Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Активность участников рублевого рынка облигаций в части желания зафиксироваться заметно накаляет обстановку


[24.12.2010]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

ВБД: итоги 9 месяцев 2010 года по US GAAP.

Вчера компания ВБД раскрыла финансовые результаты за 9 месяцев 2010 года по US GAAP, которые мы оцениваем как нейтральные для бумаг Эмитента, особенно после объявления в начале декабря сделки о ее покупки PepsiCo – более значимого для кредитного профиля Компании события. Стоит отметить, что в отчетном периоде финансовые показатели прибыльности ВБД подверглись давлению из-за высокой ценовой конъюнктуры на сырое молоко, а долговая нагрузка Компании заметно возросла.

За 9 месяца 2010 года ВБД удалось увеличить размер выручки на 18,8% до 1,896 млрд долл. чему способствовал рост продаж продукции во всех сегмента бизнеса Компании на фоне улучшившейся экономической ситуации в стране. Так, в сегменте «Молоко» продажи в отчетном периоде возросли на 18,2% (средняя цена на продукцию выросла на 14,2%), в «Напитках» - на 15,3% (при росте объемов реализации и снизившейся на 1,9% средней цене на продукцию), направление «Детское питание» вновь стало наиболее динамичным с ростом продаж на 29,1% (средняя отпускная цена увеличилась на 6,1%).

Стоит отметить, что в 3 квартале высокие цены на сырое молоко по-прежнему сохранились, причем, их прирост в июле-сентябре достиг 53,5% к сопоставимому периоду 2009 года, а по итогам 9 месяцев он составил 40,8%. Столь заметное увеличение цен оказало серьезное давление на ключевой сегмент ВБД - «Молоко» (доля в консолидированной выручке составляет 69,5%), валовая маржа которого снизилась за 9 месяцев 2010 года на 7,2 п.п. до 23,9% относительно аналогичного периода 2009 года. В результате, валовая маржа Компании снизилась в отчетном периоде на 4,2 п.п. до 30,4%. В то же время в январе-сентябре 2010 года у ВБД серьезно возросли на 16,7% до 317,8 млн долл. коммерческие расходы, главным образом за счет издержек на транспорт и персонал. При этом Компании удалось сохранить контроль над общими и административными расходами - они снизились на 1,7% до 95,4 млн долл., а их доля в продажах уменьшилась на 1,1 п.п. до 5%. Тем не менее, избежать отрицательной динамики показателя EBITDA и чистой прибыли у ВБД в отчетном периоде не получилось: «-2,8%» до 239,6 млн долл. и «-15,3%» до 92,7 млн долл. соответственно. В итоге, рентабельность EBITDA Компании за 9 месяцев 2010 года уменьшилась на 2,9 п.п. до 12,6% относительно аналогичного периода 2009 года.

Что касается долговой нагрузки ВБД, то она значительно возросла. Так, размер финансового долга Компании за 9 месяцев 2010 года увеличился на 66,5% до 830,5 млн долл. относительно конца 2009 года, из которых 56,6% краткосрочная часть (или 470,2 млн долл.), а соотношение Финансовый долг/EBITDA, по нашим оценкам, составило 2,66х против 1,63х по итогам минувшего года. Стоит отметить, что увеличение долгового бремени ВБД было связано с размещением в июле этого года двух выпусков биржевых облигаций серий БО-6 и БО-7 общим объемом 10 млрд руб. Напомним, что денежные средства Компании потребовались для выкупа у компании «Данон» своей доли 18,4% в уставном капитале на общую сумму 470 млн долл. после приобретения последним конкурента ВБД компании ЮНИМИЛК. Вместе с тем, долг Компании сроком до 1 года включает в себя погашение в декабре облигаций серии 02 объемом 3 млрд руб. (около 98 млн долл.) и в апреле 2011 года синдицированного кредита в размере 250 млн долл. Мы считаем, что проблем с исполнением этих обязательств у ВБД не должно возникнуть, учитывая собственный финансовый потенциал Компании (41,9 млн долл. денежных средств на счетах и чистый операционный денежный поток за 9 месяцев 2010 года на сумму 96,5 млн долл.). Кроме того, в октябре ВБД разместил 4 выпуска биржевых облигаций на общую сумму 17 млрд руб. (555,7 млн долл.). В то же время появление нового акционера в лице PepsiCo, которая имеет возможность привлекать на западных долговых рынках денежные средства на более выгодных условиях, наверняка скажется позитивно на кредитных метриках Компании. Мы не исключаем, что российским инвесторам будет предложена возможность досрочного погашения многочисленных выпусков облигаций ВБД. Похожая ситуация наблюдалась ранее с облигациями Лебедянского серии 01 объемом 1,5 млрд руб., который был досрочно погашен в марте 2009 года после покупки компании PepsiCo в 2008 году. Вместе с тем, учитывая, что по обращающимся облигациям ВБД не предусмотрена возможность колл-опциона, поэтому в случае принятия Компанией решения о досрочном выкупе эти бумаги «с рынка», Эмитенту, скорее всего, необходимо будет предложить некую премию, чтобы мотивировать владельцев бумаг.

В настоящее время новость о покупке ВБД компанией PepsiCo, на наш взгляд, преимущественно заложена в доходности бумаг Компании, и вряд ли они уже могут иметь повышенный интерес у инвесторов. Кроме того, мы отмечаем, что возможность роста котировок бумаг Эмитента достаточно ограничена, даже несмотря на сделку с PepsiCo («Aa2» от Moody's и «A+» от S&P), поскольку уровень доходности бондов ВБД вплотную приблизился к бумагам компаний «первого эшелона».

Евраз укрепляет свои позиции на внутреннем рынке.

«Евраз Груп» объявило о закрытии сделки по приобретению 100% акций Cassar World Investments Corp., которая контролирует 99,9% акций ОАО «ИНПРОМ» (г. Таганрог), одной из ведущих металлосервисных компаний России. В результате создана объединенная компания, в которую вошли активы группы «ЕвразМеталл» и ОАО «ИНПРОМ», в которой 75% акций будет принадлежать «Евразу», 25% - акционерам «ИНПРОМа».

По предварительным оценкам, объединенная компания станет крупнейшим металлотрейдером в СНГ. В 2010 году ее совокупный объем продаж составит около 1,2 млн тонн металлопродукции.

Для справки: сеть «ЕвразМеталл» (ранее «Карбофер Металл», приобретенная «Евразом» в октябре 2009 года.) объединяет 33 специализированных сбытовых подразделения в России и в странах СНГ (Казахстан), «ИНПРОМ» располагает сетью из 27 металлоцентров, расположенных в промышленно развитых субъектах РФ, и отгружает продукцию металлургических предприятий СНГ свыше 20 тыс. клиентов из всех отраслей экономики. В текущем году объем продаж ОАО «ИНПРОМ» оценивается в объеме порядка 400 тыс. тонн, из которых около трети приходится на долю продукции «Евраза».

Для Евраза данная сделка несет очевидные преимущества с точки зрения расширения географии продаж, главным образом, за счет европейской части России, а также южного региона, который в условиях реализуемых там инфраструктурных проектов, в том числе и по подготовке к проведению Олимпиады 2014 года, является одним из наиболее динамично развивающихся и характеризующихся ростом спроса на металлопрокат с высокой добавленной стоимостью. Сумма сделки не раскрывается, что не позволяет оценить, в каком объеме Евразу могли быть необходимы заемные ресурсы для ее финансирования. Один из ключевых вопросов, который может возникать при рассмотрении финансовой стороны сделки – это текущая долговая нагрузка ИНПРОМа (компания, к сожалению, не отличается информационной прозрачностью) и известна также тем, что не смогла справиться с выполнением своих публичных обязательств и в 2009 году была на грани банкротства. Как уточняет «КоммерсантЪ», ссылаясь на организаторов реструктуризации облигационного займа ИНПРОМа и сделки по продаже актива Евразу, его публичные долги реструктурированы, при этом имеющийся у металлотрейдера долг Евраз, по условиям сделки, берет на себя, но с «существенным» дисконтом. Таким образом, есть основания полагать, что в отчетности за 2010 год мы сможем увидеть и эффект от состоявшейся сделки. Согласно данным отчетности за 6 месяцев 2010 года у Евраза на балансе было порядка 650 млн долл. денежных средств, кроме того, в ноябре было размещено 2 облигационных выпуска на общую сумму 15 млрд руб., которые также могли «принять участие» в финансировании сделки. Мы не исключаем, что даже при покрытии расходов за счет лишь привлеченных средств, синергетический эффект, который ожидается после консолидации результатов металлотрейдера, должен компенсировать понесенные расходы и вполне возможно, что именно новость стала поводом для появления новых покупателей в рублевых облигациях Евраза. Вместе с тем, текущие доходности бондов ЕвразХолдинга на уровне 9% на 2 года и около 9,9% при дюрации около 4 лет на наш взгляд, все еще сохраняют нереализованную премию к бумагам других компаний отрасли, которая, по нашим оценкам, составляет не менее 50 б.п.

Денежный рынок

Поведение пары EUR/USD на международных валютных торгах остается достаточно волатильным. Ослабление евро было спровоцировано понижениями агентством Fitch Ratings долгосрочных рейтингов Венгрии до «ВВВ-» и Португалии до «А+». Заявления о потенциальном изменении рейтингов стран еврозоны вызывали опасения у инвесторов уже давно, правда никто не ожидал, что это произойдет в такой мягкой форме (по сравнению с Ирландией), однако все-таки реакция была незамедлительная. Усиление позиции американской валюты продолжилось в ожидании публикации блока макростатистики из США, которая, следует отметить, сама по себе не оказала позитивного влияния. В целом, можно сказать, что, торги проходили на низких объемах, и не исключено что, большинство сделок совершалось на основании технических индикаторов вопреки фундаментальным данным. По итогам торгов пара закрылась на отметке 1,312х, то есть почти на уровне закрытия среды.

Внутренние валютные торги демонстрируют боковое движение с небольшим наклоном в сторону укрепления рубля, которое продолжается уже две недели. Стоимость бивалютной корзины по итогам дня снизилась на 6 коп. по сравнению с ценой открытия и составила 34,84 руб. Курс доллара внутри дня хоть и нельзя назвать «гладким», оставался вполне стабилен. Особо интересным фактом стала низкая цена открытия (30,50 руб.) и стремительный рост в первые минуты торгов до уровня 30,60 руб., который поддерживался в течение дня. Ситуация с объемами говорит что, даже при низкой волатильности происходят большие продажи валюты и покупка рубля.

Внутренний денежный рынок продолжает плавно формировать «подушку» ликвидности. При условии увеличения на протяжении всей недели остатков на счетах в ЦБ (994,7 млрд руб.), вчера наблюдалась очень низкая активность на аукционе по продаже Банком России ОБР 16. Из заявленных, в условиях аукциона, облигаций на общую сумму 50 млрд руб. Банку удалось продать чуть больше 4,5 млрд руб., что свидетельствует о нежелании участников расставаться с накоплениями в преддверии предстоящих налоговых выплат. Это предположение так же, подтверждает непропорционально высокая, для текшего уровня ликвидности, ставка overnight на МБК 2,91 %. По всей видимости, в начале следующей недели мы можем увидеть резкое снижение остатков и рост ставок до значения 3% и выше.

Долговые рынки

Торги четверга завершились на международных площадках смешанной динамикой. Европейские фондовые индексы изменились за вчерашний день в диапазоне от «-0,14%» до «+0,21%». Здесь не утихает обсуждение существующих финансовых проблем и возможных путей их решения. При этом рост заинтересованности азиатских инвесторов в европейских активах, безусловно, выступает на текущий момент одним из ключевых факторов поддержки. В части давления, которое оказывали в последнее время на настрой инвесторов рейтинговые агентства, можно отметить, что ситуация с рейтингом Франции разрешилась благоприятно (S&P подтвердило его на уровне «ААА»), однако Fitch в отношении Португалии и Венгрии оказалось более жестким в своих оценках рейтинги понижен соответственно: до «А+», при этом прогноз по рейтингу определен как «Негативный» и «ВВВ-», прогноз «Негативный». В США отрицательная переоценка была более выразительной, затронув ключевые индикаторы в пределах 0,16% - 0,22%, при этом лишь DOW JONES смог вырваться в область положительных значений, прибавив 0,12%. Инвесторы не получили каких-либо дополнительных импульсов, способных укрепить покупательские настроения, со стороны опубликованных вчера американских макроданных. Обращая внимания на конкретные показатели ноября, отметим, что уровень заказов на товары длительного пользования сократился больше, чем прогнозировалось – на 1,3% при ожидании 0,5%, персональные расходы пока остаются хуже ожиданий – 0,4% против 0,5%, тогда как потребительские доходы стали, пожалуй, ключевым индикатором, по которому расхождение с прогнозами было в лучшую сторону: 0,3% против 0,2%. В части отчета по рынку недвижимости обошлось без неожиданностей: данные о продажах оказались не намного хуже прогноза, однако интересно, что отчет за октябрь был ощутимо скорректирован в худшую сторону. В формате относительно комфортных можно оценить данные за декабрь: очередной недельный отчет по безработице, не сильно отличающийся от прогноза, а также индекс потребительского доверия Мичигана, полностью оправдавшего ожидания.

Начало рождественского уикенда накладывает отпечаток на сокращение активности игроков, сосредоточенных в большей степени на подготовке к торжествам, в свете этого каких-либо ярких событий на глобальных площадках мы не ждем, хотя влияние повышенной активности рейтинговых агентств будет сохраняться.

Вчера сегмент российских еврооблигаций лишь напомнил участникам рынка о приближении католического Рождества фактическим отсутствием сделок. При этом выпуск Russia-30 стоически сохранял котировки на уровне 115,25% - 115,5%.

В рублевом сегменте пока в наименьшей степени ощущается приближение «зимних каникул». Активность участников в части желания зафиксироваться заметно накаляет обстановку. Наиболее ярко это прослеживается в сегменте ОФЗ, где вчера продолжалась распродажа выпусков серий 25075, 25072, 25073, 25067, 25069 и 26203. В корпоративных бондах ситуация не столь «однообразна», хотя в облигациях ВК-Инвеста серий 03, 06 и 07, МТС серий 07 и 08, а также Транснефть-3 продажи по-прежнему преобладают. Из отрицательных переоценок вчера довольно продуктивно «выбирались» выпуски Норникеля, СУЭКа, Атомэнергопром-6. Положительную динамику и дополнительный интерес к бумагам ЕвразХолдинга, как мы полагаем, обеспечило сообщение о сделке по покупке «ИНПРОМа» (см. наш комментарий выше в разделе «Новости эмитентов»). Отдельно хочется отметить вчерашние движения в выпуске СУ-155, который очень агрессивно (порядка 3%) потерял в цене моментально после новости об инициировании банкротства компании и постарался вернуть потери после вышедшего опровержения, однако полностью восстановится от «нанесенного удара» не удалось.

Обратим внимание также на факт все-таки состоявшегося аукциона по ОБР серии 16, где из предложенных 50 млрд руб. спрос нашли бумаги на сумму 4,5 млрд руб. И хотя в абсолютном выражении это весьма скромный объем, после нескольких неудачных попыток его, на наш взгляд, все равно можно рассматривать как «прогресс», которому способствует постепенный и не оправдывающий ожидания низкий приток дополнительной ликвидности.

В отношении сегодняшнего дня наши прогнозы умеренно-позитивны, поскольку вероятное отсутствие внешнего негатива отчасти уменьшит давление на локальных игроков, для которых прирост запасов на счетах ЦБ создает потенциал для безболезненного выполнения обязательств по налогам на следующей неделе.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: