Облигации ОАО «ФСК ЕЭС»: точно в десятку!

Сегодня, 27 июня, Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы (в дальнейшем – ОАО «ФСК ЕЭС») открыла книгу на размещение облигаций серии 13 объемом 10,0 млрд руб. со сроком обращения 10 лет. Оферта по выпуску не предусмотрена, закрытие книги должно состояться 1 июля.

Заметим, что за последний год ОАО «ФСК ЕЭС» несколько раз выходило на долговой рынок, постепенно увеличивая срок заимствований, которые становились ориентиром для первоклассных корпоративных эмитентов. Вместе с тем для компании привлечение заимствований с большим сроком выглядит вполне оправданным, если принять во внимание длительный период возврата инвестированного компанией капитала, а также становящийся все более долгосрочным характер регулирования ее деятельности.

ОАО «ФСК ЕЭС» давно и хорошо известно долговому сообществу, поэтому в настоящем обзоре мы остановимся лишь на основных моментах, помогающих понять кредитные риски компании на перспективу, а также связанные с последними событиями вокруг нее.

Утвержденные параметры RAB-регулирования – ключ к стабильному росту в ближайшие 4 года. С 2010 г. ОАО «ФСК ЕЭС» перешло на новую систему тарифного регулирования по принципу Regulatory Asset Base (RAB). Напомним основные преимущества данной системы, которые делают ее более предпочтительной для компаний по сравнению с прежде действовавшей методикой «затраты плюс»:

- закрепление основных показателей доходов и расходов на долгосрочный период регулирования, что повышает прогнозируемость генерируемых денежных потоков;

- гарантии возврата инвестированного капитала и компенсации непредвиденных расходов (недополученной выручки);

- стимулирование эффективности путем сохранения в компании доходов от снижения операционных расходов.

Переход на RAB-регулирование, а также контроль над затратами позволяют компании улучшать и без того высокие показатели эффективности: к примеру, рентабельность компании по EBITDA выросла с 40–44%, наблюдавшихся на протяжении 2006–2009 гг. (МСФО), до 52,7% в 2010 г. (МСФО) и рекордных 81,8% по итогам 1К11 (РСБУ).

Исходя из официальных документов ФСТ, ОАО «ФСК ЕЭС» зафиксировало для себя ощутимый рост тарифа на передачу до 2014 г. (срок первого периода регулирования был установлен с 2010 по 2014 гг.). В частности, в 2011 и 2012 гг. рост среднего тарифа в годовом сравнении составит 27,9% и 24,8% соответственно, в 2013 и 2014 гг. – 26,3% (с учетом проведенного в апреле 2011 г. сглаживания). На фоне столь существенного роста тарифа средний темп прироста выручки в течение первого 5-летнего периода регулирования должен превысить 25%.

Регулирование после 2014 г. – смотрим на факты. Решения относительно величины тарифов на услуги ОАО «ФСК ЕЭС» по окончании первого долгосрочного периода регулирования, т. е. после 2014 г., к настоящему моменту не принято. Более того, сейчас обсуждается возможность изменения существующих регулятивных норм: в частности, продления 1-го долгосрочного периода до 7 лет или замену «фиксированных» пятилеток на «скользящие» (т. е. утверждение параметров на новый 5-летний период с начала каждого отдельно взятого года).

Безусловно, достаточный опыт применения RAB-регулирования в России отсутствует. Кроме того, уже утвержденные решения нередко пересматриваются: в октябре 2010 г. была увеличена протяженность первого долгосрочного периода регулирования с 3 до 5 лет, а в апреле текущего года – понижен годовой прирост тарифа для 2–4 кварталов 2011 года с ранее одобренных 32,9% до 26,4% в рамках процесса сглаживания. Все это несет в себе определенные риски.

Вместе с тем, по нашим наблюдениям, до сего момента государство сохраняло конструктивный настрой по отношению к компании, что отражается в его тарифных решениях. К слову, упомянутое апрельское снижение роста тарифа на 2011 г. было компенсировано одновременным увеличением темпов прироста в 2013–2014 гг. (с 21,1% и 15,2% соответственно до 26,3%). Как следствие в абсолютном выражении к 2014 г. тариф по передаче электроэнергии компанией должен достичь 220,9 тыс. руб. / МВт в месяц против ранее утвержденных 206,9 тыс. руб. / МВт в месяц.

К тому же не следует забывать о том, что вклад тарифа на передачу энергии по магистральным сетям в итоговый счет, оплачиваемый конечным потребителем, составляет 6%, что автоматически делает ОАО «ФСК ЕЭС» более защищенным от возможного принятия социально популярных – и одновременно негативных для денежных потоков компании – решений.

Инвестиционная программа – пульс на долговой нагрузке. ОАО «ФСК ЕЭС» традиционно осуществляет масштабный объем инвестиций: последние 5 лет компания ежегодно направляла на капитальные вложения сумму, в среднем более чем вдвое превышающую годовую EBITDA; при этом основными источниками финансирования выступали собственные и бюджетные средства.

Несмотря на внушительный объем инвестиционной программы на ближайшие 5 лет, у компании есть существенный запас прочности: по нашим подсчетам на основании МСФО-отчетности, на конец 2010 г. долговая нагрузка на группу «ФСК ЕЭС» находилась на умеренном уровне 1,0х по соотношению «Долг/EBITDA». При этом величина чистого долга – если принять во внимание имеющиеся у компании вложения в векселя крупных российских банков с погашением в 2011 г. – была отрицательной.

Учитывая текущие планы компании относительно источников финансирования инвестиционной программы, долговая нагрузка по коэффициенту «Долг/EBITDA» до конца 2014 г., по данным компании, не должна превысить уровень 2,0-2,5x.

Добавим, что объем привлекаемого компанией долгового финансирования не является фиксированным – насколько мы понимаем, он может корректироваться в случае пересмотра в будущем установленных параметров RAB и соответствующего пересмотра инвестиционных вложений. В долгосрочной перспективе на инвестиции также могут быть направлены средства от возможной «монетизации» пакета в ОАО «Интер РАО ЕЭС» (после произведенной весной нынешнего года допэмиссии группа «ФСК ЕЭС» является крупнейшим акционером компании с долей около 20%).

Инвестиционные рейтинги – угроза невелика. В настоящее время ОАО «ФСК ЕЭС» имеет рейтинги от 2 международных агентств – «ВВВ/стабильный» от S&P и «Ваа2/стабильный» от Moody's. До сегодняшнего дня проводимая государством тарифная политика в области энергопередачи в большой степени отвечала интересам компании, к тому же ОАО «ФСК ЕЭС» привлекало главным образом долгосрочное фондирование и сохраняло контроль над уровнем долговой нагрузки. Учитывая это, мы не ожидаем в обозримой перспективе негативных действий со стороны рейтинговых агентств.