Rambler's Top100
 

НБ Траст: Задержки в осуществлении санации и скепсис Fitch могут привести к продажам в еврооблигациях Банка Москвы


[04.07.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

- Еврогруппа одобрила предоставление очередного транша Греции; проблема долгов «периферии» уходит на второй план до осени

- Итоги торгов по еврооблигациям: смешанная динамика в суверенном сегменте; бумаги Банка Москвы подорожали на новостях о помощи

- Российский долговой рынок: День независимости в США выльется в низкую активность; на открытии возможен слабый рост

- S&P понизит рейтинг Греции до «выборочного дефолта» в случае реализации французских инициатив по участию частного сектора в спасении Афин

Рублевые облигации и денежный рынок

- Покупки вдоль всей кривой ОФЗ в пятницу, заметная часть торгового оборота сформирована именно сегментом госбумаг

- Русал (NR) продолжит размещать рублевые бонды; не ждем существенной негативной реакции

- В пятницу пополнение ликвидности продолжилось, ставки денежного рынка незначительно снизились

- ФСК установила купон по новым 10-летним облигациям в размере 8.5% годовых (YTM 8.68%), премия к кривой ОФЗ около 50-60 бп. Видим потенциал сужения этого спреда еще на 10-20 бп

Кредитные комментарии

- Утвержден план финансового оздоровления Банка Москвы; деньги способны помочь избежать негативного сценария для держателей еврооблигаций эмитента, однако задержки в осуществлении санации и скепсис Fitch могут привести к продажам в бондах столичного банка

- ДТЭК: объявлены даты проведения приватизации энергетических компаний; затраты на них некритичны для ДТЭК в случае покупки, в то же время сильно укрепят бизнес; позитивно для кредитного профиля

- Алроса увеличила план по инвестпрограмме-2011 до RUB20.5 млрд., по итогам 2011 снизит долг на USD400 млн. до USD2.7 млрд.; «Долг/EBITDA», по нашим оценкам, упадет ниже 2.0х, свободный поток останется положительным

Глобальные рынки и еврооблигации

Еврогруппа одобрила предоставление очередного транша Греции; проблема долгов «периферии» уходит на второй план до осени

Минувшая суббота принесла, по сути, ожидаемые новости – министры финансов стран еврозоны одобрили выделение Греции пятого транша на EUR12 млрд. Деньги поступят до 15 июля, что не даст стране обанкротиться. МВФ примет решение о перечислении своей доли средств в Афины 8 июля, и сюрпризов здесь ждать вряд ли стоит.

Между тем, в Еврогруппе отметили, что обсуждения параметров второго пакета финансовой помощи Греции, размер которого может достигнуть EUR110 млрд., будут продолжаться до середины сентября. Предсказуемость решений Еврогруппы, основанная на принятии греческим парламентом требуемых реформ, вылилась в достаточно спокойную динамику на рынке греческого госдолга, а также в гособлигациях Ирландии и Португалии – значимых изменений в доходностях 10-летних бумаг мы не увидели.

Мы предполагаем, что тема долгов европейской «периферии» до начала осени уйдет на второй план, уступив место макроэкономической статистике и опасениям замедления экономического роста в крупнейших экономиках.

Итоги торгов по еврооблигациям: смешанная динамика в суверенном сегменте; бумаги Банка Москвы подорожали на новостях о помощи

Пятничные торги на российском долговом рынке прошли в спокойной атмосфере – суверенные выпуски показали разнонаправленную динамику, а в корпоративных – основная активность ожидаемо сосредоточилась в бумагах Банка Москвы.

Из нефтегазовых компаний можно отметить Газпром, чьи длинные евробонды находились под небольшим давлением (-10-30 бп). В то же время, среднесрочные бумаги Лукойла вышли по итогам торгов в плюс, подорожав в среднем на 20 бп. Во втором эшелоне неплохо себя чувствовали еврооблигации Евраза (длинные бумаги приподнялись в цене на 10-20 бп), однако в выпуске Sovcomflot 17 второй день подряд продолжилось существенное снижение (-40 бп). В итоге, спред Sovcomflot 17-Russia 30 расширился почти до 100 бп, в то время как среднее значение с середины мая составляет около 85 бп. В банковском секторе большой спрос был предъявлен на евробонды Банка Москвы. На новостях о предоставлении Банку поддержки бумаги выросли на 40-60 бп.

