Rambler's Top100
 

НБ Траст: Значительный приток бюджетных средств в декабре 2010 г. создал "навес" ликвидности, способствующий снижению коротких ставок денежного рынка


[12.01.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Португалия не будет обращаться за помощью к ЕС и намерена продолжить самостоятельно занимать на рынках капитала; прогноз по ВВП страны на 2011 г резко понижен
• Представители стран ЕС обсудили возможность увеличения средств EFSF; опасения рынка могут снизиться, а привлекательность бумаг EM - вырасти
• Рынок евробондов открыл 2011 г уверенным ростом; инвесторы покупали как корпоративные, так и суверенные бонды; спред Russia 30 – UST 10 приблизился к 140 бп

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Значительный приток бюджетных средств в декабре 2010 г. создал «навес» ликвидности, способствующий снижению коротких ставок денежного рынка
• Курс рубля к корзине по итогам 2010 г. совпал с нашими ожиданиями - RUB35.1
• Национальная валюта начала год с укрепления по корзине; трехмесячные NDF упали на ожиданиях дальнейшего удорожания рубля
• Первый торговый день на рублевом рынке; низкие обороты; явная коррекция цен большинства индикативных выпусков

МАКРОЭКОНОМИКА

• Инфляция в 2010 г. достигла 8.8%, превысив официальные прогнозы и ожидания экспертов

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Группа «Рольф»: неожиданно низкая премия за досрочный выкуп евробондов; считаем технической ошибкой, которая будет устранена в ближайшие дни
• СУЭК: риски по антимонопольному делу могут быть велики, однако, скорее всего, единоразовы; кредитное качество остается крепким
• Аэрофлот: транспортный коллапс конца 2010 года некритичен для финансов компании, однако репутационные риски велики
• Газпром нефть и ТНК-ВР выкупили Мессояхские месторождения у своего же СП – Славнефти; суммарные прогнозируемые затраты USD15-18 млрд.; начало добычи ожидается в 2014 году, пик добычи – 20 млн. тонн нефти и конденсата и 10 млрд. куб. м газа в год
• ОАО «Кокс» объявило о намерении провести IPO в Лондоне и России до середины февраля; СМИ сообщают о возможном привлечении USD500 млн.; бонд неликвиден

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Рублевый евробонд РусГидро имеет завышенную доходность, относимся к нему как к полноценной blue chip; 50 бп премии к кривой ФСК неоправданны, должен быть дисконт
• Покупать VimpelCom 16 и VimpelCom 18. Их спреды к свопам более чем на 100 бп шире, чем у MTS 20

СЕГОДНЯ

• Статистика США: экспортные/импортные цены, Бежевая книга
• Статистика ЕС: ВВП Германии
• Размещение: ОБР-17

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Португалия не будет обращаться за помощью к ЕС и намерена продолжить самостоятельно занимать на рынках капитала; прогноз по ВВП страны на 2011 г резко понижен

Главным событием среды, с нашей точки зрения, станет попытка Португалии разместить гособлигации на сумму до EUR1.25 млрд. В последнее время доходности бумаг этой периферийной страны часто поднимались выше отметки 7.0%, что даже в случае высокого спроса на облигации Лиссабона не может не вызывать опасений у инвесторов.

При этом, несмотря на многочисленные публикации в СМИ, отмечающие растущее давление со стороны Франции и Германии на Португалию с целью вынудить ее обратиться за финансовой поддержкой, премьер-министр страны Жозе Сократеш заявил, что Лиссабон не будет просить о помощи, так как в ней нет необходимости. Стоит отметить, что аналогичные заявления делали также власти Греции и Ирландии до того, как были вынуждены принять поддержку ЕС и МВФ.

Тем временем ЦБ Португалии пересмотрел прогноз по динамике ВВП страны на 2011 год в сторону значительного снижения – до -1.3% против нулевого показателя, ожидавшегося еще осенью прошлого года на фоне предполагаемого существенного снижения потребительских расходов, вызванного политикой жесткой бюджетной экономии.

