Глобальные рынки и еврооблигации

- Министры финансов стран G20 дали Европе неделю на выработку антикризисной стратегии; у EFSF может появиться право гарантировать возврат около 20% по новым выпускам гособлигаций, что повысит его «мощь» до EUR2.2 млрд.

- Германия вновь заявляет о необходимости большего участия частного сектора в спасении Греции; банки – против, а ЕЦБ указывает на риски пересмотра программы PSI для всей еврозоны

- Итоги торгов по еврооблигациям: преимущественно положительная динамика во всех секторах при крайне пониженной активности

- Открытие торгов по еврооблигациям: ждем роста котировок на фоне надежд на Европу; кульминацией недели станет саммит ЕС 23 октября

- Газпром (Baa1/BBB/BBB) в пятницу разместил 6-месячные еврокоммерческие бумаги на USD200 млн. под ставку 3.5%

Рублевые облигации и денежный рынок

- В преддверии налоговых расчетов активности и заметных движений в рублевом долге в пятницу не было

- ОБР ушли из обращения, ликвидность продолжила сжиматься в преддверии расчетов по страховым взносам; из группы ставок money market на рост спроса на ликвидность указывает только стоимость междилерского РЕПО

- Евразийский Банк Развития установил следующую ставку купона по 3-й серии бондов на уровне 7.5%, что предполагает премию не более 50 бп к кривой ОФЗ на диапазоне в 1.5 года; бумаги торгуются на данный момент чуть выше номинала; предложенные условия неинтересны, не исключаем предъявления бумаг к оферте в ноябре текущего года

Кредитные комментарии

- Ленэнерго опубликовала нейтральную отчетность по МСФО за 1П 2011; долговая нагрузка остается невысокой; к облигациям относимся нейтрально

- Новатэк значительно нарастил добычу в 3К 2011; позитивный фактор для кредитного качества; реакции рынка не последует, так как соответствующие ожидания уже включены в стоимость бумаг

- ХКФ Банк планирует в пять раз увеличить филиальную сеть за 1.5 года и нарастить кредитный портфель в 1.5-2 раза; риски агрессивного роста отчасти компенсируются эффективностью бизнес-модели; нейтрально смотрим на бумаги банка

- ЕвроХим подал в ФАС заявку о приобретении газовой компании Севернефть-Уренгой; ожидаемо после объявления намерений копании увеличить собственную ресурсную базу; на данном этапе нейтрально для кредитного качества ЕвроХима

Глобальные рынки и еврооблигации

Министры финансов стран G20 дали Европе неделю на выработку антикризисной стратегии; у EFSF может появиться право гарантировать возврат около 20% по новым выпускам гособлигаций, что повысит его «мощь» до EUR2.2 млрд.

Как и ожидалось, главной темой завершившейся в субботу двухдневной встречи министров финансов и глав центробанков стран G20 стал кризис суверенных долгов в Европе: собственно, подтверждением этого является итоговое коммюнике встречи. Представители 20 крупнейших развитых и развивающихся стран фактически дали европейским лидерам неделю для выработки полноценного эффективного плана, призванного решить три задачи: урегулировать греческую долговую проблему, остановить распространения кризиса на другие страны и защитить банковский сектор.

Напомним, в ближайшее воскресенье, 23 октября, состоится саммит ЕС, на котором, как ожидается, как раз и будет озвучена программа мер по выходу из кризиса. Ранее о подготовке всеобъемлющего антикризисного плана заявили лидеры Германии и Франции.

Министры финансов G20 отдельно призвали европейских политиков повысить эффективность наконец (после голосования в Словакии) реформированного EFSF. Одним из рассматриваемых вариантов является предоставление фонду права гарантировать держателям возврат около 20% по новым выпускам гособлигаций проблемных стран в случае дефолта. Это потенциально может увеличить его «мощь» в пять раз – до EUR2.2 млрд. С нашей точки зрения, такой подход, хотя и является предпочтительным в сравнении с превращением EFSF в банк, все же имеет определенные недостатки. Будучи применим лишь к новым выпускам, он фактически сделает условия по более ранним госбумагам непривлекательными, что может вызвать исход инвесторов из данных бумаг.

Германия вновь заявляет о необходимости большего участия частного сектора в спасении Греции; банки – против, а ЕЦБ указывает на риски пересмотра программы PSI для всей еврозоны

В качестве одной из компонент нового антикризисного плана еврочиновники продолжают рассматривать увеличение доли участия частных инвесторов во втором пакете помощи Греции. Так, министр финансов Германии на выходных вновь заявил, что установленные для частного сектора «добровольные» потери по греческим гособлигациям в рамках программы PSI (Private Sector Involvement) могут быть значительно увеличены с согласованных на июльском саммите 21%.

Мы уже отмечали вероятные негативные последствия такого пересмотра, а также негативное отношение банковского сообщества к подобным планам. На выходных свое отрицательное отношение к пересмотру программы PSI дополнительно выразили несколько организаций, в том числе и один из главных ее участников – Институт международных финансов (IIF, Institute of International Finance). Как заявил управляющий директор IIF в интервью FT, повышение нормы списаний с 21% может побудить банки к продаже госбумаг других периферийных стран, подорвав усилия ЕЦБ по сдерживанию доходностей на долговом рынке. Кроме того, он еще раз подтвердил нежелание участвующих банков увеличивать объем списаний.

Дополнительное предостережение прозвучало вновь со стороны ЕЦБ. Один из членов Совета управляющих регулятора призвал правительства строго исполнять свои обязательства, подчеркнув, что в противном случае инвесторы будут считать инвестиции в Европу слишком рискованными. Напомним, ЕЦБ на прошлой неделе в ежемесячном обзоре занял аналогичную позицию.

Итоги торгов по еврооблигациям: преимущественно положительная динамика во всех секторах при крайне пониженной активности

Торги на российском рынке еврооблигаций в пятницу завершились преимущественно положительной динамикой котировок, но проходили при этом на небольших оборотах – инвесторы были не готовы на активные действия в преддверии встречи министров финансов и глав центробанков стран G20. Всего по рынку объем сделок составил лишь USD28 млн., что меньше половины от среднегодового уровня. При этом активность сосредоточилась в основном в суверенном сегменте (оборот USD18 млн.), а в банковском – почти полностью отсутствовала (оборот составил лишь немногим более USD1.3 млн.).

В нефтегазовом секторе немного подорожали среднесрочные евробонды Газпрома (+30-60 бп). Между тем среднесрочные выпуски ТНК-ВР потеряли за день порядка 30-60 бп. Во втором эшелоне бумаги Вымпелкома поднялись в цене на 0.3-1.3 п.п., а Северстали – на 60 бп. Из банков на 20-90 бп подорожали долгосрочные выпуски Сбербанка, а евробонды ВТБ прибавили около 40 бп.

В суверенном сегменте в пятницу наблюдался рост котировок. Индикативный выпуск Russia 30, где и сосредоточилась вся активность в суверенном сегменте рынка, в итоге подорожал на 89 бп до 116.45% от номинала. Спред Russia 30–UST10 сузился при этом до 236 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: ждем роста котировок на фоне надежд на Европу; кульминацией недели станет саммит ЕС 23 октября

Призывы министров финансов стран G20 к европейским политикам подготовить в ближайшую неделю новые меры по преодолению долгового кризиса оказали благотворное влияние на рынки. Инвесторы, кажется, поверили в способность ЕС представить действительно работоспособный антикризисный план. Фондовые торги в Азии проходят в зеленой зоне (Nikkei 225 закрылся в плюсе на 1.5%). Повышается также фьючерс на S&P 500 (+0.4%). Баррель Brent находится около отметки USD114.6, что немного выше уровня закрытия основных торгов в России в пятницу. Мы полагаем, что торги на российском рынке еврооблигаций начнутся сегодня с роста котировок.

Открывающаяся сегодня неделя обещает быть богатой на информационные поводы, учитывая подготовку новых антикризисных мер в Европе. Кульминацией станет саммит ЕС 23 октября. Из статистики на этой неделе будут представлены данные по ВВП Китая за 3К (во вторник), а также показатель сентябрьской инфляции в США (в среду). В понедельник же в США выйдут данные по деловой активности в производственном секторе в регионе Нью-Йорка, а также сводные данные по промпроизводству в США в сентябре.

Внутренний рынок и рублевые облигации

В преддверии налоговых расчетов активности и заметных движений в рублевом долге в пятницу не было

Торговая активность в рублевом долге в пятницу оставалась пониженной, выраженных ценовых движений, несмотря на достаточно благоприятный внешний фон, не было. В сегменте ОФЗ присутствовали незначительные продажи в средних выпусках – ОФЗ 25077 (YTM 8.36%) и ОФЗ 26203 (YTM 8.30%) подешевели на 5 бп. В корпоративных выпусках основная активность пришлась на выпуск Русский Стандарт-8, который был доразмещен в пятницу. Если исключить технические факторы, в корпоративном секторе в пятницу был активен короткий МТС-5 с дюрацией менее 1 года.

Денежный рынок

ОБР ушли из обращения, ликвидность продолжила сжиматься в преддверии расчетов по страховым взносам; из группы ставок money market на рост спроса на ликвидность указывает только стоимость междилерского РЕПО

В пятницу ликвидность банков продолжила сжиматься: суммарные остатки на корсчетах и депозитах снизились на RUB58.5 млрд. (до RUB944.0 млрд.). Величина чистой ликвидной позиции сократилась на сопоставимую величину в RUB58.2 млрд. до -RUB460.6 млрд. Отметим, что в пятницу погасился ОБР-20 (RUB10.4 млрд.) и больше инструментов «связывания» ликвидности в виде облигаций ЦБ в рынке не остается.

Спрос со стороны банков на аукционах прямого РЕПО с ЦБ по-прежнему устойчив – банки привлекли в пятницу RUB267.3 млрд. с возвратом в понедельник. Сегодня проходит уплата страховых взносов (RUB190-210 млрд.), на этой же неделе, 20 октября, пройдет уплата НДС, в связи с чем логично ожидать активизации спроса на ликвидность от ЦБ и Минфина. В частности, Минфин завтра предложит банкам RUB55 млрд. на 98 дней, часть этих денег призвана компенсировать возврат в среду RUB20 млрд. ранее привлеченных бюджетных средств.

На рынке МБК напряженности не ощущалось: на завершение дня стоимость однодневных денег для банков первого круга третий день подряд осталась на уровне 4.5-5.0%. Тем не менее привлечение в рамках междилерского РЕПО, доступного гораздо большему числу участников рынка, под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона подорожало на 8-10 бп до 5.40-5.50% в терминах средневзвешенной ставки по сделкам в пятницу.

Кредитные комментарии

Ленэнерго опубликовала нейтральную отчетность по МСФО за 1П 2011; долговая нагрузка остается невысокой; к облигациям относимся нейтрально

В минувшую пятницу одна из дочерних компаний МРСК Холдинга – Ленэнерго – опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные показатели Ленэнерго продемонстрировали умеренно позитивную динамику: выручка за год увеличилась почти на 20% до RUB15.8 млрд., скорректированная EBITDA уменьшилась на 17% до RUB4.7 млрд. Во многом такая картина объясняется, с одной стороны, ростом тарифов распределительной компании на 38%, а с другой – ростом издержек. Основная проблема 1П 2011 г. на операционном уровне – это необходимость переоценки основных средств, связанная с пересмотром долгосрочных тарифов. Мы уже неоднократно отмечали, что основной риск для электросетевых компаний – это неопределенность в отрасли и частый пересмотр правил долгосрочного тарифообразования. Из-за переоценки основных средств операционная прибыть Ленэнерго по итогам 1П 2011 г. оказалась отрицательной. Несколько негативное влияние оказало на EBITDA компании и уменьшение выручки от услуг технологического подключения, рентабельность которого существенно выше, чем у традиционных услуг по передаче электроэнергии. В результате, рентабельность по EBITDA Ленэнерго снизилась до 30% (42% – в 1П 2010 г.).

Тем не менее компания продолжает генерировать положительный чистый операционный денежный поток в достаточном для полного финансирования капитальных затрат объеме (около RUB2.1 млрд.).

Ситуация с долгом у Ленэнерго практически не изменилась за последние 6 месяцев: увеличение долговой нагрузки произошло исключительно из-за снижения EBITDA. Рост краткосрочного долга компании до RUB6.6 млрд. связан с приближающимся погашением рублевых облигаций совокупным объемом около RUB6 млрд. На наш взгляд, у Ленэнерго не должно возникнуть каких-либо сложностей с привлечением средств для рефинансирования облигационных займов.

Оба выпуска рублевых облигаций Ленэнерго умеренно ликвидны и торгуются на уровне кривой Мосэнерго. Мы нейтрально относимся к облигациям компании, которые можно рассматривать в качестве защитного актива, обладающего невысокими рыночными рисками, для инвесторов.

Новатэк значительно нарастил добычу в 3К 2011; позитивный фактор для кредитного качества; реакции рынка не последует, так как соответствующие ожидания уже включены в стоимость бумаг

На прошлой неделе компания Новатэк опубликовала предварительные производственные показатели за 3К и 9М 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Новатэк, согласно предварительным данным, нарастил валовую добычу природного газа за 9М 2011 г. до 39 млрд. кубометров, что на 45% больше, чем за аналогичный период прошлого года. Таким образом, компания реализует долгосрочный потенциал роста добычи и увеличивает запас финансовой прочности.

Валовая добыча природного газа в 3К 2011 г. составила 13.45 млрд. кубометров, что на 58% выше, чем в 3К 2010 г. и на 11% выше, чем во 2К 2011 г. Валовая добыча жидких углеводородов в 3К 2011 г. составила 1 млн. тонн, что соответствует уровню 2К 2011 г. и на 12.3% больше по сравнению с 3К 2010 г. Мы ожидаем дальнейшего увеличения добычи как за счет развития собственных месторождений, так и, вероятно, за счет новых приобретений в России. При разумной M&A активности и использовании помимо заемных источников финансирования также и собственных средств кредитное качество компании останется на высоком уровне.

Единственный рублевый выпуск Новатэк БО-1 не ликвидный, и торгуется со значительными bid/ask спрэдами. Novatek 16 и Novatek 21 предлагают премию к кривой Газпрома в размере не более 30 бп. Таким образом, мы считаем, что интересных идей с облигациями Новатэка на данный момент нет.

ХКФ Банк планирует в пять раз увеличить филиальную сеть за 1.5 года и нарастить кредитный портфель в 1.5-2 раза; риски агрессивного роста отчасти компенсируются эффективностью бизнес-модели; нейтрально смотрим на бумаги банка

По данным деловых СМИ, ХКФ Банк планирует за полтора года увеличить количество отделений в 5 раз до 2.5 тыс. штук и в 1.5- 2 раза нарастить кредитный портфель. По словам представителей материнской PPF Group, количество отделений концу текущего года составит 840, при этом не намерен кардинально менять структуру фондирования.

КОММЕНТАРИЙ

Мы умеренно позитивно рассматриваем намерения банка активно расширять бизнес в России. На наш взгляд, банку вполне по силам реализовать намеченные планы, учитывая эффективность бизнес-модели. В то же время мы осторожно смотрим на столь агрессивную рыночную экспансию в условиях возможного ухудшения операционной среды, а также ее влияния на уровень операционной эффективности.

Рост издержек на увеличение подразделений может оказать негативное влияние на уровень операционной эффективности в краткосрочной перспективе. Впрочем заметим, что на данный момент этот уровень у ХКФ Банка является одним из наиболее высоких на рынке: показатель «Расходы/Доходы» составил 33.2% по итогам 1П 2011 г. против 40-50% по рынку в среднем. Поэтому банк обладает некоторым запасом роста данного показателя, на наш взгляд.

Одновременно, банк генерирует существенный объем прибыли (ROAE выше 30%), а также занимает неплохие рыночные позиции на рынке розничных вкладов и обладает доступом к публичному рынку долга (в случае стабилизации ситуации), что позволит ему профинансировать расширение филиальной сети. Так, по данным РСБУ за 8М 2011 г., объем розничных депозитов вырос практически на треть до RUB26.2 млрд. При этом необходимость рефинансирования основного объема облигаций приходится на 2013-2014 гг. Тем не менее при ухудшении условий операционной среды столь агрессивная стратегия роста предполагает повышенные риски и ее эффективность может быть снижена.

На данный момент мы нейтрально смотрим на долговые бумаги банка на внутреннем и внешнем рынках. Единственный евробонд банка на данный момент торгуется на уровне YTM 7.5% к погашению в 2014 г., а наиболее ликвидные рублевые бумаги котируются с премией в 190-240 бп. к кривой ОФЗ. Напомним, что 24 октября назначена оферта по выпуску ХКФ Банк-5, предложенный купон не предполагает интересной премии к вторичному рынку, поэтому мы не исключаем предъявления к погашению существенной доли обращающихся облигаций.