Суверенные бумаги в пятницу двигались разнонаправлено. Индикативный выпуск Russia 30 просел по итогам дня на 15 бп до 117.72% от номинала. В то же время рублевый евробонд Russia 18R подорожал на 20 бп до 105.16% от номинала. Спред Russia 30-UST 10, расширявшийся в течение дня до 130 бп, к концу сессии вернулся на уровень закрытия четверга – 125 бп.

Из нероссийских бумаг хотели бы обратить внимание на размещенный в конце прошлой неделе выпуск Kiev 16. По данным Bloomberg, доходность нового евробонда украинской столицы снизилась на 10 бп до 9.25%, а стоимость по итогам пятницы составила 100.50% от номинала. Тем не менее, мы все еще видим потенциал роста стоимости в бумаге и ждем снижения доходности на 20-30 бп в ближайшее время.

Российский долговой рынок: День независимости в США выльется в низкую активность; на открытии возможен слабый рост

Российский долговой рынок в понедельник ждет невысокая активность – в США празднуют День независимости, а значит, ориентиров для движения у инвесторов будет мало. Позитив на торги может привнести решение Еврогруппы по Греции, однако его влияние будет минимальным, учитывая ожидаемость события. Главными же драйверами для рынка на текущей неделе станут решение ЕЦБ по ставке (мы ждем ее повышения до 1.5% на заседании 7 июля) и данные по безработице в США за июнь, выход которых намечен на пятницу.

Рыночные индикаторы указывают на вероятность небольшого положительного движения на открытии торгов в России в понедельник. Азиатские фондовые индексы растут уверенными темпами, а стоимость барреля Brent за выходные успела подняться на USD1 до USD112.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Покупки вдоль всей кривой ОФЗ в пятницу, заметная часть торгового оборота сформирована именно сегментом госбумаг

В первый день июля повышенная торговая активность на рынке рублевого долга наблюдалась в сегменте ОФЗ. Покупалась вся суверенная кривая – в терминах традиционно ликвидных выпусков цены выросли на 7-30 бп. Наибольший объем сделок присутствовал в 5-летнем ОФЗ 25077 (+13 бп по средневзвешенной цене). По каждому из выпусков ОФЗ 26206, ОФЗ 25079 и ОФЗ 26204 оборот составил в пределах RUB3.4-3.5 млрд.

Отельные интересные истории присутствовали и в первом эшелоне. Сопоставимые обороты с наиболее ликвидными выпусками ОФЗ в пятницу показал РусГидро-1 (+7 бп). Также ликвидный рынок присутствовал вдоль всей кривой ФСК ЕЭС – ее выпуски подорожали на 6-25 бп с основным объемом сделок в ФСК ЕЭС-11. Картина пятничных торгов во втором эшелоне довольно скучная – существенных движений мы здесь не увидели.

Русал (NR) продолжит размещать рублевые бонды; не ждем существенной негативной реакции

Сегодня Русал объявил о своем решении разместить на рублевом рынке еще RUB30 млрд. облигаций. Аналогичную сумму компания заняла на рынке с помощью двух траншей в марте и апреле, на этот раз эмиссия будет произведена четырьмя выпусками. Все бумаги будут 10-летние, и мы считаем, что в этот раз оферты могут предлагаться на срок даже выше, чем 4 года (у Русал Братск-7 оферта через 3 года, Русал Братск-8 – через 4). По всей видимости, новые выпуски, как и прежде, будут направляться на рефинансирование старого долга.

Отметим, что если Русал действительно разместит все эти бумаги в рынок, то, вероятно, предложение нового долга будет ограничено, по крайней мере, на период действия Соглашения о Реструктуризации с кредиторами компании. Действительно, из USD11.9 млрд. совокупного долга Русала USD4.8 млрд. теперь будет приходиться на новый синдицированный кредит, USD4.6 млрд. – на кредит Сбербанка, около USD1.1 млрд. – на уже выпущенные бонды. Таким образом, новые бумаги покрыли бы большую часть оставшегося долга, остаток же может быть погашен, например, за счет дивидендов Норникеля. Другая альтернатива – планируемые евробонды.

Конечно, навес первичного долга должен фундаментально оказать некоторое негативное давление на обращающиеся выпуски, однако, как показывала практика, зачастую рублевый рынок облигаций этот фактор игнорирует. Примеры – такие частые эмитенты как ФСК или Мечел. В связи с этим, мы скорее ждем большей реакции рынка на получение в будущем Русалом рейтингов.

Денежный рынок

В пятницу пополнение ликвидности продолжилось, ставки денежного рынка незначительно снизились

Ситуация с ликвидностью в пятницу изменилась мало. При оттоке с корсчетов RUB18.0 млрд. (обусловившем их снижение до RUB767.1 млрд.) усилилось размещение средств банков на депозиты в ЦБ. В итоге, последние выросли на RUB48.4 млрд. до RUB534.8 млрд.

В пятницу ставки денежного рынка продолжили снижаться. Так, привлечение средств на межбанковском рынке в овернайт для банков первого круга на конец дня стоило 3.25-3.35% против 3.25-3.50% в четверг. Фондироваться через однодневное междилерское РЕПО под залог ОФЗ стоило в среднем 4.13% против 4.16% днем ранее, под залог облигаций 1-го эшелона средневзвешенная ставка по пятничным сделкам осталась на уровне четверга (4.04-4.05%).

Кредитные комментарии

Утвержден план финансового оздоровления Банка Москвы; деньги способны помочь избежать негативного сценария для держателей еврооблигаций эмитента, однако задержки в осуществлении санации и скепсис Fitch могут привести к продажам в бондах столичного банка

В конце прошлой недели был утвержден механизм санации Банка Москвы, который включает в себя:

Предоставление кредита от АСВ на сумму RUB295 млрд. на 10 лет с процентной ставкой 0.5%.

Согласно методологии МСФО, данная операция позволит отразить единовременный доход на сумму RUB150 млрд. и доначислить необходимый объём резервов. По РСБУ процесс увеличения резервов будет осуществляться по созданному графику и займет 3-4 года.

Увеличение доли акций ВТБ в структуре капитала Банка Москвы до 75% будет осуществляться через дочерние структуры ВТБ.

Это приведет к получению эффективного контроля ВТБ в Банке Москвы, что потребует консолидации финансовых показателей банков.

Вливание RUB100 млрд. в капитал Банка Москвы со стороны ВТБ до конца 2012 г.

ВТБ планирует опубликовать итоги Банка Москвы за 2010 г. и ВТБ за 1К 2011 до конца июля 2011 г., а также провести non-deal road shows с иностранными инвесторами-держателями еврооблигаций БМ для разъяснения ситуации.

КОММЕНТАРИЙ

Утвержденный механизм поддержки столичного банка соответствует позитивному развитию событий вокруг Банка Москвы, его операционного бизнеса и отчетности. Объем финансовой помощи, превышающий все предварительно озвучивавшиеся оценки, подразумевает и минимальный негативные последствия для держателей еврооблигаций Банка Москвы и ВТБ. На наш взгляд, озвученная сумма в RUB295+100 млрд. хотя и является огромной, однако, по прошествии времени может быть увеличена, причем, скорее всего, основную нагрузку может взять на себя государство.

Если говорить о текущем плане санации, то наше видение ситуации следующее. Основная финансовая нагрузка ложится на государство, а предоставление RUB100 млрд. со стороны ВТБ Банку Москвы, на наш взгляд, не сулит снижением финансовых показателей группы (относится, прежде всего, к ВТБ) до критических уровней.

Трансформация Банка Москвы в полноценную дочернюю структуру ВТБ дает предпосылки говорить о кредитном риске Банка Москвы как о квази-риске ВТБ и обуславливает высокий потенциал поддержки со стороны крупнейшего государственного банка. Это, на наш взгляд, является ключевым моментом для держателей публичного долга Банка Москвы и минимизирует вероятность предъявления бумаг к погашению в случае нарушения ковенантов. Единственным «но» могут стать объективные задержки в получении полного формального контроля ВТБ над БМ. В таком случае финансовые показатели Банка Москвы по МСФО все же будут хуже прошлых лет, есть риски понижения кредитных рейтингов от Fitch по аналогии с действиями Moody’s и переход эмитента в группу эмитентов со спекулятивными рейтингами.

Мы в очередной раз констатируем, что предполагаемое отсутствие due diligence Банка Москвы со стороны ВТБ способно обнажить новые подводные камни, помимо условно проблемных кредитов на RUB200-260 млрд. Не исключено, что дальнейшее размывание финансовых показателей, помноженное на пролонгацию санации и осторожную реакцию рейтингов агентств, заставит нерезидентов технически закрывать лимиты на БМ и продавать еврооблигации. Этот факт стоит принимать во внимание, даже если ВТБ выразит максимальную готовность поддерживать БМ.

Мы склонны полагать, что финансовые итоги банка будут опубликованы в течение ближайшего месяца, и техническое нарушение требований к сроку публикации отчетности будет исправлено. В то же время, актуальными остаются ковенанты по применению мер касательно «финансового оздоровления банка» по субординированным выпускам и возможное нарушение уровня достаточности капитала. Впрочем, принимая во внимание ожидаемую консолидацию активов с ВТБ, на наш взгляд, банку вполне по силам договорится с облигационерами об уступках и без предложения дополнительных премий.

Мы надеемся, что ситуация вокруг БМ разрешится без стресс-сценария, возможное нарушение ковенантов будет с понимаем воспринято облигационерами, и, таким образом, мы ставим на постепенное сужение спредов евробондов Банка Москвы к ВТБ до конца лета.

ДТЭК: объявлены даты проведения приватизации энергетических компаний; затраты на них некритичны для ДТЭК в случае покупки, в то же время сильно укрепят бизнес; позитивно для кредитного профиля

На днях Фонд Госимущества Украины (ФГИУ) объявил даты проведения аукционов по приватизации ряда энергогенерирующих и распределительных компаний страны. Напомним, что крупнейшая частная энергокомпания страны – ДТЭК – изъявляла свое желание купить ряд из них. В частности, в августе будут объявлены аукционы по Западэнерго (45%), Киевэнерго (25%), в сентябре – Крымэнерго (45%), в октябре – Днепроэнерго (25%) и Донецкоблэнерго (40%). Сами конкурсы будут проведены в течение 50 дней после соответствующей даты.

КОММЕНТАРИЙ

Мы считаем, что новость в целом позитивна для ДТЭК, хотя и потребует некоторых финансовых затрат. Напомним, что в нашем обзоре корпоративного сектора Украины, мы отмечали, что с приобретением всех 5 компаний подконтрольный Ринату Ахметову энергохолдинг будет контролировать 2/3 всей тепловой энергогенерации страны и более половины в дистрибуции тепловой энергии или около 20% всей энергии Украины. Тут, правда, стоит помнить такой момент: мощности приобретаемых компаний менее эффективны, чем уже имеющиеся у ДТЭК. Это означает, что рентабельность холдинга по EBITDA снизится с исторически высоких 20-25%.

Мы считаем наиболее вероятным сценарий, при котором ДТЭК удастся-таки выкупить госпакеты во всех 5 упомянутых компаниях. Во-первых, во всех из них холдинг уже имеет как минимум блокпакеты (см. таблицу) и, скорее всего, сделает все возможное, чтобы получить контроль. Во-вторых, мы считаем, что влияние г-на Ахметова позволяет ему находиться в наиболее выгодном положении и иметь наибольшие финансовые возможности по покупке компаний. В-третьих, почти во всех упомянутых компаниях ДТЭК является единственным претендентом.

Помимо расширения бизнеса кредитный профиль ДТЭК в краткосрочной перспективе испытает некоторое давление в силу необходимости выделять средства на покупку. Однако, по нашей оценке, суммы будут не столь велики, чтобы можно было говорить о существенном увеличении левериджа. Текущая рыночная стоимость всех продаваемых пакетов на сегодняшний день – около USD480 млн. При этом на балансе ДТЭК есть USD210 млн. денежных средств и эквивалентов. Впрочем, даже если компания решит полностью профинансировать новые M&A-сделки за счет долговых инструментов, ее «Долг/EBITDA» вырастет лишь до 1.7х, что является приемлемым для ДТЭК.

На текущий момент евробонды ДТЭК торгуются с премией в 40 бп к бумаге Метинвеста, что, на наш взгляд, объясняется большей долей валютной выручки в доходах меткомпании. Однако мы считаем, что ряд факторов, таких как: меньшая цикличность энергетического сектора, а также более низкая долговая нагрузка ДТЭК и менее агрессивная M&A-политика делают кредитное качество энергохолдинга сопоставимым.

В связи с перечисленными факторами мы видим справедливый спред DTEK 15 – Metinvest 15 в районе нуля (сейчас – 40 бп). Кроме того, в краткосрочной перспективе «фактор Греции» уже не давит на рынки, а потому перепроданные, на наш взгляд, бумаги DTEK 15 уже можно «подбирать». Таким образом, мы рекомендуем инвесторам покупать бумагу DTEK 15, просевшую за последний месяц почти 3 п.п. Перспективы роста цены – не менее 120-150 бп.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: