Глобальные рынки и еврооблигации

Итоги торгов по еврооблигациям: позитив из Европы поддержал цены на евробонды; котировки Russia 30 поднялись до 116% от номинала

Торги на российском рынке еврооблигаций завершились в среду небольшим повышением котировок на фоне благоприятного новостного фона из Европы. Причем, как мы и предполагали, активность практически полностью сосредоточилась в суверенном сегменте.

В нефтегазовом секторе дружный рост котировок продемонстрировали средне- и долгосрочные еврооблигации Газпрома (+20–50 бп). Во втором эшелоне на 40–50 бп подорожали еврооблигации Вымпелкома. Из бумаг банковского сектора отметим еврооблигации Сбербанка и ВЭБа, рост котировок которых составил 30–60 бп.

Индикативный суверенный выпуск Russia 30 прибавил по итогам дня 23 бп до 116% от номинала. Спред Russia 30–UST10 сузился на 8 бп до 267 бп. Украинские суверенные еврооблигации на фоне сохраняющейся крайне низкой активности подорожали на 30 бп, а белорусские – на 10–30 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: эффект от аукциона ЕЦБ оказался недолгим – спрос на риск снижается; Brent торгуется чуть выше; ждем небольшой коррекции в суверенных бумагах на открытии

Эффект от проведенного накануне аукциона ЕЦБ достаточно быстро исчез с рынка: инвесторы сочли его достаточным для решения лишь проблем с ликвидностью в банковском секторе, но не для урегулирования долгового кризиса. Азиатские рынки торгуются в минусе (Nikkei 225 снижается на 0.7%), а фьючерс на S&P 500 теряет около 0.3%. Баррель Brent колеблется в цене около отметки USD107.5, что на USD0.5 выше уровня закрытия основных торгов в Росси накануне. Мы не исключаем незначительной коррекции в суверенных выпусках на сегодняшнем открытии торгов на российском рынке еврооблигаций.

Статистический фон четверга достаточно насыщен. Так, в Италии пройдет ключевое голосование по жесткому бюджетному законопроекту, уже получившему неофициальное название «Спасти Италию». В США сегодня опубликуют третью, финальную оценку ВВП страны за 3К 2011 г. Также влияние на настроения рынка может оказать публикация индекса потребительского доверия от Мичиганского университета и индекса опережающих показателей.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Треть рыночной активности вчера сосредоточилась в дальнем конце кривой ОФЗ; в корпоративном секторе торги по-прежнему проходят по широкому спектру выпусков

Из RUB28 млрд. совокупного объема биржевых сделок без учета РЕПО в среду почти треть пришлась на торговлю ОФЗ 26206 (YTM 8.35%) и ОФЗ 26204 (YTM 8.40%), которые на протяжении всей последней недели стояли на месте. В среднем участке локальной суверенной кривой прошли покупки в 4-летнем ОФЗ 25079 (YTM 7.80%), подорожавшем на 30 бп.

В корпоративных выпусках из активно торгуемых бумаг мы бы отметили несущественные продажи в ряде коротких бумаг второго эшелона: АФК Система-2 (YTW 8.36%) и Сибметинвест-1 (YTW 8.36%) подешевели примерно на 20 бп. Из недавно размещенных выпусков на вторичные торги вчера вышел Газпромбанк БО-4 (YTW 8.67% при годовой дюрации), отторговавшийся примерно на уровне номинала.

Компания Каркаде откладывает размещение RUB1.5 млрд. облигаций; ограниченный спрос на бумаги эмитента с повышенными кредитными рисками, на наш взгляд, вполне оправдан в текущих условиях

Вчера лизинговая компания Каркаде завершила формирование книги заявок инвесторов на покупку выпуска облигаций 2-й серии на RUB1.5 млрд. По сведениям Интерфакса, размещение дебютных облигаций отложено. Напомним, что ориентир по квартальному купону находился в диапазоне 12.5–13.5%, обеспечивая YTP 13.1–14.2% к оферте через год.

Несмотря на предложение высокого купона, эмитенту, по всей видимости, не удалось найти необходимый спрос на бумаги по таргетируемой цене, что, на наш взгляд, вполне закономерно. Как мы писали в нашем специальном обзоре «Каркаде: приятный вкус при отсутствии аппетита», кредитные риски компании довольно высоки, ввиду небольшого масштаба бизнеса и повышенных операционных рисков (ориентация на работу с компаниями МСБ в сегменте лизинга легкового транспорта). Кроме того, структура источников фондирования предполагает повышенные риски рефинансирования. Волатильность на мировых рынках приводит к более аккуратному подходу инвесторов к оценке кредитных рисков эмитентов и ограниченному спросу на бумаги 2–3 эшелонов.

Денежный рынок

Напряжение денежного рынка немного ослабло: в систему поступили деньги с недельного РЕПО с ЦБ и аукциона Минфина (всего около RUB600 млрд.); по 1-дневному РЕПО ЦБ увеличил лимит до RUB100 млрд. (+RUB50 млрд.); при этом остается высокая потребность в рублевой ликвидности со стороны банков 2-го круга

Совокупные остатки на корсчетах и депозитах утром 22 декабря составили RUB1.03 трлн., снизившись за день на RUB0.02 трлн. Средства на депозитах уменьшились на RUB6.8 млрд., на корсчетах – на RUB15.4 млрд. Сокращение обязательств банковского сектора перед ЦБ и Минфином составило около RUB84 млрд. В этой связи чистая ликвидная позиция увеличилась на RUB61.8 млрд., достигнув -RUB808.4 млрд.

Вчера ЦБ предложил на аукционе прямого 1-дневного РЕПО RUB100 млрд. (+RUB50 млрд.) В течение первой сессии практически весь лимит был «освоен», средневзвешенная ставка по заключенным сделкам составила 5.94%, немного снизившись по отношению к уровню вторника (на 14 бп). Тем не менее переспрос составил примерно 1.9х. Напомним, что в среду также были зачислены средства с недельного РЕПО и аукциона Минфина (всего около RUB600 млрд.), поэтому банки сократили объем операций по альтернативным инструментам рефинансирования. В частности, по фиксированной ставке 6.5% было заключено сделок РЕПО на RUB2.05 млрд.

На рынке МБК банки 1-го круга привлекали кредиты овернайт под 5.75–6.00%, что соответствует уровню предыдущего дня. На рынке 1-дневного междилерского РЕПО ставки подросли на 30–40 бп, достигнув отметки 6.10–6.40%, что свидетельствует об увеличении потребности в рублевой ликвидности со стороны банков 2-го круга.

Напомним, что до конца года денежный рынок ожидает серия крупных оттоков. 21 декабря должно состояться погашение обязательств по уплате акцизов и НДПИ (всего на сумму RUB200–220 млрд.), а 28 декабря наступит время расчета по налогу на прибыль (RUB330–360 млрд.), а также возврата Минфину RUB54.1 млрд. бюджетных средств.

Кредитные комментарии

НМТП в 3К 2011 увеличивает основные операционные показатели за счет возобновления экспорта зерна; кредитные риски остаются значительными из-за высокой долговой нагрузки; бумаги к покупке не рекомендуем

Вчера НМТП опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 9М 2011 г. и провел телеконференцию.

КОММЕНТАРИЙ

В январе 2011 г. НМТП приобрел 100% долю в уставном капитале Приморского торгового порта (ПТП) за USD2.15 млрд. и консолидирует его в своей отчетности в 2011 г. В результате серьезные изменения коснулись почти всех форм отчетности, и сравнения с предыдущим годом являются не очень показательными. Квартальная динамика в 2011 г. сопоставима и позволяет сделать определенные выводы.

Выручка и EBITDA компании в 3К 2011 г. увеличились благодаря рекордной перевалке зерна после отмены с 1 июля 2011 г. эмбарго на его экспорт. Прибыль, однако, оказалась в «отрицательной зоне». Это произошло из-за убытков по курсовым разницам в размере USD300 млн., которые обусловлены, главным образом переоценкой займа от Сбербанка, привлеченного для приобретения ПТП. Тем не менее эти убытки «неденежные» и не повлияли в значительной мере на денежные потоки компании.

Поскольку приобретение Приморского порта было полностью профинансировано заемным капиталом, долговая нагрузка взлетела с 0.1x по показателю «Чистый долг/EBITDA» до 6.4x в конце 2К 2011 г. Увеличение показателя EBITDA за последние 12 месяцев, обусловленное органическим ростом, а также постепенным инкорпорированием EBITDA ПТП, обеспечило снижение долговой нагрузки до 5.1x в конце 3К 2011 г. Тем не менее кредитные риски по-прежнему остаются значительными.

В августе 2011 г. из-за падения стоимости акций НМТП нарушила ковенанты по кредиту Сбербанка. В сентябре компания получила отказ банка от права требования досрочного погашения долга. Учитывая стратегическую важность группы НМТП, мы считаем, что основной кредитор и дальше будет проявлять лояльность к заемщику в случае возникновения сложных ситуаций, однако сам факт нарушения ограничений оказывает определенное давление на кредитный профиль компании.

В течение года после отчетной даты погашению подлежат кредиты на общую сумму порядка USD400 млн., из которых USD300 млн. относятся к выпуску еврооблигаций. Как заявил во время телефонной конференции менеджмент компании, для рефинансирования еврооблигаций, скорее всего, будет размещен выпуск рублевых бондов объемом RUB4–5 млрд. (порядка USD150 млн.). Остальная часть, вероятно, будет погашена за счет свободного денежного потока. Абсолютный уровень долга, на наш взгляд, не претерпит значительных изменений в краткосрочной перспективе.

Еврооблигации НМТП с погашением в мае 2012 г. предлагают высокую доходность – порядка 5%. Тем не менее, учитывая высокие кредитные риски, мы нейтрально относимся к этим бумагам.

VimpelCom Ltd. не будет реализовывать опцион на покупку 25% Евросети; позитивно для его кредитного качества; длинные евробонды выглядят перепроданными, но сужение спреда к MTS 20 маловероятно

Сегодня утром VimpelCom Ltd. опубликовал пресс-релиз, в котором сообщил о своем отказе от реализации опциона на покупку 24.95% Евросети.

КОММЕНТАРИЙ

В «Навигаторе долгового рынка» от 13.12.2011 г. мы предположили, что привлечение двух кредитных линий совокупным объемом около USD1 млрд. без острой на то необходимости может свидетельствовать о намерении VimpelCom Ltd. участвовать в очередной M&A сделке. Наиболее вероятным претендентом для такой сделки мог бы стать 25% пакет Евросети, на покупку которого у компании есть опцион. Тем не менее VimpelCom Ltd. решил отказаться от консолидации ритейлера сотовых телефонов.

Для кредитного качества VimpelCom Ltd. отказ от доведения доли в Евросети до 75% выглядит положительным событием. Во-первых, компании не придется отвлекать около USD500–600 млн. на реализацию этого опциона, что могло бы несколько увеличить объем и без того очень значительного совокупного долга VimpelCom Ltd. Во-вторых, в нынешней рыночной ситуации и при сохранении определенных операционных проблем на российском рынке новая M&A сделка могла бы быть негативно воспринята инвесторами и кредиторами компании. В-третьих, консолидация ритейлера сотовых телефонов оказала бы дополнительное негативное влияние на рентабельность по EBITDA российского направления бизнеса VimpelCom Ltd., которое на данный момент не демонстрирует тенденции к росту этого показателя.

Длинные рублевые облигации Вымпелкома торгуются сейчас на уровне 9.5–10.0% годовых, что с учетом их «ломбардности» можно считать привлекательным уровнем, однако из-за сравнительно большой дюрации (2.3 и 3.3 года соответственно) их ликвидность остается невысокой. Еврооблигации VimpelCom Ltd. фундаментально перепроданы: самые длинные выпуски VimpelCom 21 и VimpelCom 22 предлагают премию к выпуску MTS 20 в размере более 250 бп, что неоправданно с точки зрения разницы в их кредитных метриках. Тем не менее сужение спреда в текущих рыночных условиях маловероятно, а очень высокая волатильность длинных облигаций VimpelCom Ltd. позволяет нам рекомендовать их только инвесторам в высоким аппетитом к риску.

Аэрофлот увеличит капитальные вложения на 31%, что не повлияет на кредитное качество; возможное размещение ADR за счет казначейских акций в будущем может быть позитивно воспринято кредиторами; к облигациям относимся нейтрально

Вчера Интерфакс сообщил, что капитальные вложения Аэрофлота на 2012 г. утверждены в размере RUB3.2 млрд. Кроме того, совет директоров авиакомпании одобрил запуск программы ADR.

КОММЕНТАРИЙ

Операционный денежный поток Аэрофлота намного превосходит объем капитальных вложений, поэтому их рост не повлияет на кредитное качество. За 9М 2011 г. капитальные вложения составили USD67.3 млн. (в 2012 г. ожидается примерно USD100 млн.) при операционном денежном потоке в USD443 млн. Стоит заметить, что капитальные вложения в случае Аэрофлота являются не очень хорошим показателем инвестиционной деятельности, так как значительные средства могут направляться на предоплату по лизингу. В частности, за 9М 2011 г. она составила примерно USD400 млн. и соответственно в гораздо большей степени повлияла на денежные потоки по сравнению с капитальными вложениями.

Размещение ADR за счет казначейских акций может быть умеренно позитивно воспринято кредиторами. Тем не менее пока получено лишь одобрение совета директоров, и конкретные намерения компания не озвучивала. Выкупленные акции составляют около 10% выпущенных акций.

У Аэрофлота два выпуска биржевых облигаций с дюрацией 1.2 года, которые предлагают премию к ОФЗ порядка 150 бп. Мы нейтрально относимся к этим бумагам.

Камаз ожидает замедления динамики продаж в 2012 после вступления России в ВТО; облигации неликвидны на вторичном рынке

Вчера Камаз озвучил свои ожидания по рынку грузового транспорта на 2012 г. Согласно прогнозам компании, рост продаж составит только 9% в 2012 г., в то время как в 2011 г. ожидаемый прирост составит около 40%.

КОММЕНТАРИЙ

На наш взгляд, новость умеренно негативна для кредитного профиля Камаза. Несмотря на ожидаемое замедление объемов продаж и, как следствие, снижение темпов роста денежных поступлений, устойчивость долговой нагрузки компании обеспечивается последовательным сотрудничеством с кредитными организациями по рефинансированию долга.

Основными предпосылками замедления динамики продаж в следующем году представители компании считают насыщение рынка грузовых автомобилей и вступление России в ВТО. Напомним, что после вступления в ВТО ожидается существенное снижение пошлин на ввоз грузового транспорта. Так, налоги на импорт новых самосвалов сократятся с текущих 25% до 10%, а еще через три года – до 5%. Также будут снижены или отменены дополнительные пошлины на объемы двигателей подержанных грузовиков в зависимости от возраста.

В итоге импорт подержанной грузовой техники существенно возрастет. По прогнозам Камаза, доля данной категории транспорта составит 14% от продаж в 2012 г. против 2% в 2011 г., а к 2015 г. рыночная доля достигнет 26%. При этом рыночная доля новой импортируемой техники, по расчетам компании, сохранится на уровне 30–33% (32% на текущий момент).

Рублевые выпуски компании неликвидны и не представляют интереса на вторичном рынке, впрочем, как и большинство выпусков компаний 3-го эшелона.

Российская макроэкономика

Мы разработали новый консервативный вариант годового прогноза по России; темпы экономического роста понижены до 3.0%; ставка рефинансирования повышена до 8.50%

В нашей «Стратегии долговых рынков–2012» мы разработали новый консервативный вариант макроэкономического прогноза по России (по сравнению с нашей презентацией «2012 год, ликвидность, «защита» и кредитный подход» на конгрессе Cbonds-2011). Вектор монетарной политики в 2012 г. смещен в сторону минимизации инфляционных рисков, но в ущерб экономическому росту; годовой ориентир по ставке рефинансирования повышен до 8.5% (против 7.25%). Разработка более «жесткого» прогноза обусловлена высокой вероятностью усиления консервативных настроений в Правительстве РФ и ЦБ после президентских выборов.

Напомним, что завтра (23 декабря) состоится заседание Совета директоров Банка России, на котором будет рассмотрен вопрос об изменении/сохранении ключевых процентных ставок. Данный вопрос будет решаться прежде всего, исходя из статистики по инфляции. Вот уже которую неделю подряд прирост потребительских цен замедляется до 0.1%. Это означает, что по итогам года ИПЦ составит около 6.5% к уровню 2010 г. (см. диаграмму). Монетарные власти, конечно, могут скорректировать данные показатели в сторону повышения.

Исходя из логики гибкого инфляционного таргетирования, регулятор должен принимать во внимание достаточно широкий круг показателей социально-экономического развития, которые недавно были опубликованы Росстатом (см. таблицу). За период с января по сентябрь 2011 г. промышленное производство выросло на 5% по отношению к аналогичному периоду прошлого года. Следует отметить позитивные краткосрочные сдвиги в структуре экономики: обрабатывающая промышленность продемонстрировала опережающий рост по отношению к добывающей. Рост в обрабатывающих отраслях составил 106.8%, против 105.0% в сфере добычи нетопливных ресурсов и 101.3% в секторе производства топливно-энергетической продукции. Многим данные цифры могут показаться впечатляющими, особенно с учетом того, что в развитых странах намечается продолжительная стагнация и, возможно, спад.

На наш взгляд, этого роста недостаточно для страны с формирующимся рынком, которая стремится перейти к инновационному типу развития. Двузначные цифры прироста в отдельных отраслях обрабатывающей промышленности (13.7% – резино-технические изделия, 12.2% – машины и оборудование, 26.3% – транспортные средства) не являются убедительным свидетельством повышения наукоемкости ВВП. Дело в том, что именно эти отрасли больше всего пострадали во время спада 2008–2009 гг. То, о чем свидетельствует статистика, это восстановление утраченных докризисных позиций.

Не внушает оптимизма прирост реальных располагаемых доходов населения (0.2% за январь–ноябрь 2011 г.). В то же время российская модель роста основана на расширении совокупного потребления. Пока переход к инновационному типу развития остается долгосрочной перспективой, дестимулировать реальный драйвер, на наш взгляд, преждевременно.

Данные по безработице в относительном выражении (6.3% к экономически активному населению) свидетельствуют о формальном улучшении ситуации на рынке труда. Однако мы всегда рекомендуем дополнять эту статистику информацией об уровне смертности. Таким образом, за прошедший период 2011 г. число безработных сократилось на 240 тыс. человек, при этом ушло из жизни 1.61 млн. человек, большинство из которых было в трудоспособном возрасте. В подобной интерпретации статистика по безработице выглядит менее «радужной».

Наше видение вектора монетарной политики, которая необходима России, лежит в плоскости стимулирования экономического роста. Мы считаем, что дефляционные риски – большая опасность для экономики, чем инфляционные. Но мы понимаем положение Совета директоров ЦБ, обусловленное переходным политическим периодом, поэтому считаем, что в пятницу регулятор останется на консервативных позициях и ставки не будут пересмотрены.