Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Глобальные инвесторы получили столь долгожданную «инъекцию» позитива в виде положительного решения Конституционного суда Германии по ESM, причем их не «смутили» появившиеся дополнительные условия, предложенные законодателями ФРГ. Спрос на европейские риски серьезно возрос. Теперь «фокус» на США и заявления ФРС: полной уверенности в том, что ожидания по части начала QE3 реализуются, нет, и, вероятно, это сдерживает «защитные активы» от заметной ценовой коррекции.

Глобальные инвесторы получили столь долгожданную «инъекцию» позитива, услышав, что Конституционный суд Германии не возражает против ратификации ESM. Причем в качестве ориентировочной даты начала функционирования фонда уже названо 8 октября. При этом появившиеся «дополнительные условия», предложенные законодательным регулятором Германии, предполагающие ограничение доли ее участия в Фонде суммой в 190 млрд евро, а также дополнительные утверждения национальным Парламентом механизма увеличения данной суммы при необходимости, не стали поводом для каких-то разочарований. Спрос на европейские риски существенно возрос, хотя отсутствие полного понимания, как будет функционировать предложенный механизм, похоже, стало поводом для того, чтобы ценовой рост укреплялся постепенно. Так, доходности 10-летних испанских бондов, как «проблемных», снижались вчера по итогам дня всего на 7 б.п. до 5,59% годовых, поскольку руководство страны, согласно заявлениям премьер-министра М. Рахоя, еще не определилось: «нужна Испании финансовая поддержка или нет». В то же время доходность португальских 10-летних бумаг снизилась вчера на 20 б.п. – до 7,94% годовых. Также довольно комфортной была обстановка в итальянских бондах. Причем, если на вторичном рынке доходности снижались умеренно: по 10-летним бумагам на 5 б.п., до 5,02% годовых, то на первичном аукционе по краткосрочным бумагам спрос был заметен, как и «прогресс» по снижению доходности. Это формирует довольно позитивные ожидания по части сегодняшних аукционов по долгосрочным обязательствам, где, как мы полагаем, доходности сформируются также ниже, чем на прошлых аукционах.

В части «защитных» американских treasuries можно отметить, что спрос на новое предложение сохраняется, вероятно, по причине того, что нет полной уверенности в «решимости» ФРС относительно скорого начала QE3, хотя «слухи», появляющиеся в СМИ на фоне начавшейся дискуссии регулятора, изрядно «разогревают» ожидания стимулирующих мер.

Так, на вчерашнем аукционе по 10-летним UST bid/cover составил 2,85х против 2,49х на предыдущем размещении в августе, при этом доходность пока не выходит за предел 1,77% годовых (1,68% при последнем доразмещении бумаг). Наиболее важно подчеркнуть, что несколько слабее был спрос нерезидентов: доля их покупок сократилась до 36,2% с 40,6% в прошлый раз, но мы смело можем это «списать» именно на неопределенность ожиданий по части сегодняшних решений ФРС.

На международном валютном рынке вчера сохранился тренд по росту пары EUR/USD. Следует отметить, что большинство инвесторов не ожидали сюрприза от решения Конституционного суда Германии. Вместе с тем, после объявлений «приговора» на площадках наблюдался непродолжительный всплеск волатильности, вследствие чего пара EUR/USD сначала продемонстрировала снижение до уровня 1,282х, а затем стремительный рост до 1,293х, что является максимальным значением с середины мая текущего года. Примечательно, что ни публикация данных из Европы ни из США, а также заявление премьер-министра Испании относительно обращения за финансовой помощью не повлияли на общий позитивный настрой рынка.

По итогам среды соотношение между долларом и евро составило 1,289х. Сегодня в рамках азиатской сессии пара EUR/USD продолжает демонстрировать восходящий тренд в ожидании решения ФРС.

Российские еврооблигации

Для сегмента российских еврооблигаций благоприятные новости из Европы стали триггером ценового роста в первой половине дня. Вместе с тем, ближе к закрытию инициатива была за продавцами, опасающимися того, что сегодня ФРС может не оправдать ожидания по части анонса QE3.

Для российских еврооблигаций новости из Германии о том, что Конституционный суд разрешил ратифицировать соглашения о создании ESM, были явным триггером для продолжения ценового роста. Причем появление ряда условий, выдвинутых Германией в части ограничении доли ее участия, не стали причиной для каких-то намеков на серьезные разочарования.

Уже при открытии инвесторы были настроены на продолжение покупок.

Так, в суверенном сегменте Russia-30 по итогам первых сделок дорожала до 126,375% - 126,5% (YTM 2,85% - 2,83%), устанавливая минимумы доходности в очередной раз. Сделки по Russia-42 проходили также выше закрытия вторника – на уровне 120,5% (YTM 4,38%). Кроме того, можно было наблюдать повышение интереса и к другим федеральным выпускам: покупки в Russia-20, Russia-28 продвигали и их котировки к максимумам.

В негосударственном секторе спрос концентрировался в выпусках «high yield»: порядка 50-75 б.п. прибавляли в цене бумаги Евраза, Металлоинвеста, Распадской, ВымпелКома. Из менее рисковых бумаг наибольшим спросом пользовались выпуски ВТБ, ВЭБа и Сбербанка. Также покупатели проявляли интерес к бондам Газпромбанка, что обеспечивало им ценовой рост в пределах 25 - 50 б.п.

Общая ситуация несколько изменилась во второй половине дня, ближе к закрытию – инициатива перешла к продавцам. Причем нет явного понимания, что сильнее укрепляло желание фиксироваться: стремление сохранить заработанную за последние несколько дней «быструю прибыль» либо опасения, что ФРС не будет столь же предсказуем в своих действиях, в частности, не будет торопиться с анонсом начала нового раунда программы количественного смягчения. Важно, что американскому регулятору приходится «маневрировать» в своих решениях установления «баланса» между мерами стимулирования экономики и препятствием ускорению инфляционного роста и дальнейшему увеличению имеющейся государственной долговой нагрузки.

Итак, вечером продажи преобладали. Russia-30 подешевела к закрытию до 126,0%: (YTM 2,90%), котировки Russia-42 находились в диапазоне около отметки 120,375% (YTM 4,39%). По корпоративному сектору котировки снизились в пределах 25 б.п. от дневных максимумов. При этом наиболее активные продажи можно было наблюдать в бондах Газпрома, которые на длинной дюрации потеряли по итогам дня более 50 б.п.

Рублевые облигации

Игроки сегмента рублевых облигаций предсказуемо проявили свои приоритеты на аукционах по ОФЗ в пользу выпуска, предлагающего премию к рынку. При этом неудовлетворенный спрос отчасти даже поддержал и другие выпуски. Корпоративный сегмент в очередной раз подтвердил свою неготовность к выходу из «боковика».

Центральное событие вчерашнего дня - аукционы по размещению ОФЗ серий 26207 и 26208 – прошло в рамках сценария, близкого к ожиданиям. Спрос можно было наблюдать лишь в отношении более длинного выпуска 26207, по которому Минфин заявил о возможности премии к рынку. В результате, в рынке оказалось фактически все предложение – 9,9 млрд руб. из 10 млрд руб., а средневзвешенная ставка сложилась на уровне 8,14% годовых (индикатив Минфина был 8,13% - 8,18% годовых). Что касается серии 26208, то инвесторы, судя по всему, решили проигнорировать идею Минфина «продвинуть» бонд в рынок без премии – при 20 млрд руб. предложения было размещено бумаг только на 3,064 млрд руб. под 7,68% (индикатив 7,63% - 7,68%), что соответствовало последним рыночным котировкам.

Примечательно, что для ОФЗ 26207 спроса хватило и на «вторичке», кроме того, нереализованный спрос на 15-летние бумаги в какой-то степени поддержал и другие серии ОФЗ: «ростом котировок» в диапазоне 10-20 б.п. день завершили серии 25079, 25080, 26203, 26205, 26206 26209 и даже 46018 и 46021.

В корпоративном сегменте не происходило чего-то яркого, за исключением лишь, пожалуй, анонсов новых планов по первичным размещениям. Судя по всему, активности игроков не хватает, чтобы вывести сегмент из «бокового тренда», в котором он остается уже продолжительное время, отражая весьма неоднородные настроения, которые не удается объяснить какими-то фундаментальными характеристиками. Казалось бы, положительные переоценки в ОФЗ должны сопровождаться и ростом котировок корпоратов и сужением спрэдов, но этого не происходит. Кроме того, нет четкого понимания, что способно стать триггером для более «слаженных» действий игроков сегмента. Пока же мы можем отметить некрупные покупки в бондах ВымпелКома и РСХБ на фоне фиксации позиций в выпусках Газпром нефти, ФСК, Банка ЗЕНИТ, ОТП-Банка, а также ТКС-Банка. Что касается последнего, давление на его котировки, как мы полагаем, усилилось на фоне анонсов появиться на первичном рынке, причем как с евробондами, так и с новыми рублевыми биржевыми облигациями.

Forex/Rates

Участники локального валютного рынка не могут игнорировать внешний позитив, в то же время сохраняют осторожное отношение к дальнейшему укреплению рубля.

В первой половине дня на российских площадках наблюдалось укрепление позиций рубля по отношению к базовым валютам. На внешних площадках сохраняются позитивные тенденции, формирующие у инвесторов спрос на рисковые активы, что оказывает национальной валюте сильную поддержку. Ситуация на сырьевых площадках выглядит довольно неоднозначно: опубликованные данные об увеличении коммерческих запасов нефти в США практически не отразились на ценах на «черное золото». При этом среди причин роста спроса на нефть отдельные игроки называют новости из Ливии, которые отражают перемещение к ее берегам двух американских военных кораблей.

Участники рынка, уже давно не видевшие курс доллара на уровне 31,25 руб., предпочли сформировать валютные позиции накануне заседания ФРС, что послужило поводом для возврата рубля к уровням открытия. По итогам дня стоимость бивалютной корзины составила 35,60 руб., доллара – 31,51 руб.

Банковской системе не удалось испытать уровень ликвидности выше 1 трлн руб., причиной этому стало сокращение лимита по однодневному РЕПО от ЦБ до уровня 30 млрд руб. с 250 млрд руб. Согласно данным Банка России, сумма остатков на корсчетах и депозитах составила 874,2 млрд руб., прибавив 42,3 млрд руб. Ставки денежного рынка снизились: MosPrime o/n составила 5,25% против 5,46% днем ранее.

Сегодня состоятся очередной заседание Совета Директоров ЦБ по вопросу процентных ставок. Напомним, что на предыдущем заседании регулятора был отмечен рост инфляционного давления, однако было принято решения не менять стратегию процентных ставок. Вместе с тем, в текущих условиях существует сильный дисбаланс в ставках денежного рынка, а также депозитной ставкой в ЦБ. Вместе с тем, мы полагаем, что монетарные ставки останутся на прежнем уровне. Высокий уровень задолженности банковский системы перед Банком России по инструментам прямого РЕПО позволяет ему управлять объемом ликвидности без изменения ключевых ставок.

Наши ожидания

Глобальные площадки с повышенным вниманием ждут решений ФРС и заявлений Б.Бернанке во время пресс-конференции. На фоне этого активность покупателей рисковых активов сегодня может несколько снизится в силу желания дождаться «финала». Таким образом, рыночная волатильность сохранится на высоком уровне. Итальянские аукционы по долгосрочным обязательствам продемонстрируют, насколько иначе теперь оценивают инвесторы риски ЕС – доходности, по идее, должны сложиться ниже, чем при предыдущих размещениях. Значимость решений американского регулятора «затмевает» все макроотчеты, но все же данные по PPI за август могут повлиять на общие оценки инфляционных рисков.

В российских евробондах ждем ограниченной активности и «повышенной осторожности». Финальный «расклад» будет зависеть от динамики внешних площадок.

Для рублевого сегмента также более влияющим на динамику могут оказаться новости из вне, хотя сегодня и российский ЦБ должен озвучить свои решения по части действующих ставок. В силу того, что от отечественного регулятора мы не ждем кардинальных решений – сценарий торгов в рублевых облигациях во многом будет повторять вчерашний день.

Рубль сегодня, как мы полагаем, продолжит укрепляться относительно базовых валют. Вместе с тем, неопределенность с итогами завершающимся сегодня заседанием ФРС станет сдерживающим фактором для сильного роста курса национальной валюты.

Главные новости

Московский кредитный банк (В1/В+/ВВ-): первичное предложение.

Доходность по нижней границе выглядит вполне справедливо, однако учитывая, что последние размещенные бонды торгуются ниже номинала, мы рекомендуем участие от середины предложенного диапазона доходности – от 10%. Вместе с тем, рекомендуем обратить внимание на более длинный бонд БО-5.

Событие. Московский кредитный банк начал пре-маркетинг выпуска серии БО-2 объемом 3 млрд руб. Выпуск предлагается инвесторам с диапазоном купона 9,5% -10%, что соответствует доходности 9,73%-10,25%. Книга планируется к закрытию 21 сентября.

Комментарий. Банк достаточно активен на локальном рынке, и сейчас в обращении у МКБ находится 6 выпусков облигаций. Однако строить кривую банка довольно сложно, учитывая довольно весомый разброс в доходностях бондов, отражающий их весьма неоднородную ликвидность. Мы рекомендуем инвесторам ориентироваться на бонд серии БО-3 - именно он является самым близким по дюрации (оферта май 2013 года) к новому выпуску, а также лидером по оборотам среди других бумаг. Последние сделки по бумаге проходили с доходностью 9,5%, а средневзвешенный показатель с начала сентября составил 9,62%. Таким образом, первичное предложение банка дает премию порядка 15-20 б.п. к вторичному рынку, что выглядит довольно справедливо. Однако стоит вспомнить, что последние бонды торгуются ниже номинала. Учитывая это, мы рекомендуем инвесторам прибавлять как минимум 30-40 б.п. к бонду БО-3 и участвовать в середине предложенного диапазона, то есть от 10% годовых. Вместе с тем, неплохой альтернативой может выступить менее ликвидный бонд БО-5, который при дюрации всего на год больше БО-3 предлагает доходность в 10,6%, то есть премия за год более 100 б.п.

Тульская область (-/-/ВВ-): первичное предложение.

В конце лета прошла «волна» размещений облигационных выпусков регионов России со схожими рейтингами. На этом фоне предложенный эмитентом диапазон доходности смотрится не столь интересно. Мы рекомендуем участвовать в займе при YTM от 9,4% годовых.

Событие. Министерство финансов Тульской области 17 сентября откроет книгу заявок на облигации объемом 5 млрд руб. Закрытие книги – 19 сентября, планируемая дата размещения – 25 сентября. Выпуск имеет амортизационную структуру, в результате при сроке обращения бумаг 3 года, дюрация выпуска составляет 1,9 года. Ориентир по ставке купона – 8,8-9,2%, что соответствует YTM 9,09-9,52% годовых.

Комментарий. Тульская область не новичок на долговом рынке. Однако довольно долго ее обязательства в обращении отсутствовали – предыдущий выпуск был погашен в 2009 году. Тем не менее, в последнее время эмитенты с рейтингами уровня «ВВ+/ВВ-» были довольно активны, поэтому альтернатив и сравнений у инвесторов довольно много: недавно размещались Липецкая область (-/ВВ/-), Республика Хакасия (-/-/ВВ-), Белгородская область (Ва1/-/-), Нижегородская область (Ва2/-/-) и другие.

По финансовым показателям Тульская область наиболее близка к Ярославской области (см.таблицу), разместившейся 24 августа с доходностью 9,2% годовых при дюрации 2,37 года. На этом фоне предложенный ориентир Тульской области с доходностью 9,09-9,52% при дюрации 1,9 года по нижней границе практически соответствует уровню размещения Ярославской области. С учетом того, что у Ярославской области рейтинг на 1 ступень выше, на наш взгляд, эмитент все же должен предоставить премию к сравниваемому выпуску. Поэтому мы рекомендуем участвовать в размещении ближе к верхней границе диапазона, то есть на уровне доходности от 9,4% годовых.