ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• S&P снизило рейтинг Португалии, прогнозирует обращение за поддержкой к ЕС/МВФ; неутешительный прогноз ЦБ страны; ждем квартального плана по финансированию госдолга

• Инвесторы избавлялись от корпоративных евробондов; суверенные выпуски также подешевели

• Moody’s снизило рейтинг Белоруссии, но суверенные выпуски показали рост; «мягкая девальвация» от ЦБ несколько улучшит ситуацию в экономике

• Российский рынок продолжит игнорировать внешний фон и продемонстрирует умеренный рост на открытии

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Восполнение запасов ликвидности должно «успокоить» рынок; разрывов ликвидности в апреле не ожидаем

• Исчерпание фактора налогового периода и заявления ЦБ «придавили» рубль

• Рублевый рынок: ориентиры доходности Минфина позволяют говорить о премии на сегодняшних аукционах только в случае ОФЗ 26203

• ВЭБ установил ставку купона на уровне 7.90% по 5-летним бондам; условия не предполагают премии к вторичному рынку

• Первобанк планирует разместить RUB1.5 млрд.; условия выпуска непривлекательны

• Tele2 предложит российским инвесторам облигации; деньги пойдут на финансирование всей глобальной компании

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• VimpelCom Ltd. отчитался по US GAAP за 2010 г.; российский сегмент бизнеса без улучшений; бонды оценены справедливо

• Черкизово хорошо отчиталось по МСФО за 2010 г.; операционные показатели и долг растут; бонды выглядят перекупленными

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• На основании спредов к свопам в металлургическом секторе интереснее всего смотрится новый TMK 18, который может сократить спред к Evraz 18 на 30-40 бп

• Евробонды Номос-Банка интересны при премии к выпускам Альфа-Банк на уровне 120-130 бп; мы видим потенциал сужения спредов до 70-80 бп

• Еврооблигации Сбербанка очень привлекательны как альтернатива суверенным выпускам: покупать спред Sberbank 17 – Russia 30 в 40 бп и Sberbank 15 – Russia 15 в размере 90 бп

• Покупать евробонд Sinek 15, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям»

СЕГОДНЯ

• Статистика США: безработица (по версии ADP), коммерческие запасы нефти и нефтепродуктов

• Размещения: ОФЗ 26203, ОФЗ 25075, ЮТэйр БО-4, 5

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

S&P снизило рейтинг Португалии, прогнозирует обращение за поддержкой к ЕС/МВФ; неутешительный прогноз ЦБ страны; ждем квартального плана по финансированию госдолга

Агентство S&P во вторник, как и предполагалось, снизило рейтинг Португалии еще на одну ступень – до «ВВВ-» с «негативным» прогнозом. Рейтинг Греции был также понижен – до «ВВ-». Таким образом, теперь Лиссабон вплотную подошел к переходу в спекулятивную категорию. В агентстве при этом отметили, что считают вероятным обращение Португалии за внешней поддержкой. Примечательно, что аналогичной точки зрения придерживаются и в ведущей экономике еврозоны – по данным германской Handelsblatt, министр финансов ФРГ считает, что Лиссабон попросит о помощи до начала июня.

На этом фоне доходность десятилетних госбумаг Португалии ожидаемо выросла до нового исторического максимума, превысив отметку 8.22%. В среду с утра показатель уже составляет более 8.30%. Кроме того, заметный рост продемонстрировал 5-летний CDS-спред – на 10.4 бп до 548.7 бп.

Между тем центробанк страны накануне опубликовал прогноз, согласно которому португальский ВВП снизится на 1.4% в текущем году и подрастет на 0.3% - в 2012 г. Однако регулятор предупредил, что эти значения не включают эффект от новых мер экономии, которые могут понадобиться для достижения таргетируемых правительством показателей дефицита бюджета. Кроме того, как пишет сегодня WSJ, дефицит бюджета за 2010 г. может быть пересмотрен в сторону увеличения – до более 8%, что еще больше подорвет доверие инвесторов к этой стране.

В нашем понимании, необходимость внешней поддержки Португалии становится все более очевидной – страна не сможет рефинансировать июньское погашение госдолга под столь высокие ставки. Прогнозируемый же слабый экономический рост не дает поводов для существенного их снижения в обозримом будущем. В этом свете, мы с нетерпением ждем квартального плана финансирования от португальского агентства по управлению госдолгом, который должен появиться в ближайшие дни.

Инвесторы избавлялись от корпоративных евробондов; суверенные выпуски также подешевели

Вторник принес серьезную просадку на российский долговой рынок. Наибольший удар ощутили на себе компании нефтегазового сектора – длинные евробонды Газпрома просели на 30-70 бп, а бумаги ТНК-BP – на 20-60 бп. Подешевел также выпуск TransNeft 18, что вылилось в ожидавшееся нами расширение спреда к суверенной Russia 30 до 13 бп. Во втором эшелоне инвесторы продавали евробонды Алросы и ТМК - Alrosa 20 и TMK 15 подешевели на 40 и 70 бп соответственно. Длинные выпуски ВымпелКома также не пользовались спросом, потеряв по итогам дня 25-40 бп. Недавно выпущенный Russian Railways 31P в фунтах просел почти на 30 бп. В банковском секторе максимальные потери были отмечены по долгосрочным евробондам ВЭБа – они подешевели на 40-50 бп.

Суверенные выпуски также снизились в цене, но не так сильно. Russia 30 потеряла 7 бп – до 116.32% от номинала. Спред Russia 30 – UST 10 при этом сузился на 5 бп – до 125 бп. Рублевый выпуск Russia 18R просел на чуть большую величину – 11 бп до 102.15% от номинала.

Moody’s снизило рейтинг Белоруссии, но суверенные выпуски показали рост; «мягкая девальвация» от ЦБ несколько улучшит ситуацию в экономике

Агентство Moody’s накануне понизило суверенный рейтинг Белоруссии на одну ступень - до «В2» с «негативным» прогнозом, отметив при этом возрастающие сложности, связанные со значительным дефицитом платежного баланса и изъянами в модели экономического роста.

Несмотря на подобный новостной фон, суверенные выпуски Белоруссии накануне продемонстрировали динамику, противоположную рынку – выпуски Belarus 15 и Belarus 18 прибавили 30 и 40 бп соответственно, что, как мы полагаем, подтверждает их потенциал роста в дальнейшем.

Между тем белорусский центробанк во вторник расширил валютный коридор, разрешив отклонения от официального курса в пределах 10% против ранее установленных 2%. С нашей точки зрения, данный шаг регулятора фактически является «мягкой девальвацией» и способен ослабить давление, оказываемое на платежный баланс, а также отчасти улучшить ситуацию в экономике.

Российский рынок продолжит игнорировать внешний фон и продемонстрирует умеренный рост на открытии

Несмотря на сохраняющийся нестабильный внешний фон, торги на российском долговом рынке, вероятно, начнутся с умеренной положительной динамики. После вчерашней просадки рынки, скорее всего, и дальше продолжат игнорировать военную кампанию в Ливии и усугубляющийся ядерный кризис в Японии. Заявление министра иностранных дел Франции о возможных поставках оружия ливийской оппозиции, также, вероятно, будет оставлено без внимания, равно как и отставка правительства в Сирии.

Кроме того, росту котировок долговых инструментов будут способствовать сохраняющиеся на достаточно высоком уровне цены на нефть (с утра в среду за баррель Brent дают около USD115), а также увеличение фьючерсов на американские фондовые индексы. Рост, наблюдаемый на торговых площадках Азии (японский Nikkei прибавляет 2.6%), также говорит в пользу позитивного открытия российских торгов.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Восполнение запасов ликвидности должно «успокоить» рынок; разрывов ликвидности в апреле не ожидаем

Вчера в платежную систему поступили средства в размере RUB131.0 млрд., что оказалось весьма своевременно в свете понесенных в течение налогового периода «потерь», когда в результате всех отчислений в казну чистый запас ликвидности в понедельник отразил сокращение на RUB485 млрд. до RUB1.24 трлн. против RUB1.7 трлн., зафиксированных накануне налоговых выплат. По состоянию на сегодняшнее утро корсчета прибавили RUB73.1 млрд. (до RUB573.4 млрд.), а депозиты – RUB55.6 млрд. (до RUB572.7 млрд.), суммарный объем остатков подрос до RUB1.14 трлн., а чистая ликвидная позиция до RUB1.37 тлрн.

Восполнение запасов ликвидности «успокоило» не все сегменты рынка – возможно, в первой половине дня участники ощутили последствия резкого оттока ликвидности, а вновь прибывшая ликвидность поступила слишком поздно. Стабилизация ставок может последовать сегодня, когда к поступившим накануне RUB130 млрд. добавятся около RUB40 млрд. от вчерашнего размещения средств Минфина на депозиты банков.

Наиболее комфортно вчера чувствовал себя сегмент МБК, где ставки на 1 день практически полностью повторили динамику предшествующего дня, поднимаясь днем до 3.05-3.25%, в то время как отличием стало падение ставок на закрытие торгов до 2.75-2.9%, что на 10 бп ниже значений накануне. Динамика в секторе междилерского РЕПО остается смешанной. Если средняя стоимость средств под залог ОФЗ подросла на 1 бп до 3.6%, то фондирование под обеспечение облигациями 1-го эшелона, напротив подешевело до 3.47%. Между тем повышение торговой активности в сегменте рубль-доллар расчетами завтра (рост торговых оборотов до USD3.8 млрд.) на рынке валютных свопов привело к подъему ставок до 3.0-3.3% против 2.6-2.9% накануне.

В апреле мы прогнозируем стабилизацию ликвидности на уровне, близком к RUB1.3 трлн., что по-прежнему остается достаточным и комфортным значением для сохранения текущего приемлемого уровня ставок денежного рынка. В частности, в ближайшие дни пополнение ликвидности, скорее всего, продолжится за счет характерных для начала месяца бюджетных поступлений.

Исчерпание фактора налогового периода и заявления ЦБ «придавили» рубль

Недавние заявления зампреда ЦБ Сергея Швецова в интервью Reuters привели к усилению рублевых рисков в глазах участников рынка. На этом фоне рубль вчера несколько подешевел. Бивалютная корзина подорожала на 4 копейки: с открытия по RUB33.59 ее цена подавляющую часть дня росла, достигая под конец торгов дневного максимума RUB33.66 и составляя RUB33.61 к закрытию.

Некоторое ослабление национальной валюты мы склонны связывать с несколькими причинами. Против рубля сейчас играет исчерпание фактора налогового периода. Однако фундаментально предложение валюты остается сильным из-за крупных поступлений нефтедолларов, которых более чем достаточно для компенсации оттока капитала. Спрос на рубли следует за растущей ценой на нефть. Однако заявления зампреда ЦБ дали понять, что регулятор не спешит сдвигать, а тем более расширять целевой коридор, а это ослабляет потенциал укрепления российской валюты, равно как и увеличение интервенций (до USD4.6 млрд. в марте против USD4.5 млрд. месяцем ранее), которое означает усиление контроля над рублем.

Рублевый рынок: ориентиры доходности Минфина позволяют говорить о премии на сегодняшних аукционах только в случае ОФЗ 26203

Ориентиры по сегодняшним аукционам ОФЗ 25075 и ОФЗ 26203 (предложение каждого выпуска составит по RUB10 млрд.) были обнародованы только сегодня утром. По ОФЗ 25075 Минфин ориентирует на доходность в диапазоне 7.20-7.25%, а по выпуску ОФЗ 26203 – 7.50-7.60%.

В контексте вчерашнего закрытия в случае ОФЗ 26203 о предоставлении премии говорить можно, хотя с открытия рынок подтянется под ориентиры Минфина. Доходность последней сделки вчера составила 7.53%, на закрытие торгового дня цены bid/offer соответствовали доходностям 7.56/7.53%. Более короткий по дюрации выпуск ОФЗ 25077 (4.09 года при 4.52 для размещаемого выпуска) вчера закрылся с доходностью 7.47%.

Торги по ОФЗ 25075 вчера закрылись на доходности 7.24%, что на 1 бп выше нижней границы ориентира Минфина. С учетом практики ведомства отсекать заявки по нижней границе и размещать как раз на 1 бп выше нее, можно ожидать, что вчерашнее закрытие как раз и станет уровнем доходности размещения на сегодняшнем аукционе. По обоим выпускам предложены вполне рыночные ориентиры, и с учетом того, что Минфин обеспечил условия для спроса за счет размещения на депозиты банков RUB38 млрд. средств бюджета, мы ждем объемов размещения, соответствующих предложению.

На вчерашних торгах вся кривая ОФЗ покупалась. Порядка 50% оборота торгов в сегменте сосредоточилось в дальнем участке кривой – а именно в выпусках ОФЗ 25073 (дюрация 5.26 лет, +8 бп по цене) и ОФЗ 25076 (6.54 лет, -4 бп).

Первый эшелон в терминах всего сегмента стоял на месте. В разрезе отдельных выпусков основной оборот пришелся Транснефть-3 (-8 бп). По объему сделок вчера выделились облигации Газпром нефть-8 (+15 бп), Алроса-21 (+21 бп) и Алроса-23 (-2 бп).

ВЭБ (Ваа1/ВВВ/ВВВ) установил ставку купона на уровне 7.90% по 5-летним бондам; условия не предполагают премии к вторичному рынку

В понедельник ВЭБ закрыл книгу заявок на покупку RUB15 млрд. облигаций и установил ставку на уровне 7.90%, что соответствует YTP 8.06% к оферте через 5 лет. Ранее ориентир по купону озвучивался в диапазоне 8.10-8.35%, после чего был понижен до 7.90-8.10%. Размещение бумаг запланировано на завтра.

Условия выпуска обеспечивают премию к кривой ОФЗ на уровне 55 бп, не предполагая премии к обращающимся выпускам ВЭБа. Так, ВЭБ-6 торгуется с доходностью YTP 8.24% к оферте в октябре 2017 года. Мы не считаем новый выпуск привлекательным, хотя не исключаем роста котировок в первые дни торгов при благоприятной рыночной конъюнктуре.

Первобанк (Moody’s: B3) планирует разместить RUB1.5 млрд.; условия выпуска непривлекательны

Вчера Первый Объединенный банк, основным бенефициаром которого является г-н Михельсон, открыл книгу на покупку биржевых облигаций 2-й серии на сумму RUB1.5 млрд. По 3-летним бумагам озвучен ориентировочный купон в диапазоне 9.00-9.50%, что обеспечивает YTP 9.20-9.73% к оферте через 1.5 года. Инвесторы смогут принять участие в выпуске до 12 апреля, а размещение назначено на 14 апреля 2011.

На протяжении 2010 года региональный банк демонстрировал негативную динамику кредитного портфеля (-13% до RUB16.9 млрд. к 01.03.11), который представлен преимущественно займами юридическим лицам. В то же время банк существенно нарастил портфель ценных бумаг (+25% до RUB13.6 млрд.) Доля просроченных свыше 1 дня кредитов также по-прежнему значительна: 7-8% на начало марта, по данным РСБУ.

Основными источниками фондирования выступают средства частных и корпоративных клиентов (RUB18.3 млрд.), которые также демонстрировали неустойчивую динамику на протяжении 2010 года. Облигации составляют около 10% средств фондирования, как и средства банков. На данный момент у банка в обращении находится 2 выпуска по RUB1.5 млрд. Первобанк-1 гасится в июне этого года, а Первобанк БО-1 торгуется чуть выше номинала и по нему ожидается оферта в апреле 2011.

Мы считаем предложенные условия непривлекательными и видим справедливое значение доходности выпуска ближе к YTP 10.00%. На наш взгляд, премия к бумагам более крепких банков должна в себя включать еще 30-40 бп.

Tele2 (NR) предложит российским инвесторам облигации; деньги пойдут на финансирование всей глобальной компании

По данным Ведомостей, российское подразделение шведской телекоммуникационной компании Tele2 выйдет на публичный рынок долга с 7 выпусками обыкновенных облигаций совокупным объемом RUB30 млрд.

Эмитентом всех бумаг будет одна из компаний российского холдинга, Санкт-Петербург телеком, а гарантии по выпуску предоставят только российские компании холдинга Tele2 Russia Holding. С другой стороны, репутационные риски для этого выпуска будут очень велики, поэтому вряд ли возможна ситуация, в которой облигационеры будут обижены.

Немаловажно и то, что инвестиционная программа российского подразделения Tele2 на 2011 г. запланирована в объеме около USD310 млн. Таким образом, если весь запланированный объем облигаций будет размещен в текущем году, 2/3 полученных средств пойдут на развитие глобальной компании.

На наш взгляд, дебютные облигации Tele2 могут быть размещены с премией в 50-70 бп к локальным кривым ВымпелКома и МТС за меньшую прозрачность и отсутствие рейтингов. Однако в том случае, если гарантия от материнской компании все же будет предоставлена, этой премии может и не быть.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

ТЕЛЕКОММУНИКАЦИИ

VimpelCom Ltd. (NR) отчитался по US GAAP за 2010 г.; российский сегмент бизнеса без улучшений; бонды оценены справедливо

Вчера VimpelCom Ltd. опубликовал нейтральную отчетность по US GAAP за 2010 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные показатели VimpelCom Ltd. ожидаемо продемонстрировали уверенный рост: выручка увеличилась на 20%, EBITDA – на 15.4%. В результате рентабельность по EBITDA несколько снизилась относительно 2009 г., что произошло из-за резкого роста капитальных затрат (+85% относительно 3К 2010 г) и расходов на маркетинг в российском сегменте бизнеса (+13%).

На данный момент инвесторов больше всего беспокоит, сможет ли VimpelCom Ltd. решить свои операционные проблемы в российском сегменте бизнеса. Так, по итогам 3К 2010 г. ВымпелКом уступил МегаФону второе место по выручке мобильного сегмента бизнеса (фиксированный сегмент ВымпелКома составляет в консолидированной выручке около 16-18%), а в 4К отставание в этом сегменте только увеличилось. Рост капитальных затрат и расходов на маркетинг связан именно со стремлением компании вернуть утраченные позиции в России.

В ходе телеконференции менеджмент подтвердил, что VimpelCom Ltd. в 2011 г. будет стремиться переломить положение и вернуть утерянные позиции. Для этого ценовая политика будет несколько пересмотрена, что, согласно планам компании, должно будет ускорить рост абонентской базы и ARPU. Рост маркетинговых расходов будет наблюдаться еще как минимум 2 квартала, однако, по мнению менеджмента, это не будет оказывать негативного давления на рентабельность по EBITDA компании. Расходы на маркетинг планируется компенсировать ростом доли VAS в выручке, рентабельность которых выше, чем у голосовых услуг. Капитальные затраты в 2011 г. составят около 20-21% от выручки.

Отчетность за 2010 г. пока не отражает существенных изменений в кредитном качестве VimpelCom Ltd., которые произошли в начале 2011 г. и произойдут после консолидации активов Wind Telecom. В частности, VimpelCom Ltd. в феврале текущего года разместил еврооблигации на USD1.5 млрд., ему также потребуется рефинансировать долги присоединяемых компаний более чем на USD2.5 млрд.

На данный момент Z-спреды еврооблигаций ВымпелКома на 40-50 бп шире, чем Z-спред MTS 20, что в текущих условиях выглядит справедливо. На наш взгляд, еврооблигации ВымпелКома могут продемонстрировать положительную динамику и сузить спред к евробондам МТС при благоприятном сценарии национализации алжирского актива – в этом случае ВымпелКом получит объем средств, достаточный для того, чтобы не выходить на публичный долговой рынок в ближайшем году. Реализация худшего сценария – при сохранении негативной динамики операционных показателей в России и материализации страновых рисков, аналогичных проблемам МТС с киргизским «Бителом» в новых странах присутствия, приведет расширению спреда между кривой еврооблигаций ВымпелКома и евробондами МТС выше уровня в 50 бп.

ПРОМЫШЛЕННОСТЬ И ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ РЫНОК

Черкизово (Moody’s: B2) хорошо отчиталось по МСФО за 2010 г.; операционные показатели и долг растут; бонды выглядят перекупленными

В минувший понедельник крупный эмитент сектора АПК отчитался по МСФО за 2010 г.

КОММЕНТАРИЙ

Черкизово продолжает демонстрировать хорошие операционные результаты во всех сегментах бизнеса. Консолидированная выручка в долларовом выражении выросла на 16.6%, EBITDA – на 20.1%. Несмотря на существенный рост цен на фуражное зерно, наблюдавшийся во второй половине 2010 г., компания продемонстрировала рост операционной эффективности, сохранив рентабельность по EBITDA на уровне 18%.

Менеджмент Черкизово ожидает, что высокие цены на зерно сохранятся и в 2011 г., что приведет к увеличению себестоимости. Однако позитивное влияние на операционные показатели компании окажут государственные субсидии предприятиям АПК, пострадавшим от засухи прошлого года, а также двукратное снижение квот на импорт мяса птицы. В результате конкуренция в этом сегменте снизится, а цены на продукцию Черкизово будут стабильными.

С точки зрения долга положение компании остается относительно стабильным, так как основная часть капитальных затрат была профинансирована за счет собственных денежных потоков. При увеличении совокупного долга на 16% рост операционных показателей компании позволил несколько снизить долговую нагрузку в терминах «Чистый долг/EBITDA» до 2.7х (в конце 2009 г. – 2.9х).

Запланированная инвестиционная программа Черкизово на 2011 г. составляет около USD250 млн. и будет направлена на дальнейшую экспансию в свиноводческом и птицеводческом сегментах. Поэтому маловероятно, что долговая нагрузка компании будет снижаться.

На рублевом рынке присутствует 2 выпуска облигаций Черкизово, и оба они не отличаются высокой ликвидностью. Причина этого, в частности, кроется в том, что из совокупного объема размещенного в ноябре выпуска Черкизово БО-3 в рынок ушла только половина. Сейчас оба бонда Черкизово выглядят перекупленными при премии к кривой ОФЗ всего в 200 бп.