Rambler's Top100
 

НБ Траст: ТМК увеличивает дюрацию долгового портфеля; позитивно, но уже заложено в цену бумаг


[07.12.2010]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Увеличения экстренного фонда ЕС не будет, единые европейские облигации тоже отменяются
• Moody’s понижает кредитный рейтинг Венгрии на 2 ступени
• Россия отменила размещение рублевых еврооблигаций; Белоруссия рассчитывает на азиатский рынок в декабре
• Вялые торги в российских евробондах; спред Russia 30 – UST 10 вернулся к нормальному уровню последних месяцев

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Стабилизация ликвидности способствовала некоторому снижению ставок
• Рубль держится комфортно благодаря нефти
• Газпромбанк закрыл книгу на покупку БО-1; середина первоначального диапазона выглядит справедливо
• БНП Париба Банк выпустит рублевый долг; иностранные банки активно осваивают локальный рынок публичного долга
• Глобэкс дает интересную доходность; БО-3 и БО-5 интересны для покупки
• Вторичный рынок: ожидаемый спрос на Копейку; спросом пользуется и кредитный риск Евраза

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• ТМК увеличивает дюрацию долгового портфеля; позитивно, но уже заложено в цену бумаг
• Башнефть нейтральные результаты 3К 2010 по МСФО; ждем подробностей по месторождениям Требса и Титова; бумаги переоценены рынком
• Аэрофлот: позитивная отчетность за 9М 2010 г.; основные риски – консолидация проблемных активов и потеря роялти
• Сбербанк финансовые результаты по МСФО за 9М и 3К 2010; спред к кривой России в 100 бп – хороший повод заменить суверенный риск в портфеле
• ВТБ выкупил пакет акций Росбанка у группы «Интеррос»
• АТФ Банк умеренно негативные итоги за 3К 2010
• Облигационеры не согласились с условиями реструктуризации Астана-Финанс
• НМТП: держатели евробондов практически единогласно одобрили сделку с Транснефтью и ПТП

СЕГОДНЯ

• Статистика США: объем потребительских кредитов в октябре
• Размещения: РосДорБанк-1

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Увеличения экстренного фонда ЕС не будет, единые европейские облигации тоже отменяются

Вчера вечером в Брюсселе проходило заседание министров финансов стран ЕС. Инвесторы ожидали от этого заседания прояснения позиции ЕС по вопросу увеличения объема экстренного фонда, а также возможности создания единого европейского долгового агентства и выпуска им единых облигаций ЕС.

Германия была явным противником подобных шагов, а в ходе вчерашнего заседания ей удалось убедить остальные страны ЕС в том, что и в увеличении объема фонда, и в выпуске общеевропейских облигаций острой необходимости пока нет. Планы Португалии и Испании по сокращению бюджетных дефицитов кажутся министрам финансов ЕС реалистичными.

Moody’s понижает кредитный рейтинг Венгрии на 2 ступени

Вчера рейтинговое агентство Moody’s понизило кредитный рейтинг Венгрии сразу на 2 ступени до Baa3 (нижняя граница инвестиционной категории). Эксперты отмечают снижение финансовой устойчивости страны и ухудшение ситуации с бюджетным дефицитом.

Подобного шага рынки ожидали, так как рейтинги Венгрии от Fitch и S&P находятся на уровнях BBB и BBB- соответственно уже более года.

Россия отменила размещение рублевых еврооблигаций; Белоруссия рассчитывает на азиатский рынок в декабре

В пятницу Минфин РФ публично отказался от размещения рублевых облигаций в 2010 г., сославшись на негативную конъюнктуру на глобальных рынках. Мы находим решение взвешенным и логичным, хотя с конца прошлой недели аппетит к риску EM постепенно восстанавливается. Для российского рынка публичного долга эффект от отказа размещаться сейчас может означать более щепетильное обращение с инвесторами на рынке ОФЗ до конца года и, возможно, дополнительный рост бюджетных расходов.

Белоруссия, в свою очередь, подтвердила планы по размещению еврооблигаций на сумму порядка USD500 млн на азиатских рынках при условии, что «две Кореи не поссорятся окончательно». Мы не думаем, что размещение во 2-3-й декаде декабря может пройти сверхуспешно.

Вялые торги в российских евробондах; спред Russia 30 – UST 10 вернулся к нормальному уровню последних месяцев

Начало недели в российском сегменте еврооблигаций оказалось тихим: количество сделок было небольшим, а динамика котировок незначительной. Бумаги, которые активно покупались в минувшую пятницу, в понедельник прибавили не более 10-20 бп.

Суверенные евробонды торговались на уровнях закрытия прошлой недели. Котировки Russia 30 находились в узком диапазоне 117.2-117.4% от номинала, спред Russia 30 – UST 10 почти не изменился, сегодня утром он составляет 162-165 бп.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Стабилизация ликвидности способствовала некоторому снижению ставок

С небольшим притоком ликвидности понедельник внес спокойствие в динамику ставок денежного рынка. Хотя утром ставки МБК на 1 день находились на повышенном уровне – 3.0-3.25%, днем они опустились уже до 2.75-3.0%, а вечером большинство заявок можно было видеть по 2.5%. При этом в секции рубль-доллар на валютных свопах рублевые средства к закрытию (15:00 МСК) стоили несколько дороже – 2.7-3.0% и это неудивительно на фоне снизившейся активности на валютном рынке. По мере спада напряженности ситуации с ликвидностью, подешевело и фондирование в сегменте 1-дневного междилерского РЕПО – до 3.52% под залог ОФЗ и до 3.47% под залог облигаций 1 эшелона.

Причиной сокращения ставок стала нормализация ситуации с ликвидностью. В подготовке к предстоящим завтра аукционам ОФЗ (суммарно RUB18.22 млрд.) и возврату Минфину с депозитов RUB10 млрд., банки вывели значительный объем средств, - около RUB45 млрд., c депозитов (-RUB45.1 млрд., до RUB257.2 млрд.), переведя их на корсчета (+RUB49.9 млрд. до RUB504.9 млрд.). Чистым результатом этой операции стало увеличение чистой ликвидной позиции всего на RUB3.4 млрд. до RUB1.5 трлн. Однако, за счет роста остатков на корсчетах предложение «доступной» рублевой ликвидности визуально расширилось.

Рубль держится комфортно благодаря нефти

Рубль вчера отыграл повышение цен на нефть, укрепившись с RUB36.0 до RUB35.91 за бивалютную корзину. Несмотря на предполагаемое увеличение притока валюты по счету капитала, укреплению рубля препятствует по-прежнему высокий спрос на валюту. Тем самым, вчерашнее небольшое удорожание рубля мы склонны объяснять пониженной активностью торгов (обороты в секции рубль-доллар расчетами завтра снизились до USD3.1 млрд.).

Газпромбанк (Ваа3/BB/NR) закрыл книгу на покупку БО-1; середина первоначального диапазона выглядит справедливо

Вчера Газпромбанк закрыл книгу заявок на покупку биржевых облигаций 1-й серии по ставке 7.75%, т.е. в середине диапазона. Доходность 3-летних бумаг составит 7.9%, что соответствует нашему видению справедливой доходности.

БНП Париба Банк (S&P:ВВВ-) выпустит рублевый долг; иностранные банки активно осваивают локальный рынок публичного долга

Вчера БНП Париба банк объявил о намерениях выпустить 2 серии облигации по RUB2 млрд. каждый. Срок обращения составит 3 года, оферты по выпускам не предусмотрено. Деталей размещения еще нет, но мы склонны видеть справедливую доходность на уровне 7.5%.

Глобэкс (NR/BB-/BB) дает интересную доходность; БО-3 и БО-5 интересны для покупки

Мы также обращаем внимание, что банк «Глобэкс» установил ставку купона по 3-летним биржевым облигациям, размещаемым 8 декабря на уровне 8.1% (YTM 8.3%). Мы с удовлетворением отмечаем, что Глобэкс установил купон по верхней границе представленного ранее диапазона и считаем ее интересной для вложений в риск по сути госбанка («дочка» ВЭБа) на срок 1.5 года. Напоминаем, что по выпускам Глобэкс БО-3 и БО-5 предусмотрены 1.5-годовые оферты.

Вторичный рынок: ожидаемый спрос на Копейку; спросом пользуется и кредитный риск Евраза

Из примечательного на вторичном рынке вчера можно отметить сохранение тренда на рост котировок нескольких выпусков АИЖК, спрос на кредитный риск Евраз групп. Ожидаемым спросом вчера пользовались облигации Копейки. Наиболее длинный и спекулятивно интресный выпуск Копейка БО-2 подорожал на 1.1 пп. Тем не менее, при доходности 8.85%, на наш взгляд, она может упасть еще на 50-60 бп.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Нефть и газ

Башнефть (NR) нейтральные результаты 3К 2010 по МСФО; ждем подробностей по месторождениям Требса и Титова; бумаги переоценены рынком

Вчера Башнефть представила очередные результаты своей деятельности, на этот раз по итогам 3К 2010 года, а также провела телефонную конференцию с участниками рынка. Мы считаем, что финансовые итоги можно охарактеризовать как нейтральные с точки зрения держателей облигаций Башнефти. На наш взгляд, на котировки облигаций компании в дальнейшем будут оказывать влияние подробности по практически приобретенным месторождениям Требса и Титова (детали пока не раскрываются), а также дальнейшее повышение информационной прозрачности компании (рейтинги, полная отчетность по МСФО и т.д.).

Что касается финансовых результатов прошедшего периода, то мы выделяем следующие моменты:

• В отчетном квартале продолжился существенный рост операционных показателей. Так, с середины 2009 года по настоящий момент среднесуточная добыча Башнефти уже выросла на 25%. В итоге прогноз по добыче в 2010 году повышен с 13.4 млн. тонн до 14 млн. тонн (2009 – 12.2 млн. тонн). В 2011 году планируется 14.5 млн. тонн. Выход на стабильный уровень (15 млн. тонн) будет осуществлен к 2013 году, и объемы добычи будут оставаться неизменными следующие 4-5 лет (без учета месторождений Требса и Титова).

• В переработке же ситуация на данный момент более стабильная, хотя в дальнейшем мы ожидаем негативного эффекта от возможного повышения экспортных пошлин. Отметим, что Башнефть, в выручке которой экспорт нефтепродуктов занимает треть, сильно зависима от данного фактора.

• Помимо роста цен на нефть и нефтепродукты, дальнейший уход от давальческой схемы позволил нарастить выручку на 14.3% (до USD3.5 млрд.), OIBDА – на 1.4% (до USD705 млн.).

• Денежные потоки в 3К 2010 также показали позитивную для компании динамику: операционный денежный поток вырос на 50%, инвестиционный сократился в 5 раз.

• Отметим, что Башнефть продолжила наращивать объемы долга: за 3 квартал он вырос с USD2.2 млрд. до USD3.7 млрд., однако пока значительная часть полученных от этого средств находится на счетах самой компании, в результате чего показатель «Чистый долг/OIBDA» пока несуществен – 0.7х.

• Вполне вероятно, что данные средства были заранее привлечены с целью финансирования покупки месторождений Требса и Титова (RUB18.5 млрд.). По заявлениям менеджмента, компания не готова делиться планами по данным активам – в частности объемам капиталовложений, ранее назывались оценки от USD5 млрд. до USD9 млрд. по capex, что позволит достичь пика добычи в 10 млн. тонн нефти в год.

• Что касается дивидендной политики, то Башнефть планирует выработать ее ориентировочно в начале 2011 года. Мы по-прежнему считаем, что в связи с этим будет важным, насколько материнская АФК Система будет давать свободу одной из своих ключевых «дочек» в распределении прибыли между дивидендами и дальнейшим развитием.

Мы считаем, что снижение спреда между бумагами Башнефть 1..3 и биржевыми выпусками Лукойла со сравнимой дюрацией до 100-110 бп является необоснованным. Возможно, такой оптимизм инвесторов связан либо с тем, что бумаги материнской Системы торгуются еще ниже по доходности (7.5% против 8.2% для Башнефти), либо с переоцененностью других бумаг нефтегазового сектора. Мы считаем справедливым спред Башнефть–Лукойл в 150 бп и не рекомендуем инвесторам рассчитывать на продолжение наблюдаемой в последние месяцы понижательной динамики.

Транспорт

Аэрофлот (Fitch: BB+): позитивная отчетность за 9М 2010 г.; основные риски – консолидация проблемных активов и потеря роялти

Вчера крупнейшая авиакомпания России – Аэрофлот – предоставила отчетность по МСФО за 9М 2010 года, в которой нашли отражение позитивные тенденции в секторе авиаперевозок в текущем году. Так, пассажирооборот вырос по итогам 9М 2010 г. на 35% год к году, в результате чего выручка и EBITDA увеличились на сравнимые величины (28% и 43% соответственно).

На фоне сокращения инвестиционных расходов, компании удалось получить значительный свободный денежный поток (USD482 млн.) по сравнению с отрицательными значениями вплоть до конца 2009 года. За счет этого подушка ликвидности Аэрофлота выросла с традиционных уровней в USD120-140 млн. до более чем USD600 млн.

Учитывая, что порядка USD900 млн. долга Аэрофлота (из USD2 млрд.) приходится на долгосрочный кредит ВЭБа на постройку Терминала D, от которого компания планирует избавиться, мы считаем, что текущая долговая нагрузка комфортна для эмитента.

В то же время мы бы хотели выделить два основных риска для перевозчика.

• Процесс консолидации 6 проблемных авиакомпаний, принадлежащих Ростехнологиям. Ранее глава компании Виталий Савельев заявлял, что процесс завершится в 1К 2011 года. Мы ожидаем, что увеличение долга от новых «дочерних» компаний не критичен для Аэрофлота.

• Роялти. Напомним, что компания получает большую часть средств за транссибирские перелеты международных авиакомпаний. С учетом возможного скорого вступления России в ВТО, процесс отмены этих платежей, обсуждаемый уже давно, может ускориться. Компания не раскрывает, какой объем средств приходится на эти средства, однако «доходы от соглашений с авиакомпаниями» за 9М 2010 года составили USD285 млн., что означает, что до 9% выручки и до 50% EBITDA могут приходиться на эту статью.

Впрочем, на наш взгляд, оба риска нивелируются тем фактом, что государство пока не планирует продавать контрольную долю в авиаперевозчике. Ранее государство неоднократно оказывало поддержку Аэрофлоту и в операционной деятельности (помогая получать выгодные направления) и в финансовой (сотрудничество с госбанками). За счет этого Fitch добавляет одну ступень к рейтингу компании.

Облигации Аэрофлот БО-1, 2 являются не самыми ликвидными на рынке, однако тот факт, что при рейтинге ВВ+ они торгуются на уровне компаний с рейтингами категории «ВВ» (в частности, АФК Система), может добавить им привлекательности.

Металлургия

ТМК (В1/В/NR) увеличивает дюрацию долгового портфеля; позитивно, но уже заложено в цену бумаг

Вчера Трубная Металлургическая Компания (ТМК) привлекла RUB15 млрд. в Альфа-Банке на 6 лет с единственной целью - рефинансировать задолженность. Ставка заимствования не раскрывается. Ранее компания объявляла, что изучает различные варианты рефинансирования – кредиты, евробонды (называлась сумма в USD500 млн.), рублевые облигации (до RUB30 млрд.). Не исключался также и вариант SPO.

КОММЕНТАРИЙ

Мы с позитивом отмечаем, что ТМК, вслед за другими компаниями металлургического сектора, существенно увеличивает дюрацию своего долгового портфеля. После займа от Альфа-Банка Группа сможет сократить выплаты в 2011 году более чем вдвое.

Таким образом, мы считаем, что на протяжении 2011 года компания сможет более свободно функционировать и сокращать по-прежнему самую высокую долговую нагрузку в секторе (по нашим оценкам, «Долг/EBITDA» составляет 6.0х по итогам 1П 2010) за счет свободных денежных потоков. Впрочем, мы не исключаем и возможности дальнейших размещений публичных долговых
инструментов в случае позитивной ситуации на рынках в 2011 году.

В цену нового рублевого бонда ТМК БО-1, на наш взгляд, уже заложен чрезмерный оптимизм рынка относительно перспектив трубной компании. Доходность бумаги уже не только ниже несколько более крепких с точки зрения кредитного профиля Евраза и СУЭКа, но и предлагает премию к кривой Алросы в размере всего лишь 40 бп. Мы считаем, что спред должен находиться не ниже 60-70 бп из-за более низкой долговой нагрузки алмазной компании, а также вдвое большей рентабельности операций. В любом случае, 40 бп за 1-2 ступени в рейтингах Алросы (Ва3/ВВ-/ВВ-) и ТМК (В1/В/NR) сложно объяснить даже технически.

Банки и финансы

Сбербанк (Ваа1/NR/BBB) финансовые результаты по МСФО за 9М и 3К 2010; спред к кривой России в 100 бп – хороший повод заменить суверенный риск в портфеле

КОММЕНТАРИЙ

Вчера Сбербанк представил ожидаемо сильную финансовую отчетность за 9М и 3К 2010 г. в соответствии с МСФО.

В 3К 2010 г. банку удалось поддержать чистую процентную маржу на прежних уровнях (6.7% против 6.8% за 1П 2010) благодаря значительному расширению кредитования и последовательному привлечению средств клиентов (+5.3% за квартал до RUB6.2 трлн.). При этом банк сохранил высокий уровень достаточности капитала (TCAR составил 16.9%) и комфортный уровень ликвидных средств.

Отметим, что в 3К Сбербанк существенно активизировал корпоративное и розничное кредитование, нарастив ссудный портфель на 8% до RUB5.9 трлн. При этом отчетность демонстрирует позитивную динамику и качество активов. Темпы прироста NPLs свыше 90 дней в абсолютном выражении замедлились (до 2.5%), что позволило сократить их долю в кредитном портфеле до 8.7% (9.1% по итогам 1П 2010).

В итоге банк заработал рекордно высокий объём прибыли (RUB45.3 млрд. за квартал) как за счет сохранения роста чистых процентных поступлений (RUB117 млрд.), так и сокращения отчислений в резервы (-30% к 2К 2010 до RUB40 млрд.). Мы полагаем, что банку удастся поддержать столь позитивные итоги и в 4К, учитывая динамику показателей по РСБУ в октябре и благоприятные условия на рынке розничного кредитования в преддверии новогодних праздников.

Еврооблигации Сбербанка при их текущем уровне доходности мы находим оцененными справедливо, но рекомендуем их к покупке как отличную альтернативу суверенным выпускам. Обязательства Сбербанка на сроке 7 лет дают ровно 90 бп премии над Russia 30. Премия ТНК-ВР и Лукойла на таком же сроке измеряется 75-85 бп, в то время как спред Gazprom 16 – Russia 30 в последнее время уже 50 бп.

ВТБ (Ваа1/ВВВ/ВВВ) выкупил пакет акций Росбанка (Ваа3/ВВ+/ВВВ+) у группы «Интеррос»

Вчера, по данным Интерфакс, ВТБ купил 19.28% акций Росбанка у группы «Интеррос» г-на Потанина. По данным Ведомостей и Коммерсанта, после допэмиссии акций доля ВТБ сократится до 11.5%, и менеджмент ВТБ рассматривает сделку как финансовую инвестицию с целью последующей продажи пакета.

КОММЕНТАРИЙ

Мы позитивно относимся к сделке и не видим рисков для кредитного качества как ВТБ, так и Росбанка, поскольку пакет акций составляет меньше 20%, а профили обоих банков достаточно устойчивы.

Для ВТБ подобная инвестиция, на наш взгляд, достаточно выгодна, учитывая планируемую консолидацию Росбанка с активами в рамках основного акционера - группы Societe Generale.

Мы не исключаем вероятности, что Societe Generale выступит в роли покупателя, поскольку Росбанк единственный российский актив, где в собственности группы меньше 100%. В то же время, мы полагаем, что у ВТБ достаточно средств для финансирования сделки, принимая во внимание его M&A активность в последнее время.

Облигации банков на рублевом рынке торгуются примерно на одном уровне, и мы не ожидаем увидеть сколько-нибудь заметной реакции на новость.

АТФ Банк (Ва2/NR/BBB) умеренно негативные итоги за 3К 2010

КОММЕНТАРИЙ

Вчера казахстанский дочерний банк группы ЮниКредит – АТФ Банк- опубликовал консолидированные итоги деятельности за 9М 2010 г. В целом мы оцениваем финансовые результаты как умеренно негативные. Стагнирует кредитный портфель, а банк все еще терпит убытки (-KZT26 млрд.), несмотря на поддержку материнской компании в виде компенсаций признанных убытков от обесценения активов.

Основным фактором устойчивости кредитного профиля банка по-прежнему является принадлежность к группе ЮниКредит. Материнская группа поддерживает банк как в части фондирования (около 10-15% пассивов), так и восстановления прибыльности бизнеса (компенсации составили KZT30 млрд. за 9М 2010). Однако, напомним, что в долгосрочной перспективе представители группы не исключают возможности продажи казахстанского актива.

Относительно позитивным моментом итогов 3К 2010 г. является проявление некоторого восстановления качества ссудного портфеля. По данным АФН за 9М 2010 г., доля NPLs в совокупном кредитном портфеле сократилась до 33.3% (35.1% на 01.07.2010). В то же время доля проблемной задолженности значительна, а говорить о качественной стабилизации еще рано, судя по динамике неработающих кредитов за 10М 2010 (19.5% против 15.2% за 2К 2010).

При этом в 3К по-прежнему наблюдалась стагнация кредитного портфеля на уровне KZT0.9 трлн., сокращение процентных поступлений, что оказывает давление на чистую процентную маржу (2.7% за 9М 2010 по нашим расчетам против 4.3% в 2009). К тому же, произошел отток средств частных вкладчиков (-7% за 3К до KZT212 млрд.).

Мы не считаем еврооблигации АТФ Банка привлекательными, а из бумаг казахстанских эмитентов склонны отдавать предпочтение евробондам Казкоммерцбанка, которые предлагают премию от 130 бп к кривой АТФ Банка.

Облигационеры не согласились с условиями реструктуризации Астана-Финанс (С/NR/RD)

По данным Интерфакс, вчера внешние кредиторы Астана-Финанс не согласились с планом реструктуризации долгов компании.

КОММЕНТАРИЙ

Мы неоднозначно относимся к решению в иностранных держателей долгов Астана-Финанс, поскольку альтернативной вероятно станет процесс банкротства компании. При этом мы сомневаемся в том, что в случае банкротства кредиторам будет возвращено большее количество средств, чем при реструктуризации.

Вероятно, внешние кредиторы намерены обеспечить более привлекательные условия за счет средств фонда Самрук-Казына, в доверительное управление которого было передано около половины акций Астана-Финанс.

Напомним, что согласно ранее предложенным условиям, внешним кредиторам планировалось вернуть около USD190 млн. единовременным платежом. Возврат средств иностранным кредиторам при этом соответствовал 33-37%, по нашим оценкам. С одной стороны, это выше текущих котировок бумаг с погашением в 2011 году на уровне 13%. С другой стороны, положение иностранных кредиторов определенно лучше внутренних, показатель возврата средств которым составлял около 10-20% в лучшем случае посредством выпуска бескупонных облигаций.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: