчивые и сильные финансовые показатели банка, а также эффективное управление розничными рисками, мы считаем, что облигации ХКФ Банка не должны торговаться с существенной премией к инструментам универсальных игроков с рейтингами на границе категорий «double-B» и «single-В». В общем и целом мы считаем облигации ХКФ Банка привлекательным объектом для инвестирования на горизонте 1–2 лет.

Устойчивая бизнес-модель, проверенная временем

ХКФ Банк – один из наиболее крупных игроков российского розничного кредитования на протяжении последних нескольких лет, а также лидер в сегменте POS-кредитования. По состоянию на 1 ноября 2010 года (данные РСБУ) банк занимал 6-е место среди отечественных финансовых организаций по величине портфеля кредитов физическим лицам (78,8 млрд руб.), в том числе 3-е место – среди частных банков, уступая лишь Росбанку и Русфинанс Банку.

Стоит заметить, что в наиболее тяжелый для банков период с 4-го кв. 2008 г. по 1-й кв. 2010 г. позиции ХКФ Банка в секторе лишь укрепились. Многие банки, до кризиса занимавшие видные позиции на розничном рынке, существенно пересмотрели свою стратегию, столкнувшись с отсутствием фондирования и растущими рисками, и, как следствие, либо приостановили развитие ключевых кредитных продуктов, либо на время свернули кредитную активность как таковую. ХКФ Банк между тем ограничился ужесточением процедур андеррайтинга в основных направлениях (в частности, POS-кредитах и кредитах наличными) и приостановлением экспансии в сегментах, не являвшихся определяющими для профиля банка (ипотечное и автокредитование), а также введением жесткого контроля над издержками.

Более того, банк раньше многих конкурентов вернулся к кредитной экспансии. В 3-м квартале 2010 года банк первым после кризиса провел активную маркетинговую кампанию (выдача кредитов по схеме «0/0/24»), в результате которой портфель POS-кредитов ХКФ вырос на 10,0 млрд руб., или 37,5%. Даже несмотря на то что кредиты выдавались по ставке ниже рыночной (номинально – 7,8% годовых), банк оценивает данную кампанию как успешную: с одной стороны, ХКФ удалось существенно «оживить» рынок, с другой – привлечь более 400 тыс. клиентов, что открывает ему прекрасные возможности для кросс-продаж. Добавим, что для целей МСФО процентные доходы по данным кредитам в P&L будут начисляться, исходя из рыночной ставки (29,9% годовых), а разница была учтена путем отражения в 3-м квартале 2010 года единовременного убытка в объеме 2,1 млрд руб.

В настоящее время ХКФ Банк является лидером отечественного рынка POS-кредитов (доля рынка в 29,1% на 30 сентября) и одним из крупнейших игроков рынка кредитных карт (6,2% на аналогичную дату). В сегменте кредитов наличными доминирует Сбербанк (по внутренним оценкам, контролирует около половины рынка), в то время как доля ХКФ Банка не является существенной.

В качестве одного из главных конкурентных преимуществ банка, которые помогут ему удержать или увеличить долю рынка, мы выделяем его беспрецедентный охват клиентов – ХКФ имеет более 39 тыс. точек продаж в 80 регионах страны (даже крупным банкам вряд ли под силу в быстрые сроки создать сеть сопоставимого масштаба). К тому же ХКФ Банк имеет устоявшиеся отношения с партнерами, которые проверены временем и основаны на взаимовыгодном сотрудничестве (в частности, отношениям между банком и розничными организациями помогает тот факт, что в кризис ХКФ стал одним из немногих банков, которые не свернули бизнес, тем самым стимулируя потребительский спрос в непростое время).

Есть пространство для роста

По словам менеджмента банка, стратегия ХКФ на ближайшую перспективу направлена главным образом на развитие по следующим направлениям:

• Приоритетное внимание кредитам наличными и POS-кредитам – сегментам, в которых банк функционирует давно и где обладает лучшей экспертизой. Кредитные карты временно находятся «в тени», однако ХКФ не исключает возможности вернуться к активности и на этом рынке. К менее маржинальному автокредитованию банк по-прежнему относится аккуратно – лишь недавно был запущен пилотный проект по финансированию покупок подержанных автомобилей в Татарстане и Новосибирске (в перспективе запланировано расширение географии). Добавим, что банк пока не имеет планов по возвращению на рынок ипотеки.

• Использование возможностей для кросс-продаж. Добившись существенных успехов в сегментах отдельных кредитных продуктов, ХКФ Банк стремится стать полноценным розничным банком. Безусловно, предложение проверенным заемщикам не одного, а нескольких кредитных продуктов и банковских услуг способствует расширению бизнеса при меньших рисках. Возможности для развития кросс-продаж у банка выглядят отлично: помимо широкой сети можно обратить внимание на обширную базу, насчитывающую 19,3 млн клиентов, а также на новые направления бизнеса, в перспективе обладающие потенциалом обеспечить дополнительный спрос (в частности, с недавнего времени реализуемые банком зарплатные проекты).

• Особое внимание «точкам роста». Даже абстрагировавшись от того факта, что проникновение банковских услуг и кредитных продуктов в России до сих пор существенно ниже, чем на Западе, нельзя не заметить, что некоторые сферы потребительского кредитования являются особенно «неразвитыми». В качестве таких направлений ХКФ Банк выделяет для себя кредитование покупок мебели, одежды, строительных материалов, туризма и медицинских услуг, планируя именно в данных сегментах вести себя наиболее агрессивно.

Исторически в разбивке портфеля потребительских кредитов банка наибольший вес имела электроника и бытовая техника; однако сейчас доля перечисленных «новых» сегментов в общих продажах кредитных продуктов, по оценкам банка, существенно выросла. Данную диверсификацию мы воспринимаем положительно также с точки зрения рисков – традиционно «ликвидная» электроника (к примеру, мобильные телефоны и ноутбуки) считается связанной с более высокими рисками.

Банк знает, как зарабатывать…

Процентные ставки, взимаемые ХКФ Банком по своим кредитам, находятся на достаточно стабильном уровне и в целом соответствуют рыночным тенденциям. Исходя из отчетности банка по МСФО, номинальную доходность кредитных операций банка с физическими лицами на протяжении последних лет можно оценить в диапазоне 30–36% (при использовании только величины процентных доходов), а эффективную – в пределах 39–45% (при включении в расчеты также начисленных штрафов, комиссий от страховых агентов и розничных сетей).

Стоимость фондирования исторически находилась на более низком уровне – не выше 15,3% даже в кризисном 2009 году, когда банк привлекал средства ЦБ и устанавливал высокие купоны по рублевым выпускам облигаций (по итогам 9М10 г. стоимость пассивов банка, по нашим подсчетам, составила только 9,9%). Как следствие, чистая процентная маржа ХКФ находится на уровнях, близких к 20% или даже превышающих данную отметку, что существенно лучше показателей других частных банков.

Способность генерировать доходы в основной деятельности в случае ХКФ Банка мы оцениваем на очень высоком уровне. В частности, мы сравнили его с крупнейшими частными кредитными организациями, имеющими публичные обязательства, по величине денежных потоков от основной деятельности до изменений в операционных активах и обязательствах. Данный показатель позволяет оценить превышение основных статей доходов банка в денежном выражении (процентные, комиссионные, от операций с ценными бумагами и проч.) над основными статьями его расходов (процентные, комиссионные, операционные и т. д.).

Несмотря на наличие определенных ограничений (к слову, данный показатель не учитывает такие источники ликвидности для банка, как возврат тела кредитов или привлечение депозитов), операционный денежный поток до изменений в операционных активах и обязательствах наглядно демонстрирует, насколько успешно банку удается генерировать и собирать доходы от своей основной деятельности. Оказалось, что по величине показателя ХКФ Банк традиционно опережает такие существенно более крупные организации, как Номос-Банк, МДМ-Банк или Промсвязьбанк, причем подобный феномен наблюдается на протяжении уже нескольких лет.

К дополнительным плюсам можно отнести тот факт, что, обладая уже сейчас широкой сетью отделений по всей стране, ХКФ сталкивается с меньшей необходимостью осуществлять агрессивные инвестиции в развитие, что позволяет демонстрировать низкие значения показателя «Cost/Income» (37,7% по итогам 9М10 г., МСФО).

… и как работать с рисками

Другим серьезным преимуществом ХКФ Банка по сравнению с основными конкурентами является успешно функционирующая система риск-менеджмента, которая основана на многолетнем опыте работы международной группы Хоум Кредит как в странах Восточной Европы, так и на российском рынке.

Банк контролирует свои риски на всех этапах взаимодействия с клиентами. В момент поступления заявки анализ предоставленной клиентом информации позволяет сразу выявить и отсечь часть потенциально рискованных заемщиков. Затем клиентам неоднократно направляются СМС-уведомления, напоминающие о необходимости произвести очередной платеж по кредиту. В случае просрочки платежа заемщик получает регулярные телефонные оповещения о том, какую сумму необходимо внести (с учетом штрафов в случае просрочки) и какими могут быть негативные последствия неплатежа. Стоит учесть, что штрафы, взимаемые банком, для многих клиентов могут оказаться существенными – учитывая в частности тот факт, что средний размер потребительских кредитов составляет всего 17 тыс. руб., а величина ежемесячного платежа, соответственно, не более 1–3 тыс. руб.

Добавим, что невозвратные кредиты полностью резервируются банком (на протяжении последних лет коэффициент покрытия не опускался ниже 1,0х), к тому же на балансе данные кредиты держатся не слишком долго – как правило, необеспеченные долги списываются по прошествии 1 года, обеспеченные – 2 лет; затем данные кредиты могут продаваться в рамках публичных и закрытых тендеров (согласно последним МСФО-отчетностям, в среднем по цене до 7% от номинала). В отдельных случаях ХКФ Банк может обратиться в суд для урегулирования отношений с заемщиками, однако решение об этом принимается только в том случае, если банк находит подобное решение экономически эффективным для себя.

Комплекс данных мер позволяет ХКФ умело управлять кредитными рисками даже в условиях стрессового состояния экономики. В ряде других крупных частных банков – как розничных, так и универсальных – кризис привел к резкому росту доли «плохих» долгов в портфеле до отметок, существенно превышающих привычные для них уровни. Отметим, что к 30 сентября 2010 года доля NPL в портфеле ХКФ Банка опустилась до 7,8% – одного из минимальных значений за всю историю.

Ликвидность – под контролем

На протяжении последних 2-х лет ХКФ уделяет активное внимание оптимизации и диверсификации пассивной стороны баланса. Если до кризиса банк в основном фондировал свой рост за счет оптовых обязательств, в настоящее время банк активно привлекает розничные депозиты (с начала 2010 года, по данным РСБУ, в среднем порядка 700–800 млн руб. в месяц), в том числе чтобы привести срок своих обязательств в соответствие со средней дюрацией активов и обезопасить себя от масштабных краткосрочных рисков ликвидности. На 30 сентября 2010 года доля клиентских средств в совокупных обязательствах банка по МСФО достигла 33,1% (против 19,5% на начало года). При этом ставки, которые ХКФ предлагает по своим депозитам, по нашему мнению, по-прежнему достаточно конкуренты, что позволяет организации рассчитывать на дальнейшую диверсификацию структуры фондирования и закрепление на рынке депозитов.

Безусловно, в 2011 году выплаты ХКФ Банка по публичным обязательствам будут все еще велики. В частности, летом банку предстоит погасить два выпуска еврооблигаций (в рынке – бумаг на 16,7 млрд руб.), а в октябре – погасить рублевые облигации серии 04 (3,0 млрд руб.) и пройти оферту по бумагам серии 05 (4,0 млрд руб.). Тем не менее мы считаем, что банк может погасить данные обязательства за счет самых разных источников. В базовом сценарии мы исходим из того, что банк сможет заместить существенный объем упомянутых обязательств за счет других рыночных источников фондирования. При более негативной конъюнктуре финансовых рынков банк располагает возможностью погасить обязательства за счет внутренних резервов: так, по состоянию на 30 сентября 2010 г., кумулятивный избыток ликвидности банка на горизонте до года составлял колоссальные 29,1 млрд руб.

Структура акционеров – «опцион» для инвесторов

В ноябре в разных источниках появилась информация о том, что PPF Group N.V. ведет переговоры о продаже российского ХКФ Банка, при этом в качестве потенциальных покупателей назывались Сбербанк и ВТБ. Официальные представители PPF Group сразу же заявили о том, что у группы нет интереса к продаже банка. Тем не менее мы считаем, что ХКФ – один из наиболее привлекательных российских банковских активов для сделок M&A, а возможность изменений в акционерной структуре банка в будущем представляет собой дополнительный «опцион» для инвесторов.

Сама идея того, что PPF Group могла получать предложения со стороны Сбербанка или ВТБ относительно продажи российских активов группы не кажется нам абсурдной. Сбербанк уже заявлял о своем желании развивать POS-кредитование, при этом, по заявлениям руководства, банк до сих пор не определился, будет ли он делать это органически или путем приобретения существующего игрока. Экспансия в розничное кредитование также является одним из основных моментов стратегии ВТБ на ближайшие 3 года, при этом для банка традиционно была характерна высокая активность на рынке M&A.

PPF уже не раз доказывала свою готовность и способность поддерживать ХКФ в трудных условиях: можно вспомнить о кредитной линии на 500 млн евро, открытой для банка в разгар кризиса для поддержания его ликвидности (напомним, что ХКФ данными средствами до настоящего момента так и не воспользовался). Тем не менее, Сбербанк и ВТБ – более крупные институты, финансовая устойчивость которых выглядит даже более высокой (см. сравнительные финансовые показатели ниже).

Мы полагаем, что ХКФ вполне может продолжить развитие в ближайшие годы под началом PPF Group, однако продажа банка какому-либо крупному игроку российского банковского сектора мы восприняли бы как не менее позитивное развитие событий.

Возможные риски – запас прочности велик

Высокая устойчивость бизнес-модели ХКФ Банка и способность организации вести деятельность практически в любых условиях были успешно продемонстрированы в кризисном 2009 году. Среди возможных факторов риска для банка на ближайшую перспективу мы можем выделить:

- Ужесточение конкуренции. В 2010 году большинство российских кредитных организаций, включая крупнейшие госбанки, столкнулись с существенной просадкой доходности операций кредитования юридических лиц и заявили о своем желании вести экспансию в более маржинальный розничный сегмент. Вполне закономерно, что для захвата доли рынка другие банки могут предлагать клиентам более низкие ставки, что потенциально может привести как к ослаблению позиций ХКФ, так и к снижению маржинальности деятельности банка.

Пока мы находим довольно проблематичным прогнозирование того, как далеко пойдут российские банки в отношении развития кредитования физических лиц. Кризис недвусмысленно продемонстрировал тот факт, что управлять розничными рисками могут далеко не все организации; к тому же продвижение нового игрока сопряжено с существенными инвестициями в развитие сети. Если тем не менее предположить, что акционеры других банков будут готовы мириться с развитием розничного сегмента бизнеса даже себе в убыток (по крайней мере, на начальных этапах), для нас очевидно, что ХКФ располагает достаточным запасом прочности для удержания доли путем, к примеру, снижения доходности операций. Безусловно, при чистой процентной марже свыше 20% «пространство для маневра» у ХКФ куда больше, чем у большинства других банков.

- Законодательные изменения в части регулирования кредитования физических лиц. На протяжении последних лет с регулярной периодичностью появляются сообщения о готовности федеральных властей внести ряд изменений в законодательство, несколько ограничивающих деятельность банков в сегменте розничного кредитования. В частности, в ноябре Минфин подготовил проекта закона «О потребительском кредите», в котором, к примеру, кредитным организациям запрещается в одностороннем порядке пересматривать условия договоров (в отношении, прежде всего, фиксированных процентных ставок) и обязывать заемщика в момент заключения договора согласиться на какие- либо дополнительные кредитные продукты или услуги, а заемщикам предоставляется право одностороннего отказа от кредита в течение первых 14 дней без необходимости уплачивать какие-либо штрафные санкции.

Учитывая то, что внесение подобных изменений в законодательство идет уже давно, мы не исключаем, что рано или поздно они будут приняты. Тем не менее, пока нам не доводилось сталкиваться с предложениями, которые поставили бы под удар эффективность бизнес-модели ХКФ Банка. В нынешнем виде максимальный потенциальный негативный эффект от законодательных нововведений мы видим в снижении маржи кредитных операций и уменьшении возможностей для кросс-продаж.

Позиционирование облигаций

Исходя из всего вышесказанного, мы находим кредитный профиль ХКФ фундаментально устойчивым и полагаем, что у банка есть все основания рассчитывать на позитивное восприятие со стороны инвестиционного сообщества. В частности, мы обращаем внимание на тот факт, что ХКФ Банк на протяжении последних лет характеризуется большей маржинальностью, рентабельностью и устойчивостью генерирования денежных потоков в основной деятельности, чем большинство российских частных банков (как розничных, так и универсальных). Банк прекрасно капитализирован (совокупная достаточность капитала по Базелю в 36,2% на 30.09.2010 г.), обеспечен ликвидностью, при этом его система риск-менеджмента позволяет зачастую добиваться уровней просрочки даже ниже, чем у универсальных частных игроков.

Исходя из среднеисторических спредов, облигации ХКФ Банка на нынешних уровнях выглядят справедливо оцененными. В то же время, как мы понимаем, в доходность их облигаций традиционно закладывалась некая «премия за розничный риск». Мы же позволяем себе несколько усомниться в том, что к долговым обязательствам организации в полной мере применимо данное понятие, учитывая то, как успешно ей удается справляться с кредитными рисками в любых экономических условиях.

В частности, мы не находим фундаментально обоснованным тот факт, что кривая облигаций ХКФ Банка (В+/Ва3/-) предлагает более 50 б. п. премии к выпускам МДМ-Банка (В+/Ва2/ВВ). С одной стороны, нельзя забывать о том, что МДМ-Банк – более крупная организация, характеризующаяся большей системной значимостью и имеющая лучший доступ к самым разным источникам фондирования (ее рейтинги также немного лучше). С другой стороны, в кризис модель МДМ-Банка столкнулась с куда большими трудностями, чем бизнес ХКФ, к тому же ХКФ традиционно демонстрирует лучшие финансовые показатели и даже зарабатывает больше денежного потока до изменений в операционных активах и обязательствах (в абсолютном выражении), чем его более крупный конкурент.

На горизонте 1–2 лет рублевый долговой рынок предлагает не так много ликвидных банковских инструментов для инвестирования, а облигации ХКФ Банка представляются нам надежным с точки зрения возможных рисков объектом для вложения средств.