Rambler's Top100
 

НБ Траст: Умеренное ухудшение положения ММК на фоне конкурентов не должно существенно сказаться на кредитном качестве


[13.12.2010]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Китай повысил норму резервирования для банков, но сохранил базовую процентную ставку
• Статистика из США: предрождественское улучшение настроения
• ВТБ выпустил CNY1 млрд. еврооблигаций; опыты в неклассических валютах продолжаются
• Банк Развития Казахстана разместил евробонды с премией к рынку; невысокая ликвидность не располагает к покупке
• Российские евробонды: небольшая коррекция; ожидаем сегодня расширения спреда к UST 10 за счет обесценения Russia 30

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Небольшое сокращение ликвидности не повлекло подъема ставок денежного рынка
• Рубль дорожает; ставки NDF пошли чуть ниже
• Д. Панкин: в декабре на внутреннем рынке планируется привлечь до RUB200 млрд. в ОФЗ; амбициозные планы государства малореализуемы рыночными способами и негативны для рублевых облигаций

МАКРОЭКОНОМИКА

• Российский бюджет: к сожалению, всплеск расходов «откладывается» на конец декабря; не слишком позитивно для рынка рублевых облигаций

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• ММК: умеренное ухудшение положения на фоне конкурентов не должно существенно сказаться на кредитном качестве; облигации непривлекательны
• МДМ-Банк: финансовые итоги за 9М 2010 по МСФО; рублевые облигации оценены справедливо; новые биржевые бонды интересны выше середины озвученного диапазона
• Fitch повысил рейтинг БТА Банка с «RD» до «В-»; влияние на облигации незначительное

СЕГОДНЯ

• Речь президента ЕЦБ Трише
• Оферта: ПромНефтеСервис, Формат

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Китай повысил норму резервирования для банков, но сохранил базовую процентную ставку

На прошлой неделе основным источником беспокойства на глобальных рынках был Китай: инвесторы ожидали продолжения роста инфляции в «Поднебесной», поэтому опасались резких шагов правительства страны по ужесточению монетарной политики. Наиболее вероятным сценарием рассматривалось увеличение базовой процентной ставки в минувшие выходные.

Потребительские цены в действительности выросли на 5.1%, что оказалось на 1.1 п.п. выше значения октября. Основная причина такой динамики – рост цен на продовольствие (+11.7% в годовом выражении). Накопленная с начала года инфляция уже составляет 3.2%, тогда как целевой уровень правительства Китая на конец года – 3.0%.

В такой ситуации повышение процентной ставки стало наиболее ожидаемым событием, однако правительство Китая решило ограничиться повышением требований к норме резервирования коммерческих банков на 50 б.п. Такие действия китайских властей помогли увеличить спрос на рискованные активы и снизить его на UST. В результате доходность UST 10 в пятницу продолжила свой рост и достигла максимальных с мая 2010 г. значений.

Статистика из США: предрождественское улучшение настроения

Опубликованные в пятницу данные в США продемонстрировали растущую уверенность потребителей.

Во-первых, отчет по торговому балансу показал, что импорт в США растет, что свидетельствует о росте внутреннего спроса накануне рождественских праздников.

Во-вторых, индекс потребительских настроений вырос до 74.5 пункта, что выше консенсус-прогноза (72.0 пункта) и предыдущего значения в 71.6 пункта. Улучшение настроений должно помочь американскому рынку продемонстрировать предновогоднее ралли.

ВТБ (Ваа1/ВВВ/ВВВ) выпустил CNY1 млрд. еврооблигаций; опыты в неклассических валютах продолжаются

На прошлой неделе ВТБ первым из российских эмитентов разместил 3-летние еврооблигации в юанях объёмом CNY1 млрд. (или USD150 млн.). Ставка купона установлена на уровне 2.95% (YTM 2.97%).

Мы не исключаем возможности увидеть новые размещения долга от ВТБ до конца года. Напомним, что банк разместил на внешних рынках в 2010 году около USD4 млрд. долговых бумаг, в то время как планы по заимствованиям составляли USD5 млрд.

Банк Развития Казахстана (Bаа3/BBB-/BBB-) разместил евробонды с премией к рынку; невысокая ликвидность не располагает к покупке

На прошлой неделе Банк Развития Казахстана разместил USD500 млн. еврооблигаций. Ставка купона установлена на уровне 5.50%, что обеспечивает доходность к погашению через 5 лет на уровне YTM 5.70%.

Предполагаемую премию к кривой обращающихся выпусков мы оцениваем на уровне 20 б.п. В то же время ранее выпущенные бумаги банка не обладают высокой ликвидностью. Поэтому, на наш взгляд, новый выпуск оценен справедливо и не представляет интереса на вторичном рынке.

Российские евробонды: небольшая коррекция; ожидаем сегодня расширения спреда к UST 10 за счет обесценения Russia 30

Несмотря на существенный рост доходности UST, инвесторы не предъявили существенного спроса на российские корпоративные еврооблигации. В пятницу котировки большинства бумаг снизились на 10-30 б.п. Лидерами падения стали бумаги Лукойла, подешевевшие сразу на 30-40 б.п. вдоль всей кривой.

В банковском секторе наиболее активные продажи наблюдались в длинных бумагах ВТБ, подешевевших более чем на 60 б.п.

Суверенные еврооблигации подчинились общей тенденции. Russia 30 торговалась ниже отметки 116.0% от номинала, спред Russia 30 – UST 10 в пятницу несколько расширился до 147-150 б.п.

Мы считаем, что сжатие спреда к UST 10 имеет чисто техническую природу, вызванную «запаздыванием» реакции российских суверенных облигаций. К сожалению, очень велика вероятность, что спред откатится к 170-175 б.п. в ходе распродаж в Russia 30. В этой связи сложно ожидать от российских корпоративных еврооблигаций другой реакции, кроме как падения котировок.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Небольшое сокращение ликвидности не повлекло подъема ставок денежного рынка

В пятницу, как и днем ранее, наблюдался хотя и небольшой, но отток ликвидности – около RUB2 млрд. Сокращение депозитов (-RUB10.9 млрд. до RUB243.5 млрд.) превысило прирост остатков на корсчетах (+RUB8.8 млрд., до RUB496.7 млрд.). Осложнение ситуации с ликвидностью, тем не менее, не мешает банкам продолжать гасить задолженность перед ЦБ. В пятницу на такие выплаты пришлось около RUB1.7 млрд. Чистый запас ликвидности по итогам дня сократился незначительно, составив RUB1.48 трлн.

Несмотря на сокращение предложения ликвидности, ставки денежного рынка в пятницу держались на прежних уровнях. Так, средняя стоимость привлечения на 1 день на МБК составляла днем 2.65-2.75%, а вечером опускалась до привычных 2.25-2.5%. На рынке валютных свопов рублевые ставки в секции рубль-доллар держались в районе 2.5-3.0%. Средняя стоимость фондирования через 1-дневное междилерское РЕПО под залог ОФЗ и облигаций первого эшелона практически не претерпела изменений – 3.54-3.58%.

Рубль дорожает; ставки NDF пошли чуть ниже

Подорожав к обеду пятницы с RUB35.42 до RUB35.37 за бивалютную корзину, рубль в течение всего дня колебался между двумя этими значениями, откатившись по окончании торгов к уровню открытия – RUB35.42. На фоне стабилизации курса рубля участники рынка воспринимали рублевый риск менее негативно, что выражалось в смещении нижней границы трехмесячных ставок NDF – до 3.51-3.84% (против 3.66-3.85% накануне).

Д. Панкин: в декабре на внутреннем рынке планируется привлечь до RUB200 млрд.; амбициозные планы государства малореализуемы рыночными способами и негативны для рублевых облигаций

Со слов замминистра финансов РФ Дмитрия Панкина на восьмом российском облигационном конгрессе, организованном Cbonds, на внутреннем рынке в декабре 2010 г. планируется привлечь до RUB200 млрд.

Расширение программы заимствований в декабре с ранее запланированных RUB60 млрд. до RUB200 млрд. тесно связано с потребностью финансирования дефицита бюджета.

Совсем недавно мы упоминали о том, что с переносом выпуска рублевых евробондов (ввиду неблагоприятной внешней конъюнктуры) потребность министерства в заимствованиях на внутреннем рынке только возрастает. Теперь уже стало ясно, что рублевые евробонды в 2010 г. вероятнее всего не разместят, тем самым увеличение лимита до RUB200 млрд. связано с покрытием финансирования, которое ранее планировалось привлечь на внешнем рынке.

Мы полагаем, что отчасти такое решение может быть обусловлено стремлением максимальной экономии трат из Резервного фонда, как с точки зрения сохранения «кубышки» на черный день, так и ввиду необходимости минимизации монетарного давления на цены, а траты из Резервного фонда, будучи монетизацией расходов, это давление только усиливают.

Мы считаем, что Минфину не удастся разместить весь объем ОФЗ. Но даже в таком случае дополнительное словесное давление на рынок облигаций будет очевидно.

МАКРОЭКОНОМИКА

Российский бюджет: к сожалению, всплеск расходов «откладывается» на конец декабря; не слишком позитивно для рынка рублевых облигаций

Согласно опубликованным в пятницу оценкам Минфина, дефицит федерального бюджета РФ в январе-ноябре 2010 года составил 2.2%, ВВП – RUB911.5 млрд. Доходы бюджета достигли RUB7,432 млрд. (94.4% к общему объему доходов на 2010 год), расходы – RUB8,344 млрд. (81.4% к уточненной росписи).

КОММЕНТАРИЙ

Следуя исторической динамике, в минувшем месяце расходы вполне могли подрасти до RUB900 млрд., и уже в декабре удвоиться до RUB1.8 трлн. Но ускорение расходов в ноябре было чуть менее динамичным (не RUB900 млрд., а RUB862 млрд.), поэтому всплеск расходов в декабре обещает быть более значительным, чем в предшествующие годы. По последним данным, на декабрь должно приходиться порядка 20% всех запланированных на этот год расходов.

Поскольку поступление ликвидности в банковскую систему в начале декабря было умеренным, расходование бюджетных средств по-прежнему идет с запозданием. Тем самым, поступления основного объема бюджетных средств в платежную систему, а как следствие, всплеска ликвидности стоит ожидать лишь в последние 2 недели декабря. Это означает, что деньги начнут поступать в систему уже тогда, когда торговая активность на рынке облигаций пойдет на спад (с 20-х чисел декабря).

По нашим оценкам, экономия бюджетных расходов в 2010 году составит лишь порядка RUB300 млрд. Рост поступлений нефтяных доходов на фоне подскочившей цены на нефть в ноябре был практически полностью компенсирован сокращением ненефтегазовых доходов, и мы полагаем, что в декабре эта тенденция могла продолжиться. Бюджетные поступления в декабре мы оцениваем лишь немногим выше среднего – около RUB730-740 млрд. Как следствие, мы ожидаем, что дефицит бюджета по итогам года достигнет порядка RUB1.8 трлн., или 4% ВВП.

Основным источником финансирования дефицита бюджета в декабре станут средства Резервного фонда. Согласно лимиту трат из Резервного фонда в 2010 г. в размере RUB1.4 трлн. и потраченных в марте-апреле RUB519.5 млрд., до конца года из фонда может быть израсходовано еще порядка RUB880 млрд. Однако, принимая во внимание имеющиеся остатки бюджетных средств на счетах и возможности заимствований на внутреннем рынке, фактическая потребность в расходах из фонда, на наш взгляд, будет гораздо меньше – около RUB600 млрд.

Учитывая, что расходование средств из Резервного фонда равносильно эмиссионному способу финансирования, столь существенная экономия благоприятна для экономики, поскольку потенциально ослабит монетарное давление на уровень цен в начале 2011 г.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Металлургия

ММК (Ba3/WR/BB): умеренное ухудшение положения на фоне конкурентов не должно существенно сказаться на кредитном качестве; облигации непривлекательны

На прошлой неделе Магнитогорский Металлургический Комбинат (ММК) опубликовал отчетность по МСФО за 3К и 9М 2010 года. Мы оцениваем его результаты умеренно негативно для кредитного качества компании, которое, тем не менее, сохраняется на высоком уровне. Важно, что за счет увеличения физических объемов продаж ММК удалось смягчить падение цен, которое в 3К 2010 года было наиболее сильным с начала 2009 года.

Из существенных моментов отчетности выделим:

• Снижение рентабельности. Напомним, что ранее одним из преимуществ ММК среди конкурентов была высокая маржа за счет высокой доли производства продукции с высокой добавленной стоимостью. В 3К 2010 же рентабельность по EBITDA составила 17.8%, то есть ниже, чем у Северстали и Евраза, которые были отягощены еще и убыточными американскими активами.

• По-прежнему умеренная долговая нагрузка. Так, несмотря на некоторое увеличение привлеченных средств, в том числе за счет рублевого выпуска облигаций (RUB5 млрд.), соотношение «Долг/EBITDA» выросло с 1.8х до 2.1х. Мы считаем, что это значение является комфортным для комбината и не должно существенно вырасти 2011 году. Так, контролирующий акционер ММК – Виктор Рашников – ранее озвучивал цифры по инвестпрограмме на следующий год в объеме около USD1.3 млрд.

В текущем году программа реализована на 80% (из заявленных приблизительно USD2 млрд.).

• Отрицательный свободный денежный поток. Отметим, что этот показатель с начала кризиса не переходил в положительную зону, в том числе за счет реализации масштабной инвестпрограммы. Однако учитывая, что в ближайшие годы ММК планирует наиболее быстрый в секторе рост выпускаемой продукции, мы полагаем, что это положительно повлияет на денежные потоки, и уже в 2011 году ситуация может улучшиться для ММК. Так, уже в 3К 2010 отрицательный денежный поток снизился с –USD463 млн. до –USD144 млн.

Кривая рублевых облигаций ММК стала в последнее время плоской, практически все выпуски торгуются на уровне доходности 7.00%. В связи с этим мы считаем, что бумаги вряд ли будут дорожать.

Банки и финансы

МДМ-Банк (Ba2/B+/BB): финансовые итоги за 9М 2010 по МСФО; рублевые облигации оценены справедливо; новые биржевые бонды интересны выше середины озвученного диапазона

КОММЕНТАРИЙ

На прошлой неделе МДМ-Банк предоставил финансовую отчетность за 9М 2010 в соответствии с МСФО. Мы оцениваем результаты деятельности банка умеренно позитивно. Кредитный профиль не вызывает у нас нареканий, в первую очередь, из-за поддержания высокого уровня достаточности капитала (TCAR 20.3% по итогам 9М 2010) и комфортной позиции ликвидности.

В 3К 2010 банк продолжил привлекать средства клиентов (+7% до RUB224 млрд.) и успешно наращивать кредитование (+3% за квартал до RUB291 млрд.), улучшая качество активов (доля NPLs сократилась до 15.8%). Тем не менее прирост ссудного портфеля в основном был реализован за счет кредитования крупных корпоративных клиентов (+RUB14.3 млрд.), а не более прибыльной розницы, что не позволило банку поддержать NIM на прежнем уровне. По нашим расчетам, NIM сократилась до 5.1% по итогам 9М 2010 с 5.7% за 1П 2010.

Мы считаем намерения руководства банка заработать RUB2.5 млрд. чистой прибыли за весь 2010 год довольно оптимистичными. Напомним, что по итогам 9М 2010 банк заработал RUB1.5 млрд. При этом чистая прибыль в 3К 2010 снизилась до RUB0.5 млрд. за квартал (RUB0.9 млрд. во 2К 2010) как за счет сокращения чистых процентных поступлений, так и за счет сохранения оттока средств на резервирование.

Оценивая кредитный профиль эмитента как один из наиболее устойчивых среди частных российских банков, мы, тем не менее, считаем рублевые облигации МДМ-Банка справедливо оцененными. Евробонды не представляют интереса в силу короткой дюрации.

Напомним, что сегодня также открывается книга заявок на покупку 2-й серии биржевых 3-летних облигаций на RUB5 млрд. Ориентир по купону составляет 8.75- 9.25% (YTM 8.94-9.46%). Предложение мы считаем интересным, оценивая справедливый уровень доходности ближе к нижней границе указанного диапазона.

Fitch повысил рейтинг БТА Банка (Caa3/B-/B-) с «RD» до «В-»; влияние на облигации незначительное

На прошлой неделе рейтинговое агентство Fitch повысило рейтинг казахстанского БТА Банка с «RD» до «В-» (прогноз «Стабильный») в связи с завершением процесса реструктуризации. Аналитики агентства отмечают ряд слабых моментов кредитного профиля банка:

• Низкое качество активов подвергает риску восстановленную обеспеченность капиталом по мере резервирования;

• Высокий уровень долга, несмотря на реструктуризацию;

• Намерения национального фонда «Самрук-Казына» продать пакет акций БТА (81.5%) в среднесрочной перспективе. Впрочем, агентство отмечает потенциал поддержки банка государством в случае необходимости.

КОММЕНТАРИЙ

Действие агентства, на наш взгляд, вполне оправданно, но мы не склонны ожидать влияния новости на котировки бумаг БТА Банка.

Мы считаем, что, несмотря на завершение процесса реструктуризации, говорить о восстановлении деятельности банка еще рано. Качество активов БТА Банка остается одним из наиболее низких в республике. Так, по данным АФН на 01.11.2010, доля неработающих кредитов составила 73.6% в совокупном кредитном портфеле, а просроченных – 37.3%.

Планы фонда «Самрук-Казына» продать долю акций стратегическому инвестору в среднесрочной перспективе мы не склонны рассматривать критическими для кредитного качества банка. На наш взгляд, фонд заинтересован в покупателе с сильным кредитным профилем, способном самостоятельно развивать банк. К тому же БТА банк по-прежнему является крупнейшим в стране, и мы не исключаем возможной помощи от государства в случае необходимости даже после продажи, в силу значимости организации для банковского сектора Казахстана. Напомним, что ранее уже не раз велись переговоры с российским Сбербанком о покупке части акций БТА банка.

Еврооблигациям БТА банка мы предпочитаем бумаги Казкоммерцбанка в силу более устойчивого кредитного профиля. Евробонд BTA 18 на текущий момент предлагает доходность YTM 10.03%, или меньше 50 б.п. к бумагам Казкоммерцбанка.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: