Rambler's Top100
 

Газпромбанк: На горизонте вырисовывается фактор, который действительно может спровоцировать серьезную коррекцию


[30.03.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Вчера на рынке российского внешнего долга наблюдалась неагрессивная коррекция, которая привела к просадке цен по корпоративным и банковским бумагам в среднем в пределах 0,2–0,4 п. п. Тем не менее особого желания фиксировать прибыль среди держателей еврооблигаций по-прежнему не видно.

«Тридцатка» держится довольно крепко, вчера были попытки продавить цены ниже, однако рынок устоял, и вечером котировки стояли даже на 1/8 п. п. выше, чем накануне, – около 116,50%

Сегодня рынок, вероятно, останется сильным, однако на горизонте нескольких месяцев появился новый фактор риска (см. Темы глобального рынка).

Рублевый долговой рынок. Вчера был достаточно спокоен, при этом мы не видели никаких существенных ценовых движений – разве что в новом выпуске Почты России, который пользовался очень высоким спросом, что иллюстрирует всеобъемлющую веру инвесторов в фактор господдержки.

На рынке офшорных ставок также серьезных ценовых движений не было. Годовой NDF держится в районе 4,25%. Ставка по 5-летним CCS/NDF остается около 6,30%. Рубль несколько ослаб (33,62 RUB/Bkt), не исключено, что это связано с целевыми интервенциями ЦБ.

Ориентиры Минфина по сегодняшним аукционам ОФЗ25075 (7,20–7,25%) и ОФЗ26203 (7,50–7,60%) аккуратно охватывают уровни вторичного рынка сверху и снизу. Мы традиционно рекомендуем участие по верхней границе минус 1 б. п. Готовность Минфина увеличивать предложение, а также график аукционов на второй квартал подразумевают, что дефицита предложения в данном сегменте кривой доходности не будет.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Ситуация на глобальных рынках остается ровной…

Вялая попытка «медведей» начать игру на понижение фондовых рынков в европейскую торговую сессию не увенчалась успехом. Ключевые индексы Европы завершили день разнонаправленно, однако американские фондовые индексы уже подросли в пределах 0,7–1,0%, хотя вчерашняя порция экономической статистики оказалась слабой. Индекс цен на недвижимость S&P/CaseShiller упал в январе на 0,22%, и его значение вновь приближается к минимумам 2009 года. Мартовский индекс потребительской уверенности оказался слабее ожиданий (63,4 пункта).

Ключевой для российских активов индикатор – цены на нефть – пока не демонстрирует серьезных изменений. Brent остается в районе 115 долл. за барр. WTI – недалеко от 105 долл. за барр.

…однако появился новый фактор риска

Пока оптимистичный настрой инвесторов и готовность покупать рисковые активы кажутся несокрушимыми. Вчера, например, рынки проигнорировали очередное понижение рейтингов Португалии и Греции агентством S&P, при этом пятилетний CDS-спред на риск Португалии расширился до новых абсолютных максимумов (555 б. п.). Тем не менее на горизонте вырисовывается фактор, который действительно может спровоцировать серьезную коррекцию и на фондовых рынках, и в кредитных спредах по долгам развивающихся стран. Речь о завершении QE.

Reuters процитировал главу ФРБ Сент-Луиса Джеймса Булларда (в этом году не голосует в FOMC), который вчера заявил, что ФРС может сократить объем программы QE-2 на 100 млрд долл. Это первое подобное заявление с момента запуска QE-2. До нынешнего момента представители ФРС не давали повода усомниться в том, что программа будет исполнена в полном объеме.

Мы опасаемся, что вопрос сокращения QE может быть поднят на апрельском заседании ФРС и реакция рынков на это может быть негативной.

Напомним: среди инвесторов распространена точка зрения о том, что рост цен в широком списке рисковых активов в последние пару лет очень сильно коррелирован с QE. В этой связи перспектива скорого завершения QE может, как минимум, спровоцировать серьезную коррекцию на фондовых рынках, а также в долгах и валютах развивающихся стран. Кроме того, мы не исключаем, что с завершением QE начнут ухудшаться экономические прогнозы по американской экономике, что также не будет способствовать росту спроса на рисковые активы.

В этой связи, не исключено, что традиционная сезонная идея продать весной и гулять, и на этот раз имеет смысл. По крайней мере, это касается рынка российских еврооблигаций и фондового рынка. Что будет с рублем и рублевым долгом зависит от того, как на завершение QE отреагирует рынок нефти.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

ВЭБ разместился дорого, последует ли его примеру АИЖК?

Вчера была определена ставка первого купона по новому выпуску ВЭБ-9 – 7,90% до оферты через 5 лет. Это соответствует доходности YTP 8,06% и премии к кривой ОФЗ в размере чуть более 50 б. п.

На наш взгляд, это непривлекательная доходность, особенно с учетом того избытка первичного предложения, который ожидается именно в этом сегменте кривой доходности. В частности, львиная доля планируемых размещений Минфина во втором квартале приходится на 5 – 7-летние бумаги. При этом Минфин по-прежнему готов увеличивать объемы размещений при переподписке в пределах своих ориентиров. Это значит, что потенциально в данном сегменте кривой доходности может быть удовлетворен практически любой возможный объем рыночного спроса.

Плюс к этому корпоративные и банковские заемщики также заинтересованы в удлинении сроков своих выпусков как минимум до 5–7 лет. В этой связи покупка корпоративных и банковских бумаг со столь низким спредом к ОФЗ (в районе 50 б. п.) не кажется нам привлекательной идеей.

Кстати, стоит отметить, что и рекомендованные нами к покупке длинные бонды Газпром нефти, на наш взгляд, уже реализовали большую часть из заложенного в них потенциала.

В этой связи любопытно, что АИЖК пока не меняет ориентиров по размещаемому выпуску 18-й серии, которые теперь смотрятся очень привлекательно на фоне остального рынка. Тем не менее мы бы не питали особых иллюзий по этому поводу.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки стабильны, несмотря ни на что

Банкам во вторник удалось немного восстановить объем накопленной ликвидности после завершения периода налоговых платежей: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ поднялась до 1,15 трлн руб. – по всей видимости, за счет внешних источников (поступление в финансовую систему бюджетных расходов и/или валютные интервенции ЦБ). Сегодня сумма ликвидных активов на балансах банков пополнится на 38 млрд руб., привлеченных вчера в рамках депозитного аукциона Минфина.

Кроме того, сегодня ВЭБ проведет аукцион по размещению на банковских депозитах пенсионных накоплений на сумму 40 млрд руб. Срок предоставления средств – год, минимальная ставка – 5,25% годовых. Учитывая успех вчерашнего аукциона Минфина, мы полагаем, что сегодняшнее событие банки также не обойдут стороной. В то же время, часть «новой» ликвидности может быть абсорбирована в ходе аукциона по продаже ОФЗ: сегодня банкам будут предложены бумаги с погашением в 2015 и 2016 гг. на общую сумму 20 млрд руб. (в случае значительного превышения спроса над предложением объем размещения может быть увеличен).

Диапазон колебаний ставок МБК, похоже, окончательно стандартизировался в районе 2,5–3,25%, и мы полагаем, что пока сумма ликвидных активов на банковских балансах превышает 1,0 трлн руб., а ожидания ужесточения денежно-кредитной политики стали более отдаленными, кардинальное изменение стоимости заимствования маловероятно. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,75– 3,75% (по кредитам o/n для первоклассных заемщиков).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Vimpelcom Ltd.: ожидаемо слабые результаты за 4К10, евробонды Вымпелкома по-прежнему привлекательны

Новость: Vimpelcom Ltd. вчера представил финансовые результаты по US GAAP за 4К10 и 2010 г. Кроме того, компания раскрыла неаудированные финансовые результаты ОАО «Вымпелком».

Комментарий: В целом результаты Vimpelcom Ltd. подтвердили опасения по поводу снижения рентабельности мобильного бизнеса в России на фоне опережающего роста затрат на маркетинг и рекламу. В то же время с точки зрения кредитного профиля более существенным событием является ожидаемое закрытие сделки с Wind Telecom и сопутствующее увеличение долга для финансирования всех расходов. Евробонды Вымпелкома по-прежнему торгуются с премией к бумагам металлургов, что, на наш взгляд, не отражает разницу в кредитном качестве (в пользу Вымпелкома, даже с учетом сделки с Wind Telecom).

Наши основные выводы из представленных показателей мы приводим ниже:

Активные усилия по восстановлению рыночных позиций оказывают давление на рентабельность бизнеса в России… По итогам 4К10 выручка Vimpelcom Ltd. от услуг сотовой связи в России выросла на 10% г/г. При этом темпы роста Мегафона за тот же период были выше – 15,5%. Отставание от конкурента заставило компанию наращивать расходы на рекламу и продвижение, что оказало давление на рентабельность сотового бизнеса в России: в 4К10 показатель снизился до 46,4% (-4,9 п. п. г/г и -4 п. п. кв/кв). Согласно заявлениям руководства, в 1П11 норма прибыли мобильного бизнеса в России по EBITDA может опуститься ниже 45%, хотя во 2-ом полугодии рентабельность должна восстановиться на фоне сезонных факторов и увеличения доли высокорентабельных услуг передачи данных в структуре доходов.

Мы также отмечаем, что динамика доходов компании в ключевом сегменте услуг фиксированной связи – корпоративном – остается слабой. Хотя негативная тенденция сокращения доходов в 4К10 была прервана, рост по сравнению с 4К09 (в рублях) составил всего 2%, а по итогам 2010 г. зафиксировано падение на 10%. При этом общая рентабельность EBITDA фиксированного бизнеса Вымпелкома снизилась в 2010 на 3,6 п. п. г/г до 28,4%.

…и заставляют увеличивать инвестиционный бюджет. В 4-м квартале 2010 г. компания заметно увеличила капитальные вложения, что, очевидно, также отражает предпринимаемые усилия по возвращению утраченных позиций на российском рынке. Относительно выручки, инвестиции выросли до 30% в 4К10 (вдвое выше, чем в 3К10), а по итогам 2010 г. составили порядка 17% по сравнению с 10% в 2009 году, приблизившись к докризисным уровням (22% в 2007 г. и 24% в 2008 г.). В результате достижения «пика» капитальных расходов в 4К10 свободный денежный поток Vimpelcom Ltd. ушел в отрицательную зону (-77 млн долл.), что, впрочем, не сильно повлияло на результат за весь 2010 год (свободный денежный поток составил около 1,9 млрд долл.). В 2011 году объем капитальных затрат компании относительно выручки будет близок к уровням 2010 г. – в районе 20%.

Ухудшение позиции ликвидности в 4К10. Запас ликвидности на балансе в 4К10 сократился почти на 1,6 млрд долл. Помимо увеличившихся инвестиционных расходов компания выплатила более 600 млн долл. дивидендов, а также погасила порядка 1,3 млрд долл. долга, при этом объем привлечений в 4К10 составил всего 436 млн долл. (отметим, что последний показатель ниже, чем объем выпуска рублевых облигаций, размещенный в 4К10 – 20 млрд руб., около 650 млн долл.).

Низкий леверидж в преддверии сделки с Wind Telecom. В 4К10 общий долг сократился более чем на 830 млн долл. до 5,7 млрд долл.; в то же время чистый долг вырос на фоне сокращения денежных средств. В целом кредитные метрики Vimpelcom Ltd. по итогам года находились на вполне комфортных уровнях – порядка 1х в терминах «Чистый долг/EBITDA» (в 2009 г. – 1,4х). Чистый леверидж ОАО «Вымпелком» на конец прошлого года находился на уровне 1,3х. Долговая нагрузка российской компании должна заметно вырасти после финансирования расходов по сделке с Wind Telecom: общий объем нового долга составит порядка 5,5 млрд долл. (4 млрд долл. за вычетом уже размещенных в 1К11 евробондов). По нашим оценкам, соотношение «Чистый долг/EBITDA» ОАО «Вымпелком» после сделки может вырасти до 2,5х.

Объем погашений по долгу в 2011 году составляет 1,1 млрд долл. По словам финансового директора компании, Vimpelcom Ltd. Планирует рефинанисровать эти выплаты новыми заимствованиями.

Сделка с Wind Telecom может быть закрыта в течение месяца, новое предложение долга Вымпелкома на публичных рынках стоит ожидать ближе к 2П11. Руководство сообщило, что сделка с Wind Telecom, ободренная акционерами Vimpelcom Ltd. 17 марта, может быть закрыта в более сжатые сроки (раньше назывался конец 2К11) – уже через месяц. Очевидно это предполагает, что к этому моменту все заемные ресурсы для финансирования расходов будут привлечены – в частности, рублевый кредит на 2,5 млрд долл. и средства бридж-кредита (1,3 млрд долл., по данным материалов к прошедшему в марте собранию акционеров), который затем будет рефинансирован на публичном рынке. По словам руководства, размещение евробондов для замещения бридж-кредита может состояться в конце 1П11 или в начале 2П11.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: