Глобальные рынки и еврооблигации

Итоги торгов по еврооблигациям: слабое снижение котировок при почти нулевой активности; спред Russia 30–UST10 по-прежнему около 300 бп

Активность на российском рыке еврооблигаций накануне практически отсутствовала, а по большинству бумаг была отмечена слабая негативная динамика. Из бумаг нефтегазового сектора отметим длинные евробонды Газпрома, прибавившие 20–30 бп. Выпуски Лукойла и Новатэка, однако, снизились в цене на 30 бп. Во втором эшелоне евробонды Вымпелкома потеряли порядка 30 бп, в банковском секторе примерно на аналогичную величину подешевели долгосрочные выпуски Альфа-Банка.

Суверенный сегмент рынка также был неактивен в понедельник. Индикативный выпуск Russia 30 прибавил за день менее 10 бп – до 115.19% от номинала. Спред Russia 30-UST10 сохранился на уровне 294 бп. Суверенные евробонды Украины прибавили около 10 бп, а белорусские выпуски подешевели на аналогичную величину.

Открытие торгов по еврооблигациям: отсутствие плохих новостей – уже хорошая новость для рынков; Brent стабильна; не ждем ярко выраженной динамики на открытии

Настроения на глобальных рынках по состоянию на утро вторника в целом стабильные. Решение лидеров еврозоны предоставить МВФ дополнительные EUR150 млрд., похоже, не разочаровало инвесторов, а опасения всплеска напряженности на Корейском полуострове стихли. Азиатские площадки торгуются в плюсе (Nikkei 225 прибавляет п орядка 0 .5%), а фьючерс на S&P 500 растет на 0.5%. Баррель Brent колеблется у отметки USD104.3 – на уровне закрытия основных торгов в России накануне. Мы полагаем, что ярко выраженной динамики на рынке российских еврооблигаций сегодня вновь не сложится, а активность наверняка в очередной раз будет крайне низкой.

Из новостного фона отметим намеченный на сегодня аукцион по краткосрочным госбумагам Испании, а также публикацию данных по индексу деловой активности в Германии. В США сегодня обнародуют данные по рынку недвижимости.

Внутренний рынок и рублевые облигации

При живости рынка в длинных ОФЗ изменения цен отсутствуют третий день подряд; в корпоративных выпусках отмечаем активную торговлю в бумагах с короткой дюрацией

Активность в рублевом долге в понедельник мало отличалась от пятницы. Значительный объем сделок в корпоративным сегменте был обусловлен, в том числе техническим фактором: выкупом в рамках оферты практически всего объема выпуска МБРР-5, что обеспечило RUB4.5 млрд. дополнительного оборота торгов.

В госбумагах наиболее ликвидный рынок наблюдался в средних и длинных выпусках: в ОФЗ 25077 (YTM 8.06%) и ОФЗ 26204 (YTM 8.39%). В течение дня здесь преобладали продажи, однако по средневзвешенным ценам изменений относительно пятницы практически не было. В корпоративном секторе более или менее активно торговалось большое число выпусков с короткой дюрацией, без единого вектора движения цен. На вторичные торги вчера вышел МДМ Банк БО-4 (YTW 9.72%) с годовой дюрацией, который по итогам дня остался на уровне номинала.

Мой Банк предлагает инвесторам досрочно погасить облигации 3-й и 5-й серий по цене ниже номинала; предложение заинтересует инвесторов, нуждающихся в ликвидности

Вчера Мой Банк объявил о намерениях досрочно погасить два выпуска облигаций: бумаги 3-й серии предлагается выкупить по цене 85% от номинала, 5-й серии – по цене 90%. Инвесторы смогут подать заявки на участие в оферте с 23 по 26 декабря 2011 г., а дата досрочного погашения назначена на 27 декабря текущего года.

На наш взгляд, предложение будет интересно держателям облигаций, нуждающимся в ликвидности или заинтересованным в снижении кредитного риска портфеля. Единственный рейтинг банка от международных агентств – весьма низкий «Caa1» от Moody’s, а обращающиеся выпуски неликвидны на вторичном рынке. По нашим оценкам, на данный момент в обращении находится не более RUB0.7 млрд. выпуска Мой Банк-5 и RUB1.5 млрд. облигаций Мой Банк-3.

Впрочем заметим, что для держателей облигаций потеря в цене на 10–15 п.п. от номинала довольно значительна, и мы не исключаем, что банк уже достиг договоренности с определенным кругом инвесторов, предлагая такую опцию. Запланированная оферта по бондам Мой Банк-5 по цене номинала назначена на апрель 2012 г., а бумаги Мой Банк-3 гасятся в августе следующего года. При этом облигации включены в Ломбардный Список ЦБ РФ.

Денежный рынок

В понедельник лимит денежных средств по 1-дневному РЕПО с ЦБ был снижен в три раза (до RUB40 млрд.); для удовлетворения потребностей в ликвидности со стороны банков ЦБ пошел на предоставление дополнительных денежных средств сверх установленных лимитов; напряженность на рынке 1-дневного междилерского РЕПО возросла

Совокупные остатки на корсчетах и депозитах по состоянию на утро 20 декабря снизились до RUB1.04 трлн. Снижались остатки денежных средств как на депозитах (-RUB3.5 млрд.), так и на корсчетах (–RUB35 млрд.). Обязательства банковского сектора перед ЦБ и Минфином сократились на RUB65.2 млрд. Чистая ликвидная позиция в этой связи выросла на RUB26.8 млрд. и достигла –RUB819.3 млрд.

В понедельник состоялись аукционы 1-дневного и 3-х месячного прямого РЕПО с ЦБ. По 1-дневному РЕПО регулятор сократил объемов лимитов втрое (до RUB40 млрд. против RUB120 млрд. в пятницу). В течение первой сессии было заключено сделок на общую сумму RUB37.1 млрд. (93% от лимита) по средневзвешенной ставке 5.94%. Коэффициент переспроса при этом составил 3.6х. Накал страстей отразился на аукционе 3-х месячного РЕПО, где средневзвешенная ставка взлетела до 6.9% (регулятором был установлен нижний порог 6.75%). Объем заключенных сделок составил RUB54.8 млрд. (91% лимита), при этом спрос вновь превышал предложение почти в 2 раза. По итогам завершающей сессии аукциона ЦБ пошел на предоставление дополнительных денежных средств сверх установленных лимитов. В итоге было заключено сделок еще на RUB7.1 млрд., и средневзвешенная ставка достигла 6.44%.

Спрос на ликвидность со стороны банков 1-го круга, видимо, был удовлетворен на аукционах ЦБ, что нашло свое отражение в ставках овернайт рынка МБК, где было отмечено снижение стоимости фондирования на 10–25 бп относительно уровней пятницы. Внутри дня кредиты привлекались под 5–5.25%. Несколько иная ситуация сложилась для банков 2-го круга, которые привлекали денежные средства на рынке 1-дневного междилерского РЕПО под обеспечение ОФЗ и облигаций 1-го эшелона. Здесь процентные ставки превысили значения предыдущего дня на 10–15 бп и зафиксировались на уровне 5.6–6%.

Сегодня состоится аукцион Минфина по размещению RUB32 млрд. бюджетных средств на 7 дней. Известно также, что на этой неделе будет потрачено много бюджетных средств в рамках исполнения расходной части госбюджета (на следующей неделе, очевидно, это будет сделать гораздо сложнее). Как мы уже отмечали, это поспособствует улучшению ситуации с рублевой ликвидностью, что становится особенно актуальным в связи с предстоящими налоговыми выплатами и возвратом бюджетных средств с депозитов Минфину и Фонду ЖКХ.

Кредитные комментарии

Альянс Ойл и Repsol сегодня подпишут окончательное соглашение о создании СП; новость позитивная, но вряд ли повлияет на стоимость облигаций Альянс Ойл; евробонды имеют потенциал опережающего роста

Сегодня Коммерсант опубликовал интервью с владельцем Альянс Ойл Мусой Бажаевым.

КОММЕНТАРИЙ

Основные задачи нового предприятия – развитие зрелых месторождений Волга-Урала и поиск активов для приобретений. Альянс Ойл через свою дочернюю российскую компанию НК Альянс внесет в СП два актива (нефтедобывающие компании САНЕКО и Татнефтеотдача) и будет владеть долей в 51%. Repsol обеспечит свою долю денежными средствами.

Мы считаем создание совместного предприятия скорее позитивной новостью для Альянс Ойл. Большие ресурсы предприятия, а также опыт Repsol позволят сделать поиск и разработку месторождений более эффективными. Важным моментом является то, что Альянс Ойл финансирует свою долю через внесение активов: в условиях высокой долговой нагрузки и значительных капитальных вложений дополнительные инвестиции были бы для компании обременительными.

Также владелец группы прокомментировал влияние налогового режима «60-66». Как мы и предполагали в нашем недавнем специальном обзоре «Альянс Ойл: перевал пройден» от 29.11.2011 г., до завершения модернизации своего нефтеперерабатывающего завода Альянс Ойл будет нести потери от изменения налогового режима. Компания начала с правительством проработку вопроса о предоставлении компенсаций, однако конкретики пока нет. После завершения модернизации, намеченного на конец 2012 г., а также выхода Колвинского месторождения на пик добычи, режим «60-66» станет для Альянс Ойл выгодным.

Рублевые бумаги неликвидны и привлекательной доходности не предлагают. Еврооблигации с дюрацией 2.8 года предполагают премию к бумагам первого эшелона около 450 бп. Мы видим потенциал уменьшение такой премии до 300 бп.

Globaltrans может купить железнодорожные компании Металоинвеста и ММК общей стоимостью USD700 млн.; приобретение почти наверняка приведет к увеличению долговой нагрузки; к облигациям относимся нейтрально

По сведениям Коммерсанта, сегодня совет директоров Globaltrans может принять решение о покупке железнодорожных компаний Металоинвеста и ММК.

КОММЕНТАРИЙ

Globaltrans ведет переговоры о покупке железнодорожных компаний Металлоинвесттранс и ММК-Транс. В парке Металлоинвесттранс 10.4 тыс. вагонов, ММК-Транс принадлежит 3 тыс. выгонов. В случае поглощения парк Globaltrans может расшириться на 25%. Стоимость сделки, по разным оценкам, может составить USD600-750 млн.

Сумма сделки значительна для Globaltrans и, скорее всего, превысит EBITDA компании за 2011 г. Несмотря на то, что в 2011 г. компания генерирует свободный денежный поток, и часть оплаты планируется произвести акциями Globaltrans, вероятнее всего, финансирование в значительной своей части будет обеспечено за счет привлечение долга. В результате долговая нагрузка может увеличиться с 0.9x, по состоянию на конец 1П 2011 г., до порядка 2.0x после завершения сделки. Новость является скорее негативным сигналом для кредиторов компании, однако к серьезному ухудшению кредитного качества, на наш взгляд, сделка не приведет. После сделки увеличение операционных показателей за счет вновь приобретенных активов может способствовать снижению долговой нагрузки.

Доходность (к погашению) рублевых облигаций с дюрацией 1.7 года составляет 10%, что предполагает премию к бумагам РЖД в 200–250 бп. Нейтрально относимся к бумагам.

Тарифная выручка Русгидро в 2012, скорее всего, будет ограничена, хотя компания может получить от государства средства на финансирование инвестиционной программы; евробонды компании перепроданы, но восстановление их цен в краткосрочной перспективе маловероятно

В ходе вчерашнего выступления на заседании правительственной комиссии по развитию электроэнергетики премьер-министр России сделал ряд заявлений, которые могут оказать непосредственное влияние на финансовые показатели Русгидро в 2012 г.

КОММЕНТАРИЙ

Первое заявление премьер-министра затрагивало вопрос отпускной цены на электроэнергию: правительство призывает Русгидро снизить ее на 12.5% в следующем году. На наш взгляд, наиболее вероятным решением этого вопроса является снижение тарифов на мощность, потому как большая часть электроэнергии продается Русгидро на свободном рынке «сутки вперед». Отметим, что тарифы на мощность компании уже были ограничены: их рост не будет индексироваться в 2012 г., кроме того из тарифа будет исключена инвестиционная составляющая. Последнее уже стало причиной коррекции планов Русгидро по инвестициям на 2012 г. со RUB103 млрд. до RUB70 млрд. Отметим также, что тарифная выручка от продажи мощности составляет около 10% от совокупной выручки компании, поэтому снижение статьи доходов от тарифов на мощность не должно оказать существенного негативного влияния на консолидированные показатели Русгидро.

Второе заявление касалось необходимости проработки вопроса докапитализации Русгидро при участии ВЭБа. По комментариям представителей Русгидро, формат докапитализации пока до конца не определен. На наш взгляд сам факт того, что компания получит средства на осуществление инвестиционной программы от государства за счет увеличения уставного капитала, – это позитивный момент для кредитного качества Русгидро. Если компания получит компенсацию за выпадающие доходы из-за исключения инвестиционной составляющей из тарифа на мощность, ей не понадобится увеличивать в 2012 г. объем заимствований даже в случае сохранения объемов инвестиционной программы на уровне около RUB100–105 млрд.

Локальные рублевые облигации Русгидро практически неликвидны, а их индикативная доходность находится ниже кривой ФСК, что полностью лишает их потенциала курсового роста. Рублевые еврооблигации компании торгуются с доходностью выше 9.5%, т.е. с премией к локальной кривой ФСК в размере около 40 бп. Фундаментально такая премия выглядит неоправданной – в более спокойной рыночной обстановке такой премии не должно существовать. Однако в нынешней ситуации говорить о сужении спреда RusHydro 15 к локальной кривой ФСК, на наш взгляд, преждевременно.

Moody’s поставило на пересмотр рейтинги Росбанка, Русфинанс банка и банка Дельтакредит с возможностью понижения вслед за ухудшением рейтинга материнской группы Societe Generale; нейтрально смотрим на рублевые бумаги банков

Кредитные рейтинги российских банков группы Societe Generale поставлены на пересмотр с возможностью понижения от Moody’s в результате снижения рейтинга материнской группы. Агентство намерено пересмотреть потенциал поддержки со стороны акционеров в рамках развития группы в соответствии с более жесткими требованиями и нарастанием проблем в европейских странах.

КОММЕНТАРИЙ

Действие агентства, на наш взгляд, вполне закономерно и нейтрально для котировок облигаций, ликвидность которых несколько ограничена на данный момент.

Несмотря на относительную самостоятельность российских подразделений группы Societe Generale (доля фондирования от связанных сторон менее 7% по итогам 2010 г.), потенциал дальнейшей поддержки может быть ограничен из-за нарастания проблем у материнской группы, также не исключено, что могут быть изменены приоритетные направления развития бизнеса.

В первую очередь стоит заметить, что группа, как и большинство европейских банков, на данный момент проводит политику докапитализации для соответствия более жестким требованиям к капиталу. Напомним, что к середине 2012 г. показатель Core Tier 1 должен составлять не менее 9.0%. По оценкам European Banking Authority (EBA) по итогам 9М 2011 г., текущий показатель составляет около 8.4%, а дефицит капитала, по расчетам регулятора, доходит до EUR2.1 млрд. При этом объем инвестиций в суверенный долг стран PIIGS составил около RUB12.9 млрд.

Как мы понимаем, основным инструментом повышения показателя достаточности капитала у группы является снижение объема взвешенных по риску активов в первую очередь в сегменте инвестиционного и корпоративного бизнеса. Мы не склонны ожидать существенного сокращения объемов деятельности в России, одной из наиболее перспективных, но не исключаем, что процесс оптимизации затрат и структуры бизнеса может повлиять и на дочерние банки в России.

На данный момент выпуски Росбанка, Русфинанс банка и банка Дельтакредит не отличаются высокой ликвидностью на вторичном рынке. Наиболее ликвидный выпуск Росбанк БО-3, который был размещен недавно, котируется с YTP 9.4–9.8% к оферте через 1.5 года при премии к ОФЗ в размере 240–280 бп. Мы не склонны рассчитывать на опережающий рынок рост котировок на вторичном рынке.