ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• США: макростатистика указывает на продолжение восстановления экономики; последняя неделя года будет спокойной для UST и для российского сегмента

• Fitch понизило рейтинги Португалии и Венгрии; «мозаичность» Европы возрастает

• В Минфине Германии разработан проект антикризисного фонда еврозоны; турбулентность на долговом рынке Европы может вырасти в начале 2011 г.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Уровень ликвидности стабилизировался; ставки денежного рынка не торопятся снижаться

• Курс рубля вырос до очередного максимума; ждем небольшой коррекции ближе к завершению налогового периода

• Первое суверенное иностранное размещение на рублевом рынке: анализируем итоги размещения Беларуси

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Позитивные рейтинговые действия от Fitch и S&P по отношению к трем казахстанским банкам вслед за улучшением кредитного качества Республики Казахстан

• X5 Retail Group озвучила планы на следующий год; нейтрально для облигаций X5 и Копейки

• Вимм-Билль-Данн отчитался по итогам 9М 2010 г; для облигаций важнее сделка с PepsiCo

• Норникель рассматривает возможность выкупа своих акций с рынка в два этапа на общую сумму USD4.5 млрд.; негативно для позиции ликвидности компании; облигации по-прежнему не реагируют

• ТНК-ВР увеличит добычу в 2011 году на 1.3%; инвестпрограмма вырастет на 15% до USD4.6 млрд.; нейтрально для кредитного качества и евробондов

• Аэрофлот: совет директоров одобрил инвестпрограмму на 2011 год в размере RUB2.5 млрд.; нейтрально

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Новые конвертируемые евробонды Лукойла могут встретить неплохой спрос со стороны инвесторов; кроме того, спреды его длинных обычных евробондов расширились на 20-30 бп к ТНК-ВР и Газпрому, а потому также интересны

• Еврооблигации Сбербанка очень привлекательны как альтернатива суверенным выпускам: покупать спред Sberbank 17 – Russia 30 в 70 бп и спред Sberbank 15 – Russia 15 в размере 170 бп

• Рублевый евробонд РусГидро имеет завышенную доходность, относимся к нему как к полноценной blue chip; 50 бп премии к кривой ФСК неоправданны, должен быть дисконт

• Облигации Дикси предлагают доходность выше 7.50% при погашении через 3 месяца; интересны как инвестиция до погашения

• Ожидаем дальнейшего снижения доходностей выпусков ВБД как минимум еще на 30-40 бп на новостях о покупке PepsiCo

• Выпуск ТД «Детский мир» выглядит привлекательно, в выплате долга при наличии гарантий Москвы мы не сомневаемся

• Покупать рублевые облигации СУЭК и Evraz Group – самые недооцененные выпуски в сегменте «металлургия и горнодобыча»

СЕГОДНЯ

• Размещение: ГС Сухого БО-1

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

США: макростатистика указывает на продолжение восстановления экономики; последняя неделя года будет спокойной для UST и для российского сегмента

В четверг в США был опубликован целый ряд статистических показателей, которые свидетельствуют о продолжающемся, пусть и не такими высокими темпами, как хотелось бы, восстановлении крупнейшей в мире экономики. Так, заказы на товары длительного пользования, за исключением волатильного транспортного сектора, выросли в ноябре на 2.4%, а расходы домохозяйств за тот же период увеличились на 0.4%, что отражает восстановление потребительской и инвестиционной активности. При этом число первичных заявок на пособие по безработице за предыдущую неделю снизилось на 3 тыс. до 420 тыс., а продажи новостроек в ноябре подросли на 5.5%.

В целом позитивный макроэкономический фон оказал давление на рынок американского госдолга, в результате чего доходность UST 10 приблизилась к отметке 3.4%. Мы не ждем резких колебаний доходности UST на следующей неделе, учитывая практически полное отсутствие статистики и низкую активность инвесторов. Торги в пятницу проводиться не будут в связи с рождественскими праздниками.

Активность в российских еврооблигациях плавно сходит на нет; вчера перед рождественским сочельником инвесторы предпочитали не предпринимать решительных действий. Сегодня, как мы ожидаем, пройдут лишь разовые небольшие сделки.

Fitch понизило рейтинги Португалии и Венгрии; «мозаичность» Европы возрастает

Агентство Fitch накануне понизило суверенный рейтинг Португалии до «А+» с «АА-» с «негативным» прогнозом, отметив при этом ухудшающиеся перспективы развития экономики страны. Ранее на текущей неделе другое агентство, Moody’s, предупредило о вероятности снижения рейтинга Португалии, чей дефицит бюджета является четвертым по величине в еврозоне, на одну-две ступени.

Кроме того, Fitch снизил рейтинг Венгрии до наименьшего инвестиционного рейтинга «BBB-» с «негативным» прогнозом, поставив под сомнение эффективность фискальной политики правительства страны.

Мы считаем, что несмотря на то, что Венгрия не является членом еврозоны, данное рейтинговое действие не лучшим образом скажется на настроениях инвесторов, отразив растущую дифференциацию региона на относительно устойчивые «центральные» и слабые «периферийные» страны. Снижение же рейтинга Португалии мы рассматриваем как еще один повод для политиков еврозоны ускорить создание антикризисных механизмов и как фактор риска для суверенных бондов.

В Минфине Германии разработан проект антикризисного фонда еврозоны; турбулентность на долговом рынке Европы может вырасти в начале 2011 г.

В четверг германская Sueddeutsche Zeitung сообщила о том, что в Минфине Германии разработан документ, предполагающий создание в еврозоне Европейского инвестиционного фонда стабильности и роста. Предполагается, что данный институт будет оказывать помощь обремененным долгами странам за счет предоставления кредитов и покупки суверенных облигаций. Последнее позволит ЕЦБ прекратить выкуп госбумаг и повысит его независимость. Кроме того, в документе отсутствует упоминание о вероятном финансовом участии частных инвесторов в реструктуризации долгов стран зоны евро, на чем ранее неоднократно настаивали власти Германии.

Минфин Германии подтвердил наличие планов создания фонда, однако подчеркнул, что проект пока не выносился на обсуждение и не отражает консолидированную позицию властей страны.

Мы полагаем, что утечки подобной информации в прессу демонстрируют активные переговоры, ведущиеся внутри еврозоны касательно способов урегулирования долгового кризиса. У финансовых властей экономического и валютного союза будет небольшое «окно» в виде рождественских и новогодних праздников, когда инвестиционная активность на рынке будет крайне невысока, чтобы найти приемлемое для рынка решение и не допустить нового витка кризиса в начале 2011 г. В противном случае бездействие властей может вновь вызвать рост доходностей госбумаг «периферийных» стран ЕС до рекордных отметок.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Уровень ликвидности стабилизировался; ставки денежного рынка не торопятся снижаться

Несмотря на ожидаемый всеми всплеск ликвидности, поступление бюджетных средств в платежную систему пока происходит вяло. В четверг приток средств на корсчета (+RUB18.7 млрд. до RUB687.3 млрд.) превысил сокращение остатков на депозитах (-RUB11.8 млрд., до RUB307.4 млрд.). При этом объем погашения банками задолженности перед ЦБ был несущественным, так что совокупный объем остатков на корсчетах и депозитах практически не изменился, составляя на утро пятницы RUB994.7 млрд.

В отсутствие существенного притока средств ставки денежного рынка были не ниже уровней предшествующих торгов, а в отдельных сегментах рынка можно было наблюдать и небольшое удорожание рублевой ликвидности. К примеру, ставки однодневных межбанковских кредитов вплоть до закрытия торговой сессии держалась на повышенном уровне - 2.75%. В сегменте валютных свопов ставки колебались в диапазоне 2.5-3.0%, причем ближе к верхней границе. Не дешевле стоит привлечение через 1-дневное междилерское РЕПО – в среднем 3.5 % под залог ОФЗ и облигаций первого эшелона соответственно.

Как мы и ожидали, предварительные отчисления по налогам нейтрализовали поступления бюджетных средств, поэтому состояние балансов вчера не фиксировало какого-либо существенного притока. Выплаты по налогам довольно крупные. Так, по нашим оценкам, на уплату НДПИ и акцизов (до 27 декабря) должно приходиться порядка RUB170 млрд., а на выплату следующего за ним налога на прибыль (до 28 декабря) около RUB180 млрд. На этом фоне отсутствие «утечки» сопоставимых сумм с корсчетов и депозитов означает не что иное, как крупные встречные поступления из бюджета.

Даже если в платежной системе фактически «осядет» не весь объем из RUB1.6- 1.8 трлн. расходов бюджета в декабре, встречные поступления должны с лихвой перекрыть все приходящиеся на этот месяц налоговые выплаты, суммарный объем которых мы оцениваем примерно в RUB750 млрд. Более того, по окончании налогового периода платежная система останется «в плюсе» не менее, чем на RUB300 млрд. Добавив к этому «задержавшиеся» на счетах RUB200 млрд. от погашения ОБР-14, увеличение будет и того больше, что позволит коротким ставкам денежного рынка вернуться в район 2.5%.

Курс рубля вырос до очередного максимума; ждем небольшой коррекции ближе к завершению налогового периода

Открывшись чуть ниже уровня предыдущего закрытия – RUB34.9, бивалютная корзина на протяжении практически всего дня колебалась чуть выше этого уровня. Во второй половине торгов превалировали продажи, которые позволили рублю по окончанию торгов укрепиться до очередного минимума по корзине – RUB34.8 млрд. На фоне положительной динамики курса рубля, а также вчерашних заявлений главы ЦБ С. Игнатьева в интервью газете «Коммерсант», которые еще раз подтверждают намерения ЦБ по ужесточению денежно- кредитной политики в ближайшем времени, участники рынка воспринимали рублевый риск менее критично, что сопровождалось снижением трехмесячных ставок NDF. Мы ожидаем, что по мере сокращения продаж валюты экспортерами ближе к окончанию налогового периода курс рубля к корзине немного скорректируется, вернувшись к RUB35.1.

Первое суверенное иностранное размещение на рублевом рынке: анализируем итоги размещения Беларуси

Вчера на бирже прошло техническое размещение рублевых облигаций Беларуси. Если опираться на данные ММВБ, в течение 2 минут 15 сделками «разошелся» весь номинальный объем в RUB7.0 млрд. Более 2/3 объема выпуска распределилось на 3 крупные заявки, причем одна из них превысила RUB2.4 млрд. Анализ сделки наводит нас на мысли, что «в рынок» в привычном понимании этого термина, ушла минимальная часть бумаг. В этой связи мы не ждем, что бумага станет ликвидной. С другой стороны, установленный купон (8.70%) и для данного эмитента, и для данного срока (2 года) вполне велик, чтобы выпуск смог расторговаться на вторичке в пределах от 100.50% до 101.25% от номинала.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

БАНКИ И ФИНАНСЫ

Позитивные рейтинговые действия от Fitch и S&P по отношению к АТФ банку (Ва2/NR/BBB), Банку Развития Казахстана (Bаа3/BBB/BBB-) и Халык Банку (Bа2/В+/В+) вслед за улучшением кредитного качества Республики Казахстан

Вчера S&P повысило рейтинг Казахстану на одну ступень до «ВВВ» вслед за изменением прогноза от Fitch по рейтингу республики со «стабильного» на «позитивный». Аналитики отмечают улучшение макроэкономических показателей и восстановление кредитоспособности банковского сектора.

В этой связи S&P повысило рейтинг Банку Развития Казахстана до «ВВВ» с «ВВВ- », а также изменило прогноз по рейтингу Халык Банка с «негативного» на «стабильный».

Другое рейтинговое агентство, Fitch, пересмотрело прогноз по рейтингу банка АТФ на «Позитивный» со «Стабильного», подтвердив рейтинг эмитента на уровне «ВВВ».

КОММЕНТАРИЙ

Мы нейтрально относимся к рейтинговым действиям агентств и не ожидаем увидеть реакции на новость в евробондах банков. В то же время мы не исключаем последующего пересмотра рейтингов банков по мере восстановления качества активов.

Мы хотим обратить внимание на то, что кредитные профили большинства казахстанских банков все еще находятся под существенным давлением со стороны качества активов, несмотря на восстановление макроэкономических показателей. Так, по данным АФН, средний уровень просроченных кредитов свыше 90 дней составил 25.5% по итогам 11М 2010. Около половины проблемных ссуд находятся в кредитных портфелях БТА, Альянс банка и Темирбанка, ранее прошедших реструктуризацию. Отметим, что стагнирует и совокупный кредитный портфель казахстанских банков (-7% на 01.12.2010 к началу года).

Кредитные профили Халык Банка и АТФ банка мы находим одними их наиболее устойчивых в республике.

Халык банк демонстрирует последовательное сокращение NPLs (17.3% на 01.12.2010 против 19.1% по итогам 1П 2010), к тому же в 3К 2010 восстановилась позитивная динамика кредитного портфеля на фоне комфортного уровня ликвидности и достаточности капитала.

Ключевым фактором кредитного качества АТФ Банка мы считаем поддержку со стороны материнской группы ЮниКредит. Однако напомним, что ранее представители группы «ЮниКредит» упоминали о возможном уходе с казахстанского рынка.

Негативным моментом является сохранение проблем с качеством кредитного портфеля у АТФ банка. Доля NPLs (свыше 90 дней) на 01.12.2010 составила 32.2%. К тому же по-прежнему растут неработающие кредиты: до 20.9% в ссудном портфеле на начало декабря.

Евробонды АТФ банка и Халык Банка мы считаем справедливо оцененными и не видим интересных торговых идей. Еврооблигациям Банка Развития Казахстана мы склонны предпочитать бумаги Казмунайгаза.

ТОРГОВЛЯ

X5 Retail Group (B1/BB-/NR) озвучила планы на следующий год; нейтрально для облигаций X5 и Копейки

Вчера холдинг X5 озвучил планы по росту выручки и по капитальным затратам в следующем году.

Компания ожидает в 2011 году роста валовой выручки на 40%, до RUB500 млрд. с учетом 700 присоединяемых магазинов приобретаемой сети «Копейка». В следующем году планируется также построить 540 новых магазинов, что потребует капитальных затрат в размере RUB22 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

По планам X5, органическое увеличение выручки должно составить 20%, остальной рост будет обеспечен консолидацией результатов розничной сети «Копейка».

Совокупный объем капитальных затрат на 2011 г. должен составить около RUB40 млрд., из которых 55% будет потрачено на открытие новых магазинов, 30% – на интеграцию и развитие IT, 15% – на логистику.

Если исходить из того, что консолидация Копейки не приведет к резкому снижению рентабельности по EBITDA всей Группы, то собственных средств на программу капитальных вложений X5 должно по большому счету хватить. Поэтому если X5 и будет выходить на публичный рынок долга, то, очевидно, только с целью рефинансирования текущего долга.

Облигации X5, на наш взгляд, выглядят перекупленными для эмитента, долговая нагрузка которого в терминах «Долг/EBITDA» перевалила за 3.0х. А бонды Копейки уже сузили спред к бумагам X5 практически до минимальных значений. Мы более не видим интересных торговых идей в этих бумагах.

ПРОМЫШЛЕННОСТЬ И ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ РЫНОК

Вимм-Билль-Данн (Ba3/BB-/NR) отчитался по итогам 9М 2010 г; для облигаций важнее сделка с PepsiCo

Вчера ВБД опубликовал пресс-релиз, в котором раскрыл результаты деятельности за 9М текущего года.

КОММЕНТАРИЙ

Компания за 9М 2010 г. продемонстрировала уверенный рост выручки, которая достигла USD1.9 млрд. (+19% год к году). ВБД отмечает, что положительная динамика выручки во многом обусловлена ростом объемов продаж. EBITDA снизилась на 3% (-9% в 3К 2010 г. относительно 2К).

Компания отмечает сохраняющееся давление на рентабельность рекордно высоких закупочных цен на сырое молоко. Из-за этого рентабельность молочного сегмента бизнеса компании по итогам 9М 2010 г. снизилась до 23% (30% по итогам 9М 2009 г). Снижение совокупной рентабельности по EBITDA составило 2.8 п.п.

Существенный рост долга компании (на 75% относительно конца 2009 г.) обусловлен необходимостью выкупать собственные акции у Danone. В результате чистый долг компании увеличился до USD789 млн., а показатель «Чистый долг/EBITDA» подскочил до 2.6х. Подобный рост долговой нагрузки был бы крайне негативно воспринят инвесторами, если бы сделки с PepsiCo не было. Однако теперь ключевым фактом для кредитного качества ВБД является наличие очень сильной иностранной головной компании с рейтингами уровня single-A.

Столь существенный рост долговой нагрузки не должен оказать негативное влияние на доходности облигаций ВБД. Сейчас долговые инструменты компании предлагают премию к кривой ОФЗ в размере около 100 бп. Мы считаем, что этот спред продолжит сужаться до нулевого уровня по ходу сделки PepsiCo и ВБД.