Глобальные рынки и еврооблигации

- ЕЦБ готовится провести последнее заседание в 2011; ждем сохранения ставки и введения дополнительным мер предоставления ликвидности; вопрос увеличения объема выкупа «периферийных» госбумаг будет решаться уже после саммита ЕС

- Итоги торгов по еврооблигациям: ускоренное падение котировок было вызвано внутренними факторами; длинные бумаги Газпрома потеряли до 2.7 п.п., Russia 30 – почти «фигуру»; активность в суверенных бумагах Украины и Беларуси отсутствовала

- Открытие торгов по еврооблигациям: надежды на успех саммита ЕС вновь толкают рынки вверх; Brent восстанавливается; ждем роста котировок на открытии

- S&P может понизить рейтинг европейского «стабфонда», EFSF, на одну-две ступени в случае если одна или несколько стран еврозоны лишатся рейтинга «ААА»; вырастет стоимость кредитов для «периферийных» стран, получающих помощь

- Интерфакс: ВЭБ (Baa1/BBB/BBB) отменил объявленное накануне размещение 5-летних евробондов в USD под ставку 5.625%; причина – «политический» обвал российского рынка; может выйти на рынок после стабилизации

Рублевые облигации и денежный рынок

- Возросшая нервозность в отношении рублевых активов обошла стороной рынок рублевого долга; на кривой ОФЗ отмечаем покупки в дюрации 2–3 года; аукцион ОФЗ 26206 имеет хорошие шансы на успех; размещение нового выпуска Красноярского края

- ЦБ сократил лимиты по 1-дневным РЕПО на RUB80 млрд. в преддверии зачисления средств от 3-месячного РЕПО; напряженность на денежном рынке не возникла, несмотря на сегодняшний возврат RUB111 млрд. бюджетных средств

- Uranium One смог собрать книгу заявок на дебютные облигации; финальная ставка купона была установлена на уровне 9.75% (YTM 9.98%) – абсолютно непривлекательный уровень

- Бинбанк отложил размещение RUB2 млрд. облигаций БО-3 на неопределенный срок; ранее банк уже переносил сроки формирования книги; на наш взгляд, участие в размещении было непривлекательным, несмотря на предложение высокого купона

Кредитные комментарии

- ТГК-1 опубликовала нейтральную отчетность по МСФО за 9М 2011; долговая нагрузка стабильна, структура долга улучшилась; облигации неликвидны и неинтересны

- Ситроникс опубликовал отдельные цифры отчетности по US GAAP за 9М 2011; долговая нагрузка по-прежнему запредельная; нейтрально относимся к рублевым бумагам компании

- Moody’s понизило рейтинг банка Ак Барс на одну ступень до «В1» из-за снижения показателей достаточности капитала на фоне возможного ухудшения операционной среды; нейтрально смотрим на долговые бумаги банка

Глобальные рынки и еврооблигации

ЕЦБ готовится провести последнее заседание в 2011; ждем сохранения ставки и введения дополнительным мер предоставления ликвидности; вопрос увеличения объема выкупа «периферийных» госбумаг будет решаться уже после саммита ЕС

Важной частью 7-дневного «европейского марафона», который завершится 9 декабря саммитом ЕС, станет намеченное на завтра заседание Совета управляющих ЕЦБ, последнее в текущем году. Напомним, по итогам заседания 3 ноября, первого для нового главы регулятора М. Драги, ЕЦБ неожиданно понизил ставку по операциям MRO (Main Refinancing Operations, предоставление 7-дневной ликвидности в евро) на 0.25 п.п. до 1.25%.

Как объяснил в ходе пресс-конференции глава регулятора, снижение ставки было вызвано повышенным инфляционным давлением, проистекающим, прежде всего, из высоких цен на энергоносители и другие сырьевые товары. Как видно из диаграммы 1, уровень совокупной инфляции (по всем группам товаров и услуг) в подавляющем большинстве стран еврозоны превышал уровень 2% в течение последних нескольких месяцев. При этом показатель по всей еврозоне, которым и оперирует ЕЦБ, также стабильно превышал отметку в 2% (целевой для ЕЦБ уровень). На диаграмме 2 отчетливо видно, что, без учета цен на энергоносители и продукты питания, рост индекса потребительских цен был не столь существенным в среднем по еврозоне и в октябре в годовом выражении составил лишь 1.6%.

По мнению ЕЦБ, инфляционное давление начнет спадать в 2012 г., что уведет инфляцию ниже уровня в 2%. Поспособствуют этому и ожидания (как со стороны рынка, так и самого регулятора) рецессии в еврозоне уже в 4К 2011 г.

Ситуация на денежном рынке еврозоны остается достаточно напряженной. Высокий спрос на ликвидность находит свое отражение в инвертированности кривой фьючерсов One Month EONIA Futures, отражающих ожидания по ставке EONIA (стоимость заимствований на условиях «овернайт» в евро) – см. диаграмму 3. Тем не менее за последнюю неделю короткий конец кривой опустился на 15 бп, что может означать закладывание рынком ожиданий очередного снижения ставки со стороны ЕЦБ. Отметим, однако, что 3-месячные фьючерсы на ставку Euribor (см. диаграмму 4) не дают такой же картины в отношении ставки ЕЦБ, хотя напряженность с ликвидностью они также демонстрируют («задранный» ближний участок кривой).

Основным результатом заседания ЕЦБ в четверг, с нашей точки зрения, станет наращивание нестандартных мер поддержки: увеличение сроков неограниченного кредитования в евро до двух или даже трех лет (при текущем максимальном сроке в один год). Обещаний по поводу наращивания объемов покупок «периферийных» госбумаг мы не ждем – данный вопрос может быть поднят только после подведения итогов саммита ЕС.

Отметим при этом, что речи о запуске «печатного станка» пока не идет. На состоявшемся накануне очередном 7-дневном депозитном аукционе (с их помощью ЕЦБ стерилизует поступающую от скупки госбумаг «периферии» ликвидность) регулятору было предложено EUR246 млрд. из необходимых EUR207 млрд. Таким образом, рассуждения перехода ЕЦБ в режим QE, возникшие после неудачного аукциона на прошлой неделе, пока не находят подтверждения.

Что касается ставки по операциям MRO, то проводимые Reuters в течение последних нескольких недель опросы показывали 50–60% вероятность того, что регулятор в декабре вновь снизит ее на 0.25 п.п., вернув тем самым на исторический минимум в 1%. Тем не менее мы полагаем, что ЕЦБ на заседании в четверг все же воздержится от очередного снижения ставки, учитывая пока еще сохраняющееся сильное инфляционное давление в еврозоне. Сбрасывать со счетов ярую приверженность регулятора исполнению своего мандата по поддержанию ценовой стабильности в среднесрочной перспективе также не стоит.

Кроме того, разрешению долгового кризиса это вряд ли поможет: банки в настоящий момент имеют практически неограниченный доступ к ликвидности ЕЦБ, однако не готовы направлять деньги на кредитование экономики из-за неопределенности даже на коротком горизонте. В этом свете примечательным нам представляется недавнее заявление одного из членов Совета управляющих ЕЦБ Ю. Штарка, по словам которого длительный период крайне низких ставок несет в себе определенные риски, включая, в частности, снижение инициативы у банков к сокращению долговой нагрузки.

Итоги торгов по еврооблигациям: ускоренное падение котировок было вызвано внутренними факторами; длинные бумаги Газпрома потеряли до 2.7 п.п., Russia 30 – почти «фигуру»; активность в суверенных бумагах Украины и Беларуси отсутствовала

Рынок российских евробондов накануне оказался под влиянием как внешних, так и внутренних факторов. Значительное снижение котировок при этом наблюдалось на фоне повышенной активности. В первой половине дня негатив на рынок принесли заявления S&P о возможном снижении рейтинга 15 стран еврозоны. Затем, ближе к 15:00 МСК, когда на ленты западных информагентств стали поступать сообщения о возможных беспорядках в Москве, продажи в евробондах заметно усилились. Торговый оборот в целом по рынку во вторник составил USD107 млн. против среднегодового значения USD80 млн.

В нефтегазовом секторе основной объем продаж пришелся на длинные выпуски Газпрома, потерявшие в цене по итогам дня до 2.7 п.п. Оборот в бумагах эмитента при этом составил USD26 млн. или чуть больше половины от оборота по корпоративному сегменту. Бумаги Лукойла подешевели на 40–100 бп. Во втором сегменте бесспорным лидером по активности стал выпуск VimpelCom 22, котировки которого опустились на 1.3 п.п. Из банковского сектора отметим длинные евробонды ВЭБа, потерявшие 70-100 бп, а также выпуски ВТБ, подешевевшие на 0.5–1.4 п.п. Котировки на дальнем конце кривой Альфа-Банка снизились на 30–40 бп.

Что касается ставки по операциям MRO, то проводимые Reuters в течение последних нескольких недель опросы показывали 50–60% вероятность того, что регулятор в декабре вновь снизит ее на 0.25 п.п., вернув тем самым на исторический минимум в 1%. Тем не менее мы полагаем, что ЕЦБ на заседании в четверг все же воздержится от очередного снижения ставки, учитывая пока еще сохраняющееся сильное инфляционное давление в еврозоне. Сбрасывать со счетов ярую приверженность регулятора исполнению своего мандата по поддержанию ценовой стабильности в среднесрочной перспективе также не стоит.

Кроме того, разрешению долгового кризиса это вряд ли поможет: банки в настоящий момент имеют практически неограниченный доступ к ликвидности ЕЦБ, однако не готовы направлять деньги на кредитование экономики из-за неопределенности даже на коротком горизонте. В этом свете примечательным нам представляется недавнее заявление одного из членов Совета управляющих ЕЦБ Ю. Штарка, по словам которого длительный период крайне низких ставок несет в себе определенные риски, включая, в частности, снижение инициативы у банков к сокращению долговой нагрузки.

Итоги торгов по еврооблигациям: ускоренное падение котировок было вызвано внутренними факторами; длинные бумаги Газпрома потеряли до 2.7 п.п., Russia 30 – почти «фигуру»; активность в суверенных бумагах Украины и Беларуси отсутствовала

Рынок российских евробондов накануне оказался под влиянием как внешних, так и внутренних факторов. Значительное снижение котировок при этом наблюдалось на фоне повышенной активности. В первой половине дня негатив на рынок принесли заявления S&P о возможном снижении рейтинга 15 стран еврозоны. Затем, ближе к 15:00 МСК, когда на ленты западных информагентств стали поступать сообщения о возможных беспорядках в Москве, продажи в евробондах заметно усилились. Торговый оборот в целом по рынку во вторник составил USD107 млн. против среднегодового значения USD80 млн.

В нефтегазовом секторе основной объем продаж пришелся на длинные выпуски Газпрома, потерявшие в цене по итогам дня до 2.7 п.п. Оборот в бумагах эмитента при этом составил USD26 млн. или чуть больше половины от оборота по корпоративному сегменту. Бумаги Лукойла подешевели на 40–100 бп. Во втором сегменте бесспорным лидером по активности стал выпуск VimpelCom 22, котировки которого опустились на 1.3 п.п. Из банковского сектора отметим длинные евробонды ВЭБа, потерявшие 70-100 бп, а также выпуски ВТБ, подешевевшие на 0.5–1.4 п.п. Котировки на дальнем конце кривой Альфа-Банка снизились на 30–40 бп.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Возросшая нервозность в отношении рублевых активов обошла стороной рынок рублевого долга; на кривой ОФЗ отмечаем покупки в дюрации 2-3 года; аукцион ОФЗ 26206 имеет хорошие шансы на успех; размещение нового выпуска Красноярского края

Несмотря на возросшую нервозность в отношении рублевых активов, проявившуюся в сильном спросе на валюту против рубля и продажи в российских индексах акций, внутренний долг в терминах средневзвешенных цен завершил день на уровнях выше понедельника. При этом в длинных ликвидных ОФЗ продажи в течение дня обусловили снижение котировок на конец дня на 15–20 бп относительно end-of-day понедельника.

В ОФЗ наиболее благосклонное отношение к рублевому риску чувствовалось в 2-3 летнем сегменте суверенной кривой. ОФЗ 25076 (YTM 7.12%) и ОФЗ 25079 (YTM 7.71%) подорожали на 20–25 бп, рублевая кривая на данном участке снизилась на 9–10 бп. Ориентир доходности по последнему в 2011 г. аукциону ОФЗ 26206 (YTM 8.11%), установленный Минфином в диапазоне 8.00–8.10%, предполагает хорошие шансы для размещения всего объема предложения в RUB10 млрд. по верхней границе заявленного индикативного коридора.

Субфедеральный сегмент вчера обогатился новым заемщиком: по итогам размещения выпуска Красноярский край-5 (с дюрацией 2.3 года) ставка первого купона была установлена на уровне 9.50% (YTW 9.48%). Из корпоративных бумаг основная активность сосредоточилась в коротких новых выпусках, изменение цен которых не превышало +/–15 бп – Газпром Капитал-3 (YTW 7.28%) и РСХБ-15 (YTW 8.71%).

Денежный рынок

ЦБ сократил лимиты по 1-дневным РЕПО на RUB80 млрд. в преддверии зачисления средств от 3-месячного РЕПО; напряженность на денежном рынке не возникла, несмотря на сегодняшний возврат RUB111 млрд. бюджетных средств

Суммарные остатки на корсчетах и депозитах немного увеличились, достигнув отметки в RUB803.6 млрд. (+RUB2.9 млрд.). Снижение обязательств перед ЦБ и Минфином (на RUB50 млрд.) эквивалентно снижению объемов привлечения средств от 1-дневного РЕПО с ЦБ (–RUB52 млрд.) относительно предыдущего дня. Чистая ликвидная позиция банковского сектора составила –RUB726.5 млрд.

Объем сделок, заключенных с Банком России 6 декабря по операциям однодневного РЕПО, составил RUB119.5 млрд., по операциям недельного РЕПО – RUB351.3 млрд., что немного перекрывает величину обязательств, связанных с возвратом средств по 7-дневным сделкам РЕПО от 29 ноября (RUB340.1 млрд.). Фактически банки абсорбировали весь объем денежных средств, предложенных регулятором во вторник. Сокращение ЦБ лимита по однодневным РЕПО до RUB120 млрд. обусловлено стремлением денежных властей поддерживать постоянный уровень ликвидности, с учетом того, что сегодня на корсчета будут зачислены средства, привлеченные на аукционе 3-месячного РЕПО в понедельник (RUB71.1 млрд.).

Уменьшение объема денежных средств, привлеченных по операциям с ЦБ, обусловило повышенный интерес к аукциону Минфина по размещению временно свободных бюджетных средств. Предъявленный спрос практически в 2 раза превысил предложение (RUB50 млрд.), средневзвешенная ставка установилась на уровне 7.07% (+77 бп к объявленной минимальной). В итоге были удовлетворены заявки только 7 кредитных организаций. С учетом всех сегодняшних поступлений от ЦБ и Минфина (RUB121 млрд.) проблем с возвратом RUB111 млрд. бюджетных средств не возникнет.

Несмотря на сжатие предложения ликвидности со стороны ЦБ, ставки рынка МБК относительно понедельника остались практически неизменными. Банки первого круга привлекали средства внутри дня под 5.1–5.25%, однако на момент закрытия стоимость кредитов овернайт выросла на 25 бп, достигнув уровней 5–5.5%. Сделки на рынке междилерского РЕПО под обеспечение ОФЗ и облигаций 1-го эшелона в среднем осуществлялись по ставкам диапазона 5.30–5.65%, что на 10 бп ниже, чем в предшествующий день.

Кредитные комментарии

ТГК-1 опубликовала нейтральную отчетность по МСФО за 9М 2011; долговая нагрузка стабильна, структура долга улучшилась; облигации неликвидны и неинтересны

Вчера подконтрольная Газпрому ТГК-1 опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 9М 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Из-за сильного влияния фактора сезонности на операционные показатели тепловых генерирующих компаний динамика квартальных показателей ТГК-1 не слишком репрезентативна. В годовом же выражении компания продемонстрировала неплохой рост основных показателей: ее выручка по итогам 9М 2011 г. увеличилась почти на 20% до RUB44 млрд., EBITDA – более чем на 60% до RUB9.2 млрд. Положительное влияние на выручку компании оказали рост цен на свободном рынке электроэнергии, 5%-й рост выработки электроэнергии, а также увеличение тарифов на тепло.

Как следствие, долговая нагрузка компании постепенно увеличивается, хотя по итогам 9М 2011 г. находится на комфортном уровне – около 1.9х по показателю «Чистый долг/EBITDA». Публичный долг компании уверенно снижается: так, в 3К компания в ходе оферты выкупила порядка 50% рублевого выпуска с погашением в 2014 г., что снизило совокупный объем находящихся в обращении облигаций ТГК-1 до приблизительно RUB3.8 млрд.

Рублевые облигации ТГК-1 из-за малого объема в обращении, а также «неломбардного» статуса сейчас практически не торгуются, а индикативные уровни доходности по обоим выпускам предлагают премию к кривой ОФЗ в размере не более 40–50 бп, что скорее соответствует бумагам эмитентов первого эшелона с рейтингами инвестиционной категории.

Чистый операционный денежный поток остается стабильным – около RUB4 млрд. по итогам 9М 2011 г. ТГК-1 в промежуточной отчетности не раскрывает объем капитальных затрат, поэтому оценить свободный денежный поток можно только косвенно – из динамики чистого долга компании. Этот показатель за год увеличился почти на 60% или на RUB11 млрд., что подтверждает предположение о том, что ТГК-1 финансирует большую часть своей инвестпрограммы из заемных средств.

Ситроникс опубликовал отдельные цифры отчетности по US GAAP за 9М 2011; долговая нагрузка по-прежнему запредельная; нейтрально относимся к рублевым бумагам компании

Вчера Ситроникс – одна из дочерних компаний АФК Система, входящая в блок «Развивающиеся активы», опубликовала пресс-релиз, в котором раскрыла некоторые цифры отчетности по US GAAP за 9М 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

На операционном уровне по итогам 9М 2011 г. Ситроникс не смог существенно улучшить ситуацию относительно результатов прошлого года: выручка увеличилась на 36% до USD927 млн., но EBITDA в то же время за год снизилась на 17% до USD50 млн. Существенный рост EBITDA в квартальном выражении связан с завершением ряда высокомаржинальных проектов в 3К текущего года, что увеличило рентабельность по EBITDA телекоммуникационного и микроэлектронного направлений бизнеса компании на 13% и 12% соответственно (8% и 6% – во 2К 2011 г.).

Компания сообщает о подписании новых контрактов за сентябрь–ноябрь на сумму около USD240 млн., что должно оказать поддержку операционным показателям Ситроникса в 2012 г. Компания также сообщила, что к концу года будет запущено серийное производство на линии 90 нм. По словам менеджмента Ситроникса, принципиальные договоренности с потребителями уже достигнуты, подписание контрактов ожидается также до конца текущего года.

Балансовые показатели Ситроникса пока не внушают оптимизма: долговая нагрузка остается крайне высокой – около 7.2х по показателю «Чистый долг/EBITDA». Совокупный долг компании сохраняется практически неизменным, в то время как доля краткосрочного долга по итогам 3К 2011 г. увеличилась до 75% от совокупного кредитного портфеля. Несколько улучшает ситуацию рефинансирование кредитов Банка Москвы, которое компания осуществила в конце ноября (см. «Навигатор долгового рынка» от 29.11.2011 г.) – доля краткосрочного долга Ситроникса должна была снизиться до 45–50%.

Балансовые показатели Ситроникса пока не внушают оптимизма: долговая нагрузка остается крайне высокой – около 7.2х по показателю «Чистый долг/EBITDA». Совокупный долг компании сохраняется практически неизменным, в то время как доля краткосрочного долга по итогам 3К 2011 г. увеличилась до 75% от совокупного кредитного портфеля. Несколько улучшает ситуацию рефинансирование кредитов Банка Москвы, которое компания осуществила в конце ноября (см. «Навигатор долгового рынка» от 29.11.2011 г.) – доля краткосрочного долга Ситроникса должна была снизиться до 45–50%.

Moody’s понизило рейтинг банка Ак Барс на одну ступень до «В1» из-за снижения показателей достаточности капитала на фоне возможного ухудшения операционной среды; нейтрально смотрим на долговые бумаги банка

Рейтинговое агентство Moody’s вчера понизило рейтинг банка Ак Барс на одну ступень до «В1» с «негативным» прогнозом. Основной причиной является ослабление уровня самостоятельной устойчивости банка, ввиду давления на его капитал при невысоких показателях рентабельности, низкого потенциала абсорбирования убытков в случае ухудшения операционной среды и негативной рыночной конъюнктуры на финансовых рынках.

КОММЕНТАРИЙ

Снижение рейтинга банка Ак Барс до «сингл В», на наш взгляд, умеренно негативно для его кредитного профиля, но едва ли стоит ожидать существенной реакции в котировках бумаг, ввиду их невысокой ликвидности. Заметим, что у банка сохраняется рейтинг от Fitch на уровне «ВВ», который на две ступени превышает оценку Moody’s.

Мы разделяем опасения агентства о существенной подверженности уровня достаточности капитала банка давлению со стороны возможного ухудшения операционной среды и конъюнктуры на финансовых рынках. Заметим, что, по данным МСФО за 1П 2011 г., показатель Tier 1 снизился на 2 п.п. до 11.2% на фоне опережающих темпов роста рисковых активов и низких показателей рентабельности (ROAE 2.0%). При этом уровень обеспеченности капиталом Н1, по данным РСБУ за 9М 2011 г., сократился на 2.3 п.п. до 13.1%.

Структура портфеля ценных бумаг предполагает повышенные рыночные риски. Так, по данным РСБУ на 01.11.2011 г., из RUB59.8 млрд. вложений в ценные бумаги около 45% приходится на инвестиции в акции, еще 26% – на корпоративные облигации. Данный объем инвестиций в более волатильные инструменты при этом превышает величину собственных средств банка (RUB37.1 млрд.).

Кредитный портфель банка также характеризуется высоким объемом займов связанным сторонам и компаниям с повышенными отраслевыми рисками. По данным Moody’s, объем кредитов связанным сторонам составил около 77% от капитала банка по итогам 1П 2011 г., ранее агентство озвучивало, что доля кредитов компаниям, деятельность которых связана с недвижимостью и строительством, достигает 17% от портфеля и более 84% от капитала. Вдобавок, согласно отчетности по МСФО за 1П 2011 г., свыше 50% от ссудного портфеля формируют кредиты торговым, финансовым и сельскохозяйственным компаниям.

Мы нейтрально смотрим на долговые бумаги Ак Барса. На данный момент единственный евробонд банка не отличается высокой ликвидностью и котируется с YTM 4.4–5.7% к погашению в следующем году. Рублевый выпуск котируется выше номинала с YTP 7.4–8.3% к оферте в апреле следующего года, не предполагая торгового интереса.