Представители стран ЕС обсудили возможность увеличения средств EFSF; опасения рынка могут снизиться, а привлекательность бумаг EM - вырасти

По информации The Wall Street Journal, европейские чиновники на переговорах в понедельник и вторник обсудили возможность значительного увеличения объема регионального антикризисного фонда, европейского механизма финансовой стабильности (EFSF), который сейчас составляет EUR440 млрд. По мнению некоторых участников рынка, текущих средств фонда может оказаться недостаточно, если долговой кризис распространиться на Португалию и Испанию, четвертую по величине экономику еврозоны.

Мы полагаем, что хотя решение об увеличении фонда пока и не было принято, сам факт активных обсуждения данного вопроса является положительным и может, вкупе с обещаниями Японии и Китая оказать поддержку проблемным странам, несколько снизить опасения рынка. Это, в свою очередь, положительно скажется на стоимости госбумаг стран еврозоны и будет способно повысить привлекательность также и облигаций стран EM.

Однако, как мы уже отмечали, увеличение средств, направляемых на поддержку периферийных стран зоны евро, а также вероятное предоставление фонду права покупки гособлигаций этих стран может встретить серьезное сопротивление со стороны властей Германии, которые не хотят взваливать на страну проблемы всего экономического и валютного союза.

Рынок евробондов открыл 2011 г уверенным ростом; инвесторы покупали как корпоративные, так и суверенные бонды; спред Russia 30 – UST 10 приблизился к 140 бп

После рождественских каникул на Западе и новогодних – в России, российский рынок евробондов продемонстрировал хорошую положительную динамику. Так, во вторник, в частности, значительно подорожали длинные бумаги Газпрома (110-120 бп), Лукойла (70-75 бп) и ТНК (20-40 бп). Пользовались популярностью у инвесторов также и бумаги компаний второго эшелона. В частности, увеличились в цене бонды Алросы (50 бп) и Северстали (20 бп), при этом еврооблигации Евраза показали значительно более позитивную динамику, прибавив 50-340 бп. В банковском секторе также наблюдался рост стоимости бумаг – подорожали облигации ВЭБа (20-25 бп), ВТБ (40-90 бп) и длинные бонды Банка Москвы (50 бп).

Российские суверенные еврооблигации накануне также пользовались спросом у инвесторов. Они по итогам торгов показали небольшой рост стоимости: Russia 30 торговалась вблизи отметки 116.1% от номинала. При этом спред Russia 30 – UST 10 сузился почти до 140 бп за счет увеличения доходности UST 10 до 3.37%.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Значительный приток бюджетных средств в декабре 2010 г. создал «навес» ликвидности, способствующий снижению коротких ставок денежного рынка

Первый рабочий день нового года оказался спокойным. Как и ожидалось нами, денежный рынок испытал мощный приток ликвидности лишь 29- 31 декабря 2010 г. (RUB139.3 млрд., RUB171.1 млрд., RUB167.6 млрд. соответственно). Чистый суммарный приток ликвидности в платежную систему по завершении декабрьского налогового периода составил порядка RUB715 млрд., что позволило завершить год «в плюсе» по ликвидной позиции и способствует дальнейшему снижению ставок денежного рынка.

Помимо этого, вчерашний день принес в «копилку» ликвидности еще порядка RUB81 млрд., в результате чистая ликвидная позиция достигла прежних RUB2.1 трлн. Причем поступление средств на депозиты (RUB136.9 млрд. до RUB770.1 млрд.) превысило сокращение остатков на корсчетах (-RUB56.5 млрд. до RUB935.5 млрд.).

На этом фоне ставки по однодневным межбанковским кредитам до середины торговой сессии вчера не превышали 2.75-3.0%, после чего началось постепенное снижение ставок, завершившееся на отметке 2.0-2.25% по итогам дня. Динамика в сегменте валютных свопов была отличной от рынка МБК. На фоне повышенного интереса к рублю на FX стоимость рублевых средств в течение дня подрастала, впрочем, не превысив 2.5-2.7% по завершении торгов в секции рубль-доллар.

Из потенциальных источников изъятия ликвидности на этой неделе стоит выделить лишь возврат с депозитов банков Минфину RUB59 млрд. сегодня. Новый выпуск ОБР-17 на RUB500 млрд. 13 января, на наш взгляд, не будет пользоваться значительным спросом ввиду несоответствия параметров аукциона реалиям рынка, оттого значительной угрозы ликвидности не представляет. Кроме этого, учитывая «навес ликвидности» от притока бюджетных средств в декабре 2010 г., который по состоянию на начало года достиг RUB715 млрд. (несколько превысило наши ожидания), мы ожидаем, что короткие ставки денежного рынка в ближайшей перспективе могут стабилизироваться на уровне даже несколько ниже стоимости депозитов ЦБ овернайт (2.75% с 27 декабря 2010 г.).

Курс рубля к корзине по итогам 2010 г. совпал с нашими ожиданиями - RUB35.1

Ввиду коррекции по завершении налогового периода 29 декабря 2010 г. и иссякших вместе с ним продаж валютной выручки экспортеров, курс рубля к корзине в последние дни 2010 г. снизился до RUB35.1 за бивалютную корзину, что полностью совпало с нашими ожиданиями.

Национальная валюта начала год с укрепления по корзине; трехмесячные NDF упали на ожиданиях дальнейшего удорожания рубля

Первый день нового года был отмечен продолжением тенденции укрепления рубля к бивалютной корзине. С открытия по RUB34.75, что на 37 копеек ниже значения на закрытие 30 декабря 2010 г., ее стоимость в первые полчаса упала до RUB34.6, где и находилась на протяжении всех торгов, составив RUB34.64 по их окончании. Выравнивание дисбаланса между спросом и предложением валюты благодаря усилению притока валюты по торговому сальдо и ослаблению оттока по счету капитала (в том числе и в связи с ужесточением денежно-кредитной политики ЦБ) позволит рублю продолжить удорожание в краткосрочном периоде. Осознание перспектив укрепления рубля повлекло сокращение трехмесячных ставок NDF до 3.35-3.56% (против в среднем 3.5-3.65% по завершении 2010 г.).

Первый торговый день на рублевом рынке; низкие обороты; явная коррекция цен большинства индикативных выпусков

Возвращение трейдеров к торговым экранам в первый рабочий день 2011 г. вылилось в большое число сделок минимальных объемов по большинству корпоративных и банковских выпусков. Мы не стали бы делать из-за коррекции в среднем на 0.5-0.7 п.п. глобальных выводов, так как склонны видеть техническую природу многих сделок, равно как и в последние дни нового года.

Инвесторы не стали пробовать на прочность сегмент ОФЗ, отношение к которому было несколько болезненным в конце года. В бондах серий 25064, 25073 игроки решили «прорисовать» уже достигнутые уровни разовыми сделками.

Вчера же на торги вышел новый рублевый бонд Татфондбанка по цене 100.6% от номинала.

МАКРОЭКОНОМИКА

Инфляция в 2010 г. достигла 8.8%, превысив официальные прогнозы и ожидания экспертов

В первый рабочий день января ФСГС опубликовала уточненные данные о динамике потребительских цен за 2010 г.

КОММЕНТАРИЙ

Вопреки ожиданиям властей, рост цен не уложился в пересмотренные накануне нового года правительственные прогнозы 8.3-8.5% (изначально 6.0-7.0%) и по итогам 2010 г. достиг значения предыдущего года – 8.8%, а в декабре ускорился до 1.1%, максимума с января 2010 г.

Как и большинство аналитиков, по окончании года мы ожидали увидеть инфляцию в 8.7%. Напомним, что наш пессимистичный базовый прогноз инфляции в 8% в связи с засухой был впервые повышен до 8.4% в августе 2010 г. (подробнее см. специальный обзор от 26.08.10) с последующей корректировкой до 8.5-8.7% по мере раскручивания второй волны продовольственной инфляции в ноябре-декабре 2010 г.

Как и ожидалось, быстрее всего росли цены на продовольствие (+2.1% за декабрь и 12.9% за год). Кроме фруктов и овощей, удорожание которых было вызвано не только традиционной сезонностью, но и дефицитом нового урожая, заметно поднялись цены на зерновую и молочную продукцию, мясо. Причем в полной мере начинает ощущаться давление «импортируемой» инфляции, то есть скачок мировых продуктовых цен. Так, по данным Продовольственной и сельскохозяйственной организации Объединенных Наций (Food and Agriculture Organization, ФАО), индекс мировой продовольственной инфляции ФАО уже достиг в декабре 2010 г. максимума 214.7, отмеченного ранее лишь в 2008 г.

Хотя рост цен на продукты в 2010 г. имел в основном локальную природу, в отличие от событий 2007-2008 гг., когда наблюдался продуктовый шок на мировых рынках, усугубление глобальных продовольственных проблем не может не отразиться на локальных российских ценах. При этом разрыв с максимальной отметкой продовольственной инфляции, зафиксированной в 2008 г., уже заметно сокращается.

Если платные услуги населению дорожали в декабре вдвое быстрее - 0.4% против 0.2% в ноябре, то цены на непродовольственные товары, вопреки сезонности, замедлили свой рост - до 0.5% против 0.7% месяцем ранее. По итогам года рост цен в данных сегментах составил 5% и 8.1% соответственно, что заметно ниже соответствующих показателей 2009 г. (9.7% и 11.6%). При этом отметим, что, судя по более чем двукратному ускорению роста цен на продукты (до 12.9% в 2010 г.), продовольственная компонента продолжает доминировать в структуре инфляции.

Помимо набирающих обороты цен на продукты, в ближайшее время серьезную опасность будет представлять проявление отложенного монетарного давления, а также инфляция издержек (удорожание сырья из-за дефицита, перспектива роста стоимости заимствований и т.д.) вкупе с традиционным ростом тарифов. Многое будет зависеть от эффективности реализации антиинфляционных мер правительства. Со слов премьера В. Путина и первого вице-премьера В. Зубкова, в январе начнутся еженедельные продажи зерна в объеме 400-500 тыс. тонн из интервенционного фонда суммарным объемом 9.5 млн. тонн зерна. Рассматривается вариант снижения пошлин на отдельные виды импортного продовольствия.

На текущий момент мы считаем возможным ускорение роста цен к середине 2011 г. до 9-10% с последующим постепенным замедлением в оставшиеся месяцы до 8% по итогам 2011 г. по мере ослабления последствий продуктового шока и сжатия денежной массы в результате действий официальных ведомств (включая ЦБ и Минфин) по стерилизации ликвидности с 2010 г.

Несмотря на то, что эффективность монетарных мер в сложившихся условиях ограничена, мы ожидаем, что в отсутствие действий других ведомств и следуя необходимости привлечения капитальных потоков, ЦБ пойдет на дальнейшее повышение ставок денежного рынка с шагом по 0.25 п.п. в месяц (суммарно на 0.75-1 п.п. до конца 2П 2011 г.). Наиболее вероятным мы видим начало цикла повышения всех ставок в феврале 2011 г., не исключая подъем депозитных ставок еще на 0.25 п.п. в конце января для достижения большей эффективности денежно-кредитной политики.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Торговля

Группа «Рольф» (Moody’s: Caa1): неожиданно низкая премия за досрочный выкуп евробондов; считаем технической ошибкой, которая будет устранена в ближайшие дни

Как пишут сегодня Ведомости со ссылкой на Bloomberg, Рольф 30 декабря прошлого года успешно погасил реструктуризационные еврооблигации объемом почти USD150 млн. Однако премия за досрочный выкуп составила лишь 1.4 п.п. от номинала.

КОММЕНТАРИЙ

О своих планах по досрочному погашению реструктуризационных еврооблигаций Рольф сообщил 1 декабря минувшего года. Согласно проспекту эмиссии и условиям досрочного выкупа, инвесторы должны были получить номинальную стоимость облигаций, накопленный к моменту выкупа купонный доход и премию. Размер премии должен был рассчитываться исходя из потоков будущих платежей (2 купона в начале мая и конце июня 2011 г.) и ставки дисконтирования, равной доходности ближайших по срочности UST плюс 250 бп.

На момент объявления условий досрочного выкупа мы оценивали размер премии как минимум в 6% (см. Навигатор долгового рынка от 2 декабря 2010 г.). Таким образом, столь невысокая фактическая премия по евробондам, составившая всего 1.4% от номинала, оказалась крайне неприятным сюрпризом для инвесторов.

По всей видимости, платежный агент Рольфа, Citi, и рыночные игроки исходили из разных формул расчета премии. По словам исполнительного директора компании И. Салиты Рольф сейчас проводит консультации с платежным агентом на предмет урегулирования возникшего конфликта.

Ранее Рольф крайне политкорректно и лояльно вел себя по отношению к своим кредиторам: в кризисный период компания предложила очень мягкие условия реструктуризации. А высокие стандарты корпоративного управления вряд ли изменятся в худшую сторону после смены топ-менеджмента компании (прежний CEO Рольфа Ник Хокинс ушел со своего поста в конце 2010 г.), поэтому мы уверены, что Рольф пойдет навстречу инвесторам и увеличит выплаты.

Металлургия

СУЭК (Moody's: В1): риски по антимонопольному делу могут быть велики, однако, скорее всего, единоразовы; кредитное качество остается крепким

Вчера Федеральная Антимонопольная Служба (ФАС) объявила о возбуждении уголовного дела против СУЭК и других участников рынка энергетического угля по статье 178 УК РФ. По заявлению ФАС, картельный сговор ОАО «СУЭК» и двух других игроков рынка – ОАО «Русский Уголь» и ЗАО «Стройсервис» ограничивал конкуренцию, в результате чего компании получили более RUB100 млн. выручки.

Исходя из полученных СУЭКом незаконно RUB5 млн., менеджменту и акционерам компании грозит заключение (сроком до 3 лет) либо штраф. Помимо уголовного дела компаниям грозит административный оборотный штраф в размере 1.0-15.0% выручки.

КОММЕНТАРИЙ

Данная новость не должна существенно ухудшить кредитное качество СУЭК, так как вероятность уплаты максимального штрафа, на наш взгляд, невелика. Однако мы не исключаем, что это дело может иметь для ФАС больший успех, нежели предыдущие дела, так как, по заявлениям экспертов, после введения поправок в законодательство в конце 2009 года «вину» компании обвинителям доказать проще.

На первый взгляд штраф может показаться незначительным, однако даже 5-7% годовой выручки компании – это порядка четверти ее EBITDA, а потому этот риск нужно учитывать. В долгосрочном плане, опасаясь новых дел ФАС, компании может быть сложнее поднимать цены. Впрочем, в 2011 году этот факт будет смягчен ожидаемой позитивной динамикой мировых цен на уголь, в частности из-за масштабных наводнений в Австралии – крупном мировом экспортере энергетического угля.

Несмотря на возникшие риски, мы считаем, что премия в 100 бп СУЭК-1 к Алроса-22 имеет все шансы сократиться вдвое на фоне сжавшихся спредов на облигационном рынке, в частности, в добывающем секторе.

Транспорт

Аэрофлот (Fitch: BB+): транспортный коллапс конца 2010 года некритичен для финансов компании, однако репутационные риски велики

В результате проблем с авиаперевозками конца прошлого года потери Аэрофлота составят как минимум USD20 млн. прямых издержек на компенсации пассажирам. Кроме того, в топ-менеджменте произошел ряд перестановок, руководители Аэрофлота и ряда других компаний были подвержены жесткой критике.

КОММЕНТАРИЙ

В конце 2010 года в связи с плохими погодными условиями и нарушением энергоснабжения в Москве крупнейшие российские авиаперевозчики испытывали существенные проблемы: большая часть рейсов была задержана.

Сумма общих издержек, а по нашим оценкам это не более USD30 млн., не должна стать критичной для Аэрофлота. Так, согласно последней отчетности за 9М 2010 года по МСФО, это около 5% EBITDA перевозчика. Основные риски, которые понесут Аэрофлот, а также Трансаэро, S7 и другие компании, - на наш взгляд, репутационные. Учитывая серьезные недовольства клиентов во время инцидентов в аэропортах, многие могут отказаться от услуг Шереметьево и Домодедово, а с ними и якорных перевозчиков данных аэропортов.

Рублевые бумаги Аэрофлота, торгуясь на одном уровне с сильными представителями других компаний второго эшелона (МТС, Трансконтейнер), на наш взгляд, не представляют спекулятивного интереса.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: