Rambler's Top100
 

НБ Траст: Ухудшение ряда кредитных метрик ММК не снижает общего кредитного качества компании, облигации непривлекательны


[27.06.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

- Французские банки согласны помочь Греции; интересна реакция рейтинговых агентств на условия помощи

- Италия – по-прежнему лучшая из PIIGS, но негатив из Афин может достичь и Рима

- Итоги торгов по еврооблигациям: второй день распродаж на упавшей нефти; суверенный сегмент выглядит существенно более стойким

- Российский долговой рынок: дешевеющая нефть продолжит довлеть над рынком; ждем открытия торгов в красной зоне

- Лидеры ЕС утвердили кандидатуру итальянца М. Драги на пост главы ЕЦБ; сменит Ж.-К. Трише в ноябре

- Беларусь ведет переговоры о новых заимствованиях, не намерена использовать кредит ЕврАзЭС для покрытия дефицита бюджета; ВБ считает экономическую модель республики нежизнеспособной

- Седьмой континент может выпустить 3-летние евробонды на USD200 млн. По всей видимости, размещение будет носить технический характер, поэтому в рынок бумаги не уйдут. Более того, предварительно озвученные ориентиры (7.5-7.9% годовых) выглядят несоразмерно низкими для не слишком информационно прозрачной компании без кредитных рейтингов.

Рублевые облигации и денежный рынок

- Вторичные торги в рублевом долге: рост котировок по длинным ОФЗ; преимущественно положительная динамика в 1-ом и 2-ом эшелонах

- Кузбасэнерго успешно разместило новый выпуск облигаций; существенного потенциала курсового роста в обоих выпусках компании нет

- ФСК предлагает максимально длинные бонды среди корпоративных заемщиков; предложение выглядит интересным, но ликвидность выпуска будет ограниченной

- Банк «Кедр» установил купон по новому выпуску на уровне 9.25%; нейтрально смотрим на бумаги на вторичном рынке

- Ставки остаются под давлением налогов; погашение ОФЗ и депозитные аукционы Минфина помогут ликвидности

Кредитные комментарии

- ММК: ухудшение ряда кредитных метрик не снижает общего кредитного качества; облигации непривлекательны

Глобальные рынки и еврооблигации

Французские банки согласны помочь Греции; интересна реакция рейтинговых агентств на условия помощи

Пока парламент Греции готовится приступить к дебатам по новым мерам экономии, финансовые власти стран еврозоны продолжают начатые на прошлой неделе переговоры с частными инвесторами касательно их участия в спасении Афин. И определенные успехи на данном пути уже есть. Как стало известно накануне, правительство Франции достигло предварительного соглашения с банками страны, согласно которому инвесторы реинвестируют в госбумаги Греции 70% от полученных при погашении греческих бондов средств. При этом срок новых бумаг будет составлять 30 лет, а ставка близка к той, по которой Афины получают кредиты от ЕС и МВФ.

Учитывая, что сейчас ставка по кредитам Греции от ЕС и МВФ составляет в среднем 4.2%, а доходность даже 10-летних бумаг превышает 17%, нам было бы интересно узнать, как подобная «трансформация» будет воспринята рейтинговыми агентствами, которые не раз заявляли о недопустимости ухудшения финансового положения кредиторов при «перепрофилировании» госдолга Греции, грозясь, в противном случае, признать Афины банкротом.

Италия – по-прежнему лучшая из PIIGS, но негатив из Афин может достичь и Рима

Долговой рынок европейской «периферии» в пятницу был достаточно спокоен, доходность греческих госбумаг практически не изменилась, пятилетний страновой CDS-спред колебался у отметки 2,320 бп.

Тем не менее, мы бы хотели обратить внимание на другую страну PIIGS, которую мы считали (и пока продолжаем считать) наиболее устойчивой из данной группы – Италию. После того, как агентство Moody’s поставило рейтинг 13 итальянских банков на пересмотр с возможностью снижения, спред между 10-летними госбумагами Италии и германскими «бундесами» с аналогичным сроком погашения вырос до рекордной отметки – 212 бп. Безусловно, это не идет ни в какое сравнение с показателем Греции почти в 1,500 бп, однако, с нашей точки зрения, отражает отмеченную нами не раз опасность распространения кризисных явлений из Афин на остальную «периферию» и затем на банковский сектор еврозоны.

Мы полагаем, что устойчивое облегчение на рынок госдолга Европы может прийти лишь на следующей неделе – после того, как Еврогруппа 3 июля рассмотрит вопрос выделения Греции очередного кредитного транша.

Итоги торгов по еврооблигациям: второй день распродаж на упавшей нефти; суверенный сегмент выглядит существенно более стойким

Российский долговой рынок завершил минувшую неделю на минорной ноте – в пятницу волна распродаж, вызванная существенным снижением цен на нефть, продолжилась. Тем не менее, хотелось бы отметить, что суверенные бумаги чувствовали себя уже не в пример лучше корпоративных, некоторые из которых второй день подряд демонстрировали просадку более 100 бп.

В нефтегазовом секторе основной удар пришелся на евробонды Новатэка, потерявшие по итогам дня 50 бп. Масштабной распродажи в длинных бумагах Газпрома, наблюдавшейся в четверг, мы уже не увидели – бумаги просели на 20-40 бп (против 100-160 бп днем ранее). Еврооблигации Лукойла потеряли около 30-40 бп, а ТНК-ВР – порядка 20-30 бп. Во втором эшелоне наибольшие потери понес выпуск Alrosa 20, подешевев на 80 бп. В минусе на 30-50 бп закрылись евробонды Евраза, чуть больше потеряли бумаги Вымпелкома (-50-70 бп). Сильная отрицательная динамика наблюдалась также по евробондам MTS 20 (-60 бп) и Russian Railways 17 (-50 бп). В банковском секторе первое место по понесенным потерям разделили между собой долгосрочные бумаги ВТБ и Банка Москвы – длинные бумаги двух банков просели в среднем на 100-200 бп. При этом по отдельным выпускам падение котировок было куда более впечатляющим. Так, евробонд VTB 35 с опционом пут в июне 2015 г. просел на 240 бп. Бумаги ВЭБа также были под давлением, снизившись в цене на дальнем конце почти на 100 бп. В частном секторе максимальный урон был нанесен выпуску AlfaBank 21, сбросившему сразу 100 бп.

В суверенном сегменте наблюдались в основном продажи, но гораздо менее ощутимые. Индикативный выпуск Russia 30 потерял в пятницу вдвое меньшую чем в четверг величину, 25 бп, и опустился до 116.99% от номинала. Спред Russia 30-UST10 второй день подряд расширился более чем на 10 бп и достиг 169 бп. Примечательно, что рублевый евробонд Russia 18R прибавил в пятницу почти 15 бп, несмотря на негативную конъюнктуру нефтяного рынка. Мы по-прежнему считаем суверенные бумаги наиболее привлекательными среди российских евробондов.

Российский долговой рынок: дешевеющая нефть продолжит довлеть над рынком; ждем открытия торгов в красной зоне

Текущая неделя будет богата на события. США почти каждый день будет публиковать индексы деловой активности в промышленном секторе различных регионов страны. В Европе все внимание будет приковано к Греции, где в среду и четверг парламенту предстоит вынести решение по новым мерам бюджетной экономии, которые станут ключом к получению новой порции финансовой помощи.

Непосредственно в понедельник основное влияние на российский долговой рынок, на наш взгляд, продолжит оказывать динамика цены на нефть. Баррель Brent подешевел в пятницу на USD2 и с утра в понедельник теряет дополнительно USD1, торгуясь около USD104. Фондовая Азия торгуется преимущественно в красной зоне, во многом из-за опасений за банковский сектор в связи с принятыми в Базеле новыми достаточно жесткими решениями по требованию к капиталу системно-важных кредитных институтов. Фьючерс на S&P500 снижается на 0.2% в ожидании слабых данных по доходам и расходам потребителей за май. В целом мы ждем негативного открытия торгов на российском долговом рынке, однако считаем маловероятным продолжение масштабных распродаж в корпоративном секторе.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Вторичные торги в рублевом долге: рост котировок по длинным ОФЗ; преимущественно положительная динамика в 1-ом и 2-ом эшелонах

Пятница для российского внутреннего долгового рынка завершилась достаточно благоприятно – в сегменте ОФЗ спросом пользовались долгосрочные выпуски, а бумаги первого и второго эшелонов, за редким исключением, показали рост котировок.

В госбумагах основная активность сосредоточилась в выпуске ОФЗ 26204, который подорожал по итогам дня на 16 бп по средневзвешенным ценам. Обратили внимание участники торгов также на выпуски ОФЗ 26206 и ОФЗ 25077 (+60 и +5 бп соответственно). В бумагах первого эшелона лидерство по объемам торгов взял выпуск Транснефть-3, прибавивший около 5 бп. На аналогичную величину подорожали бонды РЖД-16. В то же время по бумагам ВЭБ-6 и ГазпромНефть-10 наблюдалась просадка на 60-70 бп. Во втором эшелоне также преобладали покупки – спрос был предъявлен на выпуски Мечел-19 (+10 бп), РМК-3 (+10 бп) и СибМетИнвест-2 (+20 бп).

Кузбассэнерго (NR) успешно разместило новый выпуск облигаций; существенного потенциала курсового роста в обоих выпусках компании нет

В минувшую пятницу Кузбассэнерго закрыло книгу заявок на второй, более короткий, выпуск рублевых облигаций. Купон был установлен на уровне 8.05% годовых, что транслируется в доходность к оферте в 8.21%.

Ранее мы предполагали (см. «Навигатор долгового рынка» от 10.06.2011), что новый выпуск будет размещен с такой же или даже меньшей премией к кривой ФСК, чем дебютный 5-летний выпуск компании, – около 110 бп. Доходность в 8.21% предполагает премию к кривой ФСК размере около 100 бп, а после объявления результатов размещения более длинный выпуск Кузбасэнерго снизил доходность на 10 бп. Сложившаяся премия к кривой ФСК в размере 100 бп на наш взгляд выглядит минимально справедливой, поэтому мы не видим существенного потенциала курсового роста в обоих выпусках бумаг Кузбасэнерго.

ФСК (Baa2/BBB/NR) предлагает максимально длинные бонды среди корпоративных заемщиков; предложение выглядит интересным, но ликвидность выпуска будет ограниченной

Сегодня ФСК отрывает книгу заявок на 13-й выпуск рублевых облигаций объемом RUB10 млрд. и сроком обращения 10 лет. Компания не предлагает инвесторам оферту, поэтому в случае успешного размещения выпуск окажется самым длинным среди всех рублевых облигаций корпоративного сектора. Компания ориентирует инвесторов на доходность 9.10-9.41% (купон 8.90-9.20%).

ФСК решила предложить инвесторам существенную премию за столь большую дюрацию: премия кривой ФСК к кривой ОФЗ составляет около 30-40 бп, тогда как новый выпуск предлагает премию к самому длинному выпуску ОФЗ25205 в размере 80-110 бп. Данная премия выглядит очень щедрой даже с учетом более крутого наклона кривой ОФЗ на ее дальнем конце. Кредитное качество ФСК не вызывает никаких опасений, однако неопределенность в электроэнергетической отрасли и очень высокая дюрация потребовали от компании столь щедрой премии.

Мы также обращаем внимание на то, что самые длинные выпуски ОФЗ не отличаются хорошей ликвидностью. Эта же участь, на наш взгляд, ожидает и новый выпуск облигаций ФСК.

Банк «Кедр» (Moody’s: B2) установил купон по новому выпуску на уровне 9.25%; нейтрально смотрим на бумаги на вторичном рынке

В пятницу КБ «Кедр» закрыл книгу заявок инвесторов на покупку нового выпуска облигаций 1-ой серии на сумму RUB1.5 млрд., установив купон 9.25%. Параметры обусловливают YTP 9.46% к оферте через 1.5 года. Техническое размещение облигаций назначено на 28 июня.

Мы считаем, что установленные параметры не предполагают существенного роста котировок облигаций на вторичном рынке. На наш взгляд, небольшие объёмы бизнеса Банка «Кедр», как и риски работы с частными клиентами и компаниями МСБ, не предполагают снижения премии к чуть более короткому выпуску Крайинвестбанк БО-1 (YTP 9.19%).

Денежный рынок

Ставки остаются под давлением налогов; погашение ОФЗ и депозитные аукционы Минфина помогут ликвидности

Пятница принесла ожидаемый умеренный отток ликвидности Вероятнее всего, некоторые компании начали перечислять подлежащие к уплате в понедельник НДПИ и акцизы заранее, что нашло отражение в снижении уровня средств на балансах банков в пятницу на RUB37.6 млрд. до RUB1.23 трлн., а чистой ликвидной позиции до RUB881.4 млрд. Для покрытия отчислений в казну одних только средств с корсчетов, которые «подтаяли» вчера на RUB25.2 млрд. (до RUB691.7 млрд.), оказалось недостаточно и отдельные банки были вынуждены вывести под уплату налогов часть средств с депозитов – суммарно RUB12.4 млрд. (до RUB569.9 млрд.).

Стоимость рублевых средств по межбанковским кредитам на 1 день не замедлила отреагировать на снижение ликвидности небольшим ростом. С утра ставки МБК находились на минимальном для этого времени торгов уровне за последние 2 недели – 3.5-3.75%, однако уже днем подросли до 3.65-3.85%, а к окончанию торговой сессии лишь вернулись к уровню открытия, который на 25 бп превышает стоимость депозитов овернайт с ЦБ (3.5%). Не дороже, чем накануне стоило междилерское РЕПО на 1 день - под залог ОФЗ 4.1%, а под обеспечение облигаций 1-го эшелона – 4.0%.

Сегодня и завтра ликвидность и ставки будут находиться под давлением налогов, которые в сумме по нашим оценкам приведут к «вымыванию» около RUB445 млрд. из платежной системы. Однако сильного удорожания стоимости средств ожидать не стоит – в среду подоспеют средства от погашения ОФЗ 25074 в размере RUB70 млрд., а завтра Минфин предложит банкам к размещению на депозитах RUB50 млрд. и RUB70 млрд. Эти средства в том числе станут базой для предстоящих на этой неделе в среду и четверг аукционов ОФЗ (до RUB70 млрд.) и ОБР (до RUB10 млрд).

Кредитные комментарии

ММК: ухудшение ряда кредитных метрик не снижает общего кредитного качества; облигации непривлекательны

КОММЕНТАРИЙ

В пятницу ММК отчитался по МСФО за 1К 2011 года. Результаты оказались нейтральными: рыночная динамика способствовала улучшению основных финансовых показателей компании, хотя некоторые метрики ухудшились. В целом кредитное качество ММК смотрится сильнее, чем у большинства остальных сталепроизводителей, хотя ряд фундаментальных факторов по-прежнему оказывает негативное влияние на компанию, чьи ключевые индикаторы до сих пор не оправились после кризиса.

Выручка и EBITDA продолжают расти на фоне довольно позитивной рыночной конъюнктуры и уже вышли на уровень допиковых показателей середины 2008 года. Несколько странным нам видится тот факт, что рентабельность по EBITDA снижается в последние два года, несмотря на существенный рост доли продукции с высокой добавочной стоимостью и толстого листа, в частности. Как бы то ни было, стоит отметить, что в 1К 2011 года EBITDA маржа ММК оказалась одной из самых низких в секторе – 17.5%.

Хроническим недостатком ММК также остается неспособность генерировать положительный свободный денежный поток. Отчасти это объясняется одной из самых высоких инвестпрограмм в отрасли.

Долговая нагрузка ММК также постепенно растет. До кризиса и даже в самые трудные периоды показатель «Долг/EBITDA» компании не превышал 2.0х, однако в 1К 2011 вышел на значение в 2.5х.

Несмотря на рост долговой нагрузки и некоторое снижение рентабельности, в целом кредитное качество ММК по-прежнему смотрится довольно сильно. Отношение долга к консолидированной EBITDA составляет умеренные 2.5х, что приемлемо для компании второго эшелона.

Рублевые облигации ММК смотрятся нейтрально, торгуясь с доходностями близкими к другим бумагам второго эшелона.